馮利文

摘要：為了完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和不斷提高資本市場(chǎng)的國(guó)際化程度，在全球范圍內(nèi)發(fā)現(xiàn)和吸納優(yōu)質(zhì)上市公司，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)資源優(yōu)化配置，國(guó)際板的推出勢(shì)在必行。如何加強(qiáng)監(jiān)管是國(guó)際板健康發(fā)展的核心。本文建立在成熟證券市場(chǎng)和我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管模式比較的基礎(chǔ)上，對(duì)國(guó)際板跨境監(jiān)管、投資者利益保護(hù)、信息披露等相關(guān)問(wèn)題展開(kāi)分析和探討，探索國(guó)際板市場(chǎng)監(jiān)管的新模式。

關(guān)鍵詞：國(guó)際板 跨境監(jiān)管 創(chuàng)新研究

一、引言

改革開(kāi)放三十多年來(lái)，以勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主的快速發(fā)展模式，使我國(guó)為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。但在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的同時(shí)也面臨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整任務(wù)艱巨、經(jīng)濟(jì)回升趨勢(shì)不明、就業(yè)和通貨膨脹壓力等問(wèn)題。我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展也經(jīng)歷了從無(wú)到有，從小到大，從區(qū)域到全國(guó)，在很多方面走過(guò)了一些成熟市場(chǎng)幾十年甚至是上百年所走的道路。隨著資本市場(chǎng)的規(guī)模不斷壯大，制度不斷完善，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者不斷成熟，已逐步形成為法律制度、交易規(guī)則、監(jiān)管體系等各方面與國(guó)際普遍公認(rèn)原則基本相符的資本市場(chǎng)。為了完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和不斷提高資本市場(chǎng)的國(guó)際化程度，應(yīng)以有效控制風(fēng)險(xiǎn)為前提，著力推進(jìn)市場(chǎng)改革和創(chuàng)新，統(tǒng)籌我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的需要和條件，進(jìn)一步加強(qiáng)制度設(shè)計(jì)和論證，完善相關(guān)法律法規(guī)，積極推出國(guó)際板市場(chǎng)。然而，2011年3月至今，已有18家中國(guó)概念股在紐交所因?yàn)樯嫦优短摷傩畔⒃馔１P，4家被勒令退市。另有統(tǒng)計(jì)稱，在2012年不到半年的時(shí)間里，有23家中國(guó)企業(yè)被起訴。美國(guó)證券交易委員會(huì)已經(jīng)建立特別工作組，專門對(duì)在美國(guó)上市的外國(guó)公司是否涉嫌欺詐進(jìn)行調(diào)查，從美國(guó)國(guó)際板監(jiān)管制度所出現(xiàn)的問(wèn)題來(lái)看，我國(guó)建立國(guó)際板市場(chǎng)，必須對(duì)監(jiān)管模式進(jìn)行創(chuàng)新性研究。

二、成熟證券市場(chǎng)和我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管模式比較

（一）成熟證券市場(chǎng)監(jiān)管模式比較

證券監(jiān)管體制是指一個(gè)國(guó)家對(duì)其證券市場(chǎng)運(yùn)行和發(fā)展所采取的管理體系、管理結(jié)構(gòu)和管理模式的總稱。根據(jù)各國(guó)情況的不同，其管理體制也有所不同。歸納起來(lái)，大致可分為三種類型：

1.集中立法性管理體制，美國(guó)模式是典型的集中管理體制。其特點(diǎn)是政府制定專門的證券市場(chǎng)管理法規(guī)，并設(shè)立全國(guó)性的證券管理監(jiān)督機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)全國(guó)證券市場(chǎng)的集中統(tǒng)一管理。此外，各種自律型組織，如證券交易所和證券商同業(yè)會(huì)等，在政府的監(jiān)督下，也保留相當(dāng)?shù)淖灾螜?quán)，這樣就形成了一個(gè)聯(lián)邦、州及證券自律組織所組成的既統(tǒng)一又相對(duì)獨(dú)立的管理體系。

2.自律型監(jiān)管體制，英國(guó)模式是典型的自律型管理體制。政府除了必要的國(guó)家立法外，對(duì)證券市場(chǎng)的管理主要由證券交易所和證券商協(xié)會(huì)等組織自我管理。其主要特點(diǎn)是對(duì)交易所和成員采取自由放任的態(tài)度。

3.中間型管理體制，歐陸模式是中間型管理體制，既強(qiáng)調(diào)立法管理，又重視自我管理。這一類型的各國(guó)對(duì)證券管理多采取嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)性管理，并在公司法中規(guī)定有關(guān)新公司成立和證券交易等方面的規(guī)章。

上述三種不同的監(jiān)管體制大都是在經(jīng)歷市場(chǎng)動(dòng)蕩、監(jiān)管失靈、加強(qiáng)監(jiān)管的循環(huán)過(guò)程中逐步形成和完善的。證券監(jiān)管體制同證券市場(chǎng)一樣，也經(jīng)歷了從無(wú)到有，從缺陷到完善，從幼稚到成熟的必然階段。三種監(jiān)管模式各有優(yōu)缺點(diǎn)，國(guó)際證券監(jiān)管模式安排上呈現(xiàn)出三種監(jiān)管模式互相融合、取長(zhǎng)補(bǔ)短的趨勢(shì)，各自的界限日益模糊。采取政府主導(dǎo)型的監(jiān)管模式的國(guó)家和地區(qū)，已開(kāi)始注重發(fā)揮自律機(jī)構(gòu)的作用；采取自律型監(jiān)管模式的國(guó)家和地區(qū)，則開(kāi)始吸收政府主導(dǎo)型監(jiān)管模式的成功經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行政府監(jiān)管與市場(chǎng)自律有機(jī)結(jié)合的嘗試；中間型監(jiān)管模式也并非將前兩種監(jiān)管模式的優(yōu)點(diǎn)進(jìn)行吸收的結(jié)果，仍存在監(jiān)管主體模糊和證券法規(guī)分散、對(duì)中小投資者保護(hù)力不從心的缺點(diǎn)，從而人為地造成證券市場(chǎng)利益失衡的問(wèn)題。

（二）我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管模式存在的主要問(wèn)題

我國(guó)證券法在明確了國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一監(jiān)管功能的同時(shí)，首次以基本大法的形式提出：“在國(guó)家對(duì)證券發(fā)行、交易活動(dòng)實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)管的前提下，依法設(shè)立證券業(yè)協(xié)會(huì)，實(shí)行自律性管理”，從而在理論上建立了國(guó)家監(jiān)管與自律管理共同作用的管理體系。

1.證券市場(chǎng)監(jiān)管法律有待完善。證券監(jiān)管的相關(guān)法律不完善，給依法治市帶來(lái)了一定的困難。法律規(guī)定了證券市場(chǎng)中禁止的交易行為，主要包括：內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、欺詐客戶和虛假陳述等?！豆痉ā?、《證券法》及《禁止證券欺詐行為暫行辦法》對(duì)這些做了規(guī)定。但通過(guò)對(duì)中外法律的比較發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)，我國(guó)證券市場(chǎng)相關(guān)法律還存在缺陷，需要進(jìn)一步的完善。

2.統(tǒng)一高效的證券市場(chǎng)監(jiān)管體制沒(méi)有形成。在股票市場(chǎng)監(jiān)管體制方面仍然存在多頭管理的格局，各個(gè)監(jiān)管部門之間缺乏有效的協(xié)調(diào)合作，監(jiān)管職能不夠明晰，并且缺乏一套嚴(yán)密有效的措施來(lái)確保其履行職能，并使其承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，造成事后監(jiān)管大量存在，降低了監(jiān)管的效率，加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大的可能性。雖然去年以來(lái)證券監(jiān)管部門加大了對(duì)證券市場(chǎng)國(guó)內(nèi)違法犯罪行為的打擊力度，但監(jiān)管制度和監(jiān)管行為的滯后性和弱有效性，會(huì)使監(jiān)管的效力減弱。

3.信息披露制度不規(guī)范。首先，信息披露不真實(shí)，即虛假陳述問(wèn)題。有些上市公司的信息披露嚴(yán)重失實(shí)，從招股說(shuō)明書(shū)到臨時(shí)、定期報(bào)告等信息存在刻意編造；有的公司則有意歪曲經(jīng)營(yíng)內(nèi)容，運(yùn)用不恰當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)處理辦法，提供帶有明顯誤導(dǎo)性的財(cái)務(wù)報(bào)告。其次，信息披露不完整，即重大遺漏問(wèn)題。主要表現(xiàn)為：以保護(hù)商業(yè)秘密為由，隱瞞對(duì)企業(yè)不利的會(huì)計(jì)信息的披露。一些上市公司信息披露避重就輕，對(duì)證券投資者需要的信息、關(guān)乎上市公司存亡的信息特別是有關(guān)上市公司大股東侵害中小股東的相關(guān)信息不公布或含含糊糊，還有一些上司對(duì)公司募集的資金去向信息披露不完整，如許多公司僅列出前次募集資金的實(shí)際投入情況，未明確說(shuō)明是否改變前次募集資金用途情況，改變募集資金的用途是否經(jīng)過(guò)法定程序批準(zhǔn)等情況。再次，信息披露不及時(shí)。上市公司披露的信息與其股票的市場(chǎng)價(jià)格是息息相關(guān)的，信息往往起到價(jià)格信號(hào)的作用，不及時(shí)進(jìn)行信息披露，為內(nèi)幕人員利用時(shí)間差進(jìn)行內(nèi)幕交易、牟取暴利或及時(shí)避險(xiǎn)提供了條件，這對(duì)于普通的中小投資者而言，無(wú)疑是極不公平和不公正的。

三、國(guó)際板監(jiān)管模式創(chuàng)新

本文著重就國(guó)際板跨境監(jiān)管、投資者利益保護(hù)、信息披露等相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行分析和探討，對(duì)國(guó)際板監(jiān)管模式進(jìn)行創(chuàng)新研究，推動(dòng)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定的發(fā)展。

（一）建立高效率的跨市場(chǎng)監(jiān)管聯(lián)合機(jī)制無(wú)疑是上交所在國(guó)際板啟動(dòng)前的重要任務(wù)

1.加強(qiáng)對(duì)國(guó)際板上市公司資金流動(dòng)性監(jiān)管。加入WTO之后，我國(guó)資本項(xiàng)目逐步開(kāi)放，外匯管制放松，匯率制度發(fā)生變化，為了防止國(guó)外熱錢對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的沖擊，損害投資者利益，監(jiān)管層可以參考國(guó)家外匯管理局對(duì)QDII的管理模式，即境外企業(yè)登陸A股國(guó)際板，應(yīng)當(dāng)視同國(guó)內(nèi)公司一樣實(shí)行審批制，境外企業(yè)募集的資金需要流出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)必須在有控制、有節(jié)奏的情況下完成。

2.跨境聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制。國(guó)際板上司公司注冊(cè)地不同導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)很容易產(chǎn)生監(jiān)管漏洞。筆者建議：（1）與我國(guó)建立了雙邊監(jiān)管合作的監(jiān)管機(jī)構(gòu)都屬于《多邊諒解備忘錄》的簽署方，可以借助《多邊諒解備忘錄》的執(zhí)行協(xié)調(diào)和監(jiān)督機(jī)制，使雙邊跨境監(jiān)管合作得到更有效的落實(shí)，這對(duì)于加強(qiáng)境外公司的監(jiān)管，維護(hù)境內(nèi)市場(chǎng)穩(wěn)定，保護(hù)境內(nèi)投資者合法權(quán)益形成了基本的保障。（2）建立跨國(guó)的金融安全網(wǎng)絡(luò)，降低潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。（3）加強(qiáng)與境外金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和國(guó)際金融組織的交流與合作，學(xué)習(xí)國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期繁榮服務(wù)。

3.加強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)監(jiān)管。美國(guó)是全世界公認(rèn)最成熟的資本市場(chǎng)，在美國(guó)SEC監(jiān)督管理下，2011年3月至今，已有18家中國(guó)概念股在紐交所因?yàn)樯嫦优短摷傩畔⒃馔１P，4家被勒令退市。這其中最主要的是其國(guó)際板上市公司的會(huì)計(jì)危機(jī)，更深刻的是監(jiān)管問(wèn)題。因此，我國(guó)證券監(jiān)管部門不僅要關(guān)注公司的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)成果披露情況，還要保持對(duì)公司股價(jià)異常變動(dòng)的敏感性，嚴(yán)查內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等行為，并對(duì)所發(fā)生的上述行為進(jìn)行法律制裁。

4.強(qiáng)化對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。國(guó)際板上市公司必須嚴(yán)格按照招股說(shuō)明書(shū)要求執(zhí)行。由于國(guó)外上市公司沒(méi)有監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)秘書(shū)這樣的管理機(jī)構(gòu)，我們可以要求國(guó)外上市公司設(shè)立董事會(huì)審計(jì)委員會(huì)，以強(qiáng)化董事會(huì)在審閱財(cái)務(wù)報(bào)告方面的監(jiān)督功能。發(fā)行人及全體董事、高級(jí)管理人員承諾招股說(shuō)明不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，并對(duì)其真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性承擔(dān)個(gè)別和連帶的法律責(zé)任。公司負(fù)責(zé)人和主管會(huì)計(jì)工作的負(fù)責(zé)人、會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人保證招股說(shuō)明書(shū)中財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)資料真實(shí)、完整。新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的頒布實(shí)施，實(shí)現(xiàn)了與國(guó)際趨同，國(guó)際板上市公司年度資產(chǎn)狀況、財(cái)務(wù)狀況、現(xiàn)金流量狀況與國(guó)內(nèi)統(tǒng)計(jì)數(shù)額口徑差距不大，保薦機(jī)構(gòu)、律師和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介結(jié)構(gòu)應(yīng)該引進(jìn)和吸收國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，盡職調(diào)查并對(duì)其結(jié)果承擔(dān)連帶責(zé)任。

（二）建立投資者利益保障機(jī)制

把保護(hù)投資者利益作為市場(chǎng)監(jiān)管的重要目標(biāo)，是所有證券監(jiān)管部門的必然選擇。投資者作為資金供給方，是重要的資本市場(chǎng)主體，對(duì)市場(chǎng)的運(yùn)行與發(fā)展發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。國(guó)際板上市公司投資者是在國(guó)內(nèi)，行使其權(quán)利往往在注冊(cè)地，這就加大了股東行使自身權(quán)利的成本?？梢詮囊韵聨c(diǎn)來(lái)保護(hù)投資者利益。

1.強(qiáng)化投資者自我保護(hù)。首先要正確引導(dǎo)，投資者的投資理念、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和成熟程度，直接關(guān)系到證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。政府部門在制定證券市場(chǎng)相關(guān)法律、法規(guī)和制度時(shí)，應(yīng)使其具有前瞻性、穩(wěn)定性、延續(xù)性和透明度，使政策更接近投資者的心理認(rèn)同，減少政策對(duì)證券市場(chǎng)和投資者行為的過(guò)度干預(yù)，使中小投資者的投資行為向著更加理性的方向發(fā)展。

2.加強(qiáng)司法部門的執(zhí)法力度和金融監(jiān)管部門的監(jiān)管力度。一方面，司法部門加大執(zhí)法力度，提高保護(hù)投資者利益法律的執(zhí)法效率，尤其是要加大對(duì)侵犯投資者權(quán)益行為的處罰力度，同時(shí)在處罰時(shí)對(duì)機(jī)構(gòu)的處罰和對(duì)直接責(zé)任人的處罰要并重，刑事責(zé)任、行政責(zé)任和民事責(zé)任要并重，充分發(fā)揮法律對(duì)潛在侵犯投資者權(quán)益行為的威懾力，并對(duì)投資者權(quán)利提供充分的法律救濟(jì)。另一方面，金融監(jiān)管部門在具體監(jiān)管工作中，應(yīng)始終把保護(hù)投資者作為重中之重，嚴(yán)厲打擊損害投資者尤其是中小投資者權(quán)益的違法行為，全力維護(hù)市場(chǎng)的公開(kāi)、公平和公正，營(yíng)造一個(gè)讓中小投資者放心的市場(chǎng)環(huán)境。為了防止國(guó)際板上市公司“圈錢”行為，應(yīng)分別對(duì)管理層持股比例、解禁時(shí)間等進(jìn)行限制，從而達(dá)到保護(hù)國(guó)內(nèi)投資者利益的目的。

3.建立投資者保障基金。投資者保障基金是在國(guó)際板上市公司嚴(yán)重違法違規(guī)或者風(fēng)險(xiǎn)控制不力等導(dǎo)致重大虧損，可能損壞投資者利益和資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，補(bǔ)償投資者資產(chǎn)損失的專項(xiàng)基金。保障基金的啟動(dòng)資金由證券交易所從其國(guó)際板上市公司專用賬戶按一定比率提取。對(duì)于因財(cái)務(wù)狀況惡化、風(fēng)險(xiǎn)控制不力等存在較高風(fēng)險(xiǎn)的上市公司，應(yīng)當(dāng)按照較高比例繳納保障基金，各上市公司的具體繳納比例由中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)上市公司風(fēng)險(xiǎn)狀況確定。各上市公司繳納的保障基金在其營(yíng)業(yè)成本中列支。保障基金按照取之于市場(chǎng)、用之于市場(chǎng)的原則籌集，同時(shí)保障基金的管理和運(yùn)用遵循公開(kāi)、合理、有效的原則。

（三）完善信息披露制度

信息披露一般有兩個(gè)目標(biāo)：一是提高信息質(zhì)量和傳遞速度，縮小當(dāng)事人之間的信息不對(duì)稱狀況；二是增加現(xiàn)有證券監(jiān)管系統(tǒng)的有效威懾作用。因此完善國(guó)際板市場(chǎng)的信息披露也是規(guī)范公司運(yùn)作、保護(hù)投資者利益的重要措施。

由于國(guó)際板上市公司的注冊(cè)地在境外，往往獲取信息不對(duì)稱，投資者自身利益會(huì)遭受損害。跨境監(jiān)管就對(duì)信息披露提出更高的要求。信息披露除堅(jiān)持及時(shí)、準(zhǔn)確、完整、同步原則外，還要對(duì)上市公司披露的投資環(huán)境的差異性、投資風(fēng)險(xiǎn)的特殊性、內(nèi)容和形式等方面進(jìn)行特殊監(jiān)管。其次，國(guó)際板和主板市場(chǎng)嘗試采用標(biāo)準(zhǔn)化的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。如果在我國(guó)證券市場(chǎng)上兩個(gè)板塊采用不用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，往往會(huì)增加操作的復(fù)雜性，也不利于信息的披露，有必要進(jìn)一步完善我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。再次，對(duì)國(guó)際板市場(chǎng)投資者獲取信息的保護(hù)，應(yīng)結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)已有的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，建立國(guó)際板市場(chǎng)信息披露的監(jiān)管體系，其中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)處于主導(dǎo)地位，上海證券交易所處于監(jiān)管地位，積極發(fā)揮境外上市公司自我約束以及新聞媒體的社會(huì)監(jiān)督作用，使投資者在公平、公正和公開(kāi)的交易基礎(chǔ)上充分認(rèn)知國(guó)際板投資風(fēng)險(xiǎn)和收益，正確進(jìn)行投資決策。最后，在維護(hù)投資者利益方面，學(xué)習(xí)和借鑒美國(guó)的集體訴訟制度，倘若上市公司出現(xiàn)造假、欺詐、包括投資人、會(huì)計(jì)事務(wù)所、證券保薦機(jī)構(gòu)等都可以啟動(dòng)該機(jī)制以維護(hù)自身的合法權(quán)益。

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