楊曉峰，陳淑珍

（山西大同大學商學院，山西 大同 037009）

論我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與相機治理

楊曉峰，陳淑珍

（山西大同大學商學院，山西 大同 037009）

資本結(jié)構(gòu)問題是公司理財?shù)暮诵膯栴}，資本結(jié)構(gòu)的安排實際上就是企業(yè)控制權(quán)的安排，它不僅直接決定著公司控制權(quán)掌握在誰手中，而且決定著公司控制權(quán)在不同主體之間的配置格局，公司治理結(jié)構(gòu)模式的選擇和融資決策事關(guān)企業(yè)的運營效率和對股東權(quán)益的保障程度，有助于實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。本文以市場時機資本結(jié)構(gòu)理論為依據(jù)，探討了我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和相機治理結(jié)構(gòu)、融資方式的配置問題。

資本結(jié)構(gòu)；最佳資本結(jié)構(gòu)；融資決策；相機治理結(jié)構(gòu)

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本的構(gòu)成要素與比例關(guān)系，在企業(yè)理財活動中，它具有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本價值的構(gòu)成極其比例關(guān)系，它不僅包括長期資本，還包括短期資本。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本價值的構(gòu)成極其比例關(guān)系，尤其是指長期的債務資本與股權(quán)資本的構(gòu)成極其比例關(guān)系。一般的資本結(jié)構(gòu)主要針對的是長期資本結(jié)構(gòu)，實質(zhì)上就是債務與股權(quán)的比例問題。債務與股權(quán)的比例關(guān)系決定了控制權(quán)的歸屬和轉(zhuǎn)移問題，所以，資本結(jié)構(gòu)的安排實際上就是企業(yè)控制權(quán)的安排。同時，從產(chǎn)權(quán)意義上來講，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了企業(yè)治理主體的權(quán)利基礎，而企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)又直接決定企業(yè)的運營效率和對股東權(quán)益的保護程度，從而決定企業(yè)的價值。

企業(yè)理財?shù)哪繕耸亲非笃髽I(yè)價值最大化，要實現(xiàn)企業(yè)價值最大化就必須優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化即是尋找最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的過程。因為最佳的資本結(jié)構(gòu)意味著企業(yè)融資的綜合資本成本是最低的，同時企業(yè)價值是最大的。最佳的資本結(jié)構(gòu)應該是有個性化的、動態(tài)的組合。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策不應該是預先制定一個最佳的資本結(jié)構(gòu)，而應該是在不確定的競爭環(huán)境下的可供選擇的最佳資本結(jié)構(gòu)。因此，資本結(jié)構(gòu)就存在動態(tài)調(diào)整問題，與此相對應，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)也應是動態(tài)的，而相機治理結(jié)構(gòu)模式有助于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化。

所謂相機治理結(jié)構(gòu)就是考慮企業(yè)發(fā)展的可能性，通過對企業(yè)控制權(quán)的適時轉(zhuǎn)移來改變企業(yè)既得利益格局，使企業(yè)中利益最先受損的一方暫時獲得企業(yè)的控制權(quán)，有效治理企業(yè)，提高企業(yè)的運營效率，保持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標。

二、資本結(jié)構(gòu)理論與我國企業(yè)的融資決策

（一）資本結(jié)構(gòu)理論延展 資本結(jié)構(gòu)問題由來已久，而且始終被視為企業(yè)理財?shù)暮诵膯栴}。從資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展來看，主要經(jīng)歷了早期資本結(jié)構(gòu)理論、MM理論和新資本結(jié)構(gòu)理論等傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論以及市場時機資本結(jié)構(gòu)理論。資本結(jié)構(gòu)理論的延續(xù)和發(fā)展過程體現(xiàn)了人們對資本結(jié)構(gòu)認識和研究的深化過程，也體現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)理論的重要性程度。早期資本結(jié)構(gòu)理論只是對資本結(jié)構(gòu)問題的一些初級認識，存在著片面性和明顯的缺陷，還沒有形成系統(tǒng)的理論；MM理論從數(shù)量上揭示出資本結(jié)構(gòu)的最本質(zhì)問題即資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)；新資本結(jié)構(gòu)理論擴大了考慮問題的范圍并承認企業(yè)籌資活動中存在最佳的資本結(jié)構(gòu)。市場時機資本結(jié)構(gòu)理論突破了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的理性人假設和完全套利假設，從市場參與者的角度探討市場時機對公司融資方式選擇的影響，為公司融資決策開辟了全新的視野，為解決資本結(jié)構(gòu)異化問題提供了一個全新的視角。

（二）資本結(jié)構(gòu)與融資決策 所謂融資決策即是對融資方式的選擇和配置，融資方式的配置情況決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)與融資方式是兩個不同的概念，兩者從不同角度分析企業(yè)的資本構(gòu)成問題。企業(yè)的融資方式是指所有資金來源項目之間的比例關(guān)系即自有資金和借入資金的構(gòu)成態(tài)勢。自有資金形成企業(yè)的股權(quán)資本；借入資金形成企業(yè)的債務資本。由此可見，不同的融資方式?jīng)Q定了企業(yè)資本的構(gòu)成要素和比例關(guān)系。所以，最佳資本結(jié)構(gòu)的實現(xiàn)離不開融資方式的選擇與安排，不同的融資偏好會導致資本結(jié)構(gòu)的異化，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無法達到最佳，從而影響企業(yè)的運用效率。

（三）我國的企業(yè)融資決策 新資本結(jié)構(gòu)理論認為：公司首先傾向采用內(nèi)部融資，比如留存收益，因之不會傳遞出任何可能的對股價不利的信息；如果需要外部融資，公司將優(yōu)先選擇債務融資，再選擇其他股權(quán)融資，這種融資順序的選擇也不會傳遞對公司股價不利的信息。這種理論觀點被廣泛認同。但我國企業(yè)的融資決策對融資方式的選擇則表現(xiàn)為兩個極端：一方面由于國有企業(yè)與國有銀行之間的特殊關(guān)系，一些國有企業(yè)首選銀行貸款方式融資，致使其債務資本比重極高，大大加劇了企業(yè)的財務風險和銀行的金融風險；另一方面則表現(xiàn)為許多企業(yè)熱衷于發(fā)行新股，而很少選擇銀行借款或發(fā)行債券，尤其是上市公司。這種股權(quán)融資的偏好導致了企業(yè)奢侈的資本結(jié)構(gòu)，使股票市場淪為上市公司“圈錢”的基地。無論是哪種情況都是資本結(jié)構(gòu)的異化，都與最佳資本結(jié)構(gòu)背道而馳。由此可見，我國的企業(yè)管理者根本無法按照傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論選擇融資方式進行融資決策，最佳資本結(jié)構(gòu)的目標，因此，有必要引導企業(yè)利用股票市場窗口機會選擇融資方式，利用市場暫時出現(xiàn)的低融資成本優(yōu)勢，合理配置資本，實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

我國的資本市場仍然處于發(fā)展階段，屬于新興市場，股票市場的三大沉疴即“設計越位、政策錯位、監(jiān)管缺位”短時間內(nèi)很難得到修正，資本市場的融資功能和投資功能難以得到協(xié)調(diào)發(fā)展，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的異化問題亟待解決，因此，市場時機資本結(jié)構(gòu)理論對我國企業(yè)的融資活動有一定的適用價值。市場時機資本結(jié)構(gòu)理論認為，理性的管理者在公司股價被高估時，會選擇股票融資，以利用股權(quán)融資的低成本優(yōu)勢；相反，當公司股價被市場低估時，則會選擇債務融資或回購股票，以避免股權(quán)融資成本過高而造成損失，以此，可以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。美國成熟資本市場和世界各國不同資本市場的實證研究結(jié)論都表明，市場時機對公司的融資決策具有一致性，市場時機是公司制定融資決策時需要考慮的重要因素，市場效應會對公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

當然，在應用市場時機資本結(jié)構(gòu)理論時，應根據(jù)我國的具體情況利用市場機會適時引導公司的融資決策，重在避免過分倚重股票融資導致的“圈錢”現(xiàn)象，避免企業(yè)一哄而上盲目作出利用股票市場融資的決策，糾正資本結(jié)構(gòu)的異化，提高資本的配置效率；特別是當股票市場持續(xù)低迷時，公司管理者應該有回購股票的意識，主動配合市場對股票市場進行糾偏，減少股票市場的劇烈動蕩，一方面保護投資者的利益；另一方面強化資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化意識。

三、資本結(jié)構(gòu)與公司治理及我國公司治理現(xiàn)狀

（一）資本結(jié)構(gòu)與公司治理 公司的資本結(jié)構(gòu)與公司治理既相互影響又相互制約。公司治理是界定企業(yè)中最主要的利益主體的相互關(guān)系的有關(guān)制度安排。公司治理的制度安排決定了企業(yè)為誰服務、由誰控制以及風險和利益如何在各利益集團之間分配等一系列問題。公司治理是企業(yè)制度高效運行的源泉，也是現(xiàn)代企業(yè)制度穩(wěn)定的基石。其核心是要形成決策、監(jiān)督與執(zhí)行之間相互制衡關(guān)系，保證治理公司的權(quán)力不被濫用，即建立有效的法人治理結(jié)構(gòu)。消費者愿意為公司治理水平高的企業(yè)產(chǎn)品提供溢價，所以，公司治理高低直接決定企業(yè)價值的大小。

公司的資本結(jié)構(gòu)直接決定著公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和配置情況，因而決定著公司治理結(jié)構(gòu)。股東與債權(quán)人對公司都擁有控制權(quán)，其根本區(qū)別在于股東和債權(quán)人對公司行使控制權(quán)的時段不同。而不同的治理結(jié)構(gòu)模式旨在從制度的角度規(guī)范各利益團體行使公司控制權(quán)的時間表。控制權(quán)的掌控在公司治理中占有舉足輕重的地位，并直接影響企業(yè)價值的實現(xiàn)。

（二）我國公司治理現(xiàn)狀 我國的企業(yè)不同于發(fā)達市場經(jīng)濟國家的企業(yè)，是在一種不健全的環(huán)境中成長起來的企業(yè)。主要表現(xiàn)為外部的資本市場、產(chǎn)品市場和職業(yè)經(jīng)理人市場不健全，制約條件較多但缺乏硬約束力機制，另一方面由于國有股權(quán)所有者缺位、董事會治理機制和外部法律證券監(jiān)管體系尚不完善，各利益集團的機會主義傾向嚴重，且經(jīng)常處于博弈狀態(tài)。就企業(yè)內(nèi)部而言，目前，我國多數(shù)公司還沒有形成股東會、董事會、監(jiān)事會，經(jīng)理層組成的決策機構(gòu)、執(zhí)行機構(gòu)、監(jiān)督機構(gòu)既相互制衡又相互配合的有效的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。因而，企業(yè)控制權(quán)的掌控就出現(xiàn)了兩種情況：一種情況表現(xiàn)為控制權(quán)的游離狀態(tài)，決策的隨機性大，出了問題，互相推諉責任；另一種情況是企業(yè)的控制權(quán)掌握在政府任命卻并不擁有企業(yè)所有權(quán)的內(nèi)部管理者手中，其決策行為極易背離股東和債權(quán)人利益，嚴重影響了公司的治理效率。所以，通過優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)和融資決策對控股股東和內(nèi)部管理者實施有效約束和激勵是提高我國公司治理效率的關(guān)鍵問題。

四、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的現(xiàn)實選擇——相機治理模式與可轉(zhuǎn)換型證券的配置

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題即選擇最佳資本結(jié)構(gòu)的過程，而最佳資本結(jié)構(gòu)的選擇源于資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整。所以，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化實質(zhì)上就是管理者根據(jù)企業(yè)內(nèi)外環(huán)境的變化作出的相機抉擇。

相機治理結(jié)構(gòu)是一種動態(tài)治理模式，即站在不完全契約理論和金融契約多樣性的視角，通過對決策權(quán)（控制權(quán)）的動態(tài)配置來形成各利益主體之間互惠互容、相互制衡的激勵機制和約束機制，進而達到保護投資者利益的目的。相機治理的理論依據(jù)是企業(yè)所有權(quán)是一種“依存性的所有權(quán)”，而這種依存性是市場機制作用的結(jié)果。在企業(yè)正常運行時，股東對企業(yè)具有控制權(quán)；當企業(yè)無法履行債務而出現(xiàn)財務危機時，企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中；當企業(yè)破產(chǎn)清算時，企業(yè)的控制權(quán)又轉(zhuǎn)移到企業(yè)內(nèi)部人手里。這種控制權(quán)的相機轉(zhuǎn)移是以債務人不能還本付息為條件的。相機治理結(jié)構(gòu)最大的優(yōu)勢是，始終把企業(yè)的控制權(quán)授予最有積極性把企業(yè)治理好的利益集團，使投資者風險控制權(quán)在特定條件下從“潛伏”狀態(tài)變?yōu)椤盎钴S”狀態(tài)，以改變既得的利益格局，最大限度地保護投資者的利益。這種相機抉擇的過程是一種動態(tài)的演變過程，也是一種漸進的過程，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移是一種“軟著陸”過程。由于我國企業(yè)所有權(quán)的歸屬性，決定了其選擇相機治理結(jié)構(gòu)的模式更有利于企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。

為了保證相機治理模式的有效運行，在進行資本結(jié)構(gòu)決策時，就應該合理配置融資方式，留下相機抉擇的空間，為未來資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供可能。

過去，企業(yè)在融資方式的選擇上主要關(guān)注標準的債務和股權(quán)的搭配，很少應用衍生金融工具來融資。相對于股權(quán)的“軟約束”，債權(quán)人對企業(yè)內(nèi)部管理者具有“硬約束”，但純債權(quán)約束效應的滯后性往往無法誘導企業(yè)內(nèi)部管理者采取最優(yōu)行動，從而大大降低了企業(yè)的運營效率。因此，企業(yè)可以選擇發(fā)行“可轉(zhuǎn)換債券”和“可參與優(yōu)先股”或“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”來融資，這樣既可以保證股權(quán)和債務配置比例，又有助于動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，能夠有效克服股權(quán)的軟約束性和債權(quán)硬約束的滯后性，對各利益團體產(chǎn)生有效的約束效應，也便于控制權(quán)的相機轉(zhuǎn)移。

“可轉(zhuǎn)換債券”和“可參與優(yōu)先股”或“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”都屬于混合型的融資方式，兼具債券和股票的雙重特點，持有人通過對市場機會的把握進行轉(zhuǎn)換決策，能夠有效降低契約的不完全程度，適度規(guī)避風險，無論對我國的企業(yè)來說，還是對投資安全和風險防范意識淡薄的投資者來講，都不失為一種很好的保護工具。

結(jié)束語

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決定公司治理結(jié)構(gòu)和融資方式的選擇，而企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化離不開有效的公司治理結(jié)構(gòu)和融資決策，它們之間是一種相互依存、相互制約的態(tài)勢，因此選擇恰當?shù)墓局卫斫Y(jié)構(gòu)模式和融資方式，有助于實現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整和優(yōu)化，相機治理結(jié)構(gòu)這種公司治理模式以及“可轉(zhuǎn)換債券”、“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”、“可參與優(yōu)先股”等融資方式為實現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化提供了可能。當然，要實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和相機治理結(jié)構(gòu)的有效運行，必須進一步完善我國資本市場，建立充分的經(jīng)理人市場以及有效的監(jiān)管體系，強化市場對企業(yè)的約束機制，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境，真正實現(xiàn)企業(yè)的高效運行和可持續(xù)發(fā)展。

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〔責任編輯 趙曉潔〕

Optimization and Discretionary Governance on Capital Structure of China＇s Enterprises

YANG Xiao－feng，CHEN Shu－zhen
（Business School，Shanxi Datong University，Datong Shanxi，037009）

s：The problem of capital structure is the key of corporate finance，and the arrangement of it is actually the arrangement of control rights of enterprises.Capital structure not only directly decides who owns control rights of enterprises but also decides the configuration of theirs in different owners.The choice of models on corporate governance structure and the decision on financing attach importance to operating efficiency of enterprises and degree of ownership＇guarantee.And they help to optimize capital structure.Based on the theory of market timing，the paper discusses optimization and discretionary governance on capital structure of China＇s enterprises and configuration of financing manners.

capital structure；the best capital structure；the decision on financing；the structure of discretionary governance

F275

A

1674-0882（2013）03-0104-03

2013-03-28

楊曉峰（1967），女，山西大同人，碩士，副教授，研究方向：企業(yè)財務管理及企業(yè)理財；

陳淑珍（1962－），女，山西左云人，教授，研究方向：企業(yè)投資管理及企業(yè)理財。