杜栩

摘要：隨著金融機(jī)構(gòu)貸款利率的全面放開，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革又邁出重要一步。于此同時(shí)加快構(gòu)建有效的基準(zhǔn)利率調(diào)控體系將成為未來利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的又一關(guān)鍵所在。在此背景下，本文首先對(duì)Shibor的實(shí)際運(yùn)行情況進(jìn)行分析并評(píng)述，探討了其行使基準(zhǔn)利率職能的可行性，再次分析了Shibor在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中依然面臨的重要挑戰(zhàn)，以期推動(dòng)Shibor的進(jìn)一步發(fā)展。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化；基準(zhǔn)利率；Shibor；有效性

上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor），是在借鑒國(guó)際上主要貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率形成機(jī)制的基礎(chǔ)上，試行3個(gè)月后，于2007年1月4日由全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心正式發(fā)布運(yùn)行。Shibor的建立標(biāo)志著我國(guó)以基準(zhǔn)利率為核心的利率市場(chǎng)化進(jìn)程的進(jìn)一步發(fā)展，同時(shí)也意味著我國(guó)開始正式構(gòu)建以Shibor為核心的基準(zhǔn)利率指標(biāo)體系。

一、問題的提出

隨著央行宣布自2013年7月20日起全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制（包括取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制、取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍下限、對(duì)農(nóng)村信用社貸款利率取消上限等措施），我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程又邁出了重要一步，我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)入了最后攻堅(jiān)階段。而我們應(yīng)當(dāng)深刻認(rèn)識(shí)到利率市場(chǎng)化改革的真正內(nèi)涵——不僅包括取消存貸款利率的管制，還應(yīng)當(dāng)包括建立有效的基準(zhǔn)利率調(diào)控體系。因此，馬濤（2012）認(rèn)為基準(zhǔn)利率的建設(shè)應(yīng)當(dāng)分五步走：第一步，放松利率管制；第二步，形成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率；第三步，央行貨幣政策操作目標(biāo)向利率價(jià)格調(diào)控方向轉(zhuǎn)變；第四步，央行逐步以市場(chǎng)基準(zhǔn)利率為利率調(diào)控目標(biāo)；第五步，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率與央行基準(zhǔn)利率并軌，建立完全意義上的基準(zhǔn)利率。由此看來，構(gòu)建完全意義上的基準(zhǔn)利率未來要走的路還相當(dāng)長(zhǎng)。

由于目前，在我國(guó)金融市場(chǎng)中并沒有形成真正的基準(zhǔn)利率，而Shibor因其具有便于央行操作、基準(zhǔn)性較好、政策傳導(dǎo)效果較好等特點(diǎn)備受央行的推崇，并在其他具有部分基準(zhǔn)利率屬性的利率中勝出，成為目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)的“準(zhǔn)基準(zhǔn)利率”。時(shí)隔六年，Shibor的運(yùn)行效果究竟如何，是否真的能夠在利率市場(chǎng)化不斷深入的過程中擔(dān)當(dāng)起應(yīng)有的重任，本文接下來將對(duì)Shibor的實(shí)際運(yùn)行情況進(jìn)行分析并評(píng)述，提出其在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中依然面臨的重要挑戰(zhàn)。

二、Shibor的實(shí)際運(yùn)行效果及評(píng)述

2012年由央行發(fā)布的第三季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出，Shibor自推出以來已經(jīng)成為中國(guó)金融市場(chǎng)上重要的指標(biāo)性利率，較為充分地反映了貨幣市場(chǎng)走勢(shì)、銀行體系流動(dòng)性狀況和政策調(diào)控預(yù)期，這從側(cè)面說明Shibor在貨幣市場(chǎng)中的基準(zhǔn)地位已經(jīng)形成。但其運(yùn)行效果究竟如何，本人將從以下幾方面進(jìn)行分析并加以評(píng)述：

1.2013年1-7月份Shibor的實(shí)際運(yùn)行狀況分析

本文選取今年1-7月份各期限Shibor日數(shù)據(jù)，共145組數(shù)據(jù)，對(duì)各期限的Shibor進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，數(shù)據(jù)從上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)站（http：//www.shibor.org）搜集整理得到。

由上圖可以看出：2013年1月至5月間Shibor利率曲線整體走勢(shì)平穩(wěn)，短期Shibor利率（隔夜、一周、兩周、一月）曲線的波動(dòng)明顯比中長(zhǎng)期Shibor利率（三個(gè)月、六個(gè)月、九個(gè)月、一年）曲線的波動(dòng)劇烈，這說明了短期Shibor對(duì)貨幣市場(chǎng)的變化敏感度較高，長(zhǎng)期Shibor對(duì)市場(chǎng)變化反映不靈敏，無法有效傳遞市場(chǎng)信號(hào)。

從5月31日開始至6月末， Shibor利率（除六個(gè)月、九個(gè)月、一年期）陡然上漲呈M型劇烈波動(dòng)，尤其是隔夜Shibor在6月20日漲578.4個(gè)基點(diǎn)，收于13.444%，而臨近收盤時(shí)隔夜Shibor竟一度高達(dá)30%，盡管從6月21日開始Shibor利率迅速回落，但短期流動(dòng)性緊張態(tài)勢(shì)也迅速波及到股票市場(chǎng)，6月24日上證A股跌破2000點(diǎn)。而觀察此時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)局面可以看出，出現(xiàn)這一嚴(yán)重異常情況與央行自6月以來一貫堅(jiān)持收緊公開市場(chǎng)流動(dòng)性有關(guān)，致使眾多流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理較差的銀行機(jī)構(gòu)需要向國(guó)有大型銀行借入資金以滿足頭寸需求，而國(guó)有大銀行卻選擇謹(jǐn)慎借款，據(jù)統(tǒng)計(jì)6月份質(zhì)押式回購(gòu)和同業(yè)拆借交易同比少融出4萬億元，供需雙方短期內(nèi)嚴(yán)重不平衡，從而引發(fā)Shibor走勢(shì)一路上揚(yáng)，而這場(chǎng)“錢荒”風(fēng)波最終以央行向市場(chǎng)注資救市而逐漸平息，Shibor利率也從7月開始逐漸回落。

基于以上分析可以得出以下結(jié)論：1.短期Shibor能夠根據(jù)市場(chǎng)的變化及時(shí)作出反應(yīng)，快速傳遞市場(chǎng)信號(hào)；2.短期Shibor對(duì)金融市場(chǎng)上銀根的松緊變化有較大的影響作用，是金融機(jī)構(gòu)資金拆借成本最直接的反映，從而說明了Shibor在貨幣市場(chǎng)短期資金融通中的基準(zhǔn)地位。

2.Shibor各期限品種間的聯(lián)動(dòng)性和相關(guān)性分析

本人認(rèn)為我國(guó)建立有效的基準(zhǔn)利率，不僅要有較為完整的利率期限結(jié)構(gòu)，而且各期限結(jié)構(gòu)之間也應(yīng)具有良好的聯(lián)動(dòng)性和相關(guān)性。在分析相關(guān)性時(shí)本人選取兩組不同區(qū)間長(zhǎng)度的數(shù)據(jù)樣本，一組是近期較短區(qū)間的數(shù)據(jù)，一組是自Shibor正式運(yùn)行以來較長(zhǎng)區(qū)間的數(shù)據(jù)，以此說明隨著Shibor運(yùn)行時(shí)間的推移，其運(yùn)行機(jī)制的發(fā)展情況。

（1）Shibor各期限品種間的聯(lián)動(dòng)性由前文圖1分析可以看出：在整個(gè)運(yùn)行期間短期Shibor的走勢(shì)基本一致，聯(lián)動(dòng)性較好。中長(zhǎng)期Shibor走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，平均維持在4%左右水平上，未隨貨幣市場(chǎng)的振動(dòng)而出現(xiàn)較大幅度的上漲，究其原因可能是：1.近年來我國(guó)貨幣市場(chǎng)中廣泛存在流動(dòng)性過剩的局面，使得反映貨幣市場(chǎng)供求關(guān)系的基準(zhǔn)利率——Shibor在長(zhǎng)期存在的流動(dòng)性過剩的市場(chǎng)環(huán)境下很難有大幅度的變動(dòng)；2.在現(xiàn)實(shí)貨幣市場(chǎng)交易中，三個(gè)月以上期限的交易相對(duì)比較匱乏，這就使得中長(zhǎng)期Shibor 的變動(dòng)十分有限。

（2）Shibor各期限品種間的相關(guān)性分析

①較短區(qū)間各期限品種間的相關(guān)性分析

根據(jù)從上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)站搜集的2013年1—7月份Shibor日數(shù)據(jù)，利用Eviews5.0進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

Shibor各期限品種間的相關(guān)關(guān)系有三種情況分別是短期期限品種間的相關(guān)性、中長(zhǎng)期期限品種間的相關(guān)性、短期與中長(zhǎng)期期限品種之間的相關(guān)性。由表1可以看出，短期期限品種間的正相關(guān)性較強(qiáng)，例如隔夜與一周的Shibor相關(guān)系數(shù)達(dá)0.944116；中長(zhǎng)期期限品種間的正相關(guān)性整體一般，相關(guān)性波動(dòng)較大，例如六個(gè)月與一年的相關(guān)系數(shù)只有0.530505，而九個(gè)月期限與六個(gè)月期限Shibor相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.896235，這可能與截止到目前2013年整體的Shibor數(shù)據(jù)不完整有關(guān)；短期與中長(zhǎng)期期限品種之間整體相關(guān)性較弱，例如隔夜與六個(gè)月的Shibor相關(guān)系數(shù)只有0.365195，這說明Shibor體系中各期限品種利率間的聯(lián)動(dòng)傳導(dǎo)機(jī)制不夠順暢，短期與長(zhǎng)期Shibor的變動(dòng)因素間具有相對(duì)獨(dú)立性。

②較長(zhǎng)區(qū)間各期限品種間的相關(guān)性分析

擴(kuò)大樣本區(qū)間，選取2007年1月4日至2013年7月31日各期限品種Shibor的日數(shù)據(jù)，共1644組，對(duì)Shibor各期限品種間的相關(guān)關(guān)系再次進(jìn)行分析，結(jié)果如表2所示。

由表2分析可得，短期Shibor期限品種間的相關(guān)性依然較強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)均大于0.75；而中長(zhǎng)期期限品種間的相關(guān)性有所改善，相關(guān)系數(shù)均達(dá)到0.9以上；短期與長(zhǎng)期Shibor間的相關(guān)性也有很大改善，如隔夜與一年期Shibor的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.633040，但整體相關(guān)性一般。隨著運(yùn)行時(shí)間的推移，各期限品種間的相關(guān)關(guān)系整體有所加強(qiáng)，這也從側(cè)面說明Shibor的運(yùn)行機(jī)制正逐步趨于成熟。

3.Shibor在產(chǎn)品定價(jià)中的運(yùn)用

2012年債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行固定利率企業(yè)債483只，發(fā)行總量6490億元，全部參照 Shibor定價(jià)；發(fā)行參照Shibor 定價(jià)的固定利率短期融資券3888億元，占固定利率短期融資券發(fā)行總量的46%，比2011年提高15個(gè)百分點(diǎn) 。

2013年上半年，債券一級(jí)市場(chǎng)共發(fā)行以 Shibor為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率債券1170億元，占全部浮動(dòng)利率債券發(fā)行量的 51%。發(fā)行固定利率企業(yè)債 229支，發(fā)行總量為3107.5 億元，全部參照Shibor定價(jià)；發(fā)行參照 Shibor定價(jià)的固定利率短期融資券2053億元，占固定利率短期融資券發(fā)行總量的48%。由此可見Shibor對(duì)債券產(chǎn)品的定價(jià)基準(zhǔn)作用逐年提高。

三、利率市場(chǎng)化進(jìn)程中Shibor依然面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)

隨著我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷加速，其結(jié)構(gòu)性不足的問題也逐漸暴露出來。經(jīng)過近六年的運(yùn)行，Shibor的報(bào)價(jià)機(jī)制發(fā)展的比較健全并獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，但Shibor解決的是低信用風(fēng)險(xiǎn)的資金市場(chǎng)流動(dòng)性問題，不涉及龐大的銀行信貸市場(chǎng)。由此看來，隨著利率市場(chǎng)化的全面推進(jìn)，我國(guó)亟需建立能夠覆蓋整個(gè)信貸市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率體系。

另外，盡管央行已全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率，但存款利率依然受到管制，這就使得我國(guó)依舊面臨著管制利率與市場(chǎng)化利率并存的局面，而二者的形成機(jī)制和所對(duì)應(yīng)的融資活動(dòng)大不相同，由此形成的利率期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)會(huì)給參與多種融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)以套利機(jī)會(huì)，從而制約Shibor作用的有效發(fā)揮。

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