曾天培

摘要：股權(quán)激勵(lì)被廣泛用于緩和股東和經(jīng)理層間代理問(wèn)題。事實(shí)上，股權(quán)激勵(lì)很可能造成更深層次代理問(wèn)題。本文在綜述以往研究的基礎(chǔ)上，提出股權(quán)激勵(lì)將誘發(fā)過(guò)度投資行為，并通過(guò)實(shí)證研究證實(shí)這一結(jié)論在中國(guó)市場(chǎng)的正確性。假設(shè)檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司過(guò)度投資水平顯著高于未實(shí)施股權(quán)投資的公司，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)將引發(fā)過(guò)度投資。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；過(guò)度投資；假設(shè)檢驗(yàn)；回歸分析

一、引言

股權(quán)激勵(lì)指股東通過(guò)授予經(jīng)理人一定股權(quán)的方式使經(jīng)營(yíng)者參與決策、分享利潤(rùn)并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，以使所有者和經(jīng)營(yíng)者利益趨同，從而實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的內(nèi)部機(jī)制。近些年來(lái)，股權(quán)激勵(lì)所帶來(lái)的更深層次的代理問(wèn)題日益突出，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界都已開始廣泛關(guān)注這一問(wèn)題。

1.高管股權(quán)激勵(lì)是否具有治理效應(yīng)

大量的學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究的方法提出高管股權(quán)激勵(lì)具備改善公司業(yè)績(jī)的治理效應(yīng)。Morck等最先對(duì)股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)績(jī)效展開實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)在5%-25%之外的區(qū)間上顯著提高公司價(jià)值。國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究表明，我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)有效區(qū)間在小于8%和大于31%之間。部分學(xué)者在高管股權(quán)激勵(lì)有效性上持反對(duì)態(tài)度，認(rèn)為高管股權(quán)激勵(lì)不一定能發(fā)揮有效的治理效果。著名的有，Yermack的實(shí)證研究表明股票期權(quán)并不能降低代理成本。

2.股權(quán)激勵(lì)新進(jìn)展可能的發(fā)展方向

針對(duì)目前學(xué)術(shù)界對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的爭(zhēng)論，我認(rèn)為今后的研究發(fā)現(xiàn)大體可以有以下幾方面。（1）深入分析“股權(quán)激勵(lì)→企業(yè)績(jī)效”的作用機(jī)理。（2）針對(duì)股權(quán)激勵(lì)可能帶來(lái)的各種新代理問(wèn)題的研究。在這些問(wèn)題中，過(guò)多投資問(wèn)題可能嚴(yán)重影響股權(quán)激勵(lì)的效用。過(guò)度投資指企業(yè)投資于凈現(xiàn)值小于0的項(xiàng)目。過(guò)度投資行為導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)能過(guò)剩，造成大量的資源和生產(chǎn)要素浪費(fèi)，提高了企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，最終將損害股東利益。

二、過(guò)度投資實(shí)證研究

1.研究方法和樣本數(shù)據(jù)

本文主要研究中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資行為的影響。我選擇2006-2012年中國(guó)證券市場(chǎng)滬深300指數(shù)股中股權(quán)激勵(lì)公司為數(shù)據(jù)源，選取其中數(shù)據(jù)完整的73家上市公司（剔除金融類公司）為數(shù)據(jù)樣本。滬深300指數(shù)選股標(biāo)準(zhǔn)一定程度上保證了樣本代表性和穩(wěn)定性。具體數(shù)據(jù)主要來(lái)自Wind、銳思和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，雅虎財(cái)經(jīng)和和訊網(wǎng)數(shù)據(jù)作為對(duì)照。建模過(guò)程使用R軟件完成。

2.模型

本文參考Richardson（2006）提出的投資模型進(jìn)行研究：

其中，X=[Q，SIZE，ROE，CASH，INDU]；Q代表托賓Q值，用于衡量投資機(jī)會(huì)，是主要變量，其余為控制變量；SIZE為公司規(guī)模（資產(chǎn)總額）；ROE為公司股票回報(bào)率；CASH為公司期初現(xiàn)金存量；INDU為行業(yè)變量。顯然，殘差部分可以看做非預(yù)期投資，如果該項(xiàng)為正則存在過(guò)度投資。

3.回歸分析結(jié)果

對(duì)于模型一，運(yùn)用R軟件對(duì)每個(gè)公司單獨(dú)建模，數(shù)據(jù)擬合后將殘差項(xiàng)大于0的公司單獨(dú)統(tǒng)計(jì)提取出來(lái)。根據(jù)回歸結(jié)果，73家企業(yè)中有46家的殘差項(xiàng)顯著大于0，而這些企業(yè)中大多數(shù)存在托賓Q值長(zhǎng)期大于1的情況，符合邏輯。而這些企業(yè)中，30家實(shí)行股權(quán)激勵(lì)方案，16家未實(shí)行或者在2008年后中途撤銷激勵(lì)方案。殘差結(jié)果如下表。

對(duì)該表中的兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行雙樣本T檢驗(yàn)，原假設(shè)：ε1<ε2；備擇假設(shè)：ε1>ε2。檢驗(yàn)結(jié)果，T值為2.651，伴隨概率P為0.019，小于顯著性水平0.05，拒絕原假設(shè)。我們可以認(rèn)為顯著大于，也就是說(shuō)相比于沒(méi)有股權(quán)激勵(lì)的公司，存在股權(quán)激勵(lì)的公司過(guò)度投資的水平顯著更高。這說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)極可能引致過(guò)度投資加劇。

三、總結(jié)

本文在對(duì)以往有關(guān)股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)進(jìn)行深入整理的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)關(guān)注了股權(quán)激勵(lì)合約下的過(guò)度投資問(wèn)題，實(shí)證研究的結(jié)果顯示，在中國(guó)股票市場(chǎng)，股權(quán)激勵(lì)不見得可以有效抑制過(guò)度投資，反而可能引發(fā)更嚴(yán)重的過(guò)度投資，這一點(diǎn)值得我們注意。

參考文獻(xiàn)：

[1]Scott Richardson， 2006，“Over-investment of free cash flow”， Review of Accounting Study.

[2]呂長(zhǎng)江，張海平：《股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)公司投資行為的影響》，《中國(guó)上市公司研究》，2011年第11期.