汪 洋

（1.安徽師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 蕪湖 241000；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200433）

中共十八大提出科技創(chuàng)新必須擺在國(guó)家發(fā)展全局的核心地位。風(fēng)險(xiǎn)投資因適宜投資企業(yè)初創(chuàng)期和高科技行業(yè)而成為我國(guó)促進(jìn)科技創(chuàng)新與轉(zhuǎn)化的首選助推器。風(fēng)險(xiǎn)投資在廣為盛行的同時(shí)，也面臨一些突出問(wèn)題，如后端投資過(guò)于“擁擠”，種子期和起步期投資依然不足，投資傳統(tǒng)行業(yè)和低端環(huán)節(jié)較多等。科技部部長(zhǎng)萬(wàn)鋼稱(chēng)許多機(jī)構(gòu)雖然稱(chēng)之為風(fēng)險(xiǎn)投資，但已成為“保險(xiǎn)投資”。①風(fēng)險(xiǎn)投資有別于傳統(tǒng)投資的特質(zhì)就在于促進(jìn) “卓越于世的思想和基礎(chǔ)性科學(xué)轉(zhuǎn)化成產(chǎn)品與服務(wù)”，②對(duì)初創(chuàng)期和高科技行業(yè)投資不足是涉及風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)的問(wèn)題。因此，關(guān)于這一現(xiàn)象是如何形成的以及如何阻止風(fēng)險(xiǎn)投資“保險(xiǎn)化”傾向，便成為值得研究的重要問(wèn)題。

風(fēng)險(xiǎn)投資在世界各國(guó)的發(fā)展，很少能再現(xiàn)早期美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資集中投資于初創(chuàng)期和高科技行業(yè)的盛況（Paul A.Gompers，1995）。在新興市場(chǎng)國(guó)家情況更糟，學(xué)者們一般認(rèn)為與其說(shuō)是研究風(fēng)險(xiǎn)投資還不如說(shuō)是研究私募股權(quán)投資（Bruton，2002；Naqi和Hettihewa，2007）。這種“保險(xiǎn)化”投資傾向被認(rèn)為主要是新興市場(chǎng)國(guó)家正式制度缺陷導(dǎo)致的（Cumming和Dai，2010；Lerner，2010；Lerner和Tag，2012）。但在我國(guó)建立起創(chuàng)業(yè)板、有限合伙制和政府引導(dǎo)基金等正式制度后，這種傾向并未得以改變。正如諾斯（1990）所言，同樣的正式制度加諸不同的社會(huì)，往往得不到相同的結(jié)果。原因在于文化形塑了一國(guó)的非正式制度，在社會(huì)決策中也扮演著重要角色。一種觀點(diǎn)認(rèn)為文化差異通過(guò)影響人際關(guān)系型交易的程度而影響交易費(fèi)用，從而形成風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的國(guó)別差異（Bruton和Ahlstrom，2003；Batjargal，2007）；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為文化差異影響決策者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度，產(chǎn)生不同的機(jī)會(huì)成本，導(dǎo)致不同國(guó)家決策者在階段或行業(yè)的選擇上有所不同（Li和Zahra，2012）。

另外，經(jīng)濟(jì)的增量一直被學(xué)者認(rèn)為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生重要影響，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)增加創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)，創(chuàng)造投資機(jī)會(huì)，帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)在一國(guó)的發(fā)展（Gompers和Lerner，1998）。但我國(guó)連續(xù)多年高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并未帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)投資在初創(chuàng)期和高科技行業(yè)的高比率投入。可能的解釋是，除卻制度因素外，經(jīng)濟(jì)的存量——產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也應(yīng)該作為影響我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資“保險(xiǎn)化”傾向的重要因素來(lái)加以考慮。由于國(guó)際分工，我國(guó)乃至大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家被“鎖定”（Matsuyama，1992）在工業(yè)經(jīng)濟(jì)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中（張捷和周雷，2012），這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（至少部分）決定了整個(gè)社會(huì)默會(huì)知識(shí)的類(lèi)型，它和文化一起決定了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解和控制能力（Hayek，1945），所以，少量研究也證實(shí)了現(xiàn)存產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的確影響一國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展進(jìn)程（Avnimelech和Rosiello，2010）。

上述研究雖然明確了文化影響風(fēng)險(xiǎn)投資決策的部分路徑，并初步探討了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的關(guān)系，但在風(fēng)險(xiǎn)投資“保險(xiǎn)化”形成機(jī)制的解釋上有所欠缺。對(duì)此，本文從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和文化因素的角度分析其影響風(fēng)險(xiǎn)投資決策的路徑，盡可能完整描述我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資“保險(xiǎn)化”傾向的形成過(guò)程。

一、現(xiàn)狀：初創(chuàng)期和高科技行業(yè)投資總量與投資比率不足并存

由于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資制度主要借鑒美國(guó)，同時(shí)考慮到其他國(guó)家多將風(fēng)險(xiǎn)投資歸入私募股權(quán)投資統(tǒng)計(jì)，本文通過(guò)對(duì)比中美兩國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)來(lái)分析我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資存在的問(wèn)題。

從圖1看，30年來(lái)美國(guó)初創(chuàng)期投資比率呈緩慢下降趨勢(shì)。中國(guó)初創(chuàng)期投資占比可統(tǒng)計(jì)年限有限，很難判斷是否存在某種趨勢(shì)，但可以看出波動(dòng)性遠(yuǎn)大于同期美國(guó)數(shù)據(jù)，表現(xiàn)出較短的周期性。就投資比率而言，我國(guó)初創(chuàng)期比率未明顯低于美國(guó)同期，所謂的“種子期和起步期投資依然不足”，應(yīng)該是由于風(fēng)險(xiǎn)投資總量不足引致的，而非風(fēng)險(xiǎn)投資因投資階段選擇所產(chǎn)生的問(wèn)題?？偭坎蛔銌?wèn)題由來(lái)已久，《全球創(chuàng)業(yè)企業(yè)家2005年度管理執(zhí)行情況報(bào)告》顯示，按照占本國(guó)GDP比例排序，我國(guó)早期階段風(fēng)險(xiǎn)投資投入量排全球倒數(shù)第四；2009年我國(guó)早期投資項(xiàng)目數(shù)和投資額只占國(guó)內(nèi)全部投資的8.1%。值得注意的是，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資初創(chuàng)期比率暫時(shí)“不低”主要源于種子期投資比率高于美國(guó)同期，而起步期比率卻明顯低于美國(guó)。但是我國(guó)種子期風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源一直是政府資金占絕對(duì)主導(dǎo)地位，基于政府資金增值保值的壓力以及“國(guó)有股轉(zhuǎn)持”政策的影響，未來(lái)種子期投資比率下降成為必然趨勢(shì)。因此，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資初創(chuàng)期投資不足將存在兩方面問(wèn)題：總量不足和比率不足。在投資行業(yè)選擇方面，美國(guó)投資高科技行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本比率較為穩(wěn)定，基本維持在80%左右；而我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資投入高科技行業(yè)比率低于美國(guó)同期，表現(xiàn)出明顯下降的趨勢(shì)（見(jiàn)圖2）。

圖1 初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)投資占比

圖2 高科技產(chǎn)業(yè)投資占比

應(yīng)該說(shuō)，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資“保險(xiǎn)化”傾向既有初創(chuàng)期投資比率下降的國(guó)際趨勢(shì)，又有風(fēng)險(xiǎn)投資總量不足和高科技行業(yè)投資比率下降的本土特色。它涉及社會(huì)群體投資決策（選擇風(fēng)險(xiǎn)投資還是其他投資）和風(fēng)險(xiǎn)投資家決策（投資早期階段或科技行業(yè)還是后端或傳統(tǒng)行業(yè)）兩個(gè)環(huán)節(jié)。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)背景下，在完成對(duì)美國(guó)主要風(fēng)險(xiǎn)投資制度的“模仿”建設(shè)后，為何我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展依然表現(xiàn)不佳，甚至表現(xiàn)出更為嚴(yán)重的“退化”現(xiàn)象？哪些因素降低了引進(jìn)制度的運(yùn)行效率？這實(shí)際上是一個(gè)關(guān)于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資如何本土化的問(wèn)題。

二、投資者預(yù)期方式與決策模型分析

（一）預(yù)期方式。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期本質(zhì)上是對(duì)與當(dāng)前決策有關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量未來(lái)值的預(yù)測(cè)。之所以需要預(yù)期是因?yàn)槲磥?lái)值存在“不確定性”這一本質(zhì)特征。奈特（2011）對(duì)“不確定性”進(jìn)行了區(qū)分：凡是可以用概率分布描述，其不確定性可以用方差加以衡量的隨機(jī)事件，被稱(chēng)為“風(fēng)險(xiǎn)”（risk）；而那些不服從任何概率分布，不能為人們所預(yù)測(cè)的隨機(jī)事件，被定義為真正的“不確定性”（uncertainty）。投資者在做出決策前都會(huì)進(jìn)行預(yù)期，只是預(yù)期方式不同而已。而預(yù)期方式的選擇既取決于投資對(duì)象蘊(yùn)含的“不確定性”類(lèi)型，也取決于投資者的“理性”程度。

穆斯在其經(jīng)典性論文中提出理性預(yù)期假說(shuō)，表述為：經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人的主觀概率分布等于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的客觀概率分布。理性預(yù)期假說(shuō)實(shí)質(zhì)上等化了兩個(gè)截然不同的概念：經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人對(duì)經(jīng)濟(jì)變量主觀的、心理的預(yù)期被假設(shè)為這些變量的數(shù)學(xué)條件期望，即主觀期望＝E［Xt／It－1］＝條件期望。但是盧卡斯指出，理性預(yù)期只是在有“風(fēng)險(xiǎn)”但不涉及“不確定性”的場(chǎng)合才有效。此時(shí)，事件有規(guī)律地重復(fù)出現(xiàn)，“經(jīng)濟(jì)人”有可能正確地形成其“主觀概率分布”，經(jīng)濟(jì)理論才能對(duì)此做出解釋。而在“不確定性”面前，經(jīng)濟(jì)理論毫無(wú)價(jià)值。盧卡斯的表述說(shuō)明，理性預(yù)期能夠使用的范圍不但受預(yù)期事件的不確定性類(lèi)型影響，而且受預(yù)期主體理性程度的限制（要求主體完全理性）。那么當(dāng)存在真正的“不確定性”時(shí)，或是投資者本身只擁有有限理性的情況下，投資者將如何進(jìn)行預(yù)期行為？奈特（2011）指出人們會(huì)采取“估計(jì)”或者純粹依靠“直覺(jué)”進(jìn)行預(yù)期。因?yàn)檫@種預(yù)期不能基于獲得概率分布來(lái)進(jìn)行定量分析，而是基于習(xí)慣和慣例進(jìn)行趨勢(shì)外推，是一種定性分析，所以又被稱(chēng)為近似預(yù)期。

在使用近似預(yù)期的前提下投資者將采用心智模型作為決策模型，其決策原理就是依據(jù)過(guò)去的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)或過(guò)去的領(lǐng)導(dǎo)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行決策（Zacharakis和Shepherd，2001）。因?yàn)樵谟邢蘩硇曰蛎媾R真正“不確定性”時(shí)，這是投資者唯一能夠用自身處理能力解決決策問(wèn)題的途徑。由于決策結(jié)果受決策者工作經(jīng)歷與文化環(huán)境影響很大，因此這種決策模型容易導(dǎo)致系統(tǒng)性的主觀偏向，而且這種主觀偏向在心智模型中很重要并且持久有效（Slovic等，1977）。

三、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、文化因素與“保險(xiǎn)化”傾向：多重路徑與完整機(jī)制

（一）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響路徑

首先，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)機(jī)會(huì)成本產(chǎn)生影響。諾斯（1990）認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中交易費(fèi)用的存在，使得制度具有報(bào)酬遞增的特點(diǎn)，從而決定了經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在路徑依賴(lài)的現(xiàn)象。路徑依賴(lài)實(shí)際上意味著轉(zhuǎn)變路徑時(shí)必然要承擔(dān)機(jī)會(huì)成本，這種機(jī)會(huì)成本實(shí)質(zhì)是制度為經(jīng)濟(jì)沿原有路徑發(fā)展所帶來(lái)的遞增回報(bào)。依賴(lài)程度越高，機(jī)會(huì)成本越大。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)長(zhǎng)期以工業(yè)經(jīng)濟(jì)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也衍生出對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)制度體系。雖然當(dāng)前這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)釋放的市場(chǎng)化效益正在下降，但并未釋放殆盡。尤其一些大型工業(yè)企業(yè)處于壟斷地位，現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)制度形成的行業(yè)紅利依然較高。經(jīng)過(guò)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移后，除東部地區(qū)逐漸轉(zhuǎn)向第三產(chǎn)業(yè)外，承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的中、西部地區(qū)在工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展上仍有較大空間。這些因素誘導(dǎo)了社會(huì)資本再投資依然會(huì)瞄準(zhǔn)傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)大的追加投資，形成了經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)工業(yè)經(jīng)濟(jì)的路徑依賴(lài)，加之既定形成的國(guó)際分工格局也從外部強(qiáng)化了這種鎖定效應(yīng)。近期在美國(guó)發(fā)生的“華為”、“中興”遭遇封殺案例，正說(shuō)明了我國(guó)在國(guó)際產(chǎn)業(yè)格局上的突破面臨阻力。因此，我國(guó)現(xiàn)存產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)使投資者轉(zhuǎn)投企業(yè)初創(chuàng)期或者高科技行業(yè)，一方面意味著放棄原有行業(yè)和階段擴(kuò)大投資的潛在收益；另一方面承受?chē)?guó)際產(chǎn)業(yè)分工格局帶來(lái)的額外阻力，顯示出高昂的機(jī)會(huì)成本。風(fēng)險(xiǎn)投資之所以起源于美國(guó)的一個(gè)重要原因在于，當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到工業(yè)經(jīng)濟(jì)后期，對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)和企業(yè)后端的投資機(jī)會(huì)極少，有利于創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)制度逐步形成，風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)而投向風(fēng)險(xiǎn)較高的高科技行業(yè)，并且企業(yè)初創(chuàng)期所承擔(dān)的機(jī)會(huì)成本很小。

其次，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)整個(gè)社會(huì)尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資家的默會(huì)知識(shí)產(chǎn)生影響。默會(huì)知識(shí)最早由吉爾伯特·賴(lài)爾提出，意指“知道怎么做”的知識(shí)，代表一種智力活動(dòng)。波蘭尼將其表述為一種蘊(yùn)涵于個(gè)人實(shí)踐活動(dòng)之中而無(wú)法用語(yǔ)言表達(dá)和傳授的、缺乏言傳知識(shí)的公度性和確定性的個(gè)體體認(rèn)性知識(shí)。哈耶克將默會(huì)知識(shí)表述為除科學(xué)知識(shí)外“還存在許多非常重要但未組織起來(lái)的知識(shí)，即有關(guān)特定時(shí)間和地點(diǎn)的知識(shí)”?？梢?jiàn)，默會(huì)知識(shí)顯然與個(gè)人工作環(huán)境和工作經(jīng)歷密切相關(guān)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定了現(xiàn)存社會(huì)中產(chǎn)業(yè)分布、不同類(lèi)型企業(yè)數(shù)量以及對(duì)不同技術(shù)知識(shí)的使用頻率與程度，自然構(gòu)建了整個(gè)社會(huì)群體所掌握的默會(huì)知識(shí)整體特征。同時(shí)，不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定了特定行業(yè)或企業(yè)發(fā)展階段對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的需求，從而決定了風(fēng)險(xiǎn)投資家決策經(jīng)驗(yàn)中所形成的默會(huì)知識(shí)類(lèi)型。我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以工業(yè)經(jīng)濟(jì)為主，且壟斷在某些行業(yè)中是不可忽視的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征，因此決定了社會(huì)群體尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資家的默會(huì)知識(shí)大多與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和企業(yè)后端投資相關(guān)。另外，正如諾斯所言，制度的激勵(lì)作用將決定組織中成員所獲得默會(huì)知識(shí)的種類(lèi)。③所以，我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)衍生的經(jīng)濟(jì)制度體系會(huì)強(qiáng)化如下過(guò)程：人們熱衷于學(xué)習(xí)關(guān)于成熟期和傳統(tǒng)行業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)，也只能更多運(yùn)用于傳統(tǒng)行業(yè)和成熟期項(xiàng)目選擇。

（二）文化影響路徑

首先，文化傳統(tǒng)作為默會(huì)知識(shí)的組成部分影響其難以共享的程度。哈耶克（2003）認(rèn)為，文化規(guī)則是作為一種“群體默會(huì)知識(shí)”而存在的，在一定意義上，規(guī)則本身就是默會(huì)知識(shí)的載體，或者直接就是默會(huì)知識(shí)。文化傳播的一個(gè)重要組成部分被稱(chēng)為“隱蔽的學(xué)習(xí)行為”，即“這種大多數(shù)人服從但幾乎誰(shuí)也不說(shuō)的規(guī)則”。在我國(guó)，“教會(huì)徒弟，餓死師傅”，“傳兒不傳女，傳內(nèi)不傳外”等這樣的文化“潛規(guī)則”是默會(huì)知識(shí)的重要內(nèi)容，這種文化傳統(tǒng)使得即便在新領(lǐng)域、高風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)出現(xiàn)了成功投資的案例和經(jīng)驗(yàn)，也難以有效擴(kuò)散，無(wú)法發(fā)揮經(jīng)驗(yàn)知識(shí)的外部效應(yīng)，使得社會(huì)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資偏好轉(zhuǎn)型變得異常困難。所以，文化作為默會(huì)知識(shí)的組成部分，更加鎖定了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的大多數(shù)投資者所擁有的默會(huì)知識(shí)類(lèi)型。

其次，文化傳統(tǒng)對(duì)社會(huì)群體風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度產(chǎn)生影響。哈耶克（2003）指出，存在三種類(lèi)型的“否定性的或禁止性的行為規(guī)則”：（1）僅僅在事實(shí)上得到服從，但從未言明的規(guī)則；（2）雖然已形諸文字，但只是對(duì)很久以前就得到普遍服從的東西做了近似表達(dá)的規(guī)則；（3）特意制定的，從而也必然作為文明規(guī)定而存在的規(guī)定。前兩種規(guī)則正是文化傳統(tǒng)深刻影響的表現(xiàn)。中國(guó)文化傳統(tǒng)中“槍打出頭鳥(niǎo)”、“木秀于林，風(fēng)必摧之”以及“中庸之道”等思想都體現(xiàn)了對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡和不愿冒險(xiǎn)的處世哲學(xué)，并且在現(xiàn)實(shí)生活中深刻地影響著人們的決策行為。文化傳統(tǒng)不僅直接影響人們偏好風(fēng)險(xiǎn)或厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而且還影響著投資者在期望效用模型中的主觀概率分布。因?yàn)檫@種概率分布是人們對(duì)事件發(fā)生可能性的期望，它是一種先驗(yàn)概率的表現(xiàn)形式，而這種先驗(yàn)概率的形成，按諾斯的說(shuō)法，受文化滲透對(duì)個(gè)人識(shí)別環(huán)境的影響。

再次，文化對(duì)正式制度運(yùn)行成本會(huì)有影響。正如盧梭所言，法律只有當(dāng)深植于民心時(shí)才能顯示出其重要性。所以，正式制度運(yùn)行成本受一定的非正式制度環(huán)境的影響。從文化中衍生出來(lái)的非正式制度不會(huì)立即對(duì)正式制度的變化做出反應(yīng)。因而，已改變的正式制度與持續(xù)存在的非正式制度之間的緊張關(guān)系會(huì)導(dǎo)致正式制度運(yùn)行成本的變化。在我國(guó)這樣一個(gè)強(qiáng)調(diào)家族文化和集體主義精神的社會(huì)群體中，原來(lái)的非正式制度與引進(jìn)的倡導(dǎo)冒險(xiǎn)和創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)投資制度之間存在根本沖突。國(guó)家越大，文化傳統(tǒng)越獨(dú)立、穩(wěn)固，這種沖突帶來(lái)的成本就越高。

（三）因素、路徑、預(yù)期和決策：完整的形成機(jī)制

1.風(fēng)險(xiǎn)投資總量不足的形成機(jī)制：“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、文化—默會(huì)知識(shí)—預(yù)期方式”機(jī)制。我國(guó)以工業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)意味著隸屬第三產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在我國(guó)發(fā)展歷時(shí)有限，且對(duì)高科技行業(yè)和初創(chuàng)期投資經(jīng)驗(yàn)有限，所以可以認(rèn)為社會(huì)群體關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的默會(huì)知識(shí)相對(duì)缺乏。進(jìn)而意味著面對(duì)相同的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，美國(guó)投資者可能認(rèn)為其中蘊(yùn)含“風(fēng)險(xiǎn)”，對(duì)其概率分布有較高的“理性”認(rèn)識(shí)，對(duì)我國(guó)投資者而言卻可能會(huì)認(rèn)為面臨“不確定性”，對(duì)真實(shí)的概率分布不具備足夠的“理性”認(rèn)識(shí)。這意味著面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資，我國(guó)投資者中能夠采用理性預(yù)期的比例下降，采用近似預(yù)期的比例上升。而著名的Ellsberg悖論說(shuō)明人們對(duì)有客觀概率與無(wú)概率的不確定性反應(yīng)是不一樣的，人們強(qiáng)烈地偏好已知概率的不確定性，而不是未知的模棱兩可，并愿意為避免真正的不確定性而支付溢價(jià)。換言之，采用理性預(yù)期方式的投資者更可能進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，因?yàn)樗麄冞M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)面臨的是“風(fēng)險(xiǎn)”而不是“不確定性”。所以社會(huì)群體中采用理性預(yù)期的比率下降，將導(dǎo)致我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資總量的下降。而文化傳統(tǒng)作為默會(huì)知識(shí)的一部分，強(qiáng)化了經(jīng)驗(yàn)層面的默會(huì)知識(shí)難以擴(kuò)散的特點(diǎn)，使社會(huì)群體中創(chuàng)新性經(jīng)驗(yàn)（即與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的默會(huì)知識(shí)）不能很好地發(fā)揮外部效應(yīng)，從而使當(dāng)前群體大多依賴(lài)近似預(yù)期的現(xiàn)象難以轉(zhuǎn)變。因此，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定了默會(huì)知識(shí)類(lèi)型，導(dǎo)致我國(guó)投資者面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)采用理性預(yù)期方式的投資者比率下降，是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資總量不足的主要形成機(jī)制，而文化因素則鎖定了這一過(guò)程。

2.初創(chuàng)期和高科技行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資比率不足形成機(jī)制。（1）“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)—機(jī)會(huì)成本、默會(huì)知識(shí)—理性預(yù)期—期望效用”機(jī)制。在選擇了風(fēng)險(xiǎn)投資的群體中，能夠采用理性預(yù)期的投資者，如較資深的風(fēng)險(xiǎn)投資家，機(jī)會(huì)成本作為決策相關(guān)成本，會(huì)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資家理性預(yù)期的條件信息庫(kù)It－1中。我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行初創(chuàng)期和高科技行業(yè)投資時(shí)存在較高機(jī)會(huì)成本，降低了風(fēng)險(xiǎn)投資家理性預(yù)期下的E（ri）值。另外，預(yù)期收益的真正實(shí)現(xiàn)還要依靠投資之后風(fēng)險(xiǎn)投資家的風(fēng)險(xiǎn)控制力，即面臨被投資企業(yè)突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)變能力，這種能力主要來(lái)源于默會(huì)知識(shí)。我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定了風(fēng)險(xiǎn)投資家在這種能力上比較欠缺，因此，在他們的心里會(huì)調(diào)低E（ri）值。經(jīng)過(guò)對(duì)E（ri）值的兩次調(diào)整，使得ui值明顯下降。在pi不變的情況下，這些影響使投資初創(chuàng)期和高科技行業(yè)的期望效用值下降，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)行業(yè)和后端投資。（2）“文化—制度運(yùn)行成本、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避—理性預(yù)期—期望效用”機(jī)制。在選擇了風(fēng)險(xiǎn)投資的群體中，能夠采用理性預(yù)期的投資者，風(fēng)險(xiǎn)投資制度運(yùn)行成本問(wèn)題也會(huì)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資家理性預(yù)期的條件信息庫(kù)It－1中。我國(guó)文化和外來(lái)正式制度的對(duì)立，致使制度運(yùn)行成本有所上升，風(fēng)險(xiǎn)投資家理性預(yù)期的結(jié)果將是調(diào)低E（ri）值。此外，文化造成風(fēng)險(xiǎn)投資家高風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度，將增大A值。所以u(píng)i不可避免地下降。同時(shí)，文化所帶來(lái)的投資者高度風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避使風(fēng)險(xiǎn)投資家在面臨初創(chuàng)期或高科技行業(yè)投資決策時(shí)，重新調(diào)整了主觀概率分布pi：調(diào)高投資失敗的概率（此時(shí)對(duì)應(yīng)的ui值?。{(diào)低投資成功的概率（此時(shí)對(duì)應(yīng)的ui值大），即高風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度使期望效用值下降，仍然表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)行業(yè)和后端投資。（3）“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、文化—風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、默會(huì)知識(shí)—近似預(yù)期—心智模型”機(jī)制。在選擇了風(fēng)險(xiǎn)投資且只能使用近似預(yù)期方式的投資者中，因?yàn)楦畹俟痰囊?guī)避風(fēng)險(xiǎn)文化傳統(tǒng)，加之當(dāng)下轉(zhuǎn)型期特有的政策易變性，使近似預(yù)期中的趨勢(shì)外推保持了謹(jǐn)慎、保守和跟隨的特點(diǎn)，這樣的信息放大了決策者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知，導(dǎo)致決策更加依賴(lài)于投資者過(guò)去的經(jīng)歷。而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的投資或行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷引導(dǎo)決策者形成這樣的主觀偏向：在無(wú)法理性預(yù)期的情況下，做自己熟悉的行業(yè)是最佳選擇。因此，通過(guò)心智模型產(chǎn)生的結(jié)果就是將風(fēng)險(xiǎn)投資投向傳統(tǒng)行業(yè)或企業(yè)后端。

由此可見(jiàn)，在選擇了風(fēng)險(xiǎn)投資的群體中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和文化因素通過(guò)默會(huì)知識(shí)、機(jī)會(huì)成本、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度和制度運(yùn)行成本改變了理性預(yù)期和近似預(yù)期結(jié)果，導(dǎo)致了在決策模型中初創(chuàng)期或高科技行業(yè)投資不被青睞的現(xiàn)象，從而揭示了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資初創(chuàng)期和高科技行業(yè)投資比率下降的緣由（見(jiàn)圖3）。

圖3 風(fēng)險(xiǎn)投資“保險(xiǎn)化”傾向形成機(jī)制

四、政策建議

考慮到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和文化因素具有相對(duì)穩(wěn)定性，阻止風(fēng)險(xiǎn)投資“保險(xiǎn)化”傾向及時(shí)有效的方法還得從影響路徑入手：（1）減少初創(chuàng)期和高科技行業(yè)投資的機(jī)會(huì)成本。我國(guó)的資本市場(chǎng)依然主要青睞大型成熟公司，即便是創(chuàng)業(yè)板的建立，也因?yàn)樯鲜袟l件過(guò)高，不但未能促使早期公司上市，反倒吸引原本投資于早期的風(fēng)險(xiǎn)資金轉(zhuǎn)向PRE－IPO階段。所以，我國(guó)的資本市場(chǎng)實(shí)際上造成了初創(chuàng)期投資存在較大機(jī)會(huì)成本的現(xiàn)象。因此，通過(guò)資本市場(chǎng)制度建設(shè)，降低大型企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的相對(duì)退出機(jī)會(huì)，將能消除部分機(jī)會(huì)成本。另外，大力推動(dòng)并購(gòu)?fù)顺鲆矔?huì)起到相同效果。因?yàn)樵缙诤秃蠖?、高科技和傳統(tǒng)行業(yè)作為被并購(gòu)對(duì)象的機(jī)會(huì)至少趨于平等。而且并購(gòu)提前了退出時(shí)機(jī)，更能滿(mǎn)足早期投資基金在存續(xù)期內(nèi)收回投資的要求。從根本上消除機(jī)會(huì)成本的措施是打破行業(yè)壟斷，允許充分競(jìng)爭(zhēng)，這樣才能使簡(jiǎn)單規(guī)模擴(kuò)大無(wú)利可圖，只有承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)才能成為獲取超額收益的主要渠道。（2）充分發(fā)揮特定默會(huì)知識(shí)在風(fēng)險(xiǎn)投資決策中的作用。默會(huì)知識(shí)的特點(diǎn)決定了其不可能在短期內(nèi)大量增加和普遍擴(kuò)散。因此，如何充分利用現(xiàn)有的默會(huì)知識(shí)非常重要。其中，引導(dǎo)現(xiàn)有高科技行業(yè)高管和企業(yè)家加入風(fēng)險(xiǎn)投資管理團(tuán)隊(duì)是可行的方案之一。另一途徑是大力發(fā)展公司風(fēng)險(xiǎn)投資。從設(shè)立的戰(zhàn)略性目標(biāo)看，公司風(fēng)險(xiǎn)投資目標(biāo)有研發(fā)外包、加速進(jìn)入新市場(chǎng)和提高需求。無(wú)論哪種目的，公司原有的默會(huì)知識(shí)都能在風(fēng)險(xiǎn)投資目標(biāo)選擇和后期管理中發(fā)揮作用。尤其是以研發(fā)外包和加速進(jìn)入新市場(chǎng)為目標(biāo)的公司風(fēng)險(xiǎn)投資，其投資目標(biāo)本身就鎖定為創(chuàng)業(yè)和高科技行業(yè)公司。（3）發(fā)展天使投資克服風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和制度運(yùn)行成本。諾斯（1990）明確表明人們具有內(nèi)部實(shí)施（自我實(shí)現(xiàn)）的動(dòng)機(jī)，而且為觀念、意識(shí)形態(tài)和信念支付的價(jià)格越低，內(nèi)部實(shí)施的可能性越大。天使投資人一般為富有的個(gè)人，財(cái)富增加所帶來(lái)的邊際收益比較低，即便損失一定的財(cái)富換取某些信念的實(shí)現(xiàn)對(duì)他們來(lái)說(shuō)往往也是愿意的，所以天使投資人多表現(xiàn)出“心理熱鍵”的特征，在投資決策時(shí)并不單純以財(cái)務(wù)回報(bào)為指標(biāo)。這種特點(diǎn)剛好能夠克服風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避所造成的投資“保險(xiǎn)化”傾向。制度運(yùn)行成本的產(chǎn)生是在強(qiáng)制性制度供給的情況下發(fā)生的。對(duì)于社會(huì)總體而言，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資制度建設(shè)帶有強(qiáng)制性供給的意味，即民間需求尚未發(fā)展成熟，正式制度就提前建立了。但是對(duì)于一些較早擁有財(cái)富的人群來(lái)說(shuō)，尋求新的投資機(jī)會(huì)早已在實(shí)踐中操作了，風(fēng)險(xiǎn)投資制度的建立對(duì)他們來(lái)說(shuō)是一種需求性供給，他們本身就是制度建設(shè)的推動(dòng)者。所以，對(duì)他們而言遵循和執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)投資制度并不存在任何制度運(yùn)行成本，而這個(gè)群體剛好是天使投資者的主要來(lái)源。因此，大力發(fā)展天使投資對(duì)于提高初創(chuàng)期投資比率最為有效。

注釋?zhuān)?/p>

①參見(jiàn)萬(wàn)鋼：《發(fā)展有中國(guó)特色風(fēng)險(xiǎn)投資，加快培育新興產(chǎn)業(yè)》，《科技日?qǐng)?bào)》2010年7月23日。

②參見(jiàn) Mark G.Heesen，et al.：National Venture Capital Association 2012Yearbook，http：／／www.nvca.org／。

③參見(jiàn)諾斯：《制度、制度變遷與經(jīng)濟(jì)績(jī)效》，上海人民出版社2008年版，第103頁(yè)。

［1］張捷，周雷.國(guó)際分工對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進(jìn)的影響及其對(duì)我國(guó)的啟示［J］.國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題，2012，（1）.

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