馬金華 楊曉飛

城投債，又稱“準(zhǔn)市政債”，是以地方投融資平臺作為發(fā)行主體，公開發(fā)行企業(yè)債和中期票據(jù)，其主業(yè)多為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項(xiàng)目。城投債的出現(xiàn)解決了地方政府城市化建設(shè)資金短缺的問題，對地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義，但城投債項(xiàng)目的立項(xiàng)存在著追求政績等因素，項(xiàng)目效益難以保證，很多項(xiàng)目的風(fēng)險巨大，地方政府作為實(shí)際投資人或隱性擔(dān)保人，如果發(fā)生債務(wù)危機(jī)，債務(wù)將最終轉(zhuǎn)移給地方政府。因此，建立與當(dāng)前財政體制相匹配的地方政府負(fù)債制度迫在眉睫。發(fā)達(dá)國家的地方政府在籌措基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來源上，通常采用發(fā)行市政債券的途徑來解決。市政債券又稱為地方公債，它是以政府稅收或其所屬項(xiàng)目收益為償債來源，根據(jù)本地區(qū)社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和資金短缺情況，由地方政府或其授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行的，在承擔(dān)還本付息責(zé)任基礎(chǔ)上，按照有關(guān)法律的規(guī)定向社會發(fā)行的債務(wù)憑證。市政債券因?yàn)閷儆诠珎w系，其發(fā)行規(guī)則嚴(yán)格，在財政預(yù)算之內(nèi)。因?yàn)橛袊?yán)格的審批制度，與政府權(quán)責(zé)比較清晰，因此，市政債券項(xiàng)目的公司能更好地落實(shí)運(yùn)營權(quán)，也不會受地方政府領(lǐng)導(dǎo)換屆影響。因此發(fā)行市政債券能有效解決地方政府的財政困境，完善地方政府財權(quán)，降低財政風(fēng)險，提高政府的信用水平，城投債逐步發(fā)展為規(guī)范的市政債務(wù)制度已經(jīng)成為不可避免的歷史趨勢。本文通過分析一般責(zé)任債券和收益?zhèn)瘜Τ峭秱庞美畹挠绊?，來論證市政債券是城投債的必然發(fā)展方向。

一、文獻(xiàn)回顧

國外對市政債券的定性和定量研究比較多。Horton（1970）通過將債務(wù)分為Ba和Baa兩個等級進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)地理位置、債務(wù)/估價、人口對市政債務(wù)風(fēng)險都有顯著影響。Fons（1994）研究發(fā)現(xiàn)投資級別的債券的信用利差和其期限長度正相關(guān)，非投資級別債券與其期限長度負(fù)相關(guān)。Kalotay（1997）認(rèn)為，贖回條款使投資者面臨風(fēng)險，將增大信用利差，而回售條款可以使投資者降低風(fēng)險，從而降低信用利差。John M.R.Chalmers（1998）認(rèn)為市政債務(wù)存在著信用違約風(fēng)險，而其中收益?zhèn)纫话阖?zé)任債券風(fēng)險要大。而James M.Poterba和Kim S.Rueben（1997）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)市政債務(wù)發(fā)行的法律法規(guī)越嚴(yán)格，市政債券的風(fēng)險越低，融資成本也越低。Pedrosa and Roll（1998）將債務(wù)分為投資和非投資兩個級別，對信用利差和債務(wù)收益率進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)剩余期限和信用等級均和信用利差有明顯關(guān)系。Lanschoot（2004）通過回歸分析發(fā)現(xiàn)，無風(fēng)險收益率、債務(wù)指數(shù)及即期利率對信用利差的影響并不是很大。DanCovitz、ChrisDowning（2007）研究了流動性和信用風(fēng)險與信用利差的關(guān)系。Liuren wu、zhang Frank Xiaoling（2008）則實(shí)證發(fā)現(xiàn)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、CPI以及金融數(shù)據(jù)對不同到期期限的債券的信用利差影響程度不同。

由于我國還沒有正式發(fā)行市政債券，只有具有市政債券部分特性的城投債，因此國內(nèi)學(xué)者在市政債券和城投債問題的研究集中在：一是總結(jié)國外市政債券風(fēng)險控制的國際經(jīng)驗(yàn)，如陳衛(wèi)東（1999）、王銳（2004）、靖培建（2009）、黃觀水（2010）等的研究；二是我國城投債本身的風(fēng)險問題。賈康（2002）探討了地方政府發(fā)債所應(yīng)該具備的條件，要經(jīng)常預(yù)算平衡、至少三年沒財政赤字、有好的信用程度等等。韓立巖（2003）用著名的KMV模型來衡量地方政府的信用違約風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)發(fā)債規(guī)模對信用風(fēng)險具有顯著作用；此外，他（2004）還認(rèn)為地方債務(wù)的風(fēng)險主要是財政支出多，用于基礎(chǔ)建設(shè)的資金少，而人大沒有相對應(yīng)的預(yù)算監(jiān)督機(jī)制。三是債權(quán)信用利差的研究。鄭振龍（2004）通過實(shí)證提出期限越長的公司債券，其信用利差越小，波動也會越小。趙娜（2006）認(rèn)為要注意把債務(wù)按照要素分類的重要性，才能準(zhǔn)確的判斷信用利差曲線。謝赤、陳散和禹湘（2006）通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，信用利差期限結(jié)構(gòu)對信用利差的影響在短期和長期都存在。陸文磊（2008）研究發(fā)現(xiàn)，基準(zhǔn)利率對信用利差的影響并不大。孫成濤（2010）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增大對信用利差的影響呈現(xiàn)相反作用，并且與債券的期限有明顯的關(guān)系。

綜上所述，我國研究市政債券制度和城投債的文獻(xiàn)日趨豐富，這對深化市政債券制度的研究大有裨益。但多數(shù)是借鑒國際經(jīng)驗(yàn)且僅僅停留在市政債券的理論研究上，或者直接拿市政債券理論來研究城投債，沒有解決市政債券和城投債的差異性，提出城投債如何轉(zhuǎn)化為市政債券。在進(jìn)行市政債券風(fēng)險測算時，沒有把一般責(zé)任債券和收益?zhèn)瘍煞N屬性分開討論，導(dǎo)致風(fēng)險測算的理論基石本身就缺乏科學(xué)性?；诖耍疚牡慕Y(jié)構(gòu)安排如下：首先把城投債按照償債資金的來源進(jìn)行屬性歸類，分為一般責(zé)任債券屬性和收益?zhèn)瘜傩裕缓笸ㄟ^對城投債信用利差的影響因素建立模型，探討這兩種屬性對城投債信用利差的影響，接著通過對東、中、西部省份的歸類，探討地方政府財力不同時，這兩種不同市政債券屬性對城投債信用利差影響大小的變化。最后在對兩種屬性分析的前提下，結(jié)合城投債自身的特性，對其如何發(fā)展成市政債券提出政策建議。

二、城投債和市政債券的對應(yīng)關(guān)系

城投債和市政債券有相似之處。從發(fā)行機(jī)構(gòu)來說，市政債券是由地方政府或其代理機(jī)構(gòu)發(fā)行，而城投公司的經(jīng)營和人事安排都受到地方政府的干預(yù)，因此城投公司可以看做市政債券的代理發(fā)行機(jī)構(gòu)。從資金用途來說，市政債券中的一般責(zé)任債券主要用于純公共物品的投資，收益?zhèn)糜跍?zhǔn)公共物品的投資，而城投債資金用于水利建設(shè)和環(huán)境治理等純公共物品和高速公路建設(shè)等準(zhǔn)公共物品，這也符合市政債券的屬性。從償債來源來說，地方政府為城投公司做了許多隱性擔(dān)保，另外還以財政補(bǔ)貼的形式加以大力扶持，這也有市政債券中一般責(zé)任債券的屬性。

但城投債和市政債券仍有許多差異。與城投債相比，市政債券除了有稅收優(yōu)惠以外，市政債券對資金用途有嚴(yán)格的區(qū)分，對用于純公共物品和準(zhǔn)公共物品的各方面管理和規(guī)定截然不同。與此對應(yīng)，償債資金來源也有特殊的法律規(guī)定，政府不能對用于收益性質(zhì)的債券作財政擔(dān)保。由此可以看出，市政債券相對城投債而言，更加完善和細(xì)化，是城投債未來的發(fā)展方向。

表1 一般責(zé)任債券與收益?zhèn)膮^(qū)別

市政債券和城投債最大的區(qū)別就是市政債券細(xì)分成了一般責(zé)任債券和收益?zhèn)瘍纱箢愡M(jìn)行分別管理。一般責(zé)任債券以發(fā)行者全部的信用作擔(dān)保，以地方政府的財政收入為擔(dān)保。除稅收收入外，收費(fèi)、罰款等都能作為擔(dān)保，因此一般責(zé)任債券的信用等級在各類市政債券中是最高的。一般責(zé)任債券籌集的資金可以用來彌補(bǔ)財政赤字和社會保障金不足等多個方面，也可以用于純公共物品的投資，形成地方政府的直接債務(wù)。而收益?zhèn)话氵€本付息金都來自投資項(xiàng)目的收費(fèi)，其籌集的資金一般用于鐵路、醫(yī)院等準(zhǔn)公共物品，項(xiàng)目自身的收益狀況決定了還本付息的狀況，不形成地方政府的債務(wù)。兩者的主要區(qū)別見表1。

從實(shí)證分析的角度，可以從兩個方面來量化城投債與市政債券的對應(yīng)關(guān)系，一是對償債資金來源進(jìn)行分類，二是對發(fā)債用途進(jìn)行分類。而從用途來講，我國的城投債資金用于純公共物品方向的比例很小，大部分資金都是準(zhǔn)公共物品。此外，從用途這個視角對地方政府隱性債務(wù)的形成和風(fēng)險控制來說意義并不是很大。從償債資金來源分析是城投債可以與市政債券對應(yīng)的另一個視角。我國當(dāng)前地方政府的債務(wù)增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過經(jīng)濟(jì)增長率，而城投債是地方政府債務(wù)的主體，所以城投債和債務(wù)風(fēng)險的關(guān)系值得研究。而城投債償債資金來源中政府擔(dān)保的不同，對分析我國當(dāng)前地方政府隱形債務(wù)負(fù)擔(dān)形成問題具有重要現(xiàn)實(shí)意義。因此，本文將重點(diǎn)從償債資金政府的不同擔(dān)保方式上來分析城投債隱含的兩種市政債券屬性的不同作用。

2007年銀監(jiān)會頒發(fā)文件，禁止城投債以銀行擔(dān)保作為主要的擔(dān)保方式?！稉?dān)保法》也明令禁止地方政府為城投債作為擔(dān)保，這一度讓城投債的發(fā)展陷入低迷，但緊接其后就出現(xiàn)了地方政府的各種隱性擔(dān)保。比如，資產(chǎn)抵押擔(dān)保以地方政府劃撥給城投公司的土地使用權(quán)為擔(dān)?；蛘呤且詰?yīng)收賬款質(zhì)押為擔(dān)保，其中土地使用權(quán)的擔(dān)保，明顯屬于地方政府的隱性擔(dān)保，此類城投債具有一般責(zé)任債券的屬性。除此之外，第三方擔(dān)保包括國有企業(yè)相互提供擔(dān)保和擔(dān)保公司提供擔(dān)保，而前者多屬于地方政府的隱性擔(dān)保。因此，本文對城投債屬性劃分的原則為：有政府隱性擔(dān)保的城投債為一般責(zé)任債券屬性，沒有政府隱性擔(dān)保的城投債為收益?zhèn)瘜傩?。按照上述原則為城投債擔(dān)保條文劃分，屬于一般責(zé)任債券屬性的有：政府土地使用權(quán)抵押擔(dān)保、政府承諾財政還款、連帶責(zé)任擔(dān)保。除此之外，只有下列條款之一或全部，沒有上述條款的分為收益?zhèn)瘜傩裕錀l款有：股權(quán)擔(dān)保、償債基金、應(yīng)收賬款質(zhì)押擔(dān)保。

三、數(shù)據(jù)說明和計(jì)量模型

（一）數(shù)據(jù)說明

本文數(shù)據(jù)全部來自Wind資訊，以2012年12月31日當(dāng)日市面上的全部城投債數(shù)據(jù)作為研究樣本，剔除個別重要指標(biāo)不全的數(shù)據(jù)后，還有1675個樣本，此樣本區(qū)間覆蓋了省、市、縣各個行政級別和全國各個省市。本文選取的指標(biāo)包括城投債到期收益率、中國固定利率國債到期收益率、擔(dān)保條款、剩余期限、發(fā)行信用等級、發(fā)行期限、特殊條款、發(fā)行總額和行政級別等。

1.被解釋變量

被解釋變量為城投債信用利差，城投債利差選取其到期收益率和相同到期期限的固定利率國債到期收益率的差值。剩余到期期限取為到2012年12月31日還剩余的時間，不足整年期限的采取四舍五法化為整年，剩余期限為0～14年不等。城投債信用利差指標(biāo)用YR表示。

2.解釋變量

屬性：即通過對擔(dān)保條款分析而歸類，城投債分為一般責(zé)任債券屬性和收益?zhèn)瘜傩?。以美國為例，市政債券中，一般?zé)任債券屬性比收益?zhèn)瘜傩岳钜?。城投債屬性指?biāo)用ABBR表示，其賦值為1代表一般責(zé)任債券屬性，其賦值為0代表收益?zhèn)瘜傩浴?/p>

剩余期限：信用利差和其剩余期限的關(guān)系比較復(fù)雜，一般情況下償債期限的剩余時間越長，債券的不確定性也越大，債券信用利差變化也越大，該指標(biāo)用Tn表示。

發(fā)行信用等級：債券的信用等級與利差之間有著明顯的關(guān)系，債券信用等級越高，表明發(fā)行公司的償債意愿和償債能力越強(qiáng)，債券的風(fēng)險越小，信用利差越低；而等級越低，表明發(fā)行公司的償債意愿和償債能力越低，債券的風(fēng)險越大，信用利差越高。發(fā)行信用指標(biāo)用CL表示。對發(fā)行級別為AAA、AA+、AA、AA-、A+、A、A- 分別賦值為 6、5、4、3、2、1、0。

發(fā)行期限：債券期限長的一般都是信用等級比較高或者較高行政單位發(fā)行的債券，所以債券期限越長代表地方政府財政水平越高，其信用利差越小，該指標(biāo)用T表示。

特殊條款：這里指贖回條款和回售條款。贖回條款可以使企業(yè)提前贖回債券，其實(shí)際上保護(hù)了債券發(fā)行人的利益，這會使信用利差增大，回售條款可以使債券持有人提前售出債券，保護(hù)了債券投資人的利益，這樣可以降低發(fā)行成本，使信用利差減小。特殊條款指標(biāo)表示為SC，贖回條款賦值為-1，回售條款賦值為1，其余情況賦值為0。

發(fā)行總額：債券發(fā)行規(guī)模越大，表明公司實(shí)力越強(qiáng)，同時大規(guī)模也會促進(jìn)債券的流動性增加，因此債券發(fā)行對信用利差的作用為相反。此指標(biāo)用SIZE表示。ABBR*SIZE表示，在屬性一定的情況下，發(fā)行規(guī)模的影響。

無風(fēng)險利率：無風(fēng)險利率代表了當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。無風(fēng)險利率越高，代表經(jīng)濟(jì)越繁榮，這樣公司違約可能性降低，信用利差減小。本文無風(fēng)險利率取固定利率國債到期收益率，用R表示。

行政級別：中國的城投債有省級、市級和縣級三個級別，級別越高，地方政府的償債能力越強(qiáng)，信用等級也會越高，同時信用利差就會越小。發(fā)債所屬級別標(biāo)記為GL，對省級和直轄市城投債賦值為3，對一般市級城投債賦值為2，對縣級城投債賦值為1。

（二）計(jì)量模型

為了研究城投債屬性對信用利差的影響，本文構(gòu)建了城投債信用利差的方程如下：

上述模型主要考察城投債屬性不同對信用利差的影響。本文先以全國為單位，進(jìn)行整體的回歸，再把城投債數(shù)據(jù)按東、中、西部進(jìn)行經(jīng)濟(jì)地域劃分后進(jìn)行分別回歸。

對全國數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，回歸后的結(jié)果很顯著（見表2），回歸結(jié)果表明剩余期限越長，信用利差越高；發(fā)行信用等級越高，信用利差越低；發(fā)行期限越長，信用利差越低；特殊條款系數(shù)為負(fù)值表明，贖回條款信用利差同向變動，而回售條款與信用利差反向變動；無風(fēng)險利率越高，信用利差越低；在城投債屬性確定的情況，發(fā)行規(guī)模越大，信用利差越低；政府行政級別越高，信用利差越低。這些都和前文的假設(shè)是一致的。

研究發(fā)現(xiàn)，城投債屬性的概率為0.000，這表明回歸結(jié)果非常顯著，其回歸系數(shù)為正值0.200，這表明相比較而言，一般責(zé)任債券屬性比收益?zhèn)瘜傩缘某峭秱庞美钜?。這也說明了一般責(zé)任債券的風(fēng)險要大于收益?zhèn)?/p>

把城投債數(shù)據(jù)按東、中、西部經(jīng)濟(jì)地域劃分后，回歸發(fā)現(xiàn)，城投債兩種屬性的回歸結(jié)果依然顯著，而且屬性的回歸系數(shù)分別為0.123、0.275、0.289（見表3），它們隨著東、中、西部的次序依次增大。而且還可以看出，只有東部地區(qū)屬性的回歸系數(shù)小于整個國家的回歸系數(shù)0.200。我國的經(jīng)濟(jì)狀況是東部省份強(qiáng)于中部省份，而中部身份強(qiáng)于西部省份。這表明一般責(zé)任債券和收益?zhèn)瘍煞N屬性對城投債信用利差的影響，是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)達(dá)程度而逐漸減小的。

表2 全國回歸系數(shù)a

表3 全國和東、中、西部回歸的屬性參數(shù)

四、結(jié)論與建議

以上實(shí)證結(jié)果表明，城投債屬性的回歸系數(shù)為正，意味著一般責(zé)任債券屬性的城投債比收益?zhèn)瘜傩缘某峭秱鶗龃笃湫庞美睿簿褪且话阖?zé)任債券屬性會增大城投債的違約風(fēng)險。而美國的市政債券數(shù)據(jù)的實(shí)證卻恰好得出相反的結(jié)論，一般責(zé)任債券風(fēng)險要低于收益?zhèn)?。這表明我國具有一般責(zé)任債券屬性的城投債，即具有政府作隱性擔(dān)保的城投債，其風(fēng)險系數(shù)比較高，而收益?zhèn)瘜傩缘某峭秱?，即沒有政府作隱性擔(dān)保的城投債，風(fēng)險系數(shù)比較低。有政府作隱性擔(dān)保的城投債比沒有擔(dān)保的違約風(fēng)險高，這意味著城投債存在著擔(dān)保使債務(wù)風(fēng)險有向地方政府集中的趨勢，從而導(dǎo)致地方政府隱性或有債務(wù)有逐步增大的風(fēng)險。當(dāng)?shù)胤秸霈F(xiàn)債務(wù)違約危機(jī)時，中央政府必定會施予援手，這就使地方政府的債務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給中央政府，最終形成中央政府的財政壓力。

而城投債屬性的回歸系數(shù)呈現(xiàn)隨著地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)達(dá)程度而不斷減小的趨勢，說明地方政府的財政實(shí)力對城投債信用利差具有重大影響。經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，政府的信用等級就越高，城投債屬性對城投債的信用利差影響越小，這就是說經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)兩種屬性的債券舉債風(fēng)險差異變小。這意味發(fā)達(dá)地區(qū)政府對城投債擔(dān)保所形成隱性債務(wù)的風(fēng)險也比著經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)要小?；谘芯拷Y(jié)果提出建議如下：

第一，無論經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度如何，在我國都顯現(xiàn)出一般責(zé)任債券屬性的城投債風(fēng)險要大于收益?zhèn)瘜傩缘某峭秱姓麟[性擔(dān)保的一般責(zé)任債券屬性的城投債風(fēng)險要大于沒有政府作隱性擔(dān)保的收益?zhèn)瘜傩猿峭秱?，其原因是有地方作政府隱性擔(dān)保的城投債大多行政級別比較低，存在著債務(wù)資金被挪用和用于追求政績工程等多種違規(guī)現(xiàn)象。James M.Poterba和 Kim S.Rueben（1997）以美國為例的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)市政債務(wù)發(fā)行的法律法規(guī)越嚴(yán)格，市政債券的風(fēng)險就越低，融資成本也越低。與其任由地方政府發(fā)行城投債造成地方政府隱性債務(wù)，逐步導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模失控，不如賦予地方政府舉債權(quán)，同時配套建設(shè)規(guī)范的管理體制，使地方債務(wù)公開、透明化。在給予地方政府舉債權(quán)的同時，財政部要建立統(tǒng)一的債務(wù)管理機(jī)構(gòu)，對地方政府債券進(jìn)行統(tǒng)籌管理，地方各級政府也要成立對應(yīng)的專門債券管理部門。

第二，實(shí)證結(jié)果表明，舉債的風(fēng)險是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)達(dá)程度而降低的，因此，對經(jīng)濟(jì)實(shí)力不同的地方政府，舉債規(guī)模要經(jīng)過科學(xué)的設(shè)計(jì)。與此同時，發(fā)行市政債券一個重要目標(biāo)是把地方政府舉債規(guī)模納入到預(yù)算管理中，防止地方政府道德風(fēng)險的出現(xiàn)。發(fā)行一般責(zé)任債券時一定要有嚴(yán)格的程序，如經(jīng)過聽證、公決和人大的批準(zhǔn)。收益?zhèn)驗(yàn)闆]有政府財政做擔(dān)保，可以把發(fā)行機(jī)構(gòu)層次設(shè)立得相對低點(diǎn)，按照市場化來運(yùn)作。完善我國獨(dú)立和有公信度的信用評級制度，防止評級機(jī)構(gòu)和地方政府有所關(guān)聯(lián)，從而出現(xiàn)道德風(fēng)險。

第三，在美國，地方政府的一般責(zé)任債券如果不能償債，就有面臨破產(chǎn)的危險，美國的償債準(zhǔn)備金數(shù)額可能與每年的還本付息額相等，或者為其120%，也可能是發(fā)行價值的10%。而且償債金會隨著債務(wù)剩余期限的減少而減少。日本設(shè)立的償債金額度為債務(wù)余額的1/3。我國現(xiàn)行的制度不可能允許地方政府倒閉，所以要從制度上提高償債保障。我國要積極探索適合自己的償債保障機(jī)制，減少債務(wù)違約風(fēng)險。

第四，美國許多州和聯(lián)邦規(guī)定，地方政府必須保持經(jīng)常性預(yù)算平衡才能發(fā)行市政債券，日本規(guī)定不能用政府債券來彌補(bǔ)赤字，許多國家規(guī)定市政債券只能用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這些都是限制市政債券的資金用途范圍。我國應(yīng)該借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，舉債時遵守“黃金原則”，舉債用途嚴(yán)格控制，發(fā)債資金用途一旦確定，不能更改。在發(fā)債用途管理方面，把一般責(zé)任債券和收益?zhèn)謩e開來，制定相對應(yīng)的管理制度，是管理地方政府債務(wù)的關(guān)鍵步驟。

第五，提高政府財政透明度，減少債務(wù)違約風(fēng)險，加強(qiáng)監(jiān)督機(jī)制建設(shè)。在市政債券發(fā)行期內(nèi)，地方政府財政和相關(guān)法規(guī)的變化都要及時披露。美國市政債券的監(jiān)控權(quán)、審批權(quán)、實(shí)施權(quán)分別由MRSB、SEC、NASD負(fù)責(zé)，分工明確。我國實(shí)行市政債券制度，可實(shí)行債券的制定權(quán)、審批權(quán)和實(shí)施權(quán)分立，由地方政府制定發(fā)債計(jì)劃，人大負(fù)責(zé)審批，財政部門負(fù)責(zé)實(shí)施，同時保證人大常委會對市政債券實(shí)施全過程的監(jiān)督權(quán)。

總而言之，從城投債的風(fēng)險分析可以看出，城投債逐漸過渡為市政債券制度是一種必然趨勢，發(fā)行市政債券代替城投債可以使地方政府“或有債務(wù)”顯性化，大大減少地方政府財政風(fēng)險發(fā)生的可能性，可以有效解決地方政府的財政困境，對完善我國分稅制體系下政府的財權(quán)具有重大意義。

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