肖丫蘋　丁聰敏

【摘 要】 文章以后金融危機(jī)為時(shí)代背景，研究了我國(guó)上市公司投資不足的狀況以及銀行債權(quán)對(duì)企業(yè)投資不足的影響。研究發(fā)現(xiàn)：在這一時(shí)期，我國(guó)近三分之二的上市公司出現(xiàn)了不同程度的投資不足；而銀行債權(quán)能夠?qū)ζ髽I(yè)投資不足起到緩解作用。進(jìn)一步實(shí)證結(jié)果顯示，銀行債權(quán)對(duì)企業(yè)投資不足的緩解效應(yīng)主要由長(zhǎng)期銀行債權(quán)來(lái)體現(xiàn)，短期銀行債權(quán)在這方面的作用并不顯著。對(duì)此研究不僅豐富了負(fù)債—投資領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)，而且為政府實(shí)施寬松貨幣政策以應(yīng)對(duì)金融危機(jī)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 金融危機(jī)； 銀行債權(quán)； 投資不足

中圖分類號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）10-0049-05

一、引言

2008年9月，隨著雷曼兄弟的破產(chǎn)，全球性金融危機(jī)全面爆發(fā)。在這場(chǎng)金融危機(jī)中，世界范圍內(nèi)主要金融市場(chǎng)多數(shù)崩盤，數(shù)百家美國(guó)商業(yè)銀行宣告破產(chǎn)①。危機(jī)還從金融領(lǐng)域逐步蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，嚴(yán)重干擾了企業(yè)正常的融資和投資活動(dòng)。一方面，由于大量銀行機(jī)構(gòu)倒閉，貨幣市場(chǎng)陷入癱瘓，企業(yè)獲取銀行貸款進(jìn)行間接融資的渠道受阻，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)資金鏈告急；另一方面，大型金融機(jī)構(gòu)的倒閉使投資者對(duì)金融市場(chǎng)的信心崩潰，導(dǎo)致商業(yè)票據(jù)和股票市場(chǎng)也發(fā)生癱瘓，企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票等進(jìn)行直接融資的渠道被切斷，加劇了企業(yè)資金鏈的緊張。融資活動(dòng)受阻使得企業(yè)的投資支出銳減，Duchin等（2010）的研究表明，受金融危機(jī)的影響，美國(guó)公眾公司的投資支出顯著較少，樣本公司的投資平均下滑了6.4%；Campello等（2010）在調(diào)查企業(yè)融資約束狀況時(shí)發(fā)現(xiàn)，大部分公司的CFO表示因2008年金融危機(jī)導(dǎo)致的融資約束使得公司不得不放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，影響了公司的投資效率，產(chǎn)生了投資不足問(wèn)題。在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，作為世界經(jīng)濟(jì)鏈條中重要一環(huán)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)自然也無(wú)法獨(dú)善其身。我國(guó)政府為緩沖金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，在金融危機(jī)爆發(fā)后果斷實(shí)施了包括連續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率和取消對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模限制在內(nèi)的寬松的貨幣政策。研究表明“我國(guó)也存在明顯的融資約束，并導(dǎo)致了企業(yè)投資不足的發(fā)生”，那么，國(guó)外企業(yè)受金融危機(jī)影響導(dǎo)致因融資受阻出現(xiàn)投資不足的情況下，我國(guó)企業(yè)的投資不足狀況是否有所加??？而政府的信貸擴(kuò)張政策又能否通過(guò)銀行債權(quán)起到緩解企業(yè)投資不足的功效？

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）銀行債權(quán)對(duì)投資不足是加劇還是緩解？

在負(fù)債如何影響企業(yè)投資不足的研究方面，主要存在兩種理論解釋：一是委托代理理論下的負(fù)債會(huì)誘發(fā)投資不足，二是信號(hào)傳遞理論下的負(fù)債可以緩解投資不足。

第一，根據(jù)委托代理理論，股東與債權(quán)人之間的利益沖突也可能促使企業(yè)產(chǎn)生投資不足問(wèn)題。Myers（1977）指出，由于股東在投資后只能獲得投資凈收益中支付債權(quán)人利息之后剩余的那一部分，所以當(dāng)股東和經(jīng)理人的利益一致時(shí)，企業(yè)股東/經(jīng)理人就有可能拒絕那些盡管可以增加企業(yè)的整體市場(chǎng)價(jià)值，但大部分預(yù)期收益將歸債權(quán)人所有以致股東無(wú)法取得足夠利益的投資項(xiàng)目。即負(fù)債融資會(huì)削弱企業(yè)對(duì)某些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目進(jìn)行投資的積極性，從而導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)投資不足。這一理論隨后也得到了Smith和Warner等諸多學(xué)者的認(rèn)可。從此理論出發(fā)，作為我國(guó)上市公司最主要負(fù)債形式的銀行借款，自然也就存在加劇企業(yè)投資不足問(wèn)題的可能。

然而，與銀行債權(quán)對(duì)所有企業(yè)的過(guò)度投資都可以產(chǎn)生約束效應(yīng)不同，其對(duì)企業(yè)投資不足的加劇則需要一定的條件——企業(yè)取得借款的成本接近或超過(guò)了投資項(xiàng)目本身的回報(bào)率。2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)央行為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，緩解企業(yè)的融資困難，自2008年9月起，在短短三個(gè)月內(nèi)接連5次下調(diào)存貸款利率，其中，六個(gè)月以內(nèi)（含六個(gè)月）的短期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)1.71個(gè)百分點(diǎn)，六個(gè)月至三年（含三年）的中長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)2.16個(gè)百分點(diǎn)，三至五年期的貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)1.98個(gè)百分點(diǎn)，五年以上的貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)1.89個(gè)百分點(diǎn)。在我國(guó)存在著明顯的融資約束，并導(dǎo)致了企業(yè)投資難以達(dá)到最優(yōu)水平（鄭江淮、何旭強(qiáng)等，2001；徐曉東、張?zhí)煳鳎?009）；這些擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施，一方面可以緩解金融危機(jī)環(huán)境下企業(yè)的融資約束狀況，為其提供有效投資所需資金；另一方面貸款利率的下降也將削弱銀行債權(quán)誘發(fā)企業(yè)投資不足的前提條件。因此，在有研究表明我國(guó)負(fù)債并沒(méi)有導(dǎo)致企業(yè)投資不足發(fā)生（江偉，2004）的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為在后金融危機(jī)這一特殊時(shí)期，銀行債權(quán)對(duì)企業(yè)投資不足的影響，很可能主要表現(xiàn)為緩解效應(yīng)而非加劇效果。

第二，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，通過(guò)適量的債務(wù)融資能夠達(dá)到向外界間接傳遞企業(yè)內(nèi)部信息的效果，從而影響外部潛在投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的判斷（Ross，1977；張維迎，1995），緩解因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資不足。具體而言，當(dāng)存在投資項(xiàng)目信息不對(duì)稱時(shí)，企業(yè)外部資金提供者由于無(wú)法區(qū)分不同企業(yè)的質(zhì)量而向所有企業(yè)索要相同的收益率，會(huì)造成擁有優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目企業(yè)的資本成本高于其在完全資本市場(chǎng)下的成本（Myers、Majuf，1984）。高昂的外部融資成本使企業(yè)無(wú)法得到最優(yōu)投資所需的資金支持，從而導(dǎo)致了投資不足的發(fā)生。此時(shí)，通過(guò)借入適量的銀行借款，可以向市場(chǎng)傳遞其投資項(xiàng)目質(zhì)量已獲銀行債權(quán)人認(rèn)可的積極信號(hào)，進(jìn)而可以通過(guò)發(fā)行不被市場(chǎng)低估的有價(jià)證券來(lái)為新項(xiàng)目融資。從這一理論來(lái)看，銀行債權(quán)可以緩解因企業(yè)證券價(jià)格被市場(chǎng)低估所導(dǎo)致的投資不足問(wèn)題。

上述分析表明，銀行債權(quán)一方面可能引發(fā)企業(yè)出現(xiàn)投資不足，同時(shí)還可能對(duì)企業(yè)投資不足產(chǎn)生緩解效應(yīng)。但結(jié)合后金融危機(jī)時(shí)期我國(guó)施行的擴(kuò)張性貨幣政策來(lái)分析，認(rèn)為銀行債權(quán)對(duì)投資不足主要表現(xiàn)為緩解效應(yīng)。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：銀行債權(quán)可以對(duì)企業(yè)投資不足產(chǎn)生緩解效應(yīng)，即企業(yè)銀行借款比例與投資不足程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）銀行債權(quán)期限結(jié)構(gòu)的影響

銀行債權(quán)的期限結(jié)構(gòu)會(huì)影響其對(duì)投資不足的緩解效果。Myers（1977）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債水平一定時(shí)，短期負(fù)債所占比例的提升能夠減輕由股東與債權(quán)人沖突導(dǎo)致的投資不足問(wèn)題。Barnea等（1980）從期權(quán)角度的分析結(jié)果表明，可以通過(guò)縮短債務(wù)期限來(lái)緩解企業(yè)的投資不足問(wèn)題，他們進(jìn)一步指出，如果債務(wù)在企業(yè)實(shí)施投資項(xiàng)目之前就到期，那么投資不足問(wèn)題將不會(huì)產(chǎn)生。另外，從信號(hào)傳遞假說(shuō)來(lái)看，由于同短期負(fù)債相比，長(zhǎng)期負(fù)債被錯(cuò)誤定價(jià)的程度更大，因此當(dāng)市場(chǎng)無(wú)法辨別公司質(zhì)量時(shí)，價(jià)值被低估（優(yōu)質(zhì)）的公司自然會(huì)選擇定價(jià)偏離較少的短期負(fù)債，即優(yōu)質(zhì)公司更加偏好選擇短期債務(wù)向資本市場(chǎng)傳遞其項(xiàng)目質(zhì)量的信號(hào)（Flannery，1986），而理性的投資者在評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)性債務(wù)的價(jià)值時(shí)將察覺(jué)到這些激勵(lì)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

以2009—2011年間滬、深兩市的上市公司為研究樣本，并遵循以下原則進(jìn)行篩選：（1）基于業(yè)務(wù)活動(dòng)的特殊性，剔除金融類行業(yè)的公司；（2）考慮到外商投資受金融危機(jī)影響較嚴(yán)重，剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股的公司；（3）考慮到陷入財(cái)務(wù)困境的公司通常會(huì)采取資產(chǎn)重組等活動(dòng)，剔除被證監(jiān)會(huì)特別處理的公司；（4）為避免異常值干擾，剔除了資產(chǎn)負(fù)債率大于1和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。此外，由于計(jì)算2008年新增投資時(shí)需使用2007年的數(shù)據(jù)，因此剔除2007年以后上市的公司。最后，三年共得到1 165家樣本公司3 495個(gè)觀測(cè)值。

為避免極端值的干擾，對(duì)所有連續(xù)控制變量進(jìn)行了Winsorize處理：對(duì)于大于99%分位數(shù)和小于1%分位數(shù)的某變量的觀測(cè)值，分別令其等于該變量99%分位數(shù)與1%分位數(shù)的值。樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，或通過(guò)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的上市公司會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)計(jì)算得出。

（二）研究模型設(shè)計(jì)

Richardson（2006）在研究自由現(xiàn)金流量如何影響企業(yè)過(guò)度投資時(shí)，建立了一個(gè)回歸模型來(lái)估計(jì)企業(yè)的理想投資水平，并用企業(yè)的實(shí)際投資支出與理想投資水平的差額，即模型的回歸殘差來(lái)衡量企業(yè)的投資效率。因這一模型能較好的量化企業(yè)非效率投資程度，在Verdi（2006）、黃乾富等（2009）、江偉（2011）等學(xué)者的研究中獲得應(yīng)用。

四、研究結(jié)果

（一）企業(yè)投資不足程度的衡量結(jié)果

表2報(bào)告了模型（1）的回歸結(jié)果，其目的是為了依據(jù)模型（1）估算回歸殘差，從而獲得衡量樣本公司投資不足程度的估計(jì)值?？梢钥吹?，模型整體擬合優(yōu)度為7.74%，F(xiàn)值在1%水平顯著，各自變量間也不存在嚴(yán)重的共線性，說(shuō)明模型解釋力較好。此外，表2中的回歸結(jié)果表明：公司市場(chǎng)價(jià)值、上市年齡、公司規(guī)模、股票投資回報(bào)率和公司上期投資額的符號(hào)都符合預(yù)期且與新增投資顯著相關(guān)；只有資產(chǎn)負(fù)債率的符號(hào)與預(yù)期不符，不過(guò)并不顯著。

（二）銀行債權(quán)對(duì)投資不足影響的回歸分析

表4報(bào)告了銀行借款及其期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資不足程度的影響，從調(diào)整過(guò)的R2與F值可以看出，兩個(gè)模型對(duì)因變量投資不足程度的擬合度較高，模型的顯著性較好。

從表4中模型（2）的回歸結(jié)果來(lái)看，銀行借款比率與企業(yè)投資不足程度在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)?？傮w來(lái)講，當(dāng)其他條件不變時(shí)，企業(yè)銀行借款比率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，其投資不足程度將下降0.011個(gè)百分點(diǎn)，具有一定的經(jīng)濟(jì)意義。這一結(jié)果表明假設(shè)1通過(guò)了實(shí)證檢驗(yàn)，即在后金融危機(jī)時(shí)期，企業(yè)的銀行借款確實(shí)能夠?qū)ζ渫顿Y不足產(chǎn)生一定的緩解效應(yīng)。

進(jìn)一步按照銀行債權(quán)的期限結(jié)構(gòu)分析后，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期銀行借款比率的回歸系數(shù)在5%水平顯著為負(fù)，短期借款比率系數(shù)盡管也是負(fù)值但并不顯著；這說(shuō)明銀行債權(quán)對(duì)投資不足程度的緩解作用主要來(lái)源于長(zhǎng)期借款而非短期借款，假設(shè)2沒(méi)有通過(guò)驗(yàn)證。此結(jié)果同時(shí)說(shuō)明，銀行債權(quán)之所以能夠?qū)ζ髽I(yè)投資不足產(chǎn)生緩解效應(yīng)，可能并不適用債務(wù)融資能有效傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的信息這一理論解釋；結(jié)合這一時(shí)期上市公司的非效率投資主要表現(xiàn)為投資不足的情況來(lái)看，更有效的解釋是銀行借款可以有效解決企業(yè)的融資難題，為企業(yè)的有效投資提供資金來(lái)源。

筆者進(jìn)一步分析了為何短期借款沒(méi)有產(chǎn)生類似的緩解效果，有以下兩個(gè)可能的原因。一是企業(yè)持有短期借款有可能是出于財(cái)務(wù)目的，而不是實(shí)際需求；有研究表明，在2009年1月的新增企業(yè)貸款中，短期票據(jù)就占了42%，并且企業(yè)借入這些票據(jù)利息低于存款利息。二是企業(yè)為了在短期內(nèi)獲取超額利潤(rùn)，將所借資金投入了股市和樓市等虛擬經(jīng)濟(jì)體，而沒(méi)有很好地進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)；2009年上半年新增貸款與GDP之比高達(dá)0.53，遠(yuǎn)大于正常的0.1～0.2，與此同時(shí)房市和股市卻“量?jī)r(jià)齊升”即是證明。

從其他控制變量來(lái)看，銷售額（Sales）與企業(yè)的投資不足程度5%水平顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)能夠緩解企業(yè)的投資不足程度。公司性質(zhì)（Nature）與企業(yè)的投資不足程度在1%水平顯著負(fù)相關(guān)，表明民營(yíng)企業(yè)的投資不足狀況要比國(guó)有企業(yè)嚴(yán)重。然而，公司現(xiàn)金流（CF）卻在5%水平上加劇企業(yè)的投資不足，公司成長(zhǎng)性（Growth）的影響不顯著。

五、研究結(jié)論與啟示

上述研究表明，在后金融危機(jī)時(shí)期，我國(guó)有近三分之二的上市公司出現(xiàn)了投資不足現(xiàn)象，投資不足問(wèn)題較正常時(shí)期有所加重。通過(guò)對(duì)銀行債權(quán)與投資不足的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，銀行債權(quán)能夠較為有效地緩解上市公司的投資不足，說(shuō)明我國(guó)實(shí)施的擴(kuò)張性貨幣政策確實(shí)有利于緩沖金融危機(jī)沖擊，刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：長(zhǎng)期性銀行債權(quán)對(duì)企業(yè)投資不足已顯現(xiàn)出顯著的緩解效應(yīng)，但短期銀行債權(quán)沒(méi)有產(chǎn)生類似效果，說(shuō)明其信號(hào)傳遞效應(yīng)并未得以有效發(fā)揮。

因此，為提升銀行債權(quán)對(duì)企業(yè)投資不足的緩解效應(yīng)，銀行應(yīng)加強(qiáng)其自身在資本市場(chǎng)中的融資和信息傳遞功能。第一，提高對(duì)企業(yè)所持投資項(xiàng)目質(zhì)量的識(shí)別能力，減少對(duì)大型企業(yè)所持劣質(zhì)項(xiàng)目的貸款，加大對(duì)中小企業(yè)所持優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的扶持，從而緩解這些企業(yè)的融資困難，促進(jìn)其投資達(dá)到最優(yōu)水平。第二，加大銀行信息的披露范圍。我國(guó)商業(yè)銀行如能將其掌握的有關(guān)上市公司資產(chǎn)質(zhì)量與信用評(píng)級(jí)的信息對(duì)外進(jìn)行披露，那將大大降低外部投資者對(duì)目標(biāo)公司的信息搜集成本，減輕企業(yè)內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而增加股票及債券市場(chǎng)的有效性，緩解因企業(yè)的有價(jià)證券發(fā)行價(jià)格扭曲而導(dǎo)致的非效率投資現(xiàn)象的發(fā)生。

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