[摘 要]對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)是一種投融資方式、一種激勵機制、一種金融工具。從法律角度分析，對賭協(xié)議是一種射幸合同，其與附條件的合同有明顯區(qū)別。對賭協(xié)議作為一類無名的射幸合同，不論是理論，還是司法實務(wù)界都傾向于認(rèn)定其法律效力。雖然對賭協(xié)議雙方當(dāng)事人在設(shè)計協(xié)議、談判締約、風(fēng)險規(guī)避方面并不對等，但作為市場條件下雙方充分協(xié)議的結(jié)果，雙方對于以風(fēng)險換“發(fā)展機會”的交易是符合市場經(jīng)濟(jì)公平原則的。

[關(guān)鍵詞]對賭協(xié)議；法律經(jīng)濟(jì)分析；射幸合同；負(fù)面清單管理模式

一、對賭協(xié)議法律性質(zhì)初探

對賭協(xié)議，源于英文Valuation Adjustment Mechanism（VAM），直接翻譯成“估值調(diào)整機制”，也稱“估值調(diào)整協(xié)議”，是國際資本市場中一種常見的投資工具。

對賭協(xié)議是投資方和融資方之間因為融資安排而訂立的協(xié)議。對于這種協(xié)議，目前我國法律尚沒有做出明確規(guī)定，根據(jù)我國合同法規(guī)定，這種協(xié)議在合同法上屬于無名合同。對于這種無名合同，應(yīng)當(dāng)適用何種法律調(diào)整，協(xié)議是否有效，都是在實踐中有爭議的問題。

（一）對賭協(xié)議與射幸合同

對賭協(xié)議的射幸性目前為學(xué)界主流觀點。[1]以合同的效果在締約時是否確定為標(biāo)準(zhǔn)，合同分為確定合同與射幸合同。射幸合同，是指合同的法律效果在締約時不能確定的合同，保險合同、賭博合同、有獎或有獎銷售合同均屬此類。[2]

因此射幸合同有如下特點：第一，當(dāng)事人主體在訂立合同時對特定行為的后果具有不確定性；第二，當(dāng)事人均具有獲得損失或者利益的可能；第三，射幸合同的成立不依交易標(biāo)的物實際出現(xiàn)與否為轉(zhuǎn)移；第四，射幸合同要求締約人對交易風(fēng)險獨自承擔(dān)責(zé)任。

以此分析對賭協(xié)議，當(dāng)交易雙方當(dāng)事人簽訂和設(shè)計協(xié)議的時候，雖然存在信息不對稱、地位優(yōu)勢不平等等問題，但是總體來說投融資雙方對交易風(fēng)險和交易規(guī)則是應(yīng)當(dāng)清楚明白的。這也為交易雙方自擔(dān)風(fēng)險提供了基礎(chǔ)。射幸合同交易的是“幸運”，對投融資雙方來講，具體表現(xiàn)為將來企業(yè)的經(jīng)營狀況和盈利表現(xiàn)、財務(wù)指標(biāo)、股價高低等因素，因此將來的利益如何分配是具有不確定性的。因為對賭協(xié)議具備射幸合同的一般屬性，因此其具有射幸性。

（二）對賭協(xié)議與附條件的合同

有學(xué)者主張對賭協(xié)議“本質(zhì)上是一種附條件合同，當(dāng)條件成就或未成就時，確定投資方與融資方各自權(quán)利與義務(wù)”。[3]我國《合同法》第45條對附條件合同作了明確規(guī)定，“所謂附條件合同，是指當(dāng)事人在合同中規(guī)定一定的條件，以此條件的成就與否來決定合同效力的發(fā)生與消滅”。[4]附條件合同之“條件”即為當(dāng)事人所約定的決定合同生效或解除的不確定事實。

對賭協(xié)議和附條件的合同很容易讓人混淆。因為兩者之間都包含了“不確定性的事實”。在附條件的合同中，“不確定的事實”是影響合同效力的條件。也就是說，當(dāng)這個不確定的事實出現(xiàn)時，合同有效，雙方履行相應(yīng)義務(wù)取得相應(yīng)權(quán)利；當(dāng)這個不確定的事實沒有發(fā)生時，合同就不會生效，雙方當(dāng)事人之間沒有發(fā)生權(quán)利義務(wù)關(guān)系。而對賭協(xié)議之中的“不確定性的事實”，不論有沒有發(fā)生，合同本身在簽訂的時候就已經(jīng)發(fā)生了效力。其影響的僅僅是雙方當(dāng)事人之間權(quán)利和義務(wù)如何分配的問題。因此，附條件的合同中的“不確定性的事實”是對于合同效力影響的條件，而對賭協(xié)議中的“不確定性的事實”是對合同已經(jīng)生效后合同內(nèi)容——投融資雙方權(quán)利和義務(wù)大小及分配影響的條件。

所以，要明確區(qū)分對賭協(xié)議和附條件的合同，因為附條件的合同的內(nèi)容是確定的，只是生效與否不確定，其不具有如對賭協(xié)議一般的射幸性。

二、對賭協(xié)議法律效力探析

（一）射幸性角度審視對賭協(xié)議法律效力

對賭協(xié)議是一種射幸合同，因此，首先從它的射幸性討論其法律效力。就射幸合同而言，因為其具有投機性和偶然性，常常容易造成顯失公平的情形。因此世界各國對射幸合同進(jìn)行較為嚴(yán)格的限制。謝海霞[5]教授認(rèn)為：一方面，一些射幸合同因為符合法律要件而合法，如保險合同；另一方面，一些射幸行為因為違反了法律、法規(guī)等強制性、禁止性規(guī)定，或者合同違背社會公共利益無效。例如，賭博合同作為射幸合同的一種，世界上除了個別國家，多數(shù)國家都將賭博視為違法行為，賭博合同不受法律保護(hù)。而對賭協(xié)議并沒有造成顯失公平的情況：

首先，從對賭協(xié)議經(jīng)濟(jì)學(xué)的本質(zhì)來講，它不僅僅是一種投資方的賺錢手段，它更為廣大中小企業(yè)提供了充分的融資渠道。雖然是高風(fēng)險、多陷阱的，但是對急需資金的民營企業(yè)而言，資金來源無疑是它們成長發(fā)展過程中的重要水源，僅僅是這樣一個發(fā)展支持的機會就能夠構(gòu)成交易雙方充分的對價。

第二，對賭協(xié)議是一種激勵機制。對管理層來說是激勵強度最大，對投資者來說是風(fēng)險控制最優(yōu)、對經(jīng)濟(jì)效率來講是帕累托最優(yōu)的一種激勵機制。[6]不僅僅是為廣大中小企業(yè)融資提供了機會，更重要的是為社會經(jīng)濟(jì)資源的分配與合理使用提供了保證。正是因為交易雙方的不斷博弈，使得社會資源加以整合，在動態(tài)的波動中趨向最優(yōu)。

第三，對賭協(xié)議是一種金融工具。美酒也好，毒藥也罷，這只是對其高風(fēng)險、高收益的一種形象描述罷了。風(fēng)險和收益在市場經(jīng)濟(jì)條件下肯定是成正比的。這也是所有其他金融工具所具備的特征。如果不是這樣，說明市場出現(xiàn)了套利機會，在廣大投機者套利完畢后，市場又會趨向均衡，或有少數(shù)群體進(jìn)行了內(nèi)幕交易。因此，對賭協(xié)議作為一種金融工具，是由需求產(chǎn)生的。

（二）司法實務(wù)角度審視對賭協(xié)議法律效力

關(guān)于對賭協(xié)議的法律效力問題，因為我國法律沒有明確規(guī)定，相應(yīng)的我國司法實踐也存在一定的不確定性，但是自從首例對賭協(xié)議的判決出臺，我國司法實踐對對賭協(xié)議法律效力的認(rèn)定開始逐漸明朗。

2012年底，號稱我國對賭協(xié)議第一案的海富投資案判決生效。再審判決對賭協(xié)議部分有效，因此，最高人民法院的這份生效判決，對今后類似案件的審理將提供權(quán)威參考，關(guān)系著實踐中已被廣泛應(yīng)用的對賭協(xié)議在我國是否能夠得到司法認(rèn)可的問題，也意味著一直以來我國私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的法律效力問題僅有理論討論沒有案例支撐這一尷尬局面的結(jié)束。

事實上，最高人民法院雖然只認(rèn)定了部分有效，但是其論證思路及理由仍表明司法機關(guān)對這一市場行為的認(rèn)定。司法機關(guān)所依據(jù)合同法及其他有關(guān)規(guī)定，對交易雙方的具體行為進(jìn)行了效力認(rèn)定，無效的部分僅僅是因為違反了法律的強行性規(guī)定，并不影響對賭協(xié)議本身的效力。因為任何一份合同都有可能存在違反法律強行性規(guī)定而無效或者效力有瑕疵的情形。

三、對賭協(xié)議施行面臨的風(fēng)險與出路

現(xiàn)階段我國主管機關(guān)對于涉及能源、國計民生領(lǐng)域和投資并購協(xié)議審查嚴(yán)格，對賭協(xié)議的法律效力在較長時間內(nèi)將處于不確定狀態(tài)，甚至由于無法得到主管機關(guān)的審查同意而被取消。另外，國內(nèi)民營企業(yè)以對賭方式引進(jìn)海外投資，若企業(yè)沒有實現(xiàn)預(yù)期指標(biāo)，管理層將要割讓股權(quán)甚至喪失企業(yè)的控制權(quán)，同時可能破壞企業(yè)自身的治理，進(jìn)而在企業(yè)戰(zhàn)略決策和利益分配方面侵害到中小股東的利益。相比之下，國內(nèi)企業(yè)管理層對對賭協(xié)議這一投資工具還比較陌生，缺乏對賭的實踐經(jīng)驗，面臨較大的操作風(fēng)險。因此在現(xiàn)行法律框架下實施對賭協(xié)議要把握以下三個原則。

（一）尊重契約自由原則

合同的本質(zhì)就是當(dāng)事人通過協(xié)商達(dá)成意思表示的合意，實現(xiàn)意思自治，保護(hù)當(dāng)事人的締約權(quán)利，尊重當(dāng)事人的締約自由是契約自由原則的具體體現(xiàn)。契約自由原則包括當(dāng)事人充分享有訂立合同及約定合同內(nèi)容的自由和當(dāng)事人的自由合意應(yīng)具有的法律效力。私募股權(quán)投資對賭協(xié)議中，如果一方為取得高倍溢價的投資而簽訂對賭協(xié)議，司法實踐在排除對賭協(xié)議部分內(nèi)容的違法性后，判決對賭一方依照承諾承擔(dān)補償責(zé)任，維護(hù)了對賭協(xié)議的部分效力，是對協(xié)議各方當(dāng)初關(guān)于對賭合意的尊重，對樹立契約精神具有積極意義。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，單純的經(jīng)濟(jì)價值的不平等并不會影響合同的有效，因為這是在市場條件下，交易雙方充分施展自身議價能力而自愿簽訂的協(xié)議。從投資方的風(fēng)險來看，投資方實際上面臨著更大和更不可控的市場風(fēng)險，對賭協(xié)議的內(nèi)容體現(xiàn)了法律所要求的等價有償原則。付出代價，換取成長，法律不應(yīng)干涉市場經(jīng)濟(jì)行為。

（二）有利市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展原則

波斯納在他的代表作《法律的經(jīng)濟(jì)分析》中開拓了一個新的法律分析領(lǐng)域，他從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度出發(fā)解釋了法律現(xiàn)象背后所隱藏著的經(jīng)濟(jì)原因，并堅持效率應(yīng)當(dāng)被看作是法律的基本價值。羅培新教授發(fā)表于《中國社會科學(xué)》的《抑制股權(quán)轉(zhuǎn)讓代理成本的法律構(gòu)造》最后所提出的商事領(lǐng)域應(yīng)當(dāng)以效率目標(biāo)的觀點可謂一個更明確的呼應(yīng)。

“在一個以解決問題為導(dǎo)向的、對效率有著極高要求的商事領(lǐng)域，司法市場有簡潔明快的解決糾紛的需求……尊重情感、倫理等在其他法律場域中可能要被考慮的多維目標(biāo)，在商事領(lǐng)域則很難顧及。對于效率的追求在很大程度上依賴于經(jīng)濟(jì)學(xué)的效率分析。正如有學(xué)者指出，商法領(lǐng)域內(nèi)的學(xué)術(shù)爭議，更多不是集中于法院是否應(yīng)當(dāng)追求效率，而是法院應(yīng)如何促進(jìn)這個目標(biāo)的實現(xiàn)。”[7]

（三）負(fù)面清單管理模式原則

在厘清和明確立法對于對賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)持有的態(tài)度之后，更明確的管理方式不可或缺。2014年1月8日中央領(lǐng)導(dǎo)提出進(jìn)一步深化行政審批制度改革的三項措施，其中一項就是“負(fù)面清單管理模式”。在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)，“負(fù)面清單管理模式”的試水引人注目。

“負(fù)面清單管理模式”是指政府規(guī)定哪些經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域不開放，除了清單上的禁區(qū)，其他行業(yè)、領(lǐng)域和經(jīng)濟(jì)活動都許可。“負(fù)面清單管理模式”是宏觀經(jīng)濟(jì)管理理念的根本轉(zhuǎn)變，反映在具體的經(jīng)濟(jì)活動中，法律應(yīng)當(dāng)以此為導(dǎo)向。王利明教授在2014年6月的“法商領(lǐng)袖·時代論壇”第一屆論壇大會的發(fā)言中較為詳細(xì)地闡明了這一理念。私法自治是經(jīng)濟(jì)活動反映在法律制度中的基本原則。“負(fù)面清單管理模式”可以為經(jīng)濟(jì)主體提供廣泛的行為自由，利于激發(fā)市場活力；還能夠更好地規(guī)范公權(quán)，使政府機關(guān)的行為更加公開透明，讓經(jīng)濟(jì)更有效率和活力。

前文論述，對賭協(xié)議作為雙方當(dāng)事人之間自由合意的射幸合同，只要不超出強制性法律規(guī)定所厘定的范圍，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其法律效力，使其受到法律保護(hù)。

參考文獻(xiàn)

[1]謝海霞.對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析[J].法學(xué)雜志，2010（1）；李巖.對賭協(xié)議法律屬性之探討[J].金融法苑，2009（1）.

[2]崔建遠(yuǎn).合同法（第五版）[M].法律出版社，2010.38.

[3]羅青俊.對賭協(xié)議，內(nèi)涵，風(fēng)險收益及決策模式[J].浙江金融，2009（6）.

[4]李少偉.合同法[M].法律出版社，2009.64.

[5]謝海霞.對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析[J].法學(xué)雜志，2010（1）.

[6]張波，費一文，黃培清.“對賭協(xié)議”的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究[J].上海管理科學(xué)，2009（1）.

[7]羅培新.抑制股權(quán)轉(zhuǎn)讓代理成本的法律構(gòu)造[J].中國社會科學(xué)，2013（7）.

[作者簡介]楊濤（1990-），湖南益陽人，武漢大學(xué)法學(xué)院2013級民商法學(xué)碩士研究生。