楊天明

摘 要：我國(guó)私募股權(quán)投資是當(dāng)今經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向之一，作為一種創(chuàng)新型投資、融資方式，在全球是一個(gè)龐大的產(chǎn)業(yè)。從我國(guó)私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀和發(fā)展總體來(lái)看，私募股權(quán)投資在國(guó)內(nèi)的發(fā)展道路坎坷不斷，經(jīng)歷數(shù)次失敗，在不斷探索完善機(jī)制體系，在探索發(fā)展中攻克難題，最終取得成果。私募迅猛的發(fā)展趨勢(shì)，逐步完善的體系改革，為中國(guó)小型企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了希望。目前這種增長(zhǎng)的勢(shì)頭依然很快，這樣快速的發(fā)展帶來(lái)了更多的機(jī)遇。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；退出機(jī)制；監(jiān)管機(jī)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F830.95 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）08-0179-02

一、我國(guó)的私募股權(quán)投資

什么是私募股權(quán)投資？在西方國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)資本（Venture Capital，VC）與私募股權(quán)投資基金是相同的概念，歐洲私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)資本協(xié)會(huì)（EVCA）把私募股權(quán)投資定義為對(duì)企業(yè)早期融資發(fā)展進(jìn)行的投資，是對(duì)企業(yè)的種子期和創(chuàng)業(yè)期和擴(kuò)展期的專業(yè)的股權(quán)投資。

目前我國(guó)與其他國(guó)家對(duì)私募股權(quán)投資的定義是不同的，總體而言，有廣義和狹義之分。廣義上的私募股權(quán)投資指的是籌集資金的形式，企業(yè)通過(guò)非公開(kāi)的形式融資，并對(duì)企業(yè)進(jìn)行各種類型的股權(quán)投資。這種股權(quán)投資包括了企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行前所有的權(quán)益投資，即對(duì)處于種子階段、初創(chuàng)階段、發(fā)展階段、擴(kuò)展階段、成熟階段和Pre-IPO各個(gè)時(shí)期的企業(yè)所進(jìn)行的投資，以及上市后的私募投資（如Private Investment In Public Equity，PIPE）等。狹義上的私募股權(quán)投資主要指的是對(duì)企業(yè)已經(jīng)具有一定的規(guī)模，而且具有穩(wěn)定的收益的企業(yè)的私募股權(quán)投資的部分，具體而言就是企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)業(yè)的后期進(jìn)行私募股權(quán)投資的部分。

從我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展過(guò)程看，自1984年中國(guó)首次引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資概念到現(xiàn)在，我國(guó)私募股權(quán)投資已度過(guò)了30個(gè)年頭的潮起潮涌。在國(guó)際私募股權(quán)投資以很快的速度進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的今天，我國(guó)的私募股權(quán)投資基金也在快速的發(fā)展，我國(guó)的私募股權(quán)投資業(yè)已經(jīng)從一個(gè)“初學(xué)者”逐步成長(zhǎng)起來(lái)，并已經(jīng)開(kāi)始走向成熟。

我國(guó)與西方國(guó)家的私募股權(quán)投資的發(fā)展相似，通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行研究和認(rèn)知。如今我國(guó)的私募股權(quán)投資開(kāi)始有了發(fā)展。在我國(guó)，最早進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資是在20世紀(jì)80年代。1985年，中國(guó)共產(chǎn)黨中央委員會(huì)發(fā)表了《關(guān)于科學(xué)技術(shù)改革的決定》表示支持創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司（中創(chuàng)公司）成為了第一個(gè)由國(guó)家科委和財(cái)政部等部門籌建的我國(guó)第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。幾年之后，我國(guó)的私募股權(quán)投資業(yè)進(jìn)入了一個(gè)高峰，大批的海外投資基金進(jìn)入我國(guó)，這個(gè)行業(yè)一時(shí)間成為了最炙手可熱的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形式，開(kāi)創(chuàng)了新興經(jīng)濟(jì)體的嶄新一頁(yè)。

鄧小平同志1992年提出的改革開(kāi)放之后，投資業(yè)也進(jìn)入了一個(gè)高潮階段。當(dāng)時(shí)主要是一些大型國(guó)有企業(yè)，通過(guò)海外投資進(jìn)一步壯大自身實(shí)力，海外投資基金與我國(guó)各部門合作，如北方工業(yè)與嘉陵合作。但是，由于剛剛嘗試這種新的經(jīng)濟(jì)形式，有很多體制的問(wèn)題，國(guó)家對(duì)這種經(jīng)濟(jì)形式干預(yù)比較嚴(yán)重，投資機(jī)構(gòu)也很難找到合適的項(xiàng)目，而且那時(shí)候很少有企業(yè)海外上市，在國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資很難進(jìn)行，最終導(dǎo)致了投資基金第一次進(jìn)入中國(guó)的失敗，這些基金大約都在1997年之前退出了中國(guó)市場(chǎng)。

之后幾年，我國(guó)對(duì)發(fā)展私募股權(quán)投資進(jìn)行更為深入的研究。1999年《中共中央關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新、發(fā)展高科技、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》的發(fā)表，為我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展做出了系統(tǒng)上的整改，鼓舞了當(dāng)時(shí)私募股權(quán)投資的信心，第二次的投資高峰出現(xiàn)了，我國(guó)出現(xiàn)了大批由政府帶領(lǐng)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。深圳市政府設(shè)立的深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)公司和中科院牽頭成立的上海聯(lián)創(chuàng)、中科招商成為了當(dāng)時(shí)最具代表性的投資機(jī)構(gòu)。2000年年初出臺(tái)的《關(guān)于建立我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見(jiàn)》，是我國(guó)出臺(tái)的第一個(gè)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資的指導(dǎo)性文件，加固了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，為風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)范了制度，形成了較為完善的體制。那時(shí)，我國(guó)政府也在為證券行業(yè)開(kāi)設(shè)創(chuàng)業(yè)板。這一系列國(guó)家政策發(fā)展了我國(guó)私募股權(quán)投資。由于那時(shí)我國(guó)還沒(méi)有建立中小企業(yè)板，私募股權(quán)投資還局限與大型的國(guó)有企業(yè)。

私募股權(quán)投資由于退出渠道的不完善，第二次的發(fā)展高潮也就此而失敗。但在2004年我國(guó)發(fā)展創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，深圳中小企業(yè)板正式啟動(dòng)，標(biāo)志著我國(guó)私募股權(quán)投資進(jìn)入新的階段。我國(guó)對(duì)投資的退出方式進(jìn)行了創(chuàng)新，提供了IPO的退出方式。2004年以后就出現(xiàn)了第三次投資高潮，私募股權(quán)投資得以成功。我國(guó)的這種資本投資發(fā)生了質(zhì)的變化，很多成功的案例相繼問(wèn)世。2004年6月，著名的美國(guó)新橋資本以12.53億元人民幣從深圳市政府手中收購(gòu)深圳發(fā)展銀行17.89%的控股股權(quán)，這也是轟動(dòng)中國(guó)投資業(yè)的國(guó)際并購(gòu)基金在中國(guó)的第一起重大案例，中國(guó)出現(xiàn)了第一家國(guó)際資本控股的商業(yè)銀行。

總體來(lái)看，私募股權(quán)投資在中國(guó)的發(fā)展幾經(jīng)波折，從前兩次的失敗，到逐步完善制度，在第三次的發(fā)展中突破了困難。中國(guó)的中小微企業(yè)近年來(lái)增長(zhǎng)勢(shì)頭很猛，私募的發(fā)展為中國(guó)小型企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了希望。目前這種增長(zhǎng)的勢(shì)頭依然很快，這樣快速的發(fā)展帶來(lái)了更多的機(jī)遇。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資現(xiàn)階段存在的問(wèn)題

第一，我國(guó)的投資機(jī)構(gòu)相對(duì)于海外投資機(jī)構(gòu)的資金實(shí)力相差比較大。我國(guó)投資機(jī)構(gòu)融資能力不足，除了自身實(shí)力相對(duì)薄弱以外，我國(guó)的法律對(duì)于投資者也有很多不明確的規(guī)定，使得投資者進(jìn)入存在障礙。而且，國(guó)有資金進(jìn)入私募股權(quán)投資也受到很大的限制，需要完善的制度還有很多，這樣一來(lái)，很多投資者不敢輕易進(jìn)入該領(lǐng)域。在西方國(guó)家，機(jī)構(gòu)的投資者特別是養(yǎng)老基金是這個(gè)市場(chǎng)的主體，這也導(dǎo)致了外資的資金規(guī)?？梢赃_(dá)到數(shù)以億到百億美元。

第二，我國(guó)的私募股權(quán)投資的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管理和服務(wù)不夠?qū)I(yè)。中國(guó)的私募股權(quán)投資還在初級(jí)階段，不管是制度還是相關(guān)法律規(guī)定還在完善過(guò)程，專業(yè)性和市場(chǎng)穩(wěn)定性都不如國(guó)外的私募股權(quán)投資的體制成熟。比如，從組織形式上看，國(guó)外的案例證明，有限合伙制是最適合私募股權(quán)投資的發(fā)展投資發(fā)展的組織形式，而我國(guó)實(shí)行《合伙企業(yè)法》在2007年才出臺(tái)，現(xiàn)在還有很多地區(qū)對(duì)有限合伙企業(yè)的注冊(cè)細(xì)節(jié)不完善或者不支持，抑制了我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展，而且，我國(guó)的投資機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目的把握不好，很多有利資源沒(méi)有得到合理的應(yīng)用。國(guó)外的投資機(jī)構(gòu)入股企業(yè)之后，從西方國(guó)家聘請(qǐng)CEO來(lái)負(fù)責(zé)企業(yè)的管理，對(duì)企業(yè)負(fù)責(zé)，中國(guó)的基金很難做到這點(diǎn)。還有，很多的國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金有著政府的背景，很容易把政府的行政關(guān)系帶到企業(yè)的運(yùn)營(yíng)中去，導(dǎo)致企業(yè)的發(fā)展受到不同程度的抑制，和國(guó)際化投資的操作體制有較大的差距。

第三，投資者與投資項(xiàng)目的不匹配。現(xiàn)階段，我國(guó)能符合私募股權(quán)投資的項(xiàng)目不是很多，多數(shù)集中在規(guī)模大、質(zhì)量好的企業(yè)。很多投資者看好這些項(xiàng)目，紛紛投資，但是適得其反，大量的資金投資到少數(shù)的項(xiàng)目中，使得投資的利潤(rùn)下降。雖然私募股權(quán)投資不排斥中小企業(yè)，但是由于投資者擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)的原因，不會(huì)選擇核心技術(shù)不鮮明、產(chǎn)權(quán)不清晰、自主獨(dú)立性不足和市場(chǎng)前景不佳的企業(yè)。即使中小企業(yè)有符合標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目，也很少有通過(guò)私募股權(quán)投資的融資意向，有些企業(yè)雖然有融資意向，卻又因財(cái)務(wù)記錄混亂、產(chǎn)權(quán)不清晰而錯(cuò)失融資機(jī)會(huì)，這是我國(guó)中小企業(yè)通常都會(huì)有的問(wèn)題。所以，投資者也很難找到既有投資價(jià)值，又需要投資發(fā)展的中小企業(yè)。

第四，我國(guó)之前的私募股權(quán)投資缺乏順暢的退出通道。私募股權(quán)投資基金的實(shí)施需要的是以退為進(jìn)、為賣而買。這是私募股權(quán)投資選擇投資項(xiàng)目和退出私募股權(quán)投資的重要一步，這些環(huán)節(jié)緊密相關(guān)，任何步驟都是會(huì)影響整個(gè)投資盈利的情況。我國(guó)的私募股權(quán)投資基金依然處于進(jìn)退兩難的艱難處境，盡管股份制改革后中國(guó)的私募股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)生了質(zhì)的變化，2007年中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模就排在世界的第一位，但是仍然不能滿足中國(guó)中小性企業(yè)上市的要求。因?yàn)橹袊?guó)的資本市場(chǎng)體系相對(duì)單一，沒(méi)有自己真正的柜臺(tái)模式，主板上市的門檻很高，中小性企業(yè)很難達(dá)到要求，并且上市的成本較高。另外，2006年商務(wù)部公布的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（10號(hào)文）規(guī)定，中國(guó)企業(yè)設(shè)立特殊目的公司必須經(jīng)過(guò)商務(wù)部門審批，在海外紅籌上市十分困難，自2006年之后沒(méi)有一家企業(yè)實(shí)現(xiàn)成功上市。

第五，法制和政策一直是我國(guó)私募股權(quán)投資長(zhǎng)足發(fā)展的必備條件，特別是在中國(guó)這樣的政策控制經(jīng)濟(jì)的情況下。就現(xiàn)在的情況來(lái)看，中國(guó)對(duì)私募股權(quán)投資的法律法規(guī)并不健全，甚至有些地方出現(xiàn)矛盾，由于是私募股權(quán)投資的初級(jí)階段，這些情況還需要進(jìn)一步的改變。另外，中國(guó)企業(yè)的賦稅還比較高，雖然我國(guó)對(duì)一些中小企業(yè)有著賦稅方面的優(yōu)惠政策，但還是制約著我國(guó)企業(yè)。

三、將來(lái)私募股權(quán)投資的發(fā)展對(duì)策

第一，加強(qiáng)法律法規(guī)政策建設(shè)。建立完善的私募股權(quán)投資的法律規(guī)定，其中，主要解決政策對(duì)于私募法規(guī)的前后矛盾問(wèn)題。當(dāng)前，有些法規(guī)前后矛盾，而且針對(duì)性不強(qiáng)，有些法規(guī)模棱兩可，這樣的情況還是大有存在的。我國(guó)的《公司法》、《證券法》和《合伙企業(yè)法》等法規(guī)通過(guò)補(bǔ)充來(lái)完善私募股權(quán)投資的法律環(huán)境。另外，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，需要對(duì)于我國(guó)企業(yè)在稅收方面、投資者進(jìn)出渠道方面適當(dāng)給予改善。以稅收制度為例，我國(guó)政府需要改變私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在海外離岸金融中心設(shè)立公司導(dǎo)致的稅收流失情況，保持其與國(guó)內(nèi)企業(yè)一樣的稅收。對(duì)于那些新興的行業(yè)，我國(guó)可以給予稅收上的優(yōu)惠，以增強(qiáng)私募股權(quán)投資基金的進(jìn)入，加快我國(guó)私募股權(quán)投資及其市場(chǎng)的積極發(fā)展。還有出現(xiàn)的雙重征稅的問(wèn)題，我國(guó)應(yīng)該向國(guó)外學(xué)習(xí)，只對(duì)在法律上具有獨(dú)立主體資格的營(yíng)業(yè)組織征稅，為的是鼓勵(lì)私募股權(quán)投資者采用有限合伙制的形式。由國(guó)家發(fā)改委起草的《股權(quán)投資基金管理辦法》已經(jīng)上報(bào)國(guó)務(wù)院，這將為我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展提供重要的法規(guī)政策。

第二，我國(guó)應(yīng)該統(tǒng)一私募股權(quán)投資監(jiān)管機(jī)制。由于各個(gè)監(jiān)管部門根據(jù)自己管轄的機(jī)構(gòu)出臺(tái)不同的制度，導(dǎo)致了政策的矛盾，阻礙了私募股權(quán)投資的發(fā)展。統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)，就統(tǒng)一了管理，政策也不會(huì)再出現(xiàn)自相矛盾的情況。

第三，我國(guó)的股權(quán)登記體制不完善，導(dǎo)致很多虛假注資和抽逃資本的情況發(fā)生。我國(guó)需要具有一個(gè)合格的股權(quán)交易系統(tǒng)的能力。國(guó)外有很多中介機(jī)構(gòu)從事股權(quán)登記和托管業(yè)務(wù)，而我國(guó)只有兩個(gè)這樣的交易機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致很多股權(quán)登記不健全、股權(quán)不明確的瑕疵，耽誤企業(yè)上市的進(jìn)程。如果能夠完善登記托管系統(tǒng)，將有利與企業(yè)上市融資。

第四，加強(qiáng)完善退出私募股權(quán)投資的渠道。上市轉(zhuǎn)讓股權(quán)，這是最佳的變現(xiàn)退出的方式，也是目前最理想的處理辦法。而且，通過(guò)出售股權(quán)可以得到溢價(jià)，對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)也是很好的選擇。

我國(guó)私募股權(quán)投資已經(jīng)在逐步走向成熟，今后我國(guó)的私募股權(quán)投資制度和法規(guī)也會(huì)更加完善。

[責(zé)任編輯 仲 琪]