陳勁松

【摘要】 表外自愿性信息披露作為企業(yè)信息對外報(bào)送的補(bǔ)充和深化，是提高企業(yè)信息披露質(zhì)量的有效方式。文章對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，認(rèn)為企業(yè)表外自愿性信息披露具有交易、管理層報(bào)酬、企業(yè)控制權(quán)競爭、管理層能力傳遞、降低訴訟成本等動機(jī)，其披露程度受到企業(yè)特征、財(cái)務(wù)狀況、企業(yè)業(yè)績、公司治理等因素的影響，且可以通過構(gòu)造信息披露指數(shù)等多種方式進(jìn)行度量，并具有導(dǎo)致股價(jià)上漲等經(jīng)濟(jì)后果。研究有助于深化現(xiàn)有表外自愿性信息披露的理論基礎(chǔ)，并具有一定的政策啟示。

【關(guān)鍵詞】 表外自愿性信息披露； 披露動機(jī)； 經(jīng)濟(jì)后果

中圖分類號：F275文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1004-5937（2014）21-0078-03

表外自愿性信息是指在強(qiáng)制性披露的信息之外企業(yè)主動對外披露的信息，用以進(jìn)一步說明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、或有事項(xiàng)或未來發(fā)展預(yù)測。

一、表外自愿性信息披露的動機(jī)

最早提出自愿性信息披露概念的是Akerlof（1970），他認(rèn)為市場參與者出于各種原因往往具有自愿性信息披露的動機(jī)。

1.交易動機(jī)。資本市場上的信息不對稱會導(dǎo)致投資者對風(fēng)險(xiǎn)的不同預(yù)期，從而增加企業(yè)的外源融資成本。為了降低融資成本、促進(jìn)資本市場上的交易，企業(yè)會自愿選擇披露表外信息（Myers and Majluf，1984）。對于比投資者擁有更多企業(yè)相關(guān)信息的管理者而言，較多地披露企業(yè)未來的發(fā)展前景等信息，將影響企業(yè)行為決策（Healy and Palepu，2001）。Lang and Lundholm（1993）研究發(fā)現(xiàn)，市場對企業(yè)信息披露給予的評級越高，企業(yè)發(fā)行證券的可能性及成功幾率越大，因此在證券發(fā)行前半年進(jìn)行自愿性表外信息披露的企業(yè)數(shù)量顯著增加。

2.管理層報(bào)酬動機(jī)。股票期權(quán)是管理層報(bào)酬的重要形式之一。擁有看漲期權(quán)的管理層，為了獲取更多的收益，會在期權(quán)到期之前提前釋放壞消息而延遲披露好消息（Aboody and Kasznik，2000）。同時(shí)，擁有股票期權(quán)的管理層也會加大表外信息的披露力度，以提高企業(yè)股票的流動性（Noe，1999）。

3.企業(yè)控制權(quán)競爭動機(jī)。管理層為降低因企業(yè)股票價(jià)值被低估而被更換的風(fēng)險(xiǎn)，往往選擇較多地披露表外信息，尤其是企業(yè)將來的盈利預(yù)測信息（Deangelo，1988；Brennan，1999），而非自愿離任的企業(yè)高管比自愿離任的更傾向于主動披露企業(yè)的正面信息（Kwak，2004）。

4.管理層能力傳遞動機(jī)。企業(yè)的市場價(jià)值從一個(gè)側(cè)面反映了投資者對企業(yè)管理層能力的評價(jià)，投資者越早了解企業(yè)未來的發(fā)展前景及將來可能的變革，對管理者能力越會給予較高的評價(jià)（Healy and Palepu，2001）。因此，管理層往往自愿披露已掌握的信息以表明他們對未來形勢的準(zhǔn)確判斷和應(yīng)對預(yù)期。

5.降低訴訟成本動機(jī)。Healy and Palepu（2001）認(rèn)為，管理者在進(jìn)行表外信息披露時(shí)，需要權(quán)衡訴訟成本和企業(yè)機(jī)密泄露的代價(jià)。由于投資者對股價(jià)壞消息的反應(yīng)程度大于對好消息的反應(yīng)，投資者因股價(jià)下跌導(dǎo)致?lián)p失時(shí)可能會為彌補(bǔ)損失而提起訴訟。為降低由于信息披露不及時(shí)或不充分而導(dǎo)致的訴訟成本，企業(yè)管理層選擇自愿披露可能會導(dǎo)致投資者損失的壞消息（Skinner，1994）。

也有學(xué)者研究認(rèn)為，自愿性信息披露會較多泄露企業(yè)的商業(yè)機(jī)密，從而降低企業(yè)的市場競爭力。因此，管理層一般會盡量減少表外自愿性信息的披露數(shù)量及內(nèi)容，以更好地保護(hù)企業(yè)的核心機(jī)密（Wagenhofer，1990；Gigler，1994）。

二、表外自愿性信息披露的影響因素

1.企業(yè)特征。除主觀動機(jī)之外，企業(yè)表外自愿性信息披露還受到多重因素的影響，企業(yè)特征是最重要的影響因素之一。在對瑞典的90家企業(yè)1985年年報(bào)進(jìn)行研究分析后，Cooke（1992）發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、企業(yè)是否上市、企業(yè)國際化程度等企業(yè)特征與表外信息的自愿披露顯著相關(guān)。企業(yè)規(guī)模越大，自愿披露表外信息的程度越高（Lang和Lundholm，1993），企業(yè)規(guī)模與表外信息自愿性披露的顯著相關(guān)關(guān)系在墨西哥（Chow和Wong-Boren，1987）、日本（Cooke，1992）、英國（Meek et al.，1995）、新西蘭（Hossain et al.，2006）、澳大利亞（Mitchell，1995）、西班牙（Inchausti，1997）、法國（Depoers，2000）、新加坡（Eng和Mak，2003）、美國（Gazzar et al.，2008）、中國（方紅星等，2009）等世界多個(gè)國家和地區(qū)的多項(xiàng)研究中都得到實(shí)證的檢驗(yàn)。此外，企業(yè)上市地點(diǎn)（Ferguson et al.，2002）、是否家族企業(yè)（Ali et al.，2007）、終極控制人控制權(quán)（馬忠和吳翔宇，2007）等特征也會對企業(yè)表外自愿性信息的披露產(chǎn)生顯著影響。

2.企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。Zimmerman（1981）以美國上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值及財(cái)務(wù)杠桿是影響企業(yè)自愿披露表外信息的主要因素。Jensen（1986） and Barako et al.（2006）都以企業(yè)負(fù)債水平為研究切入點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)其與表外信息的自愿性披露呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.企業(yè)業(yè)績。部分學(xué)者認(rèn)為盈利狀況好的企業(yè)更樂于主動披露更為詳細(xì)的表外信息以加大企業(yè)競爭優(yōu)勢（Inchausti，1997），表外自愿性信息披露程度與盈利能力顯著正相關(guān)（Bowman and Haire；1975）。也有部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈利狀況差的時(shí)候會更多地自愿進(jìn)行表外信息披露（Skinner，1994；Miller，2002；Houston et al.，2010）。

4.公司治理。衡量公司治理水平的指標(biāo)很多，各學(xué)者的研究也從不同的角度展開。

（1）股權(quán)分散程度。股權(quán)集中度低的企業(yè)，外部股東為了維護(hù)自身利益，往往會要求較高的企業(yè)信息披露程度。因此，股權(quán)分散程度與表外信息披露程度呈正向關(guān)系（Chau and Gray，2002；Wang et al.，2008）。在細(xì)分持股方式后，國內(nèi)部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)自愿表外信息披露與法人持股顯著正相關(guān)（Xiao et al.，2004），但有部分學(xué)者認(rèn)為政府和法人持股對企業(yè)表外自愿性信息披露無顯著影響，控股股東和外資持股則會有顯著的正向影響（Xiao and Yuan，2007）。

（2）獨(dú)董比例。能有效反映企業(yè)管理層能否進(jìn)行有效管理的獨(dú)立董事比例也會對表外自愿性信息披露產(chǎn)生影響。多項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)董比例越高，自愿披露表外信息的程度越高（Lefwich，1981；方紅星等，2009）。

（3）管理層持股比例。管理層持股比例較低時(shí)，管理層往往傾向于為自己謀福利，會出現(xiàn)代理問題，使得投資者監(jiān)管成本增加。為降低監(jiān)督成本，管理層會主動披露更多的表外信息（Jensen and Meckling，1976）。在對新加坡（Eng and Mak，2003；Luo et al. 2006）、芬蘭（Schadewitz and Blevins，1998）、美國（Hossain et al.，2006）等國上市企業(yè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究中也支持了這一觀點(diǎn)。但國內(nèi)部分學(xué)者的研究卻得出不一樣的觀點(diǎn)。羅煒和朱春艷（2010）研究發(fā)現(xiàn)股東與管理層之間的代理成本越高，管理者表外信息自愿性披露的程度越低。萬鵬和曲曉輝（2012）以企業(yè)營收計(jì)劃的披露為研究對象，也得出類似結(jié)論。這種中外研究結(jié)論的差異可能源于各國對信息披露的不同要求，以及我國特殊的經(jīng)濟(jì)背景與市場環(huán)境。

此外，審計(jì)質(zhì)量也是影響表外自愿性信息披露的又一因素，選擇國際四大的企業(yè)比非國際四大的企業(yè)更有意愿披露表外信息（Xiao et al.，2004；Wang et al.，2008）。

三、表外自愿性信息披露的經(jīng)濟(jì)后果

對于企業(yè)而言，信息披露是否及時(shí)或充分將影響企業(yè)的市場股價(jià)表現(xiàn)，表外信息披露的增加會導(dǎo)致股價(jià)上漲（Healy et al.，1999）。Gelb and Zarowin（2000）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)信息披露水平的評級越高，企業(yè)市場股價(jià)表現(xiàn)越好，未來收益也高于信息披露水平較低的企業(yè)。而企業(yè)自愿披露的表外信息越多，外部財(cái)務(wù)分析師對企業(yè)未來的預(yù)測越與企業(yè)管理層相近（Lang and Lundholm，1993）。薛爽等（2010）以“管理層討論與分析”為對象研究發(fā)現(xiàn)表外自愿性信息披露有助于投資者預(yù)測，具有顯著的市場效應(yīng)。洪劍峭和皮建屏（2002）、童馴（2003）的研究也支持上市公司業(yè)績預(yù)告具有顯著市場預(yù)期效應(yīng)的觀點(diǎn)。

四、表外自愿性信息披露的度量

對于表外自愿性信息披露的度量，主要有以下幾種方式：

1.構(gòu)造自愿性信息披露指數(shù)。該指數(shù)依據(jù)上市企業(yè)所在地有關(guān)的信息披露法規(guī)和企業(yè)報(bào)告內(nèi)容，從中選擇適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)，根據(jù)企業(yè)情況給指標(biāo)賦值。國內(nèi)外很多研究都采用了這種指標(biāo)構(gòu)造的方法（Botosan，1997；馬忠和吳翔宇，2007；Francis et al.，2008）。

2.參照權(quán)威部門發(fā)布的信息披露指數(shù)。一些權(quán)威部門會對企業(yè)信息披露給予評價(jià)，部分研究就采用這類評價(jià)作為表外自愿性信息披露的替代變量。如美國投資管理研究聯(lián)合會對企業(yè)信息披露質(zhì)量的評級（Healy et al.，1999）、臺灣證券暨期貨市場發(fā)展基金會的“信息披露評鑒系統(tǒng)”的評量結(jié)果（林有志和張雅芳，2007），以及深交所對上市企業(yè)的信息披露評價(jià)指標(biāo)（董鋒和韓立巖，2006；曾穎和陸正飛，2006）等。但是，這些部門發(fā)布的質(zhì)量評級指數(shù)大多是對上市企業(yè)信息披露整體而言，并不僅僅包括對表外自愿性信息披露的衡量，可能會出現(xiàn)一定的偏差。

3.直接指標(biāo)替代。也有部分研究采用直接指標(biāo)替代方式來衡量企業(yè)表外自愿性信息披露水平，如Pownall and Waymire（1989）、Noe（1999）等采用管理者盈利預(yù)測指標(biāo)；Tasker（1998）、Frankel et al.（1999）使用公司的公開電話會議次數(shù)；汪煒和蔣高峰（2004）使用上市企業(yè)臨時(shí)公告和季度報(bào)告數(shù)量。這類替代指標(biāo)直接針對企業(yè)表外信息披露的某一方面，與研究目的更為貼近，但可能會導(dǎo)致片面的判斷。

五、總結(jié)及研究展望

信息在資本市場上發(fā)揮著重要的作用，對公眾進(jìn)行表外信息的主動披露和風(fēng)險(xiǎn)提示是提高信息質(zhì)量的必要方式。通過對上述文獻(xiàn)進(jìn)行梳理可知，國外表外自愿性信息披露研究主要是以一般企業(yè)為對象，從表外信息自愿性披露的交易動機(jī)、影響因素及經(jīng)濟(jì)后果等方面進(jìn)行研究，研究大多以定量的實(shí)證研究為主。國內(nèi)研究中，早期較多為定性研究，近年來定量的實(shí)證研究逐漸成為主流。定性研究大多是對企業(yè)表外自愿性信息披露的現(xiàn)狀、必要性和內(nèi)容進(jìn)行探討，往往缺乏具體的制度設(shè)計(jì)與詳細(xì)的披露方法研究，對實(shí)務(wù)的指導(dǎo)有限。定量研究在研究模型與表外自愿性信息披露質(zhì)量的衡量上，部分直接采用國外模型，缺乏對模型是否適用我國上市企業(yè)的驗(yàn)證。

鑒于以往文獻(xiàn)的不全面，在理論上對其進(jìn)行探索，結(jié)合實(shí)證的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)支撐，將強(qiáng)化現(xiàn)有的理論，并具有一定的政策啟示。以下一些研究方向可供進(jìn)一步探索：

1.主動披露表外信息能幫助信息使用者深入理解企業(yè)報(bào)表，有助于信用使用者作出決策。但表外信息披露存在一個(gè)度的把握，表外信息過載成為新的問題（葛家澍，2003）。對于表外信息過載產(chǎn)生的深層次原因、給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)后果、對資本市場的影響等，在今后的研究中，還可以通過實(shí)證的方法，結(jié)合理論，用數(shù)據(jù)為客觀現(xiàn)象提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

2.表外自愿性信息披露的方式，現(xiàn)在企業(yè)大多以文字披露為主，披露的格式也不統(tǒng)一。今后的表外信息披露是否應(yīng)該采用相對固定的格式，而這種相對的固定是否有助于信息使用者的理解與運(yùn)用，也可以成為研究者關(guān)注的又一內(nèi)容。

3.企業(yè)自愿披露表外信息減少信息不對稱，將對資本市場產(chǎn)生影響。對于自愿性信息披露的內(nèi)容與質(zhì)量，應(yīng)該給予一定的規(guī)范與監(jiān)督，以維護(hù)證券市場的有效性，優(yōu)化資源配置效率。對這類規(guī)范的研究和探索具有實(shí)踐指導(dǎo)意義，也為政府部門制定相關(guān)政策提供理論及數(shù)據(jù)的支持。●

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