閆永海

基金項(xiàng)目：重慶市教委軟科學(xué)項(xiàng)目“董事會(huì)性別多元化影響企業(yè)績(jī)效機(jī)理研究”（項(xiàng)目編號(hào)：KJ1401121）；

重慶市教委人文社科項(xiàng)目“上市公司非現(xiàn)金股利政策研究”（項(xiàng)目編號(hào)：14SKM07）；安徽省教育廳

人文社科重點(diǎn)項(xiàng)目“企業(yè)并購(gòu)中的管理者過度自信行為及其治理”（項(xiàng)目編號(hào)：SK2012A308）；

重慶文理學(xué)院引進(jìn)人才專項(xiàng)“董事會(huì)性別多元化影響企業(yè)績(jī)效機(jī)理研究”（項(xiàng)目編號(hào)：R2013SC15）

摘要：本文基于性別心理差異的視角，以2009-2011年我國(guó)中小企業(yè)板上市公司的有關(guān)面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以總經(jīng)理性別為自變量，以資產(chǎn)負(fù)債率為因變量，用多元變量回歸分析方法，對(duì)總經(jīng)理性別特征與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系進(jìn)行了考察。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，管理者性別特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)有重大影響；相對(duì)于男性CEO來講，女性CEO不愿意承擔(dān)較高的債務(wù)水平。該研究不僅進(jìn)一步豐富了性別心理差異文獻(xiàn)，而且深化了人們對(duì)資本結(jié)構(gòu)決定因素的認(rèn)識(shí)。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 總經(jīng)理 性別特征

一、引言

自從20世紀(jì)50年代米勒與毛迪里亞尼開創(chuàng)了現(xiàn)代企業(yè)融資理論研究后，許多學(xué)者開始關(guān)注資本結(jié)構(gòu)問題研究，并提出了各種理論，如財(cái)務(wù)困境理論、稅差學(xué)派、權(quán)衡理論、信號(hào)模型、順序融資理論、產(chǎn)業(yè)組織理論等，并對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素開展了深入探討。但是傳統(tǒng)的主流資本結(jié)構(gòu)理論，主要關(guān)注的是企業(yè)特征、市場(chǎng)環(huán)境等而非管理者特征的影響，忽視了具體管理者的作用。

實(shí)際生活中，管理者掌管著企業(yè)，企業(yè)的行為無不打上管理者的烙印。Bertrand and Schoar（2003）研究發(fā)現(xiàn)總經(jīng)理和其他高管是公司決策的關(guān)鍵決定因素，管理者個(gè)人特征對(duì)其所在公司的投融資和戰(zhàn)略決策有重要影響。Malmendier and Tate（2005）研究證實(shí)CEO過度自信對(duì)企業(yè)投資決策有重要作用。Graham et al.（2013）發(fā)現(xiàn)CEO行為特征與公司財(cái)務(wù)決策密切相關(guān)。姜付秀等（2009）、何威風(fēng)和劉啟亮（2010）、李焰等（2011）、Cronqvist（2012）發(fā)現(xiàn)管理者特征能較好地解釋公司經(jīng)濟(jì)行為和后果上的差異。

在管理者的眾多特征中，性別特征是一個(gè)重要的方面。心理學(xué)以及其他領(lǐng)域的研究表明，性別之間存在著很大差異，如信息處理、社會(huì)角色和行為等。這些差異不僅表現(xiàn)在個(gè)人生活方面，而且也表現(xiàn)在商業(yè)生活方面。然而，目前關(guān)于性別差異對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理影響的研究比較缺乏。針對(duì)這種背景，本文以我國(guó)中小板上市公司為考察對(duì)象，對(duì)總經(jīng)理性別特征與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行研究。本文之所以以總經(jīng)理為研究對(duì)象，是因?yàn)樵谄髽I(yè)經(jīng)營(yíng)過程中，總經(jīng)理（CEO）處于權(quán)力的核心，其個(gè)人態(tài)度、信念等特征對(duì)企業(yè)決策有著重要影響。

本文研究的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是豐富了關(guān)于性別差異的文獻(xiàn)。與先前的研究不同，本文研究所采用的數(shù)據(jù)是我國(guó)中小企業(yè)板上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)。本文的研究表明，性別心理差異具有相對(duì)穩(wěn)定性。二是深化了人們對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)決定因素的認(rèn)識(shí)，拓寬了資本結(jié)構(gòu)研究的視野。本文的研究表明，管理者的性別特征也會(huì)深刻地影響到企業(yè)的有關(guān)財(cái)務(wù)決策。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

眾多的心理學(xué)、社會(huì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)表明，男性與女性在許多方面都存在著顯著差異，如認(rèn)知能力、風(fēng)險(xiǎn)厭惡和保守、過度自信、倫理行為和耐心等。其中，就心理方面來說，男性與女性的差異主要表現(xiàn)在過度自信與風(fēng)險(xiǎn)厭惡兩方面。

（一）性別差異與過度自信。在心理學(xué)中，過度自信被認(rèn)為是一種認(rèn)知偏差，是人們對(duì)自身能力與知識(shí)局限性錯(cuò)誤的理解，人們常常對(duì)自身能力和知識(shí)水平過分高估，對(duì)行為風(fēng)險(xiǎn)低估，并夸大對(duì)事件結(jié)果的控制能力。過度自信有多種表現(xiàn)形式，如校準(zhǔn)錯(cuò)誤、優(yōu)于平均效應(yīng)、控制幻覺以及不現(xiàn)實(shí)的樂觀等。過度自信是一種廣泛存在的現(xiàn)象。Svenson（1981）對(duì)司機(jī)進(jìn)行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)80%的被調(diào)查人員都認(rèn)為自己的駕駛水平位于前30%之列。相對(duì)于一般人來說，企業(yè)管理者更容易表現(xiàn)出過度自信行為。這是因?yàn)槠髽I(yè)管理者所進(jìn)行的決策都是比較復(fù)雜的，而且管理者常常存在控制幻覺。管理者過度自信主要表現(xiàn)為在決策時(shí)高估自身的經(jīng)營(yíng)才能和信息的精確性，高估項(xiàng)目的未來收益或增長(zhǎng)率，高估企業(yè)的價(jià)值，低估風(fēng)險(xiǎn)或項(xiàng)目未來現(xiàn)金流的波動(dòng)性。

過度自信與行為主體的許多因素，如性別、年齡、教育背景等有關(guān)系。通常來說，與女性相比，男性更加過度自信。Lundeburg、fox和Puncochar（1994）對(duì)學(xué)習(xí)心理學(xué)課程的學(xué)生進(jìn)行測(cè)試，要求學(xué)生在提供問題答案的同時(shí)給出置信度。結(jié)果發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)學(xué)生顯示出過度自信，學(xué)生們常常將那些不對(duì)的答案看作是正確的；相對(duì)于女生來說，男生更加過度自信。Prince（1993）發(fā)現(xiàn)在錢財(cái)事務(wù)方面，女性的過度自信程度比男性低。Barber and Odean（2001）發(fā)現(xiàn)男性投資者比女性投資者更加過度自信，因?yàn)槟行酝顿Y者的金融賬戶交易頻繁，但并沒有導(dǎo)致較高的收益，反而使收益下降。Bonner（2008）認(rèn)為相對(duì)于女性來講，男性更加過度自信，尤其是傳統(tǒng)地被認(rèn)為是男性占主導(dǎo)的領(lǐng)域，如商業(yè)領(lǐng)域。

（二）性別差異與風(fēng)險(xiǎn)厭惡。女性與男性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度存在顯著差異也得到了許多學(xué)者的證實(shí)。Levin et al.（1988）研究發(fā)現(xiàn)男性與女性對(duì)賭博的態(tài)度有顯著差異。Johnson 和Powell（1994）研究打賭決策時(shí)，發(fā)現(xiàn)女性比男性更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)。Sunden和Surette（1998）研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于男性來講，女性的投資組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票）比較少。Jianakoplos、Ammon 和 Bernasek（1998）研究發(fā)現(xiàn)女性在將資產(chǎn)分配到養(yǎng)老金賬戶時(shí)顯示出較大的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。Felton、Gibson和Sanbonmatu（2003）發(fā)現(xiàn)男性選擇更具有風(fēng)險(xiǎn)性的投資，而且他們的投資組合資產(chǎn)價(jià)值具有更大的可變性。Grable、Lytton和Oneill（2004）發(fā)現(xiàn)男性比女性具有更高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。Atkinson et al.（2003）和Niessen與Ruenzi（2007）研究發(fā)現(xiàn)，投資決策時(shí)，女性基金經(jīng)理比男性基金經(jīng)理更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)。

（三）女性高管與企業(yè)財(cái)務(wù)決策。男性與女性在心理等方面存在的顯著差異會(huì)深刻影響他們的決策。近年來，隨著女性高管數(shù)量增加和比例提高，國(guó)內(nèi)外一些學(xué)者就女性高管與企業(yè)財(cái)務(wù)決策之間的關(guān)系進(jìn)行了探索。Peng和Wei（2007）以1998-2003年美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾1 500指數(shù)成分股公司為樣本，考察了高管性別對(duì)企業(yè)投資決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，女性高管的公司投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性低于男性高管公司投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性，尤其在權(quán)益融資型公司。他們認(rèn)為原因主要在于男性高管在投資中往往表現(xiàn)得更加過度自信。Huang和Kisgen（2013）考察了CFO性別對(duì)公司決策的影響。他們發(fā)現(xiàn)，女管理者的公司發(fā)展速度慢；女CFO從事的并購(gòu)活動(dòng)比較少，而且女CFO從事并購(gòu)的公告收益比男CFO高2%；女CFO不愿意發(fā)行債券，女經(jīng)理調(diào)整資本結(jié)構(gòu)速度比較慢，女經(jīng)理更愿意降低杠桿水平。Levi et al.（2013）考察了CEO性別或董事性別在并購(gòu)定價(jià)及其收益中的作用。他們發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)時(shí)，女CEO比男CEO支付的溢價(jià)低，主并公司董事會(huì)擁有女董事與并購(gòu)溢價(jià)呈負(fù)相關(guān)。祝繼高等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)期間，女性董事比例高的公司投資水平下降更快。李小榮、劉行（2014）研究發(fā)現(xiàn)女性CEO能顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而且其權(quán)力越大，降低崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用越顯著。

（四）檢驗(yàn)假設(shè)的提出。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是管理者在權(quán)衡各種因素后選擇的結(jié)果，在此過程中，許多因素包括管理者特征等都會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響。因此，作為管理者的一項(xiàng)重要特征——性別，也必定在資本結(jié)構(gòu)決策中得到體現(xiàn)。相對(duì)于男性CEO來說，女性CEO所掌管公司的資產(chǎn)負(fù)債率比較低。原因主要有以下兩個(gè)方面：第一，與男性相比，女性過度自信程度較低。一些研究表明，過度自信的管理者常常導(dǎo)致較高的負(fù)債率。因?yàn)檫^度自信的管理者在評(píng)估投資項(xiàng)目時(shí)，高估項(xiàng)目的價(jià)值。他們常常把那些凈現(xiàn)值為負(fù)、不具有投資價(jià)值的項(xiàng)目，也看作是具有投資價(jià)值的，從而使得企業(yè)投資規(guī)模較大。為了滿足企業(yè)投資需要，企業(yè)不得不對(duì)外融資。在對(duì)外融資時(shí)，他們常常選擇債務(wù)融資，而不是股票融資，因?yàn)檫^度自信的管理者認(rèn)為企業(yè)價(jià)值被低估了，如果發(fā)行股票融資，企業(yè)的籌資成本太高。由于與男性CEO相比，女性CEO過度自信程度比較低，因此其所管理公司的資產(chǎn)負(fù)債率比較低。第二，相對(duì)于男性來講，女性比較厭惡風(fēng)險(xiǎn)，不愿意承擔(dān)大的風(fēng)險(xiǎn)。與權(quán)益資本相比，債務(wù)資本的風(fēng)險(xiǎn)比較大。因?yàn)閭鶆?wù)資本是必須償還的，無論企業(yè)所占用的債務(wù)資本使用期限多長(zhǎng)，它們均有到期期限。企業(yè)使用債務(wù)資本時(shí)，不僅需要定期支付利息，而且到期必須還本，否則，企業(yè)面臨訴訟破產(chǎn)的危險(xiǎn)。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較大，如果再承擔(dān)較高的債務(wù)，則會(huì)使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)更大。為了避免企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高企，導(dǎo)致企業(yè)陷入困境，女性CEO常常不愿意承擔(dān)較高債務(wù)。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：與男性CEO相比，女性CEO所掌管公司的資產(chǎn)負(fù)債率比較低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文的樣本來自于2009-2011年期間的中小板上市公司，為了消除IPO的影響，本文選擇在2008年12月前上市的公司。在進(jìn)行樣本選擇時(shí)，進(jìn)行了以下篩選：（1）去除ST的公司。因?yàn)檫@些公司的財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)了異常。（2）剔除了金融類公司。因?yàn)檫@類公司具有不同于其他公司的特征。（3）剔除了資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的公司。因?yàn)閺睦碚撋险f，該公司已經(jīng)破產(chǎn)。（4）剔除所需研究數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過上述處理，最后得到包含266家公司的798個(gè)公司年樣本觀察值，這就是本文考察的樣本。本文所采用的數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫以及銳思數(shù)據(jù)庫。總經(jīng)理的資料來源于國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)則來源于銳思數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義。

1.被解釋變量。資本結(jié)構(gòu)：用資產(chǎn)負(fù)債率來表示。資產(chǎn)負(fù)債率就是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額賬面價(jià)值之比。

2.解釋變量?？偨?jīng)理性別。該變量為啞變量。如果總經(jīng)理為女性，則用1表示；如果總經(jīng)理為男性，用0表示。

3.控制變量。根據(jù)國(guó)內(nèi)外的有關(guān)文獻(xiàn)，我們將公司規(guī)模、資產(chǎn)的有形性、獲利能力以及成長(zhǎng)機(jī)會(huì)作為控制變量。公司規(guī)模用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來表示；資產(chǎn)的有形性，用存貨與固定資產(chǎn)之和與總資產(chǎn)之比來表示；獲利能力用每股收益來表示；公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示。

（三）實(shí)證回歸模型。為了檢驗(yàn)總經(jīng)理性別對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，我們根據(jù)國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究文獻(xiàn)建立了以下實(shí)證回歸模型：

DEBT=α+β1EPS+β2S1ZE+β3TANGI+β4GROWTH+β5FCEO+β6YEAR+β7INDUSTRY+ε

其中，DEBT為公司資本結(jié)構(gòu)變量；α代表常量；EPS代表企業(yè)的盈利能力；SIZE表示公司的規(guī)模變量；TANGI為公司的有形資產(chǎn)變量；GROWTH代表公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)；FCEO為總經(jīng)理性別變量；ε代表隨機(jī)誤差。在回歸過程中，為了控制年度特征和行業(yè)特征對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，我們加入了行業(yè)控制變量（INDUSTRY）和年度控制變量（YEAR）。

鑒于本文的數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，因此采用兩種不同的方法來估計(jì)上述方程，首先采用混合最小平方回歸法分析，然后采用面板數(shù)據(jù)分析法。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析。

1.總經(jīng)理性別年度分布特征。表1描述了我國(guó)中小板上市公司女性總經(jīng)理在2009-2011年期間的分布情況。從表1中可以發(fā)現(xiàn)，在2009-2011年期間我國(guó)中小板上市公司女性總經(jīng)理所占的比例比較低，分別為2.1%、2.9%、2.5%。

2.各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表2為各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。資產(chǎn)負(fù)債率平均數(shù)為41.5%，最高的為97.3%，最低的為1.78%，反映不同企業(yè)之間的資產(chǎn)負(fù)債率存在很大差異；有形資產(chǎn)比率為43.42%，其變化范圍為4%-92%，說明企業(yè)之間的有形資產(chǎn)比率也有很大不同；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均來說為22%，表明中小板上市公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)比較多；每股收益的平均數(shù)為0.4元。