孫德美

摘要：優(yōu)序融資理論是目前信息不對稱情況下企業(yè)融資次序選擇最具解釋力的理論，我國中小企業(yè)存在“強制優(yōu)序融資”現(xiàn)象，真正解決中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，必須充分發(fā)揮政府的支持與引導(dǎo)作用。優(yōu)序融資理論對支持中小企業(yè)融資的基本原則和策略選擇提供了新的視角。

關(guān)鍵詞：優(yōu)序融資理論 中小企業(yè) 融資支持 支持策略

一、 優(yōu)序融資理論概述

（一）優(yōu)序融資理論基本框架

1984年，美國財務(wù)學(xué)家梅耶斯（Myers）和麥基勒夫（Majluf）提出了優(yōu)序融資理論模型。他們的研究表明，由于信息不對稱，內(nèi)部管理者比市場或外部投資者更了解企業(yè)收益和投資的真實情況。外部人只能根據(jù)內(nèi)部人所傳遞的信號來重新評價他們的投資決策。企業(yè)為新項目所發(fā)行的股票會被外部投資者所低估，導(dǎo)致股票價格下降和企業(yè)市場價值降低。在一定程度上，項目就會被放棄。所以在非對稱信息下，企業(yè)融資會首選內(nèi)源融資。如果企業(yè)必須從外部融資，會選擇發(fā)行債券，而不是配股或發(fā)新股。因此，企業(yè)應(yīng)該按照如下順序進(jìn)行融資：首先是內(nèi)部積累資金；如果需要外部融資，企業(yè)首先進(jìn)行債務(wù)融資，直至因債務(wù)增加而達(dá)到“可接受的債務(wù)水平”的臨界區(qū)時，才發(fā)行股票。

（二）優(yōu)序融資理論的前提條件及適用范圍

信息不對稱是優(yōu)序融資理論最重要的先決條件。而且，信息不對稱的情況越嚴(yán)重，企業(yè)越應(yīng)該選擇這樣的融資次序。國內(nèi)外大量的實證研究均表明，中小企業(yè)的融資選擇符合優(yōu)序融資理論的基本觀點。從融資渠道的選擇上，中小企業(yè)總是優(yōu)先選擇融資風(fēng)險和融資成本均較低的內(nèi)源融資，其次是選擇銀行信貸或民間債務(wù)融資，只有當(dāng)企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模后才會選擇從資本市場進(jìn)行股權(quán)融資。與大型企業(yè)相比，在對融資方式的選擇上，中小企業(yè)考慮更多的是融資的可得性和對企業(yè)控制權(quán)的掌控。因此從融資的難易程度以及企業(yè)控制權(quán)敏感性的角度更易于理解中小企業(yè)融資次序與優(yōu)序融資理論的耦合性。

二、 我國中小企業(yè)融資特點與融資偏好

（一）我國中小企業(yè)融資偏好

我國中小企業(yè)融資方式的選擇與優(yōu)序融資理論既有相吻合的一面，也有其特殊性。在融資渠道選擇上，中小企業(yè)更多地依賴內(nèi)源融資。在外源融資方式的選擇上，中小企業(yè)更加偏好債務(wù)融資，銀行貸款是債務(wù)融資的主要渠道。在中小企業(yè)遭遇銀行信貸約束，而且又很難通過發(fā)行股票和債券融資時，則轉(zhuǎn)向親友借款或者民間借貸融資。因此，我國中小企業(yè)融資選擇次序為：企業(yè)自我積累、銀行貸款和民間借貸，與優(yōu)序融資理論先內(nèi)后外、先債后股的次序相吻合。但是與發(fā)達(dá)國家相比，我國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。發(fā)達(dá)國家的企業(yè)融資中70%是通過上市、發(fā)債、產(chǎn)權(quán)交易等直接融資渠道取得。而我國企業(yè)直接融資渠道不暢，中小企業(yè)直接融資比例僅占5%左右。另外，我國民間借貸規(guī)模巨大，中小企業(yè)超過三分之一的資金來自民間借貸，其中小微企業(yè)的民間融資比重更大。

（二）我國中小企業(yè)融資難的根本原因

我國中小企業(yè)融資存在“強制優(yōu)序融資”現(xiàn)象。雖然中小企業(yè)融資次序選擇與優(yōu)序融資理論基本吻合，但是形成其融資偏好的初衷與優(yōu)序融資理論存在偏差，是不得已而為之的被動選擇，“強制優(yōu)序融資”現(xiàn)象的存在是我國中小企業(yè)融資難問題的具體體現(xiàn)。中小企業(yè)融資難從某種意義上說是一種市場失靈，被稱為“麥克米倫缺口”現(xiàn)象。市場失靈體現(xiàn)為信貸市場失靈和資本市場失靈。我國目前的金融結(jié)構(gòu)主要以國有商業(yè)銀行為主，金融機構(gòu)層級單一，中小企業(yè)所能得到的資金支持主要來自銀行信貸，而銀行往往不愿意將信貸資源投向高風(fēng)險的中小企業(yè)，基本上沒有所謂的“無擔(dān)保融資”產(chǎn)品。由于缺乏融資抵押與融資擔(dān)保，中小企業(yè)貸款難、貸款貴的問題一直沒有得到有效解決。從我國資本市場的構(gòu)成來看，我國仍然缺乏完整的為中小企業(yè)成長投融資服務(wù)的資本市場體系。我國的資本市場在制度設(shè)計、運行效率等方面與發(fā)達(dá)國家仍有較大差距。股票上市等融資方式條件比較高，一般中小企業(yè)很難跨過上市的門檻。要想真正解決中小企業(yè)融資的市場失靈問題，必須充分發(fā)揮政府的支持與引導(dǎo)作用。

三、優(yōu)序融資理論對政府支持中小企業(yè)融資的啟示

優(yōu)序融資理論為政府支持中小企業(yè)融資的策略選擇提供了新的思路。為突出公平與效率原則，各級政府不妨借鑒融資優(yōu)序理論的基本理念，本著“先內(nèi)后外，先債后股”的思路支持中小企業(yè)融資。

（一）“先內(nèi)后外”的原則

這里的“先”與“后”并非時間次序上的先后，而是一種行為理念和指導(dǎo)思想。政府支持中小企業(yè)融資的基本原則必須以優(yōu)化中小企業(yè)內(nèi)部融資環(huán)境增強其內(nèi)源融資能力為前提，其次才是擴大和疏通其外源融資渠道。中小企業(yè)在市場經(jīng)濟中處于弱勢地位并且具有“準(zhǔn)公共產(chǎn)品”的特性，保障弱勢是市場經(jīng)濟的內(nèi)在要求，政府應(yīng)該積極支持中小企業(yè)融資。但是，優(yōu)勝劣汰、適者生存是最基本的市場規(guī)則。政府支持中小企業(yè)融資必須遵循市場規(guī)律，以科學(xué)發(fā)展觀為指導(dǎo)，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。政府不能無原則地一味強調(diào)給中小企業(yè)“輸血”，更重要的是幫助其增強自身“造血”功能。若企業(yè)自身已不具備基本“造血”能力，就應(yīng)該及時淘汰出局，以避免更大的資源浪費。

（二）“先債后股”的原則

“先債后股” 原則要求政府在拓寬中小企業(yè)外源融資渠道時應(yīng)本著先疏通債權(quán)融資渠道再疏通股權(quán)融資渠道的重要性排列來支持中小企業(yè)融資，在工作重心上應(yīng)有所側(cè)重。這樣做是基于以下幾方面的考慮：一是從融資成本角度，根據(jù)風(fēng)險與收益對稱的原則，企業(yè)股權(quán)融資的成本普遍要高于債務(wù)融資的成本，中小企業(yè)盈利能力較弱，客觀上要求以較低的資本成本與之相配合，而上市融資等股權(quán)融資方式的高額成本是絕大多數(shù)中小企業(yè)難以承受的；二是從控制權(quán)的角度，我國中小企業(yè)絕大多數(shù)是民營企業(yè)或家族制企業(yè)，企業(yè)主對外源性的股權(quán)融資具有天然的排斥；三是從債務(wù)融資的激勵機制看，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的激勵理論認(rèn)為，債務(wù)融資對經(jīng)營者具有較強的激勵作用，適當(dāng)增加債務(wù)融資的比例，可以激勵經(jīng)營者的行為選擇符合企業(yè)市場價值最大化的目標(biāo)要求，避免逆向選擇和道德風(fēng)險；四是從我國資本市場建設(shè)進(jìn)程看，雖然我國已經(jīng)初步形成了多層次資本市場架構(gòu)，但是距離成熟完善的資本市場還有相當(dāng)長的路要走，短時間內(nèi)很難滿足數(shù)量眾多的中小企業(yè)上市融資的需求。endprint

四、政府支持中小企業(yè)融資的重要突破點

（一）努力提升中小企業(yè)自我積累能力

當(dāng)前我國經(jīng)濟增速進(jìn)一步放緩，中小企業(yè)面臨的下行壓力更大。受市場倒逼機制的影響，中小企業(yè)必須加快轉(zhuǎn)型升級步伐。轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期企業(yè)資金缺口大。這種情況下，政府要處理好短期利益與長遠(yuǎn)利益的關(guān)系，在固定資產(chǎn)折舊政策及其創(chuàng)新運作方面給予融資支持。在這方面可以借鑒香港政府的“資本減免”政策。該政策的最大亮點在于按照稅法規(guī)定，對于購置設(shè)備的企業(yè)，享受“首期免稅折舊額”，即按照設(shè)備購入價值的60%計算并一次性計入購置設(shè)備當(dāng)年企業(yè)的成本。這樣企業(yè)當(dāng)年稅法口徑的應(yīng)納所得稅就會比會計口徑的應(yīng)納所得稅低很多。兩者之間的差額作為“遞延稅項”處理。這一年企業(yè)“少交”的稅金就相當(dāng)于政府對企業(yè)的一種無息貸款。從第二年開始，企業(yè)就只能享受“每年免稅折舊額”，企業(yè)的稅法應(yīng)納所得稅開始高于會計應(yīng)納所得稅，其差額再開始沖減“遞延稅項”。從長期來看，“資本減免”政策不但不會減少政府的稅收收入，還可以加快納稅企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，減少投資風(fēng)險，獲得納稅延緩的時間價值并使設(shè)備更新能力大大增強，最終有利于政府稅收收入的不斷增長。

（二）優(yōu)先發(fā)展中小銀行，解決中小企業(yè)融資難題

我國金融資產(chǎn)的70%集中在銀行，而銀行資產(chǎn)的80%以上集中在大型商業(yè)銀行。雖然各級政府出臺了多種措施鼓勵商業(yè)銀行提高中小企業(yè)貸款比例，但是由于大銀行缺乏對小企業(yè)貸款的內(nèi)生動力，在貸款對象選擇上依然會堅持“好中選優(yōu)”、“小中選大”，小微企業(yè)還是難以得到及時的融資支持。中小銀行服務(wù)中小企業(yè)具有地緣、信息和成本等方面的優(yōu)勢，我國中小企業(yè)占企業(yè)總數(shù)99%以上，但中小銀行數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模等方面都相對不足，完善我國中小銀行系統(tǒng)，具有更加突出的現(xiàn)實意義。當(dāng)務(wù)之急是修訂《商業(yè)銀行法》，對中小銀行的市場準(zhǔn)入、退出、破產(chǎn)清算以及資本充足率、發(fā)起股東數(shù)量、持股比例等做出明確規(guī)定。借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，盡快建立中小銀行存款保險制度。我國民間資本數(shù)額巨大，民營中小銀行的建立可以充分發(fā)揮民間資本的作用，實現(xiàn)中小銀行數(shù)量和規(guī)模同步增長。改善中小銀行發(fā)展環(huán)境，取消對中小銀行的各種歧視性政策和限制，使中小銀行在產(chǎn)品種類及其市場定價方面擁有更多的自主權(quán)，真正增加中小企業(yè)金融服務(wù)有效供給。

（三）規(guī)范和引導(dǎo)民間借貸健康發(fā)展

民間借貸是中小企業(yè)融資的重要補充，截至2012年9月，我國民間借貸市場的整體規(guī)模超過了四萬億元。政府應(yīng)通過各種措施更好地對民間借貸加以規(guī)范和引導(dǎo)。盡快研究出臺《放貸人條例》，承認(rèn)民間金融的合法地位，明確民間融資活動主體的法律地位和權(quán)利義務(wù)關(guān)系。以不觸碰法律底線為前提，鼓勵包括P2P網(wǎng)貸在內(nèi)的民間金融進(jìn)行有益創(chuàng)新，緩解中小企業(yè)融資難題。與此同時，嚴(yán)厲打擊民間融資活動中的違法行為，堅決取締以投機為目的的高利貸和非法集資活動。創(chuàng)造公平、公正透明的競爭秩序，促進(jìn)市場優(yōu)勝劣汰機制的形成。及時總結(jié)各地金融改革的經(jīng)驗與教訓(xùn)，建立民間融資備案管理制度和民間借貸服務(wù)中心，建立健全民間融資監(jiān)測體系。激勵與約束并重，允許經(jīng)營規(guī)范、發(fā)展良好的民間金融組織注冊登記轉(zhuǎn)變?yōu)楹戏ǖ慕鹑跈C構(gòu)或準(zhǔn)金融機構(gòu)，穩(wěn)步推進(jìn)民間金融的合法化進(jìn)程。

（四）積極推進(jìn)中小企業(yè)債券市場建設(shè)

2012年我國中小企業(yè)債券融資規(guī)模為221.39億元，占當(dāng)年企業(yè)債券融資總額的0.83%，債券市場在中小企業(yè)融資服務(wù)方面依然任重而道遠(yuǎn)。加快債券市場發(fā)展步伐的同時應(yīng)逐步放寬中小企業(yè)債券融資條件，進(jìn)一步簡化審批程序，縮短審批時間。推動債券發(fā)行市場化，引入市場機制，放棄過去的政府審核，讓市場資信評級機構(gòu)對債券優(yōu)劣進(jìn)行判斷。讓市場根據(jù)企業(yè)的風(fēng)險和收益對企業(yè)債券進(jìn)行定價，讓市場來決定企業(yè)的發(fā)債規(guī)模。積極推進(jìn)柜臺債券市場和區(qū)域性債券市場建設(shè)，形成多層次的債券市場架構(gòu)。進(jìn)一步擴大中小企業(yè)集合債券和集合票據(jù)總體規(guī)模。加大對企業(yè)債券融資的財政支持力度，對成功發(fā)債融資的中小企業(yè)給予一定的貼息補助，對參與集合債券發(fā)債的擔(dān)保機構(gòu)給予適當(dāng)風(fēng)險補償。穩(wěn)步推進(jìn)中小企業(yè)私募債券融資。2012年中小企業(yè)私募債融資118.56億元，約占中小企業(yè)債券融資的一半。在利率市場化的大背景下，應(yīng)進(jìn)一步擴大中小企業(yè)私募債試點范圍，更好地滿足中小企業(yè)的融資需求。

（五）逐步完善資本市場體系，擴大中小企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模

目前我國基本形成了由主板市場、二板市場（創(chuàng)業(yè)板市場）、新三板市場（全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）、區(qū)域性股權(quán)交易中心和地方性柜臺交易市場組成的多層次股權(quán)交易市場體系。按照海外成熟資本市場的經(jīng)驗，資本市場體系設(shè)計應(yīng)該呈現(xiàn)為“正三角”結(jié)構(gòu)，即場外市場掛牌公司數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于創(chuàng)業(yè)板公司，創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)量應(yīng)多于中小板公司，而中小板公司數(shù)量應(yīng)多于主板公司。但是我國資本市場情況卻正好相反，資本市場體系基本呈“倒三角” 格局，這種“倒三角”市場格局不利于中小企業(yè)擴大股權(quán)融資規(guī)模，亟待改變。由于條件限制，主板市場一般不是中小企業(yè)股權(quán)融資的首選。當(dāng)務(wù)之急是加快中小板、創(chuàng)業(yè)板和場外交易市場的制度建設(shè)。適當(dāng)放寬中小板、創(chuàng)業(yè)板對創(chuàng)新型高新技術(shù)中小企業(yè)的準(zhǔn)入門檻，使這類企業(yè)能以較低的成本迅速上市融資。盡快啟動創(chuàng)業(yè)板再融資，建立創(chuàng)業(yè)板再融資規(guī)則體系。為了擴大中小企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模，我國當(dāng)前應(yīng)以規(guī)范和發(fā)展場外股權(quán)交易市場為重點。未來的場外交易市場將是資本市場中規(guī)模最大的市場。多層次的場外交易市場，不僅是我國資本市場健康成長的基礎(chǔ)，也能夠吸引更多的風(fēng)險投資和天使投資者投資中小企業(yè)，培育大量具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)。當(dāng)前的主要任務(wù)是協(xié)調(diào)解決政府與區(qū)域競爭、利益沖突問題，整合市場資源，形成合理有效的分層，逐步實現(xiàn)各市場之間的對接與互動，最終建立全國性的場外交易市場，最大限度覆蓋各類中小企業(yè)，滿足其多元化融資需求。X

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