夏明

（湖北經濟學院，湖北武漢430205）

財務學：理性和行為的交響曲

夏明

（湖北經濟學院，湖北武漢430205）

摘要：本文以2013年諾獎頒發(fā)為引子，以多屆諾獎獲得者為主線，站在經濟學的立場上深入探討了財務學內在發(fā)展邏輯。首先，通過對幾位獲得諾貝爾經濟學獎的財務（金融）學家的回憶，描述新古典經濟學下的主流財務“見物不見人”的學科困境；其次，在肯定行為財務學對主流財務學挑戰(zhàn)的同時，從諸多方面詬病了行為財務“見人不見魂”的發(fā)展窘境；最后立足奧派經濟學的基本原理，為財務管理學發(fā)展指出一條“見人又見魂”的研究路徑。

關鍵詞：行為財務；奧派經濟學；行為理性；企業(yè)家精神

中圖分類號：F810

文獻標識碼：：A

文章編號：：1672－626X（2015）02-0005-07

doi:10.3969/j.issn.1672-626x.2015.02.001

收稿日期：2015-02-09

作者簡介：夏明（1961-），男，湖北武漢人，湖北經濟學院教授，主要從事奧地利經濟學、行為財務學研究。

Abstract:This paper takes 2013 the Nobel Prize awarded as the primer, the multi-session Nobel laureates as the main line, studies the internal logic of finance development of economics. In addition to the introduction of the first part of this paper, the second part takes use of finance (financial) experts memories of several Nobel Prize in economics to describe the financial mainstream neoclassical economics under "see things but not people," the discipline dilemma ; the third part affirm challenge of behavioral finance to certainly mainstream finance, meanwhile, criticism from many aspects of behavioral finance, "to see people see the soul" development dilemma; fourth part is based on the basic principles of the Austrian school of economics, financial management Science Development noted a "see people also the soul of man," the research path. Final part is a brief conclusion and recommendations.

一、引言

2013年諾貝爾經濟學獎頒發(fā)給了三位美國經濟學家：尤金·法馬（Eugene Fama）、彼得·漢森（Peter Hansen）、羅伯特·席勒（Robert Shiller）。他們關注的重點領域均為金融市場，但尤金·法馬的研究具有新古典經濟學特征，皮特·漢森的研究屬于計量經濟學范疇，而羅伯特·席勒的研究領域則是行為經濟學。諾獎委員會頌詞稱：“他們三位發(fā)展出了資產定價研究新方法并將其用于對股票、債券和其他資產價格細節(jié)的研究之中。他們的方法已經成為學術研究的標準。他們的成果不僅給理論研究提供指導，更有助于專業(yè)投資應用。”

對這頗為有趣的三人組合，只要稍微涉足財務學和金融市場的人，除對皮特·漢森稍感陌生外，對尤金·法馬和羅伯特·席勒應該相當熟悉。如果把法馬教授1970年發(fā)表的《有效資本市場：理論與實證回顧》一文視為“有效市場假說”的正式版的話，那么這個在金融市場上被譽為“牛頓定理”的主流財務學理論主宰財務學領域可謂已近半個世紀；而若把席勒教授1981年發(fā)表在《美國經濟評論》的那篇猛烈抨擊有效市場理論的論文作為行為財務學派代表作的話，①那么由此拉開的主流財務理論和行為財務理論的爭論也已超過30多年。毫無疑問，有效市場理論的提出當屬財務學發(fā)展史的一根標桿；但行為財務理論卻像一面旗幟，為我們深入理解財務學和證券市場提供了一個新視覺和新途徑。30多年來，兩種理論此消彼長、激烈交鋒，其相互碰撞不僅構成了經濟學、財務學和會計學最為炙熱的研究領域之一，而且眾多富有創(chuàng)新意義的學術成果也如雨后春筍般涌現(xiàn)出來，今年諾獎的頒發(fā)就是明證。有效市場假設理論之父法馬教授和行為財務領軍人物席勒教授的同時獲獎，不僅預示著兩種理論的爭論還將繼續(xù)，同時也拉開了學界與業(yè)界對財務學內在邏輯研究的序幕。今天的財務學可謂吹響了“理性”和“行為”的交響曲。

本文的旨趣在于：以2013年諾獎頒發(fā)為引子，以多屆諾獎獲得者為主線，站在經濟學的立場上深入探討財務學內在發(fā)展邏輯。本文除第一部分引言外，第二部分試通過對幾位獲得諾貝爾經濟學獎的財務（金融）學家的回憶，來描述新古典經濟學下的主流財務“見物不見人”的學科困境；第三部分在肯定行為財務學對主流財務學挑戰(zhàn)的同時，也從諸多方面詬病了行為財務“見人不見魂”的發(fā)展窘境；第四部分將立足奧派經濟學的基本原理，為財務管理

學指出一條“見人又見魂”的研究路徑。最后是簡要結論和建議。

二、“見物不見人”：主流的財務管理學

財務管理作為一項管理工作雖然由來已久，但作為一門學問或理論體系，從經濟學意義上來說產生于1958年兩位美國經濟學家Modigliani和Miller發(fā)表的著名的MM理論。為此，1985年瑞典皇家科學院將該年諾貝爾經濟學獎授予了莫迪利安尼，以表彰他在家庭單位的儲蓄和金融市場功能研究的貢獻。就財務學而言，評價廠商和資本成本的莫迪利安尼—米勒定理（The Modigliani-Miller Theorems，簡稱莫米或米莫定理）最為人所熟知。盡管后人不間斷地對莫米定理提出批評，但它的誕生毋庸置疑地成為財務理論上的一顆“啟明星”，它不僅為日后資本結構理論的發(fā)展提供了標準模式，更為財務管理學“投資、融資、分配”三大模塊內容的設置奠定了基礎。然而要指出的是，莫氏獲獎除了莫米定理外，還有一項重要的研究成果，即“終生循環(huán)或生命周期假說”的建立與發(fā)展。這個對儲蓄生命周期的“假說”完成了對“儲蓄形態(tài)”的正確解釋：人的生命的有限性決定了個人財富的累積狀況就像“駝峰”的形狀，因而個人的“消費”與“儲蓄”都受到個人終生收入的影響，而且三者之間存在著相對穩(wěn)定的比例關系；以此類推，當把個別人的儲蓄行為加總時，“儲蓄”就不再著眼于個別家庭，而是整個宏觀經濟體系。莫氏“駝峰式”的財富涵義告訴我們：雖然個人節(jié)儉行為在儲蓄中具有一定的重要性，但個人儲蓄率的高低主要受到兩個因素的影響：一是個人財富在其一生中累積的軌跡形態(tài)；二是一國經濟增長速度的快慢。筆者要指出的是：生命周期假說和莫米定理是莫氏有關“家庭單位財產”這個主題研究的一體兩面，只不過前者論及財產的“總價值”，后者則論及財產的“組合”。而企業(yè)財產或曰資本的組合，從融資的角度說，同市場上無數(shù)個人的“儲蓄率”以及一國經濟的發(fā)展水平是密切相關的；再從投資來看，莫米定理已證明資產負債表右方的結構變化不會影響到左方，那么深受個人儲蓄和國家經濟發(fā)展影響的投資行為無疑就是決定企業(yè)價值的主要因素。進一步考察，莫米定理表面上研究的是企業(yè)資本結構問題，探討的是如何將廠商的負債加股東權益的市場價值予以最大化，但其背后反映的是企業(yè)的投融資行為，以及同企業(yè)投融資行為緊密聯(lián)系的個人“儲蓄”行為及宏觀經濟行為。或許可以說，莫氏“假說”或“定理”背后所反映的實質上是無數(shù)個個人的“行為”，換言之可否說：財務管理學自產生起就是一門“有關人的財務行為的學問”？

但需要指出的是，“莫米定理”中的“人”是理性的經濟人，而且是在完美或有效的市場環(huán)境中發(fā)生的財務行為。2002年因行為經濟學獲諾獎的卡尼曼新近出版了其著作《快思慢想》，[1]（P16-19）書中他回憶了研究經濟學的興趣起因于一篇探討經濟理論之心理假設的文章。他對文章所謂的“經濟人假設”，即“經濟學理論的代理人是理性、自利的，而他的偏好不會改變”的說法深感驚訝?？崧罁?jù)其長期對人之心理的研究，確認“心理學家所知道的普通人……不能像經濟人一樣有一致性，也不能很有邏輯，他們有時很慷慨，愿意對他們所屬的團體貢獻。他們常常不知道他們明年或甚至明天想要什么”。十分明確，卡尼曼的說法是對經濟人假設的全盤否認；進一步，他懷疑的是整套建立在經濟人假設下的新古典經濟學體系。在這樣的疑慮下，他開始設計實驗并觀察普通人的行為，由此獲得許多不同于經濟人行為的結論。譬如：普通人在選擇時會受到個人的參考點（“錨定”）和稟賦的影響，但經濟人則不受影響；經濟人對得與失的感受是“對稱”的，但普通人并不對稱，其痛苦的敏感度要大于快樂；再如，普通人在選擇時會依賴“框架”的輔助，而經濟人卻不需要。他的結論是：經濟人是“神”，普通人才是“人”；心理學研究的是真實的普通人，而新古典經濟學研究的是為了模型化而建構的經濟人或曰“神”。若從學術上繼續(xù)追問：新古典經濟學為什么不以普通人的行為作為假設？這須從方法論上來回答。新古典經濟學以弗里德曼（Milton Friedman）提出的經濟學實證主義（Economics Positivism）為方法論，大意是：理論的價值在于其預測能力，而不在假設的內容是否與現(xiàn)實吻合。但行為經濟學的方法論不信這一套。如果假設的內容無法判斷出真假，那也就不追究了；但如果假設的內容完全與現(xiàn)實不相符合，他們絕不能忍受，無法相信由經濟人假設所推演的預期行為會符合現(xiàn)實的觀察?？崧詫嶒炛鹨粰z驗經濟人假設的內容，如邏輯的一致性、利己行為、不變的偏好、效用極大化等。他發(fā)現(xiàn)，沒有

一項經濟人假設的內容通得過實驗的檢驗。其后，希勒也以實驗去檢驗經濟人假設所推導出來的預期行為，如經濟人不會關心沉沒成本。他發(fā)現(xiàn)普通人非但關心沉沒成本，還重視責任，也能自我控制，而這都不是經濟人假設預期的行為。換言之，行為經濟學經由實驗駁斥了經濟人假設的內容，也否證了經濟人假設所預期的行為。簡單地說，他們完全否定了新古典經濟學的方法論。

遺憾的是，這種否定并沒有動搖新古典的根基。當經濟學在上個世紀中葉走向數(shù)學模型后，新古典經濟學逐漸居于主流地位。之所以能存活與坐大，新古典最大的優(yōu)勢就是其利用數(shù)學嚴謹性建立起來的美學印象：容易溝通的符號化概念、明確的假設和前提、嚴謹?shù)臄?shù)學邏輯、可預測和可證明的論述、容易學習與容易擴充的模型。這種優(yōu)勢在財務學領域表現(xiàn)得淋漓盡致。

1990年諾貝爾經濟學獎由三位金融（財務）經濟學先驅的美國教授共享，分別是馬克維茨（Harry Markowitz）、夏普（William Sharpe）、米勒（Merton Miller）。三位教授的獲獎，一方面表明主流經濟學對金融（財務）投資理財理論的充分肯定，同時也標志著現(xiàn)代版的財務管理學三大模塊的正式形成；另一方面，馬克維茨的“現(xiàn)代投資組合理論”（MPT）、夏普的“資本資產定價模型”（CAPM），再加上羅斯（Stephen Ross）創(chuàng)立的“套利定價理論”（APT），不僅在實踐上對無數(shù)投資理財者有諸多裨益，而且也使得財務管理學或曰金融投資學成為經濟學各領域中“后來居上”的顯學，被譽為“王冠上的一顆寶石”。如果說1969年首次的諾貝爾經濟學獎頒給了挪威的弗里希（Ragnar Frisch）和荷蘭的丁伯根（Jan Tinbergen）兩位計量經濟學家，以此證明經濟學也是一門“科學”的話，那么1990年三位金融學家的獲獎，以及7年以后再次將諾獎頒給“金融工程科技開創(chuàng)者”默頓（Robert Merton）和斯科爾斯（Myron Scholes）這兩位美國教授，不僅使得財務學或曰金融學這顆“寶石”愈發(fā)燦爛，而且也使得在財務或金融領域計量模型和實證研究大行其道獨領風騷。

我們當然不反對自然科學方法在財務學中的應用，更不是對自然科學方法的價值有絲毫的懷疑，而是要指出：社會科學（經濟學和財務學）和自然科學在研究對象上是有區(qū)別的。自然科學研究的是“物”及物與物之間的關系，具有客觀屬性；社會科學研究的是“人”及人與人和人與物之間的關系，具有主觀屬性。屬于社會科學的財務學研究對象既然不同于自然科學，自然科學的方法當然也不能機械地適用于財務學。但是由于近代自然科學的成就，自然科學方法給人以萬能的印象，于是熱心于財務學的改良者對于太多的財務問題也一律訴之于自然科學方法，以為就此找到了研究財務或金融學問題最好的捷徑。筆者認為，這是有失偏頗的。就拿前述的幾位財務學諾獎獲得者來說，無論是馬克維茨、夏普，還是默頓、斯科爾斯，他們雖然一方面研制出了在眾多假設條件下邏輯嚴謹?shù)娜A美模型，但是另一方面這些模型在金融市場實際運用與操作中卻面臨著太多的局限性。這些局限性概況起來有三點。其一，模型在理論上運用假設將人的行為完全“物化”。假設是必須的，但有些假設的真實性值得懷疑，譬如，馬克維茨假設投資者完全理性并且都是風險的厭惡者，市場中的投資者并非如此；再譬如，期權模型雖然假設條件較弱，但由于市場是由套期保值者、套利者、投機者等無數(shù)的千姿百態(tài)的投資人行為所組成，所以即使在假設條件下符合一定的數(shù)學規(guī)律，卻也很難用一個標準的數(shù)學模型來概括。其二，模型在實際操作中面臨重大局限性。模型不僅在物質上要求有一套高級且復雜的計算機程序來保證運作，而且在人員上要求有相當?shù)臄?shù)學涵養(yǎng)且嚴格按照數(shù)學指令來進行操作；模型按照計算機建立起來的證券組合、定價模式、期權價格等無疑需要大量準確的統(tǒng)計資料，即使我們假設歷史數(shù)據(jù)是客觀真實的，但我們無法保證對未來的預期；更為麻煩的是瞬息萬變的證券市場稍有變化，模型就要求對其中數(shù)據(jù)進行調整，大量的數(shù)學計算工作不僅在實踐中難以想象，就是做起來也會成本太高，得不償失。其三，也是最重要的一點，諾獎多次將獎項頒給頂級的財務或金融學家，是否應驗了1974年諾獎獲得者哈耶克在授獎晚宴上簡短講詞中的兩點憂慮：一為擔心諾貝爾獎項將助長時髦學風的盛行；二為偏重于“技術”或“工具”層面的專家頻頻獲獎，使經濟學脫離“人文”層面愈來愈遠，這對于經濟學所關心的對象——“人”而言，不知是福還是禍？[2]

三、“見人不見魂”：挑戰(zhàn)的行為財務學

或許是對以上疑慮的回應，2002年諾貝爾經濟學獎頒給了美國普林斯頓大學的卡尼曼教授

（Daniel Kahneman）和喬治梅森大學的史密斯教授（Vernon L.Smith）。諾獎評審委員會的頌詞指出：兩位教授顛覆了傳統(tǒng)經濟學研究奠基于“自利”和“理性”的決策假設，首先將心理學和實驗經濟學運用于決策過程的研究。卡尼曼是前者的翹楚，史密斯則是后者的領銜人，他們的貢獻終結了以“經濟學非實驗性科學”而反對將經濟學列入諾貝爾獎行列的各種雜音。植根于認知心理學對人性判斷和決策的研究以及實驗經濟學對理論預測的實證測度，兩位教授的獲獎無疑跨出了狹義經濟學的范圍而擴大至心理學和實驗科學部門，同時也實現(xiàn)了諾貝爾獎委員會多年前的決議：經濟學不應局限于狹義理論。與此同時，兩位教授的獲獎也極大地促進了行為財務（金融）學的發(fā)展，一時之間，行為財務學被譽為財務學領域的“顯學”。

理論上，自MM理論誕生以來，由于其依賴太多“完美”的假設條件，財務學家在將近半個世紀對企業(yè)財務的研究中相繼把各種“不完美”的因素納入其中，不僅放松了MM理論幾乎所有的假設條件，而且相繼產生了許多著名的理論流派，如權衡理論、非信息對稱理論、公司治理理論等。盡管如此，人們發(fā)現(xiàn)無論是外部的資本市場抑或內部的財務決策，仍然有大量的“異象”不能被現(xiàn)有理論合理解釋，于是，MM理論唯一還沒有被放松的假設——“理性人”假設受到了質疑，而卡尼曼教授的獲獎似乎對這一問題給出了答案：人在很多時候是非理性的。于是“非理性”或曰“有限理性”成為行為財務理論的基本前提。在實踐中，圍繞著“非理性”，行為財務研究內容主要針對資本市場和企業(yè)內部管理者而展開，即市場“非理性”模型和管理者“非理性”模型。前者通過外部市場投資者“非理性”行為，理性的管理者利用市場“誤定價”為公司股東謀取利益；后者通過內部公司管理者的“非理性”行為，理性的投資者利用公司財務的“誤決策”在懲罰管理者的同時為自身謀利。而在方法上，一方面“行為”視角的研究雀躍而起幾乎涉及到企業(yè)財務的所有領域；另一方面配合“行為”分析的案例法、問卷調查法和試驗方法也如雨后春筍幾乎每年都呈上升態(tài)勢。如此以來，行為財務學無論就其理論前提、實踐范圍還是方法運用等都對傳統(tǒng)的財務管理學發(fā)起了“挑戰(zhàn)”，筆者甚至認為：“它的興起可能是自上個世紀50年代以來現(xiàn)代財務學發(fā)展的里程碑”。[3]

但是自行為財務學誕生以來，質疑、批評及內部的憂慮之聲就不絕入耳。首先就其基本立論“人的行為未必理性”來說，是否將新古典經濟學“理性人”假設完全推翻就值得懷疑。不用實驗室試驗，人性中天生就具備“明知山有虎，偏向虎山行”的所謂“不理性”行為。經濟學鼻祖亞當·斯密早在1776年出版的《國富論》中，就以購買彩票的實例來說明人的“不理性”，有趣的是也是以保險業(yè)為例。[4]在此詰疑下，新古典經濟學試圖淡化行為經濟學的挑戰(zhàn)，就像當年收編科斯（R.H Coase）的交易成本經濟學一樣將行為經濟學收入麾下。1991年諾獎獲得者科斯就曾挑戰(zhàn)過新古典經濟學。他認為新古典經濟學對交易或合作的分析都假設了零的交易成本，并斥之為“黑板經濟學”，根本無法解釋處處存在正交易成本的現(xiàn)實世界。但是新古典宣稱它并不否認正的交易成本，于是就在經濟人模型里加入一項代表交易成本的新變數(shù)或新函數(shù)。不久，許多學者也就以這類擴充的新古典經濟模型去研究交易成本。新古典經濟學輕易地化解了這場危機。無獨有偶，今年諾獎獲得者法馬也曾用類似的辦法回應過行為財務學的質疑。為了應對行為財務學“異象”研究的挑戰(zhàn)，法馬和弗蘭西在著名的CAPM模型的基礎上提出了擴展的Fama-French三因素資本資產定價模型。即控制了三因素（市場風險、市場規(guī)模、賬面與市值比）后，模型呈現(xiàn)出來的規(guī)模異象和盈余與現(xiàn)金流市值比異象所產生的超額回報均消失了。這個模型最大的特點是：無論發(fā)現(xiàn)任何“異象”，都可以根據(jù)這個異象構建一個風險因素，然后輕易將這個異象化解掉。面對新古典經濟學的強悍表現(xiàn)和有效市場理論的霸主地位，雖然有斯蒂格利茨悖論[5]予以抗辯，但大多數(shù)行為經濟學（財務學）家都表現(xiàn)出深深的憂慮。2001年諾獎得主、開創(chuàng)行為宏觀經濟學的阿克洛夫就曾明確指出：如果行為經濟學不能提出一套較全面的系統(tǒng)性理論，不能發(fā)展出一套自己的模型，那么單一的非理性觀察就會逐步被新古典經濟學的理性模型所吞并。主流經濟學同化行為經濟學只是時間問題。[6]現(xiàn)在的問題是，行為經濟學是否有能力創(chuàng)建一套獨特的模型？而且新的模型不能以個人追求最大化為前提，否則就重新淪為經濟理性模型。但是，如果模型里的個人不具有經濟理性，而僅是接受外在給定的指令或規(guī)則去行動，那么這模型里就找不到獨立的個人了。一個以“普通

人”為理論假設的選擇模型，竟找不到獨立的個人蹤跡豈不矛盾？

阿克洛夫看到了問題的嚴重性，于是提出“接近理性”的方法論試圖解決此困境。具體作法是：個人在選擇時，以選擇規(guī)則替代極大化。邏輯上，遵循規(guī)則很難獲得極大化的效益，但是規(guī)則之所以成為規(guī)則，乃因它備受社會的尊重。遵循規(guī)則雖然當下會有損失，但隨之會獲得來自社會的另類補償，如尊敬、友誼、信任等。不過，新模型不能假設個人在選擇規(guī)則時已經知道來自社會的另類補償，否則就會再度陷入經濟理性。換言之，行為經濟學為了擺脫經濟理性，堅持個人是在對另類補償無知下選擇規(guī)則。當然個人在遵循規(guī)則的當下確實要忍受放棄最大化效益的機會成本，阿克洛夫認定這種忍受不是理性行為，但卻是普通人的選擇。這樣，行為經濟學打破了新古典“經濟人”神話，使我們看到了“普通人”的選擇。但是，如果機會成本太大，普通人是否還愿意選擇規(guī)則？回到《快思慢想》，卡尼曼將人的心理系統(tǒng)區(qū)分為情緒性決策的“系統(tǒng)一”和理性選擇的“系統(tǒng)二”。[1]（P66-69）在他的實驗例子中，“82%的人接受規(guī)則而15%的人不接受”，前者受系統(tǒng)一的支配，而后者受系統(tǒng)二的支配。同時實驗表明，個人遵從系統(tǒng)一的機會成本都不是很大，因為過大的機會成本會喚醒系統(tǒng)二。機會成本雖是主觀的，而相對于接受系統(tǒng)一支配的82%的人，這15%的人也太錙銖必較、精于計算了。如果說出于系統(tǒng)一的情緒反應是非理性，刻畫出人類的“動物精神”；那么出自實驗室環(huán)境下的系統(tǒng)二的就算是理性嗎？系統(tǒng)二顯然是一個建構過程，其內容隨時在變化，隨時都可能違反預定的理性條件。我們的問題是是否存在系統(tǒng)三，即有沒有不隨波逐流跟隨規(guī)則也不錙銖必較的第三種人。奧派經濟學相信系統(tǒng)三的存在，并賦予第三種人為富于創(chuàng)新意識、具備企業(yè)家精神的人。新古典學派強調經濟人的經濟理性，忽略了人具有企業(yè)家精神；類似地，行為經濟學強調普通人的非理性行為，也忽略了人具有企業(yè)家精神。企業(yè)家精神展現(xiàn)的理性不同于經濟人的經濟理性，更不是普通人的非理性行為。

四、“見人又見魂”：發(fā)展的財務管理學

在經濟學族譜中，奧派經濟學派始終處于邊緣地位，但其理論洞識卻不斷為主流經濟學派所吸收，如人類行為論、時間結構論、機會成本論等。近年來，已有不少財務會計學者引用奧派文獻，為詮釋財務會計問題提供了新的視角。②

受新古典經濟學的影響，無論是主流財務學還是行為財務學，均將企業(yè)的財務行為視為一種純粹的投入產出的技術關系；行為財務雖然把“人”的因素考慮進來，但也局限于普通人的“非理性”行為和市場的各種“異象”，并沒有深刻揭示人的行為和企業(yè)財富增長之間的內在機制。奧派則不然，奧派認為經濟學不是研究給定目的下的資源配置問題，而是研究“人的行為”；它的唯一任務是對人的行為的分析，是對財富實現(xiàn)過程的分析。按照這一邏輯，企業(yè)財務管理關于企業(yè)財富增長的研究，就不僅僅是探究財富增長的要素投入和均衡結構，而應該探討企業(yè)財富增長的實現(xiàn)機制和實現(xiàn)過程。而在這種財富實現(xiàn)的過程當中，“企業(yè)家精神”無疑發(fā)揮著主要的作用。奧派經濟學對人的假設就是他擁有企業(yè)家精神，米塞斯（Ludwig von Mises）以“行為人”稱之。[7]企業(yè)家精神的內涵就是：每個人都可以根據(jù)自己的邏輯去構思足以實現(xiàn)自己目標的計劃，并在試錯糾錯、嘗試探索的過程中設法使自己的目標實現(xiàn)。遺憾的是這種“人之魂魄”恰恰是主流財務學和行為財務學所嚴重忽略的。

再從方法論來看，經濟學理性主義方法論先受到康德先驗理性的影響，又受到詹姆斯實用主義經驗哲學的左右。[8]區(qū)別于古典經濟學，19世紀末的邊際革命使得“人的行為”成為現(xiàn)代經濟學的微觀基礎，蓬勃興起的“邊際效用”分析說明“個人的主觀存在”愈來愈受到經濟學家的重視。[9]但20世紀30年代以后，新古典經濟學家過度借助自然科學分析工具，使其研究方法逐步走上“實證-經驗主義”為特征的形式化道路；而奧地利經濟學派卻堅持主觀價值分析傳統(tǒng)，強調人的行為的“目的性”，強調市場行為的“過程性”，建立在個人主義基礎上的方法論“主觀主義”成為奧派經濟學最鮮明的特征。長期依附于新古典經濟學的主流財務學，以“理性人”為假設，沿用“實證-經驗主義”方法論不足為奇；行為財務學以“普通人”為假設，采用實驗方法雖然突破了將經濟學視為“非實驗性科學”的桎梏，但實驗室的環(huán)境盡管可以通過各種模擬，同活生生現(xiàn)實的經濟生活相比還是相去甚遠，實驗數(shù)據(jù)無法同實際觀

測的數(shù)據(jù)相提并論。若發(fā)展的財務學以“行為人”為假設就必須另辟蹊徑，奧派的主觀主義方法論無疑是首選。

最后從內容結構來看，嚴格來說，現(xiàn)代意義上的財務管理學從一產生就沿著兩條線索在發(fā)展。一條是明線：“物”或曰資金配置（學科特征）；一條是暗線：“人”或曰人的行為（學科本質）。其理論邏輯也非常簡單：任何“資金配置”的決策方案都是由“人的行為”所主宰的。而決定“人的行為”包括人的財務行為的根本力量，用經濟學大師馬歇爾的話來說，一則來源于“經濟”，一則來源于“宗教”。若從經濟的角度考察“人的行為”，“理性選擇”是第一要素，而“實證檢驗”位列其次，所以財務學就是“理性選擇加上實證方法”。為了滿足這兩個選項，長期以來遵從新古典經濟學的主流財務學一直沿用“技術型”的發(fā)展路徑。若從宗教的角度考察“人的行為”，“情感”及其“情感傾向”是首選因素，所以財務學又有了以人的“情感”或曰“非理性”為研究對象的行為財務學。行為財務學挑戰(zhàn)經濟理性的起點是普通人在不確定下的選擇實驗。若普通人在實驗中的選擇不同于“經濟人假設”的內容，其選擇就是非理性?？崧鼘⒎抢硇赃x擇和理性選擇分別歸屬于系統(tǒng)一和系統(tǒng)二。我們的問題是：接受實驗的普通人的選擇是出于情緒或出于理智是他個人的事，但是作為公共政策的選擇怎么可以出于情緒？而作為政策選擇或方案策劃的決策者可以尊重“情緒”但怎能輕易由“情緒”來支配？顯然，當行為財務學涉及到政策制訂和方案決策領域，其建立在“普通人”基礎上的“非理性”假設就值得推敲斟酌。奧派經濟學讓我們明白：個人在理智和情緒之外，還擁有企業(yè)家精神，而企業(yè)家精神的存在使得個人的行為出現(xiàn)極大差異。這種差異，向內來看，體現(xiàn)在每個人不同的性格、智商、體力、財富、知識、企圖心等方面；向外來看，體現(xiàn)在每個人共同面臨的客觀環(huán)境，包括規(guī)則、制度、秩序、文化等因素對每個人的影響。而這一切，都是發(fā)展的財務學應該研究的內容。

五、結論及建議

理論的形成和發(fā)展需要對立面。今年諾獎頒給了對財務理論貢獻卓越而其觀點幾乎完全對立的兩位大師，既是不同理論對同一財務研究對象不斷探索的階段性成就，同時也為我們從不同層面深入理解財務學發(fā)展的內在邏輯性提供了契機。

以法馬為首的有效市場理論和以席勒為代表的行為財務理論對資本市場的理解處于對立的兩極。主流財務理論以有效市場假說（EMH）和資本資產定價模型（CAPM）為兩大理論基石，兩者都認為市場是完全競爭市場，人是“理性的經濟人”，資產價格由人的理性計算形成，含有豐富的信息，是經濟個體進行決策的可靠依據(jù)；而行為財務理論則強調心理因素(動物精神)的作用，認為市場價格中充滿了誤導性的“噪音”，例如金融危機前的美國房價，并從一個全新的視角揭示了市場失敗的原因在于“普通”投資者的“非理性行為”，從而進一步補充了市場微觀結構理論所描述的“信息不對稱”原因，合理解釋了市場存在的“不公平”的“超常收益”現(xiàn)象。法馬強調市場機制，揭示價格體系所具有的加總和集成信息的作用，這無疑是有意義的，但市場是一個動態(tài)的過程，均衡是短暫的，撬動這個“過程”乃因為市場是由無數(shù)個“個人”所組成的；席勒雖然看到了市場中的“人”，但卻是具有“動物精神”的動物人或實驗室貼有標簽的實驗人，看不到人應具備的精神即企業(yè)家精神。雖然動物精神這種人類的心理本能長期驅動著經濟和市場，但人終究還具有異于禽獸的精神特質：意志、理念和邏輯思考，這是人之所以為人的一大特征。[10]反映在理論層面，這就是奧派經濟學的“行為理性”，既不同于新古典經濟學的“完全理性”，也有別于行為經濟學的“非理性”?！靶袨槔硇浴笔桥c“目的-手段”框架聯(lián)系在一起的一個概念，由于人天然具備的“無知”，在實現(xiàn)目的的過程中，人總會“犯錯”。犯錯說明人不是“全知全能”的完全理性，而人受認知、環(huán)境及信息等的限制，沒有選擇出合適的手段來達到目標，也不能稱為“非理性”。故此在奧派看來，每個人的行為都是理性的，因為每個人的行為都具有鮮明的“目的性”。③反映在財務學描繪的資本市場中，一方面財務學應關注投資人實現(xiàn)的目標和手段，而對投資人的價值判斷保持中立。譬如在紛繁復雜的投資市場中，投資人經常犯錯誤是極其正常的行為，投資人行為或手段若不適合所選擇的目標，當然就達不到預期，當然就與目標相違，甚至背道而馳，但他的行為仍然是“理性”的，或者說他最初的“目的性”決定了他投資是有理由的。另一方面，理性的投資人也不能

輕易地被“非理性”的“噪音”所干擾。對于投資決策者和政策制訂者來說，最主要的責任就是為公司或普通人做出正確的選擇并說服大家接受之。換言之，投資決策者和政策制訂者應該屬于卡尼曼實驗中15%當中的精英者，他們當然要知道82%的人在想什么，但不能隨意放棄原則聽命于他們；他們也不是15%中的大多數(shù)，錙銖必較且固步自封。他們應該審時度勢，根據(jù)已有的知識、理念和意志去逐步實現(xiàn)確立的目標，并且勇于在這個過程中隨時糾正自己的錯誤，最后藉以設計出或制訂出大多數(shù)普通人在情緒上能夠接受的方案或被操控的政策。這就是應在財務學領域中深入研究的“企業(yè)家精神”。

總之，2013年諾獎組合吹響了財務學理性和行為的號角，既暗示理性學派和行為學派在財務或金融問題上并非勢不兩立，也有可能形成互補的關系；又提示后學者對“理性”和“行為”這組關鍵詞應有更深入的理解和把握，使之在一個新的理論層面和操作層面達到較完美的結合。本文提出的“行為理性”和“企業(yè)家精神”僅在這個方面做了一點探索。為此本文有三點建議：一是在學術研究中應鼓勵提倡不同學派背景下的多角度研究，反對“一股獨大”；二是在政策制訂中克服盲目性，充分傾聽資本市場中人性和行為的變奏曲，在理論的基礎上使政策建議更具操作性；三是在財務學的教學改革中，應完整理解財務學豐富的內在邏輯性，迅速在本科階段獨立開設“行為財務學”課程，并配套在碩博階段開展系列的“行為財務學”研究。

注釋：

①2011年，《美國經濟評論》將席勒的這篇文章列為該雜志百年歷史中最重要的20篇論文之一，與弗里德曼、斯蒂格利茨以及克魯格曼等人的論文相提并論。參見Shiller. R.J. Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends?American Economic Review，1981，（71）：421-436。

②在由陸正飛、姜國華、張然主編的《會計信息與證券投資實證研究》一書中，三位作者第一次引用并闡釋了奧派代表人物哈耶克“知識在社會中的利用”一文，并將其作為“有效市場假說”的理論基礎，同時也深刻地指出了“有效市場假說”忽略了哈耶克所內含的關于市場是一個動態(tài)過程的思想，而這種忽略恰恰是日后行為財務學崛起的理論淵源。筆者長期浸淫于奧派經濟學研究，這篇著作對于筆者將奧派經濟學嫁接到財務學的研究工作起到了鼓舞的作用。

③本文的主旨是站在奧派經濟學的立場上來闡釋財務學的“理性”和“行為”。由于篇幅的限制，本文不能完全展開。簡言之，奧派經濟學和新古典學派都假設個人是理性的，但對個人行為的預期卻完全相反。奧派經濟學假設個人是理性的，行為經濟學假設個人是非理性的，但兩者對個人行為的預期卻相當接近。只有新古典學派和行為經濟學對個人的假設和對個人行為的預期完全背道而馳。

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[10]何卓恩,夏明.夏道平文集[M].長春：長春出版社，2013.3.

（責任編輯：許桃芳）

Finance :Symphony of Rational and Behavior

XIA Ming
(Hubei University of Economics, Wuhan Hubei 430205, China)

Key words: behavioral finance; Austrian economics; rational behavior; entrepreneurship