楊　萍，王　閩，張淑英

（1.安徽科技學院財經學院，安徽鳳陽233100；2.中國礦業(yè)大學管理學院，江蘇徐州221116；3.南京大學管理學院，江蘇南京210093）

上市公司大股東制衡行為研究述評

楊萍1，2，王閩1，2，張淑英1，3

（1.安徽科技學院財經學院，安徽鳳陽233100；2.中國礦業(yè)大學管理學院，江蘇徐州221116；3.南京大學管理學院，江蘇南京210093）

摘要：作為公司治理微觀組成不可或缺的大股東制衡，其選擇與否是大股東對股權性質、持股差異及法制化水平等諸多因素的綜合權衡，在股權性質相同、持股差異不大及法制化水平低的情形下，大股東具有形成制衡的有利條件，但并非必然形成制衡狀態(tài)。而學者對大股東制衡的經濟后果給予了更多關注，既有支持有利于經濟后果的成果，也有不利經濟后果的證據(jù)，沒有形成統(tǒng)一結論。上述結論差異或不足的可能緣由：一是現(xiàn)有研究更多地思考如何改進度量制衡的指標體系，而忽視了大股東制衡行為是否發(fā)生的事實；二是股權性質、持股差異與投資者保護環(huán)境等是影響制衡的重要因素，而對于它們影響的途徑、時機、強度等沒有深入探究；三是制衡經濟后果的結論迥異是制衡機理缺失的必然反映，內部機理決定表面現(xiàn)象，制衡機理研究相對較薄弱，機理不明將導致其作用后果不清。

關鍵詞：上市公司；大股東；制衡

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：：A

文章編號：：1672－626X（2015）02-0045-05

doi:10.3969/j.issn.1672-626x.2015.02.008

收稿日期：2014-11-16

基金項目：安徽省高校人文社會科學研究重點項目（SK2014A219）；安徽省哲學社會科學規(guī)劃項目（AHSKQ2014D19）；安徽科技學院人文社科項目基金（SRC2013320）

作者簡介：楊萍（1978-），女，河南臨潁人，安徽科技學院講師，主要從事成本管理與公司治理研究；王閩（1976-），男，安徽宿州人，安徽科技學院副教授，中國礦業(yè)大學管理學院博士研究生，主要從事不確定性與財務治理研究；張淑英（1977-），女，山東即墨人，安徽科技學院副教授，南京大學管理學院博士研究生，主要從事供應鏈資金管理研究。

Abstract:As an essential part of corporate governance's micro-integral composition, the selection of counterbalance of big shareholders based on weighing the various factors such as equity property, difference of ownership and level of legalization. The same nature of equity, little difference of share holding and low level of legalization can conductive to the counterbalance of big shareholders, but not must lead the status of counterbalance. More attention was given to the economic consequences of counterbalance by scholars, but there is no consistent conclusion for both favorable and unfavorable evidences. The reasons of different conclusion or insufficient may be following aspects: firstly, the existing research pays more attention to improve metric index system of counterbalance but ignore the occurred fact of it; secondly, equity property, difference of ownership and legal environment of protecting investors are the important factors which influence the counterbalance of big shareholders, but their way, timing and strength are not be explored in-depth; thirdly, the inconsistent economic consequences of counterbalance is the inevitable reflection of its missing mechanism, for surface phenomenon is determined by internal mechanism and the research of internal mechanism is relatively weak, there are bound to be leading unclear consequences by unknown mechanism.

當公司股權相對集中時，公司代理問題從第一類代理問題轉向第二類代理問題，大股東在公司治理中日益活躍，大股東參與治理實際上改變了傳統(tǒng)治理問題的本質，上市公司多個大股東并存更是普遍現(xiàn)象?？刂菩怨蓶|通過交叉持股等方式實現(xiàn)控制權與現(xiàn)金流權的分離，兩權分離度越大，控制性股東越有能力憑借控制權地位侵害其他股東權益。股權制衡成為限制這一行為的有效選擇，但對股權制衡的表現(xiàn)仍沒有形成統(tǒng)一結論，已有文獻圍繞制衡的影響因素及經濟后果等方面展開，取得了可以借鑒的豐富成果。

一、大股東制衡制約因素研究

（一）股權性質因素

大股東股權的性質與背景決定了股權制衡的形成。Gomes和Novaes認為股權制衡的企業(yè)股東大多有相同的背景，如家族企業(yè)與合資企業(yè)。[1]La Porta等發(fā)現(xiàn)當存在多個大股東時，最大現(xiàn)金流權的持有者類型不同（家族、金融機構、股權分散或國有），公司價值與現(xiàn)金流權差異間的負相關更明顯，這表明他們類型不同時不易形成合謀。[2]

國內相關文獻中，朱紅軍和汪輝通過對宏智科技爭奪控制權進行分析，認為被西方奉為神靈的股權制衡機制對我國民營企業(yè)失去效力。[3]李學偉和馬忠發(fā)現(xiàn)多個大股東的所有權性質影響其做出合謀或監(jiān)督的決策，當股權性質不同時，其他大股東更傾向于監(jiān)督制衡最終控制人。[4]在新興轉軌市場環(huán)境下，股權結構問題既要關注股東持股比例，同時還要考慮制衡股東異質性帶來的制衡效果差異。與一股獨大公司相比，國有股東制衡公司更可能被民營控股股東掏空，民營股東制衡公司更不可能被

民營控股股東掏空，說明不同性質的制衡股東具有不同的制衡效果。[5]

（二）持股差異因素

文獻顯示持股比例相近時易出現(xiàn)制衡行為。Bloch和Hege認為大股東與小股東組成的公司控制聯(lián)盟是持股相近的多個大股東采用制衡的方式獲得公司控制權的結果，大股東獲得控制權后將承諾小股東減少私有權收益。朱紅軍和汪輝發(fā)現(xiàn)在宏智科技這種“相近持股比”的股權結構下，控制性股東因過小的現(xiàn)金流權具有無限侵害其他股東利益的動機，而持股比例相近且具備控制公司能力的非控制性股東對此不能容忍，由此導致矛盾激化與公司衰落。[3]王奇波發(fā)現(xiàn)機構投資者發(fā)揮作用的效果隨著大股東股權之間的差距越發(fā)明顯，隨著法制環(huán)境的變化，這種效果在大股東獲取控制權私人收益被發(fā)現(xiàn)的概率變大時會更加明顯。[6]宗計川和趙旸的研究認為，如果大股東之間的持股比例可比較，持股比例相差不大，那么大股東間更容易形成控制權競爭的制衡關系。[7]

（三）法制水平因素

文獻對股權制衡與法律保護程度的關系沒有統(tǒng)一的結論。大股東制衡是法律保護不足的替代觀點主要有：La Porta等認為無論在法律對小股東的保護程度較高或較低的國家，多個大股東的存在都是對法制保護不足的替代，若法律體系對小股東的保護不足，大股東為了控制權私人收益會去接受對企業(yè)無效率的項目。[2]在小股東保護不足的法律環(huán)境中，分權控制與大股東控制都會出現(xiàn)，而前者的情況將比較常見。[1]

也存在大股東制衡與法律保護無必然聯(lián)系的觀點。Becht和Mayer對歐洲國家的實證研究發(fā)現(xiàn)，在法制保護不足的國家中，沒有證據(jù)表明第二或者第三大股東的存在是普遍現(xiàn)象。[8]Bloch和Hege認為股權制衡也存在于投資者保護水平比較高的環(huán)境中。在投資者保護水平低的情況下，投資者的保護水平隨著控股股東持股數(shù)的增加而減少，而在控制權競爭差異與投資者保護水平均較高時，投資者的保護隨著控股股東持股數(shù)的增加而增強。劉偉和姚明安選擇滬深兩市2005—2007年間已公告實施股權分置改革的872家樣本公司，研究表明，由幾個大股東共同控制的公司未必形成相互制衡的治理機制，大股東間也可能合謀共同剝削小股東。[9]

二、大股東制衡的經濟后果研究

（一）對公司績效的影響

制衡提高企業(yè)業(yè)績。由于多個大股東存在利益博弈，通過對控制性大股東的監(jiān)督和制衡，減少其對上市公司資源的侵占，使“隧道效應”下降并提高公司的績效。Lehman和Weigand通過對德國上市公司分析認為，第二大股東的存在使制衡成為可能并提高了公司業(yè)績。[10]Gutierrez和Ttibo通過西班牙的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績效隨著控制權集團持股數(shù)的增加而改善；在控制權集團持股固定的情況下，股東數(shù)量增加也會使企業(yè)績效改善。[11]Maury和Pajuste檢驗了芬蘭的上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大股東間股權均衡度與企業(yè)績效正相關，在家族企業(yè)中顯著性更高。[12]國內學者也取得了類似結論，陳德萍和陳永圣以深圳中小板塊358家上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)股權制衡有助于提高公司績效，因此大股東多元化的制衡機制有助于解決公司治理問題。[13]龔光明和張柳亮以2007—2010年A股798家上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)考慮股權結構的內生外生前提下，股權制衡對公司績效均有顯著的促進作用，公司績效對股權制衡存在顯著的正向反饋效應。[14]

制衡降低企業(yè)績效。與大股東制衡提高企業(yè)績效的觀點不同，也有大股東制衡降低企業(yè)績效的例證。Gomes和Novaes認為在不完全信息博弈框架下，股權轉讓使控股股東具有“權益效應”，少數(shù)控股股東之間討價還價的行為可能導致公司業(yè)務癱瘓，產生“折中效應”?！皺嘁嫘焙汀罢壑行币l(fā)控股股東監(jiān)督過度問題并降低公司績效。[1]徐莉萍等以大股東的股權性質清晰界定為基礎，通過對盈利能力、經營效率、成長性、生產效率四個方面的實證研究，發(fā)現(xiàn)在不同股權性質的控股股東中，明顯存在經營績效和股權集中度顯著正相關，股權制衡程度過高對公司的經營績效產生負面效應。[15]張光榮和曾勇研究表明股權制衡機制對大股東的侵占行為產生了制約，促進了公平，但降低了決策效率，對經營績效產生了顯著的負面影響。[16]

制衡非線性作用企業(yè)績效。與股權制衡提高或降低企業(yè)績效不同，第三種觀點認為大股東制衡與企業(yè)績效不是簡單的線性關系，可能是S型、倒U型等非線性關系。國內研究中，黃渝祥等用Z2345表示上市公司股權制衡的程度，研究表明當Z2345∈[1.18，3.09]時，公司業(yè)績與制衡度正相關，Z2345∈

[0，1.18]與Z2345∈[3.09，∞]時，公司業(yè)績與制衡度負相關。拐點在Z2345<2.13，當Z2345∈[1.18，2.13]時，業(yè)績增加慢于股權制衡度的增加，Z2345∈[2.13，3.09]時，業(yè)績增加快于股權制衡度增加，股權制衡的效果最好。彭中文和何靜雅對股權制衡度、控制權轉移與公司績效之間的關系進行檢驗，發(fā)現(xiàn)股權制衡度與公司績效呈倒U型關系。[17]顏愛民和馬箭研究表明在成長階段，股權集中與績效正相關，股權制衡影響為負；成熟階段時，股權集中作用不顯著，股權制衡影響為正；衰退階段時，股權集中與績效正相關，股權制衡影響不顯著；股權集中度、股權制衡度與企業(yè)績效沒有顯著的正U、倒U或其他曲線關系。[18]

（二）對公司價值的影響

制衡提高企業(yè)價值。國外學者研究發(fā)現(xiàn)大股東制衡提高了企業(yè)價值。Laeven和Levine發(fā)現(xiàn)第一大股東與第二大股東持股差距較小時，企業(yè)價值與第二大股東持股比例呈正相關關系。Gomes和Novaes認為，當多個大股東股權制衡時，內部化了控制權私有收益的獲取成本，大股東對小股東的利益侵占程度和非效率投資行為降低，提高了公司價值。Najah等以東亞9個國家（地區(qū)）的1252家公司為研究樣本，探討多個大股東的存在、身份、數(shù)量與規(guī)模在抑制大股東尋求個人利益過程中是否發(fā)揮監(jiān)督作用，研究表明：第一，多個大股東發(fā)揮了有價值的監(jiān)督作用；第二，第二大股東與第一大股東間的控制權爭奪的增強，即最大兩個股東（或公司的前5大股東）間的控股相對均衡提高了公司價值，這表明多股東監(jiān)督控股股東的動力和能力依賴于控股股東間的投票權的分散。[19]國內部分學者也持相同觀點。高楠和馬連福以2007—2009年民營上市公司的1422家公司作為樣本，研究表明股權制衡在兩權分離度增加導致公司價值下降的過程中起到顯著的調節(jié)效應，弱化兩權特征對公司價值有不利影響。[20]蔣弘和劉星選取2001—2009并購公司為樣本，考察股權制衡對信息披露質量與主并公司價值影響，研究表明股權制衡度與并購信息披露質量、主并公司的價值正向相關。[21]

制衡降低企業(yè)價值。也有證據(jù)顯示大股東制衡降低企業(yè)價值。Volpin研究了意大利的上市公司發(fā)現(xiàn)，當控制性大股東持有的現(xiàn)金流權比例低于50%時，該類公司價值顯著低于被大股東絕對控股的公司。[22]朱紅軍和汪輝以宏智科技控制權爭奪為例說明股權制衡模式不適用我國民營企業(yè)，在法制不完善的情況下，股權集中或許更有效。[3]徐莉萍等研究表明，股權制衡對企業(yè)價值沒有促進作用，過高的制衡程度對企業(yè)價值造成負面影響；制衡效果在不同性質外部大股東中差別顯著，股權制衡因公司控股股東性質差異其表現(xiàn)也不盡一致。[15]

制衡非線性作用企業(yè)價值。有學者認為兩者并非簡單的提高或降低線性關系，可能存在其他類型。黃渝祥等認為股權制衡與企業(yè)價值間呈現(xiàn)三次非線性關系。吳紅軍和吳世農研究表明，隨著其他大股東制衡能力的增加，第一大股東的掏空呈現(xiàn)倒U型，公司價值表現(xiàn)U型。[23]毛世平采用固定效應模型對終極控制人研究發(fā)現(xiàn)，分離型金字塔控制結構下，現(xiàn)金流所有權與控制權的制衡效應使公司價值降低，而在非分離型金字塔控制結構下，則提高了公司價值。[24]佟巖和陳莎莎認為上市公司的價值因生命周期不同而表現(xiàn)不同，在成長期，一股獨大上市公司價值均值大于股權制衡公司價值，但統(tǒng)計不顯著，在成熟期，一股獨大上市公司價值顯著低于股權制衡公司價值。[25]

（三）對投資效率的影響

持大股東制衡能提高投資效率的學者認為，針對分散型所有權結構下的股東搭便車弊端，大股東更多地參加了經營管理過程，能有效防止大股東的非效率投資行為。安靈、劉星和白藝昕運用門檻面板模型和“海洋博弈”的Shapley指數(shù)，在重新測量我國上市公司股權制衡度與集中度基礎上，研究了第一大股東實際控制度與股權制衡度對公司投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)股權制衡可以限制大股東的機會主義行為。[26]胡國柳和周德建研究發(fā)現(xiàn)股權制衡使得多個大股東相互制約，他們都會出于維護自身利益的目的，同時對管理層制定的投資決策實施更有效的監(jiān)督，股權制衡在一定程度上避免管理者過度自信導致投資過度。[27]

三、結論與啟示

綜上所述，作為公司治理微觀組成不可或缺的大股東制衡，其選擇與否是大股東對股權性質、持股差異及法制化水平等諸多因素的綜合權衡，在股權性質相同、持股差異不大及法制化水平低的情形下，大股東具有形成制衡的有利條件，但并非必然形成制衡狀態(tài)。而學者對大股東制衡的經濟后果給

予了更多關注，既有支持有利于經濟后果的成果，也有不利經濟后果的證據(jù)，沒有形成統(tǒng)一結論。上述結論差異或不足可能源于以下方面：（1）現(xiàn)有研究更多思考如何改進度量制衡的指標體系，而忽視了大股東制衡行為是否發(fā)生的事實。多個大股東的存在是制衡發(fā)生的條件，而并非必然導致制衡形成，制衡行為的確定必須先于指標的篩選。（2）股權性質、持股差異與投資者保護環(huán)境等是影響制衡的重要因素，而對于它們影響的途徑、時機、強度等沒有深入探究，這必然影響我們判斷其對制衡的作用力度與方向。（3）制衡經濟后果的結論迥異是制衡機理缺失的必然反映，內部機理決定表面現(xiàn)象，制衡機理研究相對較薄弱，機理不明將導致其作用后果的不清。

鑒于以上分析提出進一步的研究思路：（1）大股東制衡的界定。對于制衡的研究應建立在大股東制衡的事實之上，而非度量指標替代制衡行為，在沒有明確制衡行為發(fā)生的前提下，不能去思考采取哪類指標去衡量其強度，制衡行為邊界的明確是首要應解決的問題。（2）股權制衡形成路徑研究。股權制衡的形成是個復雜的經濟活動過程，可能通過諸多路徑到達某種制衡狀態(tài)，不同制衡狀態(tài)下的路徑將是重要的研究內容。（3）股權制衡機理研究。制衡的不同經濟后果結論源于制衡機理的探析不足，解密制衡機理黑箱將是詮釋不同結論的新思路。

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（責任編輯：劉同清）

Theoretical Review on Counterbalance of Big Shareholders

YANG Ping1,2,WANG Min1,2,ZHANG Shu-ying1,3
(1.School of Economics and Finance, Anhui Science and Technology University, Fengyang Anhui 233100, China; 2.School of Management, China University of Mining and Technology, Xuzhou Jiangsu 221116, China;3. School of Management, Nanjing University, Nanjing Jiangsu 210093, China)

Key words: listed company; big shareholders; counterbalance