摘 要：本文綜合運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)管理學(xué)等學(xué)科的理論知識(shí)，對(duì)自由現(xiàn)金流量在企業(yè)的價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用開展相應(yīng)的研究。通過(guò)運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對(duì)寧波富邦精業(yè)集團(tuán)股份有限公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。本文最后也提出了自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的不足之處，并提出研究展望。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量；折現(xiàn)率；企業(yè)價(jià)值；價(jià)值評(píng)估

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的不斷發(fā)展，使企業(yè)逐步成為交易的對(duì)象。在研究了基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估后發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法可以解決企業(yè)的兼并與收購(gòu)、投資分析等其他問(wèn)題。另外，運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法可以讓我們了解企業(yè)的過(guò)去和現(xiàn)在、預(yù)測(cè)企業(yè)的未來(lái)，挖掘企業(yè)潛在的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，幫助企業(yè)指明前進(jìn)的方向，有利于管理者科學(xué)合理地管理，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法

要對(duì)企業(yè)開展具體的價(jià)值評(píng)估，必須要研究出具有操作性的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法。目前使用比較多的評(píng)估方法主要有資產(chǎn)價(jià)值基數(shù)法、相對(duì)估價(jià)法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、期權(quán)定價(jià)法和經(jīng)濟(jì)附加值法。每種方法都有其自身的適用范圍和適用條件，在具體的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)踐中應(yīng)該要注意選擇適當(dāng)?shù)姆椒ā?/p>

目前國(guó)際上應(yīng)用最為廣泛的方法之一就是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，該方法在理論上較為成熟，且與本文對(duì)企業(yè)價(jià)值的定義也非常吻合?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的算法就是企業(yè)的價(jià)值在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下為各個(gè)時(shí)期現(xiàn)金流量按照一定的折現(xiàn)率所折現(xiàn)后的現(xiàn)值之和。使用該方法時(shí)要注意兩個(gè)點(diǎn)：一是要明確各期間現(xiàn)金流量總額以及現(xiàn)金流量的時(shí)間分布；二是折現(xiàn)率的選擇，折現(xiàn)率取值的恰當(dāng)與否會(huì)對(duì)評(píng)估的結(jié)果產(chǎn)生很大的差異。在實(shí)際應(yīng)用中，不同企業(yè)有不同的情況，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法有三種變化形式，分別為： 企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和股利折現(xiàn)法。后兩種方法適用于發(fā)展?fàn)顩r較好的股份有限公司，為了體現(xiàn)一般意義上的研究企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，本文研究的對(duì)象是企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，就是把企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)所有的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出同時(shí)加以考慮，相應(yīng)的，評(píng)估模型即為企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。在實(shí)際中評(píng)估企業(yè)的價(jià)值時(shí)計(jì)算公式為：，其中，V表示被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，CFt表示第t期的現(xiàn)金流量值，n表示進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估活動(dòng)的預(yù)測(cè)期，TV表示可預(yù)測(cè)期之后的企業(yè)的終值，i表示折現(xiàn)率，也稱資本化率。

在運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估企業(yè)的價(jià)值時(shí)，要對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的影響因素及產(chǎn)生過(guò)程有比較全面的了解，這樣才能準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)和度量企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金流量值。在評(píng)估過(guò)程中參數(shù)的取值應(yīng)盡量減少自己對(duì)評(píng)估主體的主觀判斷，做到合理客觀。

20世紀(jì)80年代，西方的美國(guó)學(xué)者拉巴波特首次提出了自由現(xiàn)金流量的概念，他認(rèn)為企業(yè)的自由現(xiàn)金流量是企業(yè)在滿足投資需要后所剩余的現(xiàn)金流量，并基于此提出了拉巴波特價(jià)值評(píng)估模型。企業(yè)的自由現(xiàn)金流量不應(yīng)該包括企業(yè)在正常經(jīng)營(yíng)必需時(shí)的資金費(fèi)用和企業(yè)的資本投資。本文對(duì)自由現(xiàn)金流量的定義是：企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量在扣除資本投資以后，可以自由分配給債權(quán)人和投資者的現(xiàn)金。

三、運(yùn)用自由現(xiàn)金折現(xiàn)法對(duì)寧波富邦的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估

用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)包括五個(gè)步驟，分別是：歷史績(jī)效分析、未來(lái)績(jī)效預(yù)測(cè)、資本成本估算、企業(yè)連續(xù)價(jià)值估算和企業(yè)整體價(jià)值計(jì)算。

1.歷史績(jī)效分析。寧波富邦的歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)源：上交所寧波富邦對(duì)外公布的年報(bào)。在假定這些數(shù)據(jù)真實(shí)可靠的前提下，估算公司的自由現(xiàn)金流量，并以此來(lái)確定企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的基準(zhǔn)值。根據(jù)寧波富邦2011年-2013年度的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表為基準(zhǔn)，回顧并分析公司的歷史業(yè)績(jī)，把歷史的自由現(xiàn)金流量來(lái)作為預(yù)測(cè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流量的基準(zhǔn)。寧波富邦的2011年-2013年資產(chǎn)負(fù)債表以及利潤(rùn)表上的部分?jǐn)?shù)據(jù)。計(jì)算如下：

2.未來(lái)績(jī)效預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)未來(lái)事項(xiàng)除了要有獨(dú)特的眼光，也要有科學(xué)合理的分析方法作為基礎(chǔ)。還要依賴于對(duì)理論透徹理解和豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的綜合運(yùn)用。本文采用比例預(yù)測(cè)的方法，依照前面已經(jīng)介紹過(guò)的現(xiàn)金流量的計(jì)算公式，算出未來(lái)的自由現(xiàn)金的流量。

參照寧波富邦的歷史財(cái)務(wù)報(bào)表，通過(guò)計(jì)算分析歷史有關(guān)比率指標(biāo)，以算術(shù)平均數(shù)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流量。其中，營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率算是過(guò)去3年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率的算術(shù)平均。投資回報(bào)率是稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)值除以資本凈支出和營(yíng)運(yùn)資本凈增加之和。營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入等指標(biāo)預(yù)測(cè)比率也是過(guò)去3年比率的算術(shù)平均，預(yù)計(jì)以后也保持在這一水平。具體計(jì)算過(guò)程和結(jié)果如下。

3.資本成本估算

（1）資本結(jié)構(gòu)的估算。根據(jù)寧波富邦2013年報(bào)顯示，2013年的長(zhǎng)期負(fù)債為6575萬(wàn)元，流動(dòng)負(fù)債的總額54031.91萬(wàn)元，，負(fù)債的總額為60606.91萬(wàn)元。所有者權(quán)益的總額為9986.77萬(wàn)元。資產(chǎn)的總額為70593.68萬(wàn)元。負(fù)債資本占資本的總額的85.85%，權(quán)益資本占資本的總額的14.15%。

（2）股權(quán)資本成本的估算。根據(jù)資本資產(chǎn)的定價(jià)模型計(jì)算出股權(quán)資本成本，其中本文采用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是2012年憑證式的，國(guó)債十年期票面利率Rf為3.39%。收益率本文采用滬市A股2011-2013年的平均回報(bào)率，Rm為12.71%，未來(lái)的β值等于1.3418。根據(jù) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型，得到寧波富邦的股權(quán)資本成本為：Ks=Rf+β×（Rm-Rf）=3.39%+l.3418×（12.71%-3.39%）=15.90%。

（3）債務(wù)資本成本的估算。雖然寧波富邦的凈利潤(rùn)，自由現(xiàn)金的流量都為負(fù)，但寧波富邦信用狀況還是很好，貸款會(huì)違約的可能性很低，因此我們釆用中國(guó)銀行公布的五年期的基準(zhǔn)貸款利率6.55%來(lái)作為它的債務(wù)籌資資本Kb。由于寧波富邦實(shí)交企業(yè)所得稅率為25%所以其稅后債務(wù)成本為：Kb×（1-Tc）=6.55%×（1-25%）=4.91%（4）加權(quán)平均資本成本的計(jì)算。WACC=Kb×（1-Tc）×（B/V）+Ks×（S/V）=4.91%×85.85%+15.90%×14.15%=6.47%。（4）企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)。預(yù)測(cè)出寧波富邦2014-2020年度的自由現(xiàn)金流量和加權(quán)平均資本成本后，就可以對(duì)各年度的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)。結(jié)果如表所示。

單位：人民幣萬(wàn)元

4.企業(yè)連續(xù)價(jià)值估測(cè)。本文采用自由現(xiàn)金流量的恒值增長(zhǎng)模型估測(cè)寧波富邦的連續(xù)價(jià)值。通過(guò)對(duì)制造業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的分析及預(yù)測(cè)，可以預(yù)測(cè)寧波富邦自由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率在2018年以后為行業(yè)的平均水平為-2.6%左右。加權(quán)平均資本成本與明確預(yù)測(cè)期內(nèi)的加權(quán)平均資本成本相同，為6.47%。根據(jù)以上分析我們可以得到2018年的自由現(xiàn)金流量為FCF2018=-6186.59×（1-2.6%）=-6025.74（萬(wàn)元）。連續(xù)價(jià)值=[-6025.74 ×（1-2.6%）]/（6.47%+2.6%）=-64708.61（萬(wàn)元）

5.企業(yè)價(jià)值估算。寧波富邦整體價(jià)值的估算：根據(jù)前面計(jì)算結(jié)果，把明確預(yù)測(cè)期內(nèi)的自由現(xiàn)金流量和明確預(yù)測(cè)期后的連續(xù)價(jià)值相加，即可算出寧波富邦的總價(jià)值。

企業(yè)價(jià)值=明確預(yù)測(cè)期內(nèi)的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+連續(xù)價(jià)值現(xiàn)值=-66030.25+（-4186.65）=-70216.9（萬(wàn)元）

估算寧波富邦整體的價(jià)值要加上非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，在預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量時(shí)這些資產(chǎn)雖然沒(méi)有包括在投資資本的計(jì)算中，但這些資產(chǎn)確實(shí)是公司具備變現(xiàn)價(jià)值的資產(chǎn)，因此也應(yīng)該要納入到企業(yè)的總價(jià)值里。寧波富邦的非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)主要包括長(zhǎng)期待攤費(fèi)用、長(zhǎng)期投資凈額等共計(jì)2.94億元。再加上公司非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)后，公司整體價(jià)值為-4.08億元。

6.關(guān)于估算結(jié)果的說(shuō)明。以上對(duì)寧波富邦的企業(yè)價(jià)值做出了估算，有一點(diǎn)要指出，企業(yè)價(jià)值的評(píng)估結(jié)果對(duì)某些參數(shù)是很敏感的，微小變化都會(huì)帶來(lái)很大的變動(dòng)。不同的學(xué)者得到信息的客觀性和準(zhǔn)確性都不一樣，也會(huì)使評(píng)估的結(jié)果不相同。本文中在允許一定的評(píng)估誤差范圍內(nèi)，小量差異的評(píng)估結(jié)果這是合理的，但對(duì)于差異性很大的評(píng)估結(jié)果，就需要從評(píng)估方法的選擇和評(píng)估數(shù)據(jù)的收集兩個(gè)方面來(lái)改進(jìn)了。

四、結(jié)論與展望

企業(yè)價(jià)值的評(píng)估理論越來(lái)越受到學(xué)術(shù)領(lǐng)域的重視，各種各樣評(píng)估方法也源源不斷。本文利用了實(shí)證研究與理論研究相互結(jié)合的手段，以寧波富邦為例，在企業(yè)價(jià)值的評(píng)估中對(duì)自由現(xiàn)金流量的應(yīng)用做了完整的案例分析，既對(duì)這一種評(píng)估方法的可行性進(jìn)行了直接的驗(yàn)證，通過(guò)分析還指出了寧波富邦的價(jià)值正在貶值?；谄髽I(yè)的自由現(xiàn)金流量的評(píng)估方法既要考慮資金的時(shí)間價(jià)值，又要關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。相信基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估這一方法是可以得到廣泛的應(yīng)用的。

運(yùn)用自由現(xiàn)金流量的評(píng)估這一方法就是一種靜態(tài)的評(píng)估方法。但其實(shí)企業(yè)的價(jià)值無(wú)時(shí)無(wú)刻不在發(fā)生著變化，不單單在選擇的時(shí)候要體現(xiàn)出動(dòng)態(tài)性，對(duì)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)也要考慮到其動(dòng)態(tài)性，更何況企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，所以有必要建立一種能體現(xiàn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平的動(dòng)態(tài)價(jià)值評(píng)估方法。根據(jù)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型這兩個(gè)基于市場(chǎng)有效性的假設(shè)前提下再運(yùn)用自由現(xiàn)金流量來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值的。我國(guó)的證券市場(chǎng)在價(jià)格確立和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)以及有效利用價(jià)格信號(hào)去引導(dǎo)資源的配置合理方面確實(shí)存在一定的偏差，且效率比較低。所以需要進(jìn)一步地提高我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性。

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