王春峰，?！§?，房振明(天津大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)部，天津300072)

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中國(guó)上市公司股權(quán)集中度對(duì)信息不對(duì)稱影響

王春峰，牛斐，房振明
(天津大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)部，天津300072)

摘要:采用中國(guó)股票市場(chǎng)2008年至2013年的樣本數(shù)據(jù)，研究了股權(quán)集中度對(duì)股票市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度的影響。通過(guò)文獻(xiàn)梳理和理論分析提出假設(shè)，進(jìn)而運(yùn)用面板回歸進(jìn)行驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱和股權(quán)集中度存在正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中越高的企業(yè)信息不對(duì)稱的程度越高，并且股權(quán)集中程度對(duì)私人信息事件和相對(duì)的信息交易量也起到了一定的增長(zhǎng)作用。

關(guān)鍵詞:股權(quán)集中度;信息非對(duì)稱;信息交易概率;信息事件

上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)一直是公司金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)，因?yàn)樵谟嘘P(guān)公司治理的研究中，股權(quán)結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是影響上市公司表現(xiàn)的重要因素之一。股權(quán)集中度高的公司，股權(quán)集中于少數(shù)股東手中，那么他們?cè)诠芾砜刂粕蠒?huì)有更多的話語(yǔ)權(quán)，也因此控股大股東能夠更容易掌握公司各種資源的流向(Claessens，2002)［1］。少數(shù)股東掌握較為集中的權(quán)利，在公司內(nèi)部的各種決策中會(huì)選擇盡量少披露公司具體信息以掩蓋公司管理層的實(shí)際管理行為。而這種內(nèi)部操縱的管理行為會(huì)影響到資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益的變化，進(jìn)而會(huì)影響到資金流的流向、股票價(jià)值和價(jià)格的走向。這種掩蓋行為無(wú)疑將加劇控股股東和非控股股東及其他股東之間的信息不對(duì)稱程度，損害非控股股東等其他小股東和外部投資者的利益，破壞了證券市場(chǎng)的“三公”原則。與此同時(shí)，我國(guó)A股市場(chǎng)仍然具有“新型+轉(zhuǎn)軌”的顯著特征，上市公司具有相當(dāng)多的特殊情況，如部分公司具有國(guó)有性質(zhì)，國(guó)有股是中國(guó)上市公司所特有，并且法人股在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占有相當(dāng)大的比例;再有我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展較為快速，已然成為資本市場(chǎng)有力的參與者，并且近些年還有所謂的“機(jī)構(gòu)莊家”掩蓋公司決策信息，操縱股價(jià)的事件發(fā)生。那么研究我國(guó)上市公司的股權(quán)分布情況對(duì)信息非對(duì)稱的影響具有實(shí)際意義。

股權(quán)集中度過(guò)高，中小股東參與公司決策行為會(huì)受到限制，利益會(huì)受到侵害，而控股股東傾向于采取披露低透明度信息來(lái)掩蓋或內(nèi)部消化公司重大決策行為，這樣高股權(quán)集中度會(huì)導(dǎo)致信息披露出現(xiàn)問(wèn)題，可能引發(fā)市場(chǎng)出現(xiàn)較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱情況。根據(jù)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論模型，在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)中，交易過(guò)程可以看作是傳遞私有信息的一個(gè)信號(hào)。由此，我們需要一個(gè)能夠測(cè)度信息交易者和非信息交易者之間信息不對(duì)稱程度的指標(biāo)，也就是信息交易概率(PIN)，來(lái)測(cè)度我國(guó)的上市公司的股權(quán)集中度是否會(huì)影響交易者之間的信息不對(duì)稱。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1．文獻(xiàn)回顧

近年來(lái)，因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中有基礎(chǔ)性的地位，同時(shí)信息披露對(duì)眾多投資者的投資決策分析也有至關(guān)重要作用，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和信息披露等問(wèn)題的研究逐漸成為資本市場(chǎng)的學(xué)術(shù)研究熱點(diǎn)。眾多學(xué)者主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)和盈余管理，股權(quán)結(jié)構(gòu)和信息披露激勵(lì)與質(zhì)量，國(guó)家持股對(duì)信息非對(duì)稱的影響等方面進(jìn)行研究。在股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理方面，Chtourou等(2001)［2］用美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)公司盈余管理的概率與股權(quán)集中程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)與信息披露質(zhì)量方面的研究主要基于代理理論，Morck等(1988)認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部存在利益協(xié)同效應(yīng);但是La Porta等(1990)［4］對(duì)傳統(tǒng)的代理理論提出了質(zhì)疑，用全球上市公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)得出的結(jié)論是股權(quán)集中程度越高控股股東持股比例越高，公司的信息披露質(zhì)量就會(huì)越低。還有專家學(xué)者檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理層主動(dòng)向大眾披露私人信息之間的管理激勵(lì)問(wèn)題，如Ali等(2007)［5］檢驗(yàn)了美國(guó)標(biāo)普500的家族企業(yè)與非家族企業(yè)的公司信息披露方面的差異，發(fā)現(xiàn)高股權(quán)集中度家族企業(yè)很少主動(dòng)披露與他們公司的管理規(guī)章相關(guān)的信息。Rubin(2007)［6］通過(guò)研究美國(guó)上市公司的股權(quán)集中情況和股票流動(dòng)性之間的反向關(guān)系，而反應(yīng)流動(dòng)性的有效價(jià)差等指標(biāo)同時(shí)也可以用來(lái)反映該公司信息不對(duì)稱的程度。Chen等(2008)［7］認(rèn)為相比較于非家族企業(yè)，家族企業(yè)在關(guān)于本企業(yè)前景好的或是壞的信息上都很少主動(dòng)披露，同時(shí)高股權(quán)集中度的企業(yè)也同樣很少主動(dòng)向公眾披露信息。信息披露質(zhì)量和披露主動(dòng)性的降低會(huì)增強(qiáng)市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱程度。Anderson等(2009)［8］指出，控股股東因限制信息的披露而使得公司的信息不對(duì)稱程度增強(qiáng)。Kim等(2011)［9］發(fā)現(xiàn)，控股股東對(duì)管理層的激勵(lì)計(jì)劃改變了消息披露的不對(duì)稱性，有甄別地披露好消息和壞消息。Hae Young Byun等(2011)［10］認(rèn)為，過(guò)度集中的股權(quán)會(huì)加劇信息不對(duì)稱的程度，并以韓國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行了驗(yàn)證。孫錚和李增泉等(2005)［11］以中國(guó)股權(quán)分置改革前，1995—2003年間的上市公司為研究樣本，股價(jià)的波動(dòng)作為股價(jià)信息指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股價(jià)信息含量具有顯著的影響。也有學(xué)者在國(guó)家持股對(duì)信息非對(duì)稱影響方面進(jìn)行研究，如Bushman等(2004)［12］認(rèn)為國(guó)家(政府)持股比例較高，國(guó)家的財(cái)務(wù)透明度比較低。Piotroski和Wong(2012)［13］認(rèn)為，股權(quán)集中度高、國(guó)家控股的普遍存在等使得包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)的公司信息不對(duì)稱嚴(yán)重。通過(guò)上述文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響內(nèi)部人隱藏或有選擇性地披露公司特質(zhì)信息以謀求個(gè)人私利，國(guó)有股也偏好低透明度的信息環(huán)境。我國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，某些上市公司可能存在管理操作不規(guī)范，監(jiān)管不到位，會(huì)計(jì)信息透明度低等現(xiàn)象，那么我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)信息非對(duì)稱的實(shí)際影響還未得知，而這就是本文要進(jìn)行研究的主要內(nèi)容。

2．假設(shè)提出

通過(guò)比較中外學(xué)者的研究樣本及研究結(jié)果，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的股權(quán)集中程度甚為明顯。管理層更多地代表了大股東的利益而非中小股東的利益，大股東在做出決策時(shí)更多地考慮自身的利益。新興市場(chǎng)國(guó)家公司層面的治理結(jié)構(gòu)特征(包括所有權(quán)結(jié)構(gòu))具有顯著差異，這些差異可能會(huì)影響管理層的激勵(lì)和約束條件，從而影響公司的信息環(huán)境。中國(guó)證券監(jiān)管方在上市公司信息披露、提高財(cái)務(wù)透明度方面做了很多工作，但是，相比于成熟市場(chǎng)，中國(guó)上市公司的透明度較低、信息環(huán)境較差、對(duì)中小投資者的保護(hù)程度低仍是事實(shí)。本文提出假設(shè)H1，即

H1:我國(guó)股權(quán)集中度與信息不對(duì)稱的程度正相關(guān)。

具體來(lái)說(shuō)，可以認(rèn)為股權(quán)集中度從兩個(gè)方面來(lái)影響信息不對(duì)稱:第一，股權(quán)集中度增加了私人信息事件的發(fā)生，由此導(dǎo)致非信息交易者面臨比信息交易者更高的交易風(fēng)險(xiǎn);第二，如果市場(chǎng)上的交易是由信息交易者作為主導(dǎo)，那么會(huì)影響到非信息交易者的交易積極性;同時(shí)還會(huì)改變他們對(duì)公司價(jià)值的判斷，因?yàn)樗麄儾荒軌颢@得代表公司真實(shí)情況的私人信息。因此，本文提出假設(shè)H2，即

H2:股權(quán)集中度與私人信息事件的發(fā)生及相對(duì)信息交易量比率是正相關(guān)關(guān)系。

近些年，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展非常迅速，已成為資本市場(chǎng)上的重要參與者。機(jī)構(gòu)投資者作為介于大股東和小股東之間的第三方，在規(guī)模、制度支持和結(jié)構(gòu)設(shè)置，尤其是在信息收集和解讀成本上有相較于中小投資者的明顯優(yōu)勢(shì)。因此，從理論上講，這些信息和人員方面的優(yōu)勢(shì)使機(jī)構(gòu)投資者完全有能力監(jiān)督控制控股股東因?yàn)樗嚼M(jìn)行的內(nèi)部信息交易行為。另外，隨著持股數(shù)量增加，出于對(duì)成本、收益和避免流動(dòng)性損失的考慮，機(jī)構(gòu)投資者也有動(dòng)力積極地履行監(jiān)督職能。但是考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)上行政干預(yù)和業(yè)務(wù)聯(lián)系等情況的存在，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者是否能夠起到改善上市公司信息交易的作用還有待考證。因此，本文提出假設(shè)H3，即

H3:機(jī)構(gòu)投資對(duì)信息交易為負(fù)相關(guān)影響。

而我國(guó)當(dāng)初建立證券市場(chǎng)的主要原因就是為國(guó)有企業(yè)有效融資并轉(zhuǎn)變市場(chǎng)化制度，就使得我國(guó)市場(chǎng)在監(jiān)管環(huán)境，公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)安排、財(cái)務(wù)透明度以及投資者結(jié)構(gòu)等方面均為這種功能定位服務(wù)。我國(guó)的上市公司有一部分是由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)變而來(lái)，股權(quán)主要由政府集中持有，國(guó)有股份過(guò)大，又沒(méi)有對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機(jī)制，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。國(guó)有股和法人股占比重比較大的企業(yè)就會(huì)傾向于少披露內(nèi)部控制相關(guān)信息，導(dǎo)致外部信息使用者不能獲得充足的有效決策信息。2005年股改后原來(lái)不能流通的國(guó)有股和法人股已經(jīng)可以上市進(jìn)行流通，但目前來(lái)說(shuō)我國(guó)國(guó)有股權(quán)和法人股權(quán)仍占有過(guò)大的比例。因此，本文提出假設(shè)H4，即

H4:國(guó)有股和法人股持股比例與對(duì)信息交易為正相關(guān)影響。

二、變量選取及樣本選擇

1．變量選取

(1)信息不對(duì)稱程度的測(cè)度。在信息不對(duì)稱情況下，用反映私人信息的信息性交易來(lái)度量該交易信息不對(duì)稱的程度，這是影響參與者尤其是非知情參與者策略的重要決定因素，但是由于信息性交易無(wú)法直接觀測(cè)且較難度量，因此早期的研究均采用市場(chǎng)交易中的一些間接指標(biāo)作為信息交易測(cè)度，如買賣價(jià)差、成交量和換手率等，但這些間接指標(biāo)反應(yīng)的僅僅是信息性交易的一些原因或結(jié)果，無(wú)法及時(shí)準(zhǔn)確地對(duì)信息性交易進(jìn)行度量。因此，本文采用Easley等(1996)［14］(EKOP模型)在序貫交易模型基礎(chǔ)上首次提出的信息性交易概率(probability of informed trading，PIN)作為信息交易的直接度量。使用PIN作為信息不對(duì)稱指標(biāo)的另一個(gè)重要原因是我們將PIM分解為私人信息事件發(fā)生率和相對(duì)信息交易量比率這樣兩個(gè)部分，能夠更好地研究股權(quán)集中度對(duì)信息不對(duì)稱的具體影響。

表1　PIN指標(biāo)計(jì)算

(2)股權(quán)集中度指標(biāo)。股權(quán)集中度是股份公司的股東因持股比例不同所表現(xiàn)出來(lái)的公司股權(quán)集中還是分散的數(shù)量化指標(biāo)，既是衡量公司股權(quán)分布狀態(tài)的主要指標(biāo)，也是反映公司股權(quán)穩(wěn)定性強(qiáng)弱的重要標(biāo)志。對(duì)股權(quán)集中度一般從以下兩個(gè)方面考察:

1)股權(quán)的絕對(duì)集中程度，就是從總量上考察企業(yè)股權(quán)的集中與分散程度，通常包括持股人數(shù)和股東持股比例。

股東人數(shù)，雖然持股人數(shù)多不能代表該公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，人數(shù)少也不能絕對(duì)代表股權(quán)集中，但是我們可以認(rèn)為持股人數(shù)越多，發(fā)生內(nèi)部聯(lián)合操縱就越不容易，產(chǎn)生內(nèi)部交易的可能性就越低，因此本文選取期末股東人數(shù)的自然對(duì)數(shù)作為指標(biāo)。

股東持股比例，通常為前i位股東持股總數(shù)之和占總股本的比重，可以反映公司股權(quán)的集中與分散程度，前i位股東持股比例越高股權(quán)越集中，持股比例越低股權(quán)越分散，本文分別選取了第一大股東持股比例，前5大股東持股比例。

機(jī)構(gòu)持股比例，本文選取機(jī)構(gòu)投資者上市公司前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和來(lái)反映機(jī)構(gòu)投資者持股的整體情況。因?yàn)槲覈?guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，前十大股東所持股份占據(jù)了公司股份的大部分，并且前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量基本上能夠反映全體機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司的影響，其余機(jī)構(gòu)投資者由于持股數(shù)量較小，其影響可以忽略不計(jì)。

國(guó)有股和法人股持股比例，為國(guó)有股和法人股的持股比例之和。

2)股權(quán)的相對(duì)集中程度，這是從結(jié)構(gòu)上考察股權(quán)制衡度，即控股股東與其他非控股股東之間的股權(quán)比較，以反映控股股東對(duì)企業(yè)的控制力度。本文選取第一大股東與第二大股東持股比例作為指標(biāo)。股權(quán)制衡度越高，表明控股股東對(duì)企業(yè)控制程度越強(qiáng)，股權(quán)較為集中;反之，股權(quán)越分散。

3)控制變量。為了控制公司其他因素可能對(duì)信息不對(duì)稱造成的影響，本文選取了日收盤(pán)價(jià)、市值、年收益率、總股數(shù)日換手率、收益率標(biāo)準(zhǔn)差作為控制變量。將這些對(duì)公司有影響的變量加以控制，可以更好地考察公司股權(quán)集中度對(duì)公司信息不對(duì)稱的影響。

模型變量選取及意義見(jiàn)表2。

據(jù)上所述，建立如下模型，即

其中INF代表信息不對(duì)稱程度，包含三個(gè)指標(biāo): PIN，α和ln(μ/ε)。

2．樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取的樣本期間為2008年至2013年，以中證800指數(shù)樣本股為樣本，然后按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選:剔除A+H股和A+B股的公司樣本，如果公司同時(shí)發(fā)行A股、H股或同時(shí)發(fā)行A股、B股，則使用某一個(gè)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)無(wú)法還原其交易的全貌，就不能得出準(zhǔn)確的信息交易概率;剔除金融類、保險(xiǎn)類和公共事業(yè)類的公司樣本，這類公司在資本結(jié)構(gòu)上與其公司有很大不同;剔除樣本期間ST、PT類的公司樣本，這兩類的公司的漲跌幅度不是正常的10%，且連續(xù)虧損，有炒作現(xiàn)象，影響了正常的信息交易概率的測(cè)度;剔除在數(shù)據(jù)和整理過(guò)程中存在重大缺失或極端值的上市公司。本文公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，股票交易數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

表2　變量及其含義

三、實(shí)證結(jié)果及分析

1．統(tǒng)計(jì)性結(jié)果描述

從表3描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，信息交易概率均值近似為0.121，說(shuō)明公開(kāi)交易中有將近12%是基于私人信息。信息事件的發(fā)生概率α為27.9%。相對(duì)信息交易量比率的自然對(duì)數(shù)均值為0.019 8，那么μ/ε將近等于1.2，說(shuō)明知情交易者的交易量是非知情交易者交易量的1.2倍。從股東持股方面來(lái)看，第一大股東持股比例最大值達(dá)到85%，最小值只有4%，最大值和最小值之間相差20倍，說(shuō)明我國(guó)上市公司中第一大股東持股比例有很大差異，而均值說(shuō)明每個(gè)公司中超過(guò)三分之一的股份被一個(gè)股東所持有，這無(wú)疑增加控股股東在公司信息披露管理上的控制權(quán)。從前5大股東持股比例我們可以看到，前5大股東已經(jīng)有超過(guò)半數(shù)的控股權(quán)利，前五大股東持股比例的最大值和最小值的差異很大，相差將近10倍。Z代表第一大股東與第二大股東所持股份之比，其均值為22，最大值達(dá)到353，說(shuō)明我國(guó)上市公司確實(shí)存在一股獨(dú)大的情況。機(jī)構(gòu)投資者所持股份較少，均值只有0.18，說(shuō)明我國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例普遍偏低。而國(guó)有股和法人股所占比例較大，其均值為0.35，最大值為90.19，最小值為0，說(shuō)明我國(guó)各上市公司中國(guó)有股和法人股比例有較大差異。

表3　指標(biāo)統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2．實(shí)證結(jié)果分析

對(duì)所選樣本進(jìn)行進(jìn)一步分析，利用Eviews 6.0統(tǒng)計(jì)軟件按照前述模型進(jìn)行面板回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表4。

通過(guò)表4可以看出，在關(guān)于信息交易概率的回歸中，如(1)欄所見(jiàn)第一大股東的持股比例、前5大股東持股比例與PIN的相關(guān)系數(shù)為正，并且均在0.1的水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，從一定程度上說(shuō)明少部分股東擁有的股份越多，股權(quán)就越集中，那么信息交易發(fā)生的概率就越大，即信息不對(duì)稱的程度就越高。控股股東對(duì)公司的決策具有絕對(duì)的控制權(quán)，會(huì)以手中的控制權(quán)侵害中小股東和外部投資者的利益獲取個(gè)人私利，破壞了大股東與中小股東之間利益的一致性。為了掩飾其“侵占”行為，公司內(nèi)部人傾向于實(shí)行低透明度的信息披露政策并管理和控制進(jìn)入資本市場(chǎng)的公司特質(zhì)信息流。期末股東人數(shù)的自然對(duì)數(shù)與PIN的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，在0.1的水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，股東人數(shù)越多，股東內(nèi)部自發(fā)的監(jiān)管就會(huì)起到一定的信息監(jiān)督作用，能夠防止股東內(nèi)部的信息泄露和管理上的合謀操縱行為，減少信息事件的發(fā)生，加強(qiáng)在信息披露制度上的監(jiān)督，增強(qiáng)各股東對(duì)公平信息交易的信心，激勵(lì)交易者進(jìn)行市場(chǎng)交易，因而與PIN是負(fù)相關(guān)關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者與PIN相關(guān)系數(shù)為正，但是沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，不能說(shuō)明我國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的信息環(huán)境起到改善的作用。我們?cè)诩僭O(shè)2中認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者可以將社會(huì)上的閑散資金集中起來(lái)，匯聚成較大的資本比例，從而成為上市公司不可或缺的重要股東，進(jìn)而積極參與上市公司治理，監(jiān)督上市公司管理行為、改善信息環(huán)境。但在我國(guó)較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)環(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資在交易信息監(jiān)管方面沒(méi)有起到明顯的作用，那么假設(shè)2沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。國(guó)有股與法人股對(duì)PIN的相關(guān)系數(shù)為正，說(shuō)明國(guó)有股和法人股對(duì)信息非對(duì)稱還是有正相關(guān)影響，但這個(gè)影響較小并且沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)3沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。控制變量中市值、換手率和收盤(pán)價(jià)對(duì)PIN的影響均通過(guò)了0.01的水平下顯著性檢驗(yàn)。

表4　實(shí)證結(jié)果

將PIN分為了私人信息事件發(fā)生率α和相對(duì)信息交易量比率ln(μ/ε)這樣兩個(gè)部分，能夠更好地研究股權(quán)集中度對(duì)信息不對(duì)稱的具體影響。在表4(2) 和(3)欄中可以看到，第一大股東和前五大股東的持股比例與對(duì)私人信息時(shí)間和相對(duì)信息交易量比率都是顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明股權(quán)越集中，私人信息事件發(fā)生的概率越大，并且會(huì)增加相對(duì)信息交易量，影響到非信息交易者的交易積極性，假設(shè)2得到驗(yàn)證。私人信息事件發(fā)生的可能性大，說(shuō)明控股股東為了掩蓋管理失誤，或?yàn)樗嚼趾χ行」蓶|利益而進(jìn)行內(nèi)部操作的可能性增大，比如刻意低透明度的信息披露政策，管理和控制進(jìn)入資本市場(chǎng)的公司信息流，使得控股股東和非控股股東與其他股東之間的信息不對(duì)稱程度增加。另一方面，這種內(nèi)部操縱的管理行為會(huì)影響到資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益的變化，進(jìn)而會(huì)影響到資金流的流向、股票價(jià)值、價(jià)格走向，無(wú)疑損害非控股股東等其他小股東和外部投資者的利益，破壞了證券市場(chǎng)公平的投資秩序，進(jìn)而影響中小投資者的交易積極性。中小投資者的交易積極性受挫后，相對(duì)信息交易量比率就會(huì)增加，進(jìn)一步增加信息不對(duì)稱的程度。但是持股人數(shù)及機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加會(huì)減緩這種情況(相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù))，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加也能夠增強(qiáng)非信息交易者的交易信心，在加快機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，使機(jī)構(gòu)投資者成為完善公司信息環(huán)境治理的重要外部力量方面還有很大的提升空間。國(guó)有股和法人股增加會(huì)起到增加私人信息事件發(fā)生和增加相對(duì)信息交易量比率的作用，但是影響較小。

四、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)上述研究，我們發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度是影響信息非對(duì)稱的重要因素，少數(shù)股東持有的股份越多，股東人數(shù)越少，股權(quán)越集中，則信息不對(duì)稱的程度越高，并且會(huì)增加私人信息事件和相對(duì)信息交易量比率，會(huì)挫傷非信息交易者的交易積極性。我國(guó)國(guó)有股和法人股比例與信息非對(duì)稱是正相關(guān)關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加并沒(méi)有能夠減緩信息非對(duì)稱及信息事件的發(fā)生，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)能利用在規(guī)模、信息獲取和分析以及人員結(jié)構(gòu)上的優(yōu)勢(shì)，有效地監(jiān)督股東為獲取私有收益而進(jìn)行的內(nèi)部信息交易行為。

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Ownership Concentration's Influence on the Information Asymmetry: An Empirical Research on Chinese Listed Companies

Wang Chunfeng，Niu Fei，F(xiàn)ang Zhenming
(College of Management and Economics，Tianjin University，Tianjin 300072，China)

Abstract:This study investigates the association between ownership concentration and information asymmetry between informed and uninformed investors．Using a large sample of Chinese stock market listed firms，under the panel regression method，we find that the degree of information asymmetry increases with ownership concentration．We also find that ownership concentration is positively associated with information asymmetry via an increase in the relative amount of informed trading and the relative amount of informed trading．

Keywords:ownership concentration;information asymmetry;PIN;information event

通訊作者:牛斐，helloniu@sina．com．

作者簡(jiǎn)介:王春峰(1966—)，男，博士，教授．

基金項(xiàng)目:國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71271146)．

收稿日期:2014-10-20．

中圖分類號(hào):F830．91

文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A

文章編號(hào):1008-4339(2015)02-116-06