楊育

摘 要：本文主要基于現(xiàn)金股利視角，來(lái)考察機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮相應(yīng)的監(jiān)督治理效應(yīng)來(lái)維護(hù)中小投資者的股東權(quán)益。機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上通過(guò)積極參與公司治理，不僅能夠提高公司業(yè)績(jī)，間接保護(hù)中小投資者的權(quán)益，而且能夠促使公司發(fā)放現(xiàn)金股利，同時(shí)限制現(xiàn)金股利的發(fā)水平，防止大股東利用派現(xiàn)侵害中小投資者的股東權(quán)益，使中小投資者共享成果，直接保護(hù)中小投資者的權(quán)益。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；現(xiàn)金股利；中小投資者保護(hù)

一、引言

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，中小投資者的股東權(quán)益保護(hù)已是證券市場(chǎng)健康發(fā)展不可忽視的一個(gè)重要因素。在現(xiàn)代兩權(quán)分離的企業(yè)制度下，由于信息不對(duì)稱(chēng)，代理沖突問(wèn)題日益嚴(yán)重。大股東與管理層出于自身利益，往往會(huì)通過(guò)某種手段對(duì)處于劣勢(shì)的中小投資者進(jìn)行掠奪。中小投資者股少且分散，缺乏足夠的能力與動(dòng)力積極治理與監(jiān)督公司的事務(wù)活動(dòng)，其股東權(quán)益更容易受到侵害，同時(shí)不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)加重這種代理沖突。機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理過(guò)程中會(huì)遇到與其他股東一樣的問(wèn)題，即“道德風(fēng)險(xiǎn)”與“逆向選擇”。作為權(quán)益資本的投入者，機(jī)構(gòu)投資者憑借自身能力與資源積極介入到公司的治理中，約束經(jīng)營(yíng)者的行為，改善公司管理水平?；仡櫃C(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展階段，最初機(jī)構(gòu)投資者主要采取“用腳投票”的方式來(lái)表達(dá)對(duì)公司治理的不滿(mǎn)，股票價(jià)格高低直接影響大股東的利益。機(jī)構(gòu)投資者正是憑借自身所具備的能力與信息優(yōu)勢(shì)，一旦發(fā)現(xiàn)上市公司業(yè)績(jī)不佳或治理狀況出現(xiàn)問(wèn)題，為避免利益受損會(huì)選擇短時(shí)間內(nèi)大量拋售所持股份，勢(shì)必造成股價(jià)下跌，股價(jià)下跌使得中小投資者尾隨其后做出拋售股票的選擇，避免自己出現(xiàn)更大的損失。另一方面，股價(jià)的下跌導(dǎo)致公司在資本市場(chǎng)中的投資價(jià)值有所降低，對(duì)公司的后續(xù)決策與發(fā)展產(chǎn)生消極影響。這就促使公司大股東努力改善公司治理，從而間接保護(hù)了中小投資者權(quán)益。隨著機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的不斷壯大，“用腳投票”的方式對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言交易成本太高，自身利益也容易受損，這就促使理性的投資者不再作為證券價(jià)格的接受者，而是充分利用自身的信息優(yōu)勢(shì)與市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，加之制度環(huán)境越來(lái)越完善，轉(zhuǎn)而采取“用手投票”的方式去表達(dá)自身的持股意愿，即開(kāi)始積極主動(dòng)地參與公司治理，期望通過(guò)直接影響內(nèi)部股東及管理層來(lái)保護(hù)自身的合法權(quán)益。

二、機(jī)構(gòu)持股與公司治理

機(jī)構(gòu)投資者作為強(qiáng)大的外部投資者，有能力與動(dòng)力參與公司治理，發(fā)揮自己的監(jiān)督者角色。Shleifer&Vishny認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例較高，出于自身利益，他們會(huì)主動(dòng)去搜集有關(guān)公司的重要信息，并監(jiān)督內(nèi)部管理層的興起，從而減輕內(nèi)部管理人員及投資者基于信息不對(duì)稱(chēng)侵害其他投資者。Demsetz&Lehn認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以被看成是公司代理問(wèn)題的潛在控制者，因?yàn)樗麄兂掷m(xù)增加的股份使他們有很強(qiáng)的動(dòng)力去監(jiān)控公司的表現(xiàn)和管理層的行為。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的研究也發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者具有一定的公司治理效應(yīng)。肖星與王琨（2005）選擇證券投資基金為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能提升公司業(yè)績(jī)。李維安與李濱（2008）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能改善公司的治理水平，并能緩解不同主體間的委托代理沖突，降低代理成本。薄仙慧和吳聯(lián)生（2009）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，從而獲得更多的監(jiān)督收益。

隨著不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展，他們的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)、人員優(yōu)勢(shì)愈加突顯，足以在掌握充分的信息基礎(chǔ)上進(jìn)行決策，進(jìn)而通過(guò)影響公司內(nèi)部的治理機(jī)構(gòu)來(lái)保護(hù)自身的股東權(quán)益。機(jī)構(gòu)投資者有著企業(yè)法人和個(gè)人股東這樣的中小股東所不具備的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，同時(shí)又能在一定程度上與大股東制衡，在公司治理中擁有一定的話(huà)語(yǔ)權(quán)。機(jī)構(gòu)投資者將中小股東直接持股變?yōu)殚g接持股能實(shí)現(xiàn)股東之間的權(quán)利制衡，有效的提高了公司管理績(jī)效，從而降低了代理成本。機(jī)構(gòu)投資者正是通過(guò)自己的積極行為參與公司治理，使得中小股東的權(quán)益也因此得到保護(hù)。因此，本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股越高，公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，中小投資者的權(quán)益更加有保障。

三、機(jī)構(gòu)持股與現(xiàn)金股利政策

機(jī)構(gòu)投資者作為制衡公司大股東權(quán)利的重要一方，必然會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生一定的影響，因?yàn)楝F(xiàn)金股利作為公司的一項(xiàng)重要財(cái)務(wù)決策，關(guān)系到控股股東、機(jī)構(gòu)投資者、中小投資者三方利益的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。La Porta et al（2000）指出，代理理論的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題就是外部股東如何真正地避免公司將所獲得現(xiàn)金轉(zhuǎn)移或浪費(fèi)，避免外部股東的利益因公司不吐現(xiàn)金而受損。在我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革前，有研究表明，控股股東利用關(guān)聯(lián)交易、資金占用和擔(dān)保等手段“掏空”上市公司的行為相當(dāng)普遍。

控股股股東由于在公司持股比例較高，對(duì)公司的控制力較強(qiáng)，導(dǎo)致控股股東與中小股東之間的代理沖突更大，基于減少兩者之間的沖突，派發(fā)現(xiàn)金股利是一種有效的手段。派發(fā)現(xiàn)金股利可以使股東按比例獲得公司財(cái)富，實(shí)現(xiàn)自己的收益，避免控股股東掌握更多的現(xiàn)金流而侵害自身利益，因此公司應(yīng)在一定程度上進(jìn)行現(xiàn)金股利的發(fā)放。一直以來(lái)，我國(guó)上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利政策的主動(dòng)性不高，存在大量的“鐵公雞”，況且由于再融資與派現(xiàn)相掛鉤。機(jī)構(gòu)投資者作為減少代理成本的控制因素，應(yīng)充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，積極參與公司現(xiàn)金股利政策的制定與實(shí)施。因此本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股越多，上市公司的現(xiàn)金股利支付意愿越高。

現(xiàn)金股利政策雖然在一定程度上能緩解上市公司的委托代理沖突，但它也是一把雙刃劍。按照理性經(jīng)濟(jì)人假說(shuō)，控股股東具有從自身利益最大化出發(fā)制定現(xiàn)金股利政策的傾向。國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)我國(guó)上市公司股利政策很大程度上與大股東套取現(xiàn)金和轉(zhuǎn)移資金的企圖有關(guān)。目前，控股股東利用現(xiàn)金股利的派發(fā)攫取私利，惡意派現(xiàn)的問(wèn)題也越來(lái)越也嚴(yán)重。過(guò)高的現(xiàn)金股利不僅成為大股東套取現(xiàn)金與轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的一種手段，而且會(huì)減少上市公司內(nèi)部的可活動(dòng)資產(chǎn)，導(dǎo)致其由于缺乏資金而錯(cuò)過(guò)良好的投機(jī)會(huì)。而機(jī)構(gòu)投資者作為一種理性的外部投資者，出于自身利益，在督促公司內(nèi)部派發(fā)現(xiàn)金股的同時(shí)，又要監(jiān)督派發(fā)現(xiàn)金股的水平，使其控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi)。在此，提出機(jī)構(gòu)投資者持有比例越高，現(xiàn)金股利作為減少代理成本，進(jìn)行監(jiān)督的需求就越小，派發(fā)水平會(huì)降低。

四、結(jié)語(yǔ)

本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)研讀基礎(chǔ)上認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股較多的上市公司既能幫助中小投資者共享被投資公司更多的利益成果，又能防止大股東利用利用現(xiàn)金股利套現(xiàn)的行為，過(guò)高利潤(rùn)而侵害中小投資者的合法權(quán)益。雖然，機(jī)構(gòu)持股能發(fā)揮公司治理的積極效應(yīng)，保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，但是，由于目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模還不夠大，加上資本市場(chǎng)的運(yùn)行還不夠成熟，監(jiān)管還不夠完善，與國(guó)外成熟資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者相比，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者所處的法制條件、參與公司治理的市場(chǎng)環(huán)境以及其自身?xiàng)l件都存在較大差距，對(duì)公司績(jī)效與現(xiàn)金股利政策影響相當(dāng)有限，因此我們?nèi)砸罅Πl(fā)展機(jī)構(gòu)持股，借助機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)，理性維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。（作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

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