謝亞楠

[摘要]現(xiàn)有關(guān)中簽率的研究大多是關(guān)于個(gè)人投資者，并提出對(duì)提高個(gè)人投資者中簽率的建議，反而有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者在IPO市場(chǎng)上的中簽率的研究很少。本文根據(jù)當(dāng)前A股IPO市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者中簽率的現(xiàn)狀，研究當(dāng)前影響A股IPO市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者中簽率的影響因素，并給出相應(yīng)的建議。

[關(guān)鍵詞]A股；IPO；中簽率；機(jī)構(gòu)投資者

[DOI]1013939/jcnkizgsc201535051

本文的創(chuàng)新之處在于將機(jī)構(gòu)投資者分為兩類，第一類只參加一級(jí)市場(chǎng)即IPO市場(chǎng)，在此稱為a類機(jī)構(gòu)投資者；第二類是既參加一級(jí)市場(chǎng)又參加二級(jí)市場(chǎng)，稱為b類機(jī)構(gòu)投資者。不同的IPO市場(chǎng)發(fā)行方式中，a類與b類機(jī)構(gòu)投資者的中簽率不同。

1A股IPO市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者中簽率現(xiàn)狀

我國(guó)IPO市場(chǎng)于20世紀(jì)90年代建立，在這20多年發(fā)展期間A股中簽率普遍較低，例如2013年在網(wǎng)下詢價(jià)、上網(wǎng)定價(jià)的發(fā)行方式下，投資者的平均中簽率僅為117%，由此可見(jiàn)機(jī)構(gòu)投資者的中簽率更低。在國(guó)外也普遍存在著中簽率低的現(xiàn)象，但我國(guó)中簽率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他國(guó)家的IPO市場(chǎng)的中簽率。其原因是多方面的，下面具體討論我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的中簽率的影響因素。

2機(jī)構(gòu)投資者中簽率影響因素分析

21機(jī)構(gòu)投資者的申購(gòu)資金占比

中簽率還等于中簽的申購(gòu)單位與參與申購(gòu)的有效申購(gòu)單位總額的比率。機(jī)構(gòu)投資者的申購(gòu)資金占總申購(gòu)資金的比例越大，則所獲得的申購(gòu)單位占總的有效申購(gòu)單位的比重越大，而每個(gè)申購(gòu)單位被抽中的概率一樣，因此所持有的申購(gòu)單位越多，被抽中的概率就大。所以機(jī)構(gòu)投資者中簽率與申購(gòu)資金占比或有效申購(gòu)單位成正相關(guān)。

22IPO市場(chǎng)股票發(fā)行方式

自IPO市場(chǎng)建立以來(lái)，共有大約40個(gè)發(fā)行方式，根據(jù)趙海明的分析，最常見(jiàn)的、應(yīng)用最廣泛的發(fā)行方式有三種：市值配售、資金抽簽以及機(jī)構(gòu)投資者配售[1]。

（1）市值配售要求以投資者在二級(jí)市場(chǎng)上的市值為申購(gòu)根據(jù)，因此不參加二級(jí)市場(chǎng)交易的a類機(jī)構(gòu)投資者不能參與IPO市場(chǎng)的股票申購(gòu)，只有b類可以。因此在市值配售的發(fā)行方式下，a類機(jī)構(gòu)投資者中簽率為0。

（2）資金抽簽發(fā)行方式中常用的是上網(wǎng)定價(jià)，即不要求在二級(jí)市場(chǎng)上擁有市值，但要求必須預(yù)先繳納全部的申購(gòu)資金，然后由交易所為每一個(gè)申購(gòu)單位配號(hào)，最后通過(guò)抽簽來(lái)決定獲配主體和數(shù)量。因此機(jī)構(gòu)投資者所擁有的資金越多、占總體申購(gòu)單位比例越大，則機(jī)構(gòu)投資者的中簽率越高。（就一般而言，a類機(jī)構(gòu)投資者擁有更多的資金，因此a類機(jī)構(gòu)投資者的中簽率應(yīng)該要高一些。）

（3）機(jī)構(gòu)投資者配售包括網(wǎng)下詢價(jià)配售和網(wǎng)下配售，該發(fā)行方式一般不會(huì)單獨(dú)實(shí)行，經(jīng)常與第二種發(fā)行方式混合使用。實(shí)行網(wǎng)下詢價(jià)配售時(shí)a類與b類機(jī)構(gòu)投資者均可參與；網(wǎng)下配售是指機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)在持有的股票達(dá)到一定的市值，就可以直接得到一定數(shù)量的新股配額，此時(shí)只有b類機(jī)構(gòu)投資者能獲得配售。由于采用向投資者配售這一發(fā)行方式的新股不用抽簽，因此需要抽簽的新股數(shù)量減少，使中簽率下降，但因該種發(fā)行方式會(huì)使機(jī)構(gòu)投資者在IPO市場(chǎng)上獲得更多的新股，因此認(rèn)為其對(duì)機(jī)構(gòu)投資者中簽率無(wú)影響。

23發(fā)行公司價(jià)值

發(fā)行公司價(jià)值越高，則代表其股票質(zhì)量高且上市后上漲的可能性大，IPO市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)之間的差價(jià)也越大。即投資IPO市場(chǎng)獲得的收益越高，投資者進(jìn)入該股票IPO市場(chǎng)的動(dòng)力越大，由此導(dǎo)致IPO市場(chǎng)的有效申購(gòu)股數(shù)增加，使機(jī)構(gòu)投資者的中簽率降低。因此，機(jī)構(gòu)投資者的中簽率與發(fā)行公司價(jià)值成負(fù)相關(guān)。

24前期新股上市后的漲幅

前期新股上市后的漲幅越大，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)也就越大，即獲利越大。前期豐厚的收益會(huì)吸引更多投資者來(lái)投資現(xiàn)期IPO市場(chǎng)，有效申購(gòu)股數(shù)越多，機(jī)構(gòu)投資者中簽率越低。因此機(jī)構(gòu)投資者中簽率與前期新股上市后的漲幅成負(fù)相關(guān)。

25同期新股的發(fā)行家數(shù)和發(fā)行數(shù)量

同期新股發(fā)行的公司越多，則IPO市場(chǎng)的投資者選擇也就越多，則機(jī)構(gòu)投資者可做出的理性選擇也就越多，即所有投資機(jī)構(gòu)者不必爭(zhēng)同一家有前景的公司的IPO發(fā)行的新股，并且也減少了個(gè)人投資者所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，在一定程度上緩解了“僧多肉少”的局面。因此機(jī)構(gòu)投資者的中簽率與同期新股的發(fā)行家數(shù)成正比。

類似地，如果同期新股的發(fā)行數(shù)量越多，中簽率越高。因此機(jī)構(gòu)投資者的中簽率也與同期新股發(fā)行的數(shù)量成正相關(guān)。

26發(fā)行公司的行業(yè)成長(zhǎng)性

發(fā)行公司的行業(yè)成長(zhǎng)性決定著該股票上市后的漲幅空間。根據(jù)股票行業(yè)分析，行業(yè)成長(zhǎng)性越好，則代表著該股票上市后的漲幅空間越大，將來(lái)所獲得的資本利差也就越大。因此驅(qū)使更多投資者進(jìn)入IPO市場(chǎng)，會(huì)加劇一級(jí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，使得有效申購(gòu)股數(shù)越大，中簽率越低。即機(jī)構(gòu)投資者的中簽率與發(fā)行公司的行業(yè)成長(zhǎng)性成負(fù)相關(guān)。

27承銷商聲譽(yù)

承銷商在發(fā)行公司與投資者之間有著重大作用，證券承銷商在證券發(fā)行的過(guò)程中有“信息生產(chǎn)”和“認(rèn)證中介”兩大職能。承銷商作為信息生產(chǎn)者，為了讓投資者認(rèn)為自己所生產(chǎn)的信息可信，就必須有良好的聲譽(yù)。對(duì)于可信性問(wèn)題，Booth和Smith提出“認(rèn)證中介理論”，認(rèn)為“發(fā)行企業(yè)是通過(guò)租借承銷商的聲譽(yù)來(lái)表明其發(fā)行價(jià)格與內(nèi)部信息和投資價(jià)值是一致的”。[2]承銷費(fèi)可以看作是發(fā)行企業(yè)租借承銷商的聲譽(yù)來(lái)證明投資價(jià)值的一種費(fèi)用，承銷費(fèi)越高，則表明承銷商聲譽(yù)越好，承銷商聲譽(yù)越高，則承銷費(fèi)越高，兩者是相互促進(jìn)的關(guān)系。即承銷商聲譽(yù)越好，對(duì)所選擇的企業(yè)的要求越高，其投資價(jià)值也就越高。而投資價(jià)值越高越吸引投資者，則有效申購(gòu)股數(shù)越多，中簽率越低，因此機(jī)構(gòu)投資者的中簽率理應(yīng)與承銷商聲譽(yù)呈負(fù)相關(guān)，但國(guó)內(nèi)許多學(xué)者如劉江會(huì)通過(guò)實(shí)證表明，“在我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)中承銷商聲譽(yù)機(jī)制作用被大大弱化”。[3]因此我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者中簽率與承銷商聲譽(yù)并無(wú)明顯負(fù)相關(guān)。

3提高機(jī)構(gòu)投資者中簽率的建議

31提高申購(gòu)資金占比

根據(jù)上述論證的提高申購(gòu)資金占比對(duì)機(jī)構(gòu)投資者中簽率的影響，提高機(jī)構(gòu)投資者在IPO市場(chǎng)的申購(gòu)資金占比，提高中簽的概率。

32根據(jù)IPO市場(chǎng)的新股發(fā)行方式選擇是否參與或是否繼續(xù)參與二級(jí)市場(chǎng)

根據(jù)上述所分析的第二個(gè)影響因素，當(dāng)新股發(fā)行方式為二級(jí)市場(chǎng)市值配售時(shí)，應(yīng)選擇性積極參與二級(jí)市場(chǎng)；當(dāng)新股發(fā)行方式為網(wǎng)下詢價(jià)、上網(wǎng)定價(jià)方式等資金抽簽類方式時(shí)應(yīng)選擇性退出二級(jí)市場(chǎng)，集中資金，提高在IPO市場(chǎng)的申購(gòu)資金占比。這里之所以說(shuō)選擇性進(jìn)入和選擇性退出是根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性與收益性而定的。例如若在二級(jí)市場(chǎng)配售的發(fā)行方式下，參與二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)較大，超過(guò)了投資IPO市場(chǎng)所帶來(lái)的收益，此時(shí)需選擇不應(yīng)參與二級(jí)市場(chǎng)，反之則選擇參與。

參考文獻(xiàn)：

[1]趙海明A股IPO市場(chǎng)投資者中簽率影響因素分析[D].成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2014

[2]Booth，J，Smith，RCapital raising，underwriting and the certification process[J].Journal of Financial Economics，1986（15）.

[3]劉將會(huì)證券承銷商聲譽(yù)理論與實(shí)證研究[D].上海：復(fù)旦大學(xué)，2004