徐發(fā)軍

摘 要：我國(guó)中小上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，而此種情況無(wú)疑對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)是一種潛在的隱患，是公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的重要原因。究其本質(zhì)，股權(quán)結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致此類現(xiàn)象長(zhǎng)久存在的主要原因，從中我們也不難發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在一種微妙的聯(lián)系，針對(duì)這種情況，文章主要選取股權(quán)屬性與股權(quán)結(jié)構(gòu)這兩方面來(lái)研究中小上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)性。

關(guān)鍵詞：上市公司 股權(quán)結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 股權(quán)屬性 相關(guān)性

中圖分類號(hào)：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2015）11-151-03

所謂股權(quán)結(jié)構(gòu)，其基本含義就是在一家股份有限公司的整體股本中，不同類不同性質(zhì)的股份在其中所占的比例以及它們彼此之間的關(guān)系。對(duì)于上市公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)是其公司整個(gè)治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，另一方面公司治理結(jié)構(gòu)也是股權(quán)結(jié)構(gòu)在實(shí)際應(yīng)用中的表現(xiàn)，兩者相輔相成。不一樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)所呈現(xiàn)的公司治理的模式也是不同的，故而也決定了企業(yè)整體的治理機(jī)構(gòu)，最后都會(huì)體現(xiàn)在公司的績(jī)效與經(jīng)營(yíng)狀況上。

一個(gè)合理并合適的股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)公司提高自己治理效率的源動(dòng)力，也是提高其本身效益的重要保證。對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析角度，股權(quán)結(jié)構(gòu)基本可以分為兩大類：一是股權(quán)屬性，其含義是指根據(jù)股票所有者的個(gè)人身份類型劃分，可分為國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股與管理者持股，他們彼此之間的比例關(guān)系就反映了上市公司的股權(quán)持有者的屬性結(jié)構(gòu)，也是公司股本的主要來(lái)源組成情況，一般也稱之為上市公司的股本結(jié)構(gòu);二是股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，先是股權(quán)市場(chǎng)分割，各上市公司根據(jù)各自公司股票所發(fā)行地點(diǎn)的不同廣義地可分為在境內(nèi)上市的公司和在境外上市的公司，而境內(nèi)上市的公司一般又有只發(fā)行A股、只發(fā)行B股以及兩者都發(fā)行的和發(fā)行A、H股的，而境外就有只發(fā)行H股的和同時(shí)發(fā)行A、H股的，由此可知，中國(guó)上市公司所發(fā)行的股票有A、B、H股之分，因?yàn)樗鼈內(nèi)咴诓煌墓善笔袌?chǎng)上進(jìn)行流通與交易，故稱之為股權(quán)的市場(chǎng)分割，即按照股權(quán)流通性，也就是在證券市場(chǎng)上公開發(fā)行的上市公司股票中可以公開上市進(jìn)行流通的數(shù)量和不能公開上市流通的數(shù)量?jī)烧咧g形成的對(duì)于股權(quán)的市場(chǎng)分割。接下來(lái)是股權(quán)集中度，是全部公司股東因?yàn)楦魅顺止杀壤牟煌瑥亩憩F(xiàn)出來(lái)的股權(quán)分散又或是集中的一個(gè)指標(biāo)。最后是股權(quán)制衡度，含義是公司的第一控制權(quán)主要存在于幾個(gè)大股東手中，更依靠彼此內(nèi)部之間的牽制，使得其中任何一位都無(wú)法單獨(dú)控制或決定公司經(jīng)營(yíng)決策，從而達(dá)到了大股東之間相互監(jiān)督制約的股權(quán)模式，一方面保留了股權(quán)相對(duì)比較集中的優(yōu)勢(shì)，另一方面又能有效抑制“一股獨(dú)大”模式的產(chǎn)生。

所謂風(fēng)險(xiǎn)，其最基本的含義就是預(yù)期結(jié)果和實(shí)際發(fā)生結(jié)果之間發(fā)生偏離的可能性，而公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)只是公司風(fēng)險(xiǎn)中的一種，但確實(shí)跟公司生存與發(fā)展最息息相關(guān)的。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，基礎(chǔ)含義是指由于存在融資不當(dāng)與不合理的公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)從而使公司有可能會(huì)失去償債的能力而導(dǎo)致本公司各利益相關(guān)者的預(yù)期收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。

一、股權(quán)屬性與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

所謂股權(quán)屬性，也就是不同性質(zhì)的公司股權(quán)構(gòu)成情況，即各個(gè)不同身份的股東分別所擁有的股份比例。與其他國(guó)家相比，我國(guó)的屬性分類更為復(fù)雜，有國(guó)家股、法人股、管理者持股、社會(huì)公眾股之分，更有證券市場(chǎng)上的B股、A股加上在香港上市的H股等不同類型的金融資本市場(chǎng)的分類。而在本文中，主要是根據(jù)A股市場(chǎng)中存在的不同性質(zhì)的股權(quán)來(lái)進(jìn)行相關(guān)性的研究。

（一）國(guó)家股與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

所謂國(guó)有股，其實(shí)就是國(guó)家的國(guó)有資產(chǎn)作為投資人投資于證券市場(chǎng)的股份制公司從而形成的這部分股份，一般產(chǎn)生的情形有：第一種是在原本的國(guó)有股企業(yè)進(jìn)行股份制改造，那原來(lái)的國(guó)有股就演變折股成了上市公司中的國(guó)有股;第二種是國(guó)有資本投資于新上市的股份制公司中所形成的;第三種是國(guó)家投資于中外合資企業(yè)而形成的股份。在這種模式下，一般各個(gè)環(huán)節(jié)的委托者的意志表達(dá)就會(huì)受到相應(yīng)的阻礙，就無(wú)法直接對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定影響。對(duì)于國(guó)有控股公司，由于在我國(guó)，上市公司的國(guó)有股都不可以上市流通，公司效益的好壞都不會(huì)影響到經(jīng)營(yíng)管理者的工作，在這種形勢(shì)下，國(guó)有股的實(shí)際操縱者經(jīng)常會(huì)利用自己的職便投機(jī)取巧，讓個(gè)人利益實(shí)現(xiàn)最大化，從而侵害了中小股東的利益，也會(huì)怠于認(rèn)真管理公司，隨之帶來(lái)的結(jié)果必然是公司整體營(yíng)運(yùn)能力與盈利能力的大幅降低，直接增加了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

故而，本文認(rèn)為國(guó)有股的存在會(huì)增加公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于公司的生存發(fā)展。

（二）法人股與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在我國(guó)，目前法人股與國(guó)有股處于一樣的形勢(shì)，均是不能上市流通的，但與國(guó)有股的區(qū)別在于，上市公司的法人股有其真正的持有者，不存在像國(guó)有股那樣“所有者缺位”的問(wèn)題。對(duì)于法人股，由于其不能上市進(jìn)行流通，故而在公司效益不佳時(shí)，法人股股東的持有者無(wú)法采用“用腳投票”的方式去制約公司的經(jīng)營(yíng)者，因此法人股會(huì)相當(dāng)關(guān)注整個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)狀況。而在分享投資收益方面，法人股股東基本都是通過(guò)分紅來(lái)獲得，這也體現(xiàn)了法人股股東的性質(zhì)是屬于投資性的。在這種形勢(shì)下，就推動(dòng)了法人股股東對(duì)于公司的長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)更為重視。為了保證自己能穩(wěn)定并且持續(xù)地取得投資收益，他們會(huì)加強(qiáng)對(duì)于大股東和管理者的監(jiān)督，并在股東大會(huì)上行使自己的投票與參與權(quán)。

另一方面，在我國(guó)，法人股股東一般都是公司，他們就是為了追求高利潤(rùn)才選擇成為法人股股東，這種情形下，必然會(huì)促使他們相比其他股東更愿意參與公司的治理，并監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行公司管理與經(jīng)營(yíng)的能力，有效減少由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

從以上兩方面考慮，筆者認(rèn)為法人股的存在可以在某一程度上有效減少公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）管理者持股與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

管理者持股一般有兩種含義：一是指管理者自身從證券市場(chǎng)上購(gòu)買公司股票;二是指管理者即經(jīng)營(yíng)者與公司實(shí)際所有者約定，經(jīng)營(yíng)者需按約定價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)額的本公司股票，并享有所有的股票權(quán)利。

目前我國(guó)中小上市公司中管理層所持有的股份比例雖不多，也無(wú)法做到完全控制公司。故根據(jù)“利益收斂”這一理論，對(duì)于管理層，讓其手中持有較為適當(dāng)比例的股份能使其與公司股東的目標(biāo)趨于一致，從而更有動(dòng)力去為降低公司發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性，由上可提出以下假設(shè)：中小企業(yè)高層管理者的持股比例越大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越低。

在我國(guó)的中小上市公司中，一般高層管理者手中的股票在其一定任期內(nèi)是被鎖定的，不能隨意進(jìn)行上市流通，只有在其離職后才可買賣股票，這從一定程度上，可以有效減少管理者的短期行為，有利于公司治理。由于管理者手中自己也有一定的股票，有益于管理者目標(biāo)與公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)趨于一致，這樣就能促使管理者為提高自己的個(gè)人收益同時(shí)去創(chuàng)造公司的效益，更關(guān)注公司的未來(lái)發(fā)展，這樣就能減少公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低公司財(cái)務(wù)狀況發(fā)生危機(jī)的可能性。

（四）社會(huì)公眾股與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

社會(huì)公眾股，其實(shí)就是上市公司公開在證券市場(chǎng)上進(jìn)行買賣的股票，也稱為流通股，在一個(gè)健全成熟的資本市場(chǎng)上，其存在非常有意義，公司的價(jià)值與公司股價(jià)之間是息息相關(guān)的，公司前景的變化會(huì)體現(xiàn)在公司的股價(jià)上。

總的來(lái)說(shuō)，針對(duì)中國(guó)比較特殊的資本環(huán)境，在我國(guó)的中小上市公司中，流通股所占比例一般較小，其所能在公司的治理中產(chǎn)生的影響也微乎其微。因此，大多數(shù)社會(huì)股東一般都是投機(jī)性的而非投資性的，他們不在乎公司的經(jīng)營(yíng)狀況，只是希望從股價(jià)差價(jià)中來(lái)獲取收益，另外，公司的股價(jià)并不完全會(huì)體現(xiàn)公司的價(jià)值狀況，因?yàn)樵谧C券市場(chǎng)上，盲目的投機(jī)者較多，會(huì)由于他們的投機(jī)行為導(dǎo)致股票時(shí)漲時(shí)跌，由此本文提出社會(huì)公眾股的比例與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間基本沒(méi)有相關(guān)性的觀點(diǎn)。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

（一）股權(quán)市場(chǎng)分割與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在我國(guó)，我們根據(jù)股票發(fā)行地點(diǎn)的不同將上市公司分為在境內(nèi)上市與在境外上市，而由于我國(guó)又根據(jù)發(fā)行對(duì)象與發(fā)行地點(diǎn)不同將股權(quán)劃分為A股、B股以及H股。鑒于股票割裂所存在的缺點(diǎn)，故而在本文中，主要通過(guò)分析流通B股和H股在內(nèi)的一些在境外流通的外資股與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性。

外資股與境內(nèi)普遍流通的A股相比較，由于都是由國(guó)外投資者所交易流通，故而更加成熟穩(wěn)定，而且那些外資投資者會(huì)比較更看重于一個(gè)上市公司的長(zhǎng)久發(fā)展，并不是短暫的利益，他們希望得到長(zhǎng)久穩(wěn)定持續(xù)的利潤(rùn)，故而會(huì)努力去幫助公司提升業(yè)績(jī)與改善經(jīng)營(yíng)狀況，還有另外一個(gè)原因，具有外資股的上市公司一般都會(huì)面臨較為嚴(yán)格的信息披露的管制規(guī)則，這也就制約了他們進(jìn)行財(cái)務(wù)操縱的能力，更讓那些上市公司不得不去改善自己的財(cái)務(wù)狀況與整體經(jīng)營(yíng)水平。從這點(diǎn)來(lái)看，股權(quán)市場(chǎng)分割所引起的股票流通市場(chǎng)不同有利于公司降低自己的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以股權(quán)市場(chǎng)分割與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

（二）股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)上市公司呈現(xiàn)出來(lái)的股權(quán)分布狀態(tài)將上市公司的股權(quán)集中狀態(tài)分為：股權(quán)高度集中，股權(quán)適度集中與股權(quán)高度分散。針對(duì)股權(quán)集中度過(guò)高與過(guò)低與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，筆者對(duì)這兩種情況都進(jìn)行了進(jìn)一步的研究。

在高度集中和高度分散的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，其對(duì)于公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)都會(huì)有一定程度的危害。一般如果上市公司的股權(quán)是處于高度集中的，就會(huì)造成經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)都會(huì)被控制在一個(gè)大控股股東手里，而且當(dāng)前在我國(guó)保護(hù)各小股東的利益的法律尚且不足，絕大多數(shù)股權(quán)在少數(shù)股東手里，那些股東會(huì)為了追求其個(gè)人利益最大化而不惜犧牲其他各小股東的利益，不會(huì)愿意去努力提高公司價(jià)值從而增加自身收益，有可能會(huì)出現(xiàn)大股東進(jìn)行不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易、以上市公司為擔(dān)保進(jìn)行個(gè)人行為，又或者是占用公司資金，瓜分公司資產(chǎn)，這對(duì)于公司本身而言，都是巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

而若上市公司的股權(quán)是高度分散的，大量股票被分散在各小股東手里，很難對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者實(shí)行監(jiān)督行為，而且經(jīng)常會(huì)有“搭便車”行為，他們沒(méi)有動(dòng)力也沒(méi)有實(shí)際能力去真正監(jiān)督管理人員，這就造成了嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，小股東也就只關(guān)注證券市場(chǎng)的股價(jià)漲跌，希望從中可以獲得差價(jià)收益，而不會(huì)去關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展與持續(xù)經(jīng)營(yíng)，從這一點(diǎn)看，明顯高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)其實(shí)在某一程度上也會(huì)增加中小上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一定的股權(quán)集中度對(duì)于公司是必要的，股價(jià)上漲所增加的財(cái)富使控股股東和其他中小股東的利益趨于一致，控股股東就會(huì)更愿意去監(jiān)督經(jīng)理層的行為，能夠消除“搭便車”問(wèn)題，也能加強(qiáng)接管市場(chǎng)運(yùn)行的有效性，從而降低經(jīng)理層的代理成本。在股權(quán)相對(duì)比較集中的上市公司里，股東之間基本會(huì)存在彼此相互制約和制衡的情景，在這種情形下，公司的實(shí)際管理人一般是由各股東投票所選出的，相對(duì)而言是能力較高也比較關(guān)注公司發(fā)展的。而且對(duì)于那些股份持有數(shù)較多的股東，比較會(huì)關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)狀況，也能很好地去監(jiān)督高層經(jīng)營(yíng)者，避免管理者只關(guān)注個(gè)人利益而不在乎其他利益相關(guān)者。針對(duì)有關(guān)股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性，本文認(rèn)為為了保護(hù)廣大中小股東利益，中小上市公司必須重視自己的股權(quán)集中度。要保持適當(dāng)?shù)募卸人?，就能?shí)現(xiàn)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的有效監(jiān)督和控制，從而提高公司的經(jīng)營(yíng)效益與財(cái)務(wù)水平。

（三）股權(quán)制衡與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

所謂股權(quán)制衡，其實(shí)就是將公司的控制權(quán)分布在幾個(gè)大股東手里，以此形成內(nèi)部之間的牽制，從而使其中任何一個(gè)股東都無(wú)法單獨(dú)決定公司的生存方針，也促成了大股東之間彼此制約并相互監(jiān)督的一種公司股權(quán)模式，這樣既能防止“一股獨(dú)大”現(xiàn)象的發(fā)生，也有利于公司的持續(xù)往上發(fā)展。

股權(quán)制衡度表示的是大股東之間彼此制約抗衡的程度高低，尤其展現(xiàn)非控股大股東對(duì)于公司整體的控股大股東制衡的程度，一般用股權(quán)制衡系數(shù)來(lái)衡量，一般是以第二、三大股東相結(jié)合的持股比例與第一大股東或?qū)嶋H控制人手中的控制權(quán)之比來(lái)衡量。比值越高，則表示第二、三大股東的持股比例之和越高，二者聯(lián)合起來(lái)對(duì)公司第一大股東的制衡度也相應(yīng)就越高。

一般情況下，股權(quán)制衡程度越高，公司的控股股東與公司外部股東之間就處于“勢(shì)均力敵”的狀態(tài)，那些外部股東的監(jiān)督意識(shí)也會(huì)更強(qiáng)烈，控股股東想要操縱公司的可能性就會(huì)很弱，就可以維護(hù)公司的價(jià)值與公司發(fā)展。

盡管從這種角度看，股權(quán)制衡對(duì)于公司治理似乎有很大的推動(dòng)作用，其實(shí)這種優(yōu)勢(shì)在我國(guó)的中小上市公司中卻無(wú)法體現(xiàn)出來(lái)，最大的原因就是我國(guó)的資本市場(chǎng)環(huán)境遠(yuǎn)不如國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)成熟，而且我國(guó)各（下轉(zhuǎn)第155頁(yè)）（上接第152頁(yè)）種法律規(guī)范制度也尚不完全，故而在中國(guó)，股權(quán)制衡還不能像在國(guó)外那些國(guó)家一樣起到幫助公司提高效益的作用，而且在我國(guó)，過(guò)高的股權(quán)制衡度，不僅會(huì)增加公司治理的成本，更會(huì)引起那些股東之間的爾虞我詐，更破壞了公司的穩(wěn)定發(fā)展，從而引發(fā)高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從上述可得，本文認(rèn)為股權(quán)制衡在我國(guó)證券市場(chǎng)中與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間更傾向于正相關(guān)關(guān)系。

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（作者單位：浙江省省直同人集團(tuán)有限公司財(cái)務(wù)管理中心 浙江杭州 310007）

（責(zé)編：賈偉）