張志偉

摘 要： 作為私募股權(quán)的重要方式，股權(quán)眾籌已成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)采用最多融資方式之一，因我國股權(quán)眾籌法律金融制度規(guī)范起步較晚，尚未完善，股權(quán)眾籌活動(dòng)長期游走于政策和法律的邊緣，很容易變性為“非法集資”。中國證券業(yè)協(xié)會的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）公布，標(biāo)志著股權(quán)眾籌正在得到應(yīng)有的重視，但其法律風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。

關(guān)鍵詞： 股權(quán)眾籌；法律風(fēng)險(xiǎn)；法律規(guī)制

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，我國私募股權(quán)投資飛速發(fā)展，作為私募的一種形式，眾籌在融資，并購，股改等領(lǐng)域日益發(fā)揮重要的作用，特別是股權(quán)眾籌的出現(xiàn)不僅能為融資方注入強(qiáng)勁的資金支持，解決融資困境，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也能夠?qū)崿F(xiàn)投資方持股獲得紅利，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化。但是股權(quán)眾籌涉及合同法，公司法，證劵法等諸多學(xué)科難以具體細(xì)化，加之關(guān)于股權(quán)眾籌的法律效益，我國并沒有明確的法律規(guī)定，這就使股權(quán)眾籌客觀上存在著大量的法律風(fēng)險(xiǎn)。

一、股權(quán)眾籌概述

眾籌，即大眾籌資或群眾籌資，是指項(xiàng)目發(fā)起人以實(shí)物、服務(wù)或股權(quán)等為回報(bào)，向群眾募集資金以支持發(fā)起的個(gè)人或組織行為的模式。股權(quán)眾籌作為眾籌的一種主要方式，主要由投資者認(rèn)購股份，項(xiàng)目發(fā)展后，投資者獲得一定股權(quán)作為回報(bào)。通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與電子金融的結(jié)合，股權(quán)眾籌對商業(yè)投資領(lǐng)域產(chǎn)生了巨大變革。作為風(fēng)險(xiǎn)高、期限長的投資行為，股權(quán)眾籌通常涉及融資人（創(chuàng)業(yè)者）、眾籌平臺和投資人三個(gè)主體，部分金融托管機(jī)構(gòu)作為擔(dān)保機(jī)構(gòu)有時(shí)也參與其中。項(xiàng)目融資人通常是項(xiàng)目的發(fā)起者，擁有某些高新技術(shù)、創(chuàng)新商業(yè)模式和高市場成長預(yù)期的項(xiàng)目但處于創(chuàng)業(yè)初期，缺乏啟動(dòng)發(fā)展資金的小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)者，融資人必須成立公司。投資人依自身意愿對眾籌的項(xiàng)目在規(guī)定時(shí)間和額度內(nèi)進(jìn)行投資并獲得項(xiàng)目公司的相應(yīng)股份，享受普通股東的權(quán)利，甚至能影響項(xiàng)目決策，若公司盈利則獲得股權(quán)分紅。眾籌平臺為融資人和投資人提供平臺，使融投雙方獲得有效信息資源，提供財(cái)務(wù)審核、技術(shù)咨詢、法律文檔、交易撮合等各種支持服務(wù)，是眾籌成功與否的關(guān)鍵。金融托管機(jī)構(gòu)通常與眾籌平臺合作，為投資人提供資金進(jìn)行第三方托管及分期支付服務(wù)，從而為資金安全提供全程保障。

依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展的眾籌平臺，使普通公眾也能參與股權(quán)融資行為，具有重大的現(xiàn)實(shí)意義，首先，為小微初創(chuàng)型企業(yè)提供了資金支持，擴(kuò)寬了融資渠道。融資人的項(xiàng)目一般來講規(guī)模不大，甚至缺少必要的資產(chǎn)擔(dān)保，這種情況下，很難通過銀行等正規(guī)渠道獲得資金支持，而股權(quán)眾籌并不以短期利益為目標(biāo)，而是只因良好創(chuàng)意的吸引，獲得股權(quán)，這樣就可以使大量信貸無門的融資企業(yè)獲得直接且無息的資金支持；其次，股權(quán)眾籌通過平臺為實(shí)現(xiàn)了“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的改革理念提供了途徑，有利于激發(fā)全民創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱情，形成創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的良好社會風(fēng)氣；再次，股權(quán)眾籌平臺彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融渠道的不足，提高了直接融資和股權(quán)融資的比例，為我國多層次資本市場體系的完善提供了補(bǔ)充；最后，對于處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級時(shí)期的國民經(jīng)濟(jì)來講，股權(quán)眾籌能夠有效減輕小微企業(yè)的負(fù)債負(fù)擔(dān)，使之將全部募集的資金投入產(chǎn)品創(chuàng)新之中，促進(jìn)自身快速發(fā)展，提高創(chuàng)業(yè)的成功率，為我國經(jīng)濟(jì)增長創(chuàng)造了新的引擎。

二、股權(quán)眾籌主要模式分析

我國股權(quán)眾籌平臺采用的模式本質(zhì)上是有限合伙，平臺交易的并非完整意義上的“股權(quán)”而是一種權(quán)益份額所有權(quán)。我國股權(quán)眾籌目前存在多種模式，但其中影響最大，比較成功的有以下兩種模式：

（一）有限合伙人模式。 投資人和融資人一起成立有限合伙企業(yè)，投資者是有限合伙人，只在出資范圍內(nèi)承擔(dān)責(zé)任，享有對應(yīng)比例的收益，而融資者以普通合伙人的身份負(fù)責(zé)企業(yè)運(yùn)行管理?！叭巳送丁笔瞧浯怼?/p>

（二）“領(lǐng)跟投”模式。 這種模式下，具有專業(yè)背景和資金實(shí)力的投資人對項(xiàng)目進(jìn)行投資評估并以自身的投資行為引導(dǎo)其他普通投資者進(jìn)行跟隨投資。投資人共同成立有限合伙企業(yè)，領(lǐng)投人承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)成為普通合伙人，對投資的經(jīng)營管理負(fù)責(zé)，同時(shí)也獲得更多收益。跟投人成為有限合伙人。

三、股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險(xiǎn)及規(guī)制措施

（一） 眾籌平臺性質(zhì)如何界定

股權(quán)眾籌實(shí)質(zhì)上是一種小額私募股權(quán)性融資，眾籌平臺起著連接發(fā)起人與投資人的重要作用。眾籌平臺看似與證券交易所、證券經(jīng)紀(jì)商有相似之處，為初創(chuàng)企業(yè)的證券發(fā)行提供居間服務(wù)，但又有著本質(zhì)的不同。在融資協(xié)議尚未達(dá)成之際，平臺為投資者和創(chuàng)業(yè)者雙方（簡稱投創(chuàng)雙方）提供投融資的機(jī)會，平臺與投資者、平臺與創(chuàng)業(yè)者之間都屬于居間法律關(guān)系。平臺為投資者創(chuàng)立有限合伙企業(yè)提供服務(wù)的階段，平臺與投資者之間的法律關(guān)系是委托合同關(guān)系，即由平臺作為受托人以委托人的名義和費(fèi)用實(shí)現(xiàn)有限合伙企業(yè)的成立。平臺并沒有介人投創(chuàng)雙方的人資協(xié)議的確立。但是由于一些平臺利用其影響甚至資金引導(dǎo)眾籌，這種情況下，平臺會獲得額外的利益，同時(shí)投資人往往是基于對平臺公布信息的信賴才進(jìn)行投資，如此一來就涉及信賴?yán)婧?，合同締約等問題，所以，現(xiàn)有法律關(guān)于證券交易所和證券經(jīng)紀(jì)商的監(jiān)管規(guī)定均無法適用于眾籌平臺，在《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）中，雖然對平臺的定義，職責(zé)，準(zhǔn)入等進(jìn)行了規(guī)定，但是對于眾籌平臺的性質(zhì)地位，還是缺乏關(guān)鍵的界定。線上的籌資過程并不符合傳統(tǒng)證券融資的法律法規(guī)，因此股權(quán)眾籌在我國面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)就是合法性問題。

（二） 股權(quán)眾籌行為觸及“非法”紅線的風(fēng)險(xiǎn)

1、“非法集資”的風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)眾籌的運(yùn)行模式是項(xiàng)目發(fā)起人通過互聯(lián)網(wǎng)向一定數(shù)量的投資人籌集資金，這就從形式上具備了非法集資的某些特征，所以需要對股權(quán)眾籌行為進(jìn)行嚴(yán)格界定，將它與非法集資區(qū)別開來。非法集資是非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款，是指違反金融管理法律規(guī)定，采用公開或者變相公開方式，向社會公眾（包括單位和個(gè)人）吸收資金或者變相吸收資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報(bào)的行為。2010 年最高院審判委員會出臺《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》，對非法集資行為進(jìn)行了明確規(guī)定，“非法性、公開性、利誘性、公眾性”為必須同時(shí)具備的表征。在非法性上，《國務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》已經(jīng)從基本政策上鼓勵(lì)眾籌等民間融資方式，只不過法律層面還需要進(jìn)一步配套修改，“法無禁止即自由”我們基本上可以認(rèn)為，股權(quán)眾籌是合法的。在公開性上，眾籌從項(xiàng)目的啟動(dòng)、市場定位、眾籌計(jì)劃的發(fā)布、產(chǎn)品的研發(fā)、產(chǎn)品的制作等各環(huán)節(jié)都全方位的公布信息，公開透明是眾籌的核心價(jià)值觀；而非法集資項(xiàng)目的發(fā)起方公開的信息是非常有限的，他們遵循商業(yè)秘密的保護(hù)，參與股權(quán)投資的人在參與項(xiàng)目前一般需要簽訂保密協(xié)議。在利誘性上，股權(quán)眾籌很大程度上是投資人對項(xiàng)目長遠(yuǎn)價(jià)值的認(rèn)可，并不以短期盈利為目的，而是通過股權(quán)獲得長期紅利；而非法集資比較簡單主要是解決資金短缺的問題，只能以提供較高的回報(bào)許諾從民間募集資金。在公眾性上，眾籌雖然使大眾有機(jī)會成為股東，但有其資格審查的前置程序，包括風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)等，這與非法集資中，有錢即可參與有著本質(zhì)的不同。股權(quán)眾籌在實(shí)際操作中應(yīng)該嚴(yán)格遵循這幾項(xiàng)原則規(guī)定，以免走入“非法集資”的歧途。

2、“非法發(fā)行證券”的風(fēng)險(xiǎn)

我國《證券法》關(guān)于證券發(fā)行的總規(guī)定中明確，證券公開發(fā)行須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)。由此可知如果寄希望于避免復(fù)雜不確定的核準(zhǔn)程序只能將自身行為界定為“非公開發(fā)行”?！蹲C券法》第10條第二款對公開發(fā)行的界定做出了規(guī)定：向不特定對象發(fā)行證券的；向特定對象發(fā)行證券累積超過200人的；法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為都屬于公開發(fā)行。在這樣的規(guī)定下，只有向特定對象發(fā)行，并且累積不超過200人，才能防止被認(rèn)定為非法發(fā)行證券。在股票發(fā)行的情況下，就是向特定對象發(fā)行股票，并且在發(fā)行結(jié)束后股東人數(shù)總計(jì)不能超過200人。因此，在中國現(xiàn)行《證券法》規(guī)制下，中小企業(yè)或者創(chuàng)業(yè)企業(yè)在避免昂貴的核準(zhǔn)程序方面只有一條路可走，就是選擇非公開發(fā)行證券的道路——向特定對象發(fā)行累積不超過200人。

（三） 適格投資人資格的認(rèn)定

投資者作為股權(quán)眾籌資金來源的提供者，對眾籌行為的成功與否起著重要作用。但是由于眾籌的高風(fēng)險(xiǎn)性，決定了并不是所有人都能成為投資人。如果不對投資人進(jìn)行資格認(rèn)定很容易將投資人的范圍擴(kuò)大到“公眾”的范圍，這與我國有關(guān)規(guī)定矛盾。同時(shí)眾籌的企業(yè)大都處于創(chuàng)業(yè)階段，其項(xiàng)目的創(chuàng)意理念構(gòu)想，運(yùn)營模式甚至商業(yè)企劃書都是其核心商業(yè)秘密也是其主要競爭力來源。如果任意個(gè)人都可以成為投資人查閱資料，那么眾籌企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)難以預(yù)測?！端侥纪顿Y基金監(jiān)督管理暫行辦法》和《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）中對于投資人的資格擬制“金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元人民幣的個(gè)人”“投資單個(gè)融資項(xiàng)目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個(gè)人”的規(guī)定雖然避免了一些金融風(fēng)險(xiǎn)，但是否違背眾籌低門檻，多樣性，依靠大眾力量的初衷？亦或造成富者越富的“馬太效應(yīng)”？所以，筆者認(rèn)為對投資人的資格要由眾籌平臺甚至金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)綜合審核。要逐步從形式審核到實(shí)質(zhì)審核，綜合收人上的要求，風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的要求及認(rèn)購金額，對個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者的收入要求不能一刀切，要結(jié)合各地平均工資標(biāo)準(zhǔn)，對風(fēng)險(xiǎn)的考量要結(jié)合投資人的投資案例及是否具有專業(yè)知識背景，對于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，為了不過分的對投資者審核而使其喪失投資的積極性，主要通過明確的風(fēng)險(xiǎn)提示和對收人的審核進(jìn)行。對認(rèn)購金額的要求要從有利于融資的角度出發(fā)，防止一個(gè)項(xiàng)目的投資者過度分散，導(dǎo)致權(quán)利義務(wù)過于復(fù)雜而阻卻融資進(jìn)程。

（四） 投資人利益如何有效保護(hù)

由于當(dāng)下國內(nèi)法律、法規(guī)及政策的限制，股權(quán)眾籌運(yùn)營過程中，出資人或采用有限合伙企業(yè)模式或采用股份代持模式，進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。但投資人通過平臺進(jìn)行投資，基本上并不認(rèn)識，更多的是處于對項(xiàng)目和領(lǐng)投人的信賴，一旦領(lǐng)投人與籌資人之間存在著某種利益關(guān)系或其他關(guān)聯(lián)關(guān)系，雙方達(dá)成某種損害跟投人的協(xié)議，那么跟投人的利益便岌岌可危，最后跟投人利益受損后又往往只能自認(rèn)倒霉，將其歸咎于不可預(yù)期的投資風(fēng)險(xiǎn)。這種合同欺詐性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)除了平臺加強(qiáng)審核，要求融資方嚴(yán)格進(jìn)行相關(guān)內(nèi)容公開以外，投資人也應(yīng)該增強(qiáng)權(quán)益保護(hù)意識，可以與融資人應(yīng)該更多的進(jìn)行線下約談，甚至由部分投資人組織集中問詢，從而進(jìn)一步降低欺詐可能。雖然受制于主體分散，空間廣泛，平臺技術(shù)制約等因素的影響，出資人很難完成對整個(gè)項(xiàng)目資金運(yùn)作的監(jiān)管，但融資人，眾籌平臺應(yīng)擴(kuò)展途徑保證投資人作為股東的基本知情權(quán)。不久出臺的法規(guī)中對眾籌平臺強(qiáng)制性要求，以及不履行義務(wù)的重度處罰。同時(shí)，對于公司或眾籌平臺發(fā)布或傳遞給出資人的相關(guān)信息，可以明確要求有專業(yè)律師的認(rèn)證。同時(shí)由于投資人股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或退出的自由權(quán)利也應(yīng)該得到有效保障。眾籌股東的退出機(jī)制主要通過回購和轉(zhuǎn)讓這兩種方式，如采用回購方式的，原則上公司自身不能進(jìn)行回購，最好由公司的創(chuàng)始人或?qū)嶋H控制人進(jìn)行回購；采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，原則上應(yīng)當(dāng)遵循公司法的相關(guān)規(guī)定。但是關(guān)于回購和轉(zhuǎn)讓的細(xì)節(jié)，包括份額轉(zhuǎn)讓，合理定價(jià)，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等問題，最好實(shí)在融資前簽訂相關(guān)協(xié)議，以明確雙方權(quán)益，特別是保護(hù)投資人股權(quán)。

（五） 眾籌企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)

眾籌需要融資者將好的創(chuàng)意、個(gè)性化服務(wù)的具體方案和商業(yè)計(jì)劃書公布在眾籌平臺上，以期獲得投資人的青睞，但作為智慧的結(jié)晶，在尚未申請知識產(chǎn)權(quán)的期間，項(xiàng)目創(chuàng)意極易受到剽竊，如此一來，項(xiàng)目最終流產(chǎn)甚至面臨知識產(chǎn)權(quán)糾紛。但如果融資人選擇部門披露，又會使投資人無法掌握全面信息從而難以做出投資決策。同時(shí)信息的不對稱也增大了潛在股東的風(fēng)險(xiǎn)。所以，在眾籌很少涉及知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)規(guī)定的現(xiàn)實(shí)下，項(xiàng)目發(fā)起人及眾籌平臺應(yīng)充分利用現(xiàn)有知識產(chǎn)權(quán)法律規(guī)定，依法保護(hù)自身合法權(quán)益。對于平臺上的商業(yè)計(jì)劃書或者創(chuàng)意方案受到剽竊的，權(quán)利人應(yīng)依據(jù)國家版權(quán)局1994 年頒布的《作品自愿登記試行辦法》對商業(yè)方案、計(jì)劃、產(chǎn)品設(shè)計(jì)圖、示意圖、模型等進(jìn)行著作權(quán)登記，著作權(quán)登記由中國版權(quán)保護(hù)中心負(fù)責(zé)，一般在申請受理后30 個(gè)工作日內(nèi)即可完成辦理，登記后可在中國版權(quán)保護(hù)中心網(wǎng)站上進(jìn)行查詢。登記后獲得的著作權(quán)登記證書是證明著作權(quán)人權(quán)利的重要依據(jù)，《最高人民法院關(guān)于審理著作權(quán)民事糾紛案件適用法律若干問題的解釋》進(jìn)一步確認(rèn)了著作權(quán)登記證書的法律效力。在項(xiàng)目發(fā)起人將自己的商業(yè)方案等在眾籌網(wǎng)站公開前進(jìn)行著作權(quán)登記，有助于解決因著作權(quán)歸屬造成的著作權(quán)糾紛，防止他人抄襲、復(fù)制，維護(hù)著作權(quán)人合法權(quán)益。對于眾籌項(xiàng)目中會涉及到發(fā)明創(chuàng)造的問題，企業(yè)要將申請專利提上日程，依據(jù)專利法規(guī)才能進(jìn)行有效保護(hù)。需要注意的是，專利的保護(hù)并不是無期限的，發(fā)明專利的保護(hù)期是20年，實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)的保護(hù)期是10年，到期后權(quán)利人則不再獨(dú)占，其他人都能免費(fèi)使用。建議涉及專利權(quán)的項(xiàng)目先通過一輪天使投資，完成初步的研發(fā)、生產(chǎn)準(zhǔn)備后再進(jìn)行眾籌融資。在商標(biāo)權(quán)上，如果融資方不盡早申請注冊，由于眾籌網(wǎng)站的開放性，商標(biāo)被他人搶先注冊，待商標(biāo)價(jià)值提升時(shí)再不得不從他人處購得商標(biāo)或是被起訴商標(biāo)侵權(quán)都代價(jià)不菲。以較小的花費(fèi)獲得10年的商標(biāo)權(quán)保護(hù)是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，到期后續(xù)展的費(fèi)用也并不高。即使商標(biāo)注冊后由于眾籌未完成等原因暫時(shí)未付諸使用也沒有關(guān)系，只有在沒有正當(dāng)理由的前提下連續(xù)三年不使用，其他單位或個(gè)人才可向商標(biāo)局申請撤銷。涉及商標(biāo)問題，項(xiàng)目發(fā)起人還可以尋求《反不正當(dāng)競爭法》的保護(hù)。2013年修訂后的《商標(biāo)法》第58條規(guī)定，將他人注冊商標(biāo)、未注冊的馳名商標(biāo)作為企業(yè)名稱中的字號使用，誤導(dǎo)公眾，構(gòu)成不正當(dāng)競爭行為的，依照《中華人民共和國反不正當(dāng)競爭法》處理。由此可見，眾籌項(xiàng)目將產(chǎn)品或者服務(wù)的商標(biāo)進(jìn)行注冊，才能獲得最大利益的保護(hù)。 （作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

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