【摘要】中國自上世紀(jì)80年代中期就引入風(fēng)險投資，近三十年來取得了長足的進(jìn)展，但由于各種原因，中國風(fēng)險投資行業(yè)的仍處于發(fā)展的初期階段，風(fēng)投收益水平仍不高。風(fēng)險投資具有高度的不確定性，其本質(zhì)是風(fēng)險投資者與風(fēng)險投資家之間一系列契約的連接。信息不對稱和道德風(fēng)險問題的存在，投資過程中需要選擇有效的金融工具、靈活的投資方式、適當(dāng)?shù)目刂茩?quán)配置和激勵機(jī)制來進(jìn)行周密的契約設(shè)計，以保護(hù)投資者和風(fēng)險投資家的利益。本文將對契約的報酬設(shè)計、融資分段、產(chǎn)業(yè)選擇、資本規(guī)模等方面進(jìn)行淺析。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險投資者 風(fēng)險投資家 契約設(shè)計 實(shí)證分析

一、報酬條款設(shè)計

從投資者和風(fēng)險投資家的之間委托一代理關(guān)系的契約分析，可以知道，這兩者在風(fēng)險投資的具體運(yùn)作過程中存在嚴(yán)重的信息不對稱（缺乏監(jiān)督）現(xiàn)象，因此，加強(qiáng)二者利益的關(guān)聯(lián)，增進(jìn)兩者目標(biāo)的趨同性，才是合理的報酬激勵契約所要實(shí)現(xiàn)的重要目標(biāo)。風(fēng)險投資契約對風(fēng)險投資家家的激勵一般通過報酬條款的設(shè)計來實(shí)現(xiàn)。

這里我們運(yùn)用博弈論的思想來進(jìn)行分析。投資者是委托人，而風(fēng)險投資家是代理人，根據(jù)監(jiān)督可否分兩種情況分析。首先在可以監(jiān)督的情況下，代理人的報酬根據(jù)工作情況而定，而不是最后的工作成果。也就說，委托人承擔(dān)投資成果的風(fēng)險。這種情況下若契約設(shè)定，委托方：R（E）-w（E）（代理方努力）；R（S）-w（S）（代理方不努力）。代理方：w（E）-E（努力）；w（S）-S（不努力）。

此時，要想代理方努力工作，只要滿足：w（E）-E>w（S）-S，委托方在薪酬設(shè)計時，R（E）-w（E）為關(guān)于E的增函數(shù)，當(dāng)w（E）-E函數(shù)一階導(dǎo)為零時，可計算出自身的收益最大值。或者委托方根據(jù)自身的期望收益，計算出E，根據(jù)E設(shè)計代理方薪酬函數(shù)。在可監(jiān)督的情況下，委托方總能夠根據(jù)雙方的收益函數(shù)與預(yù)期收益找到均衡點(diǎn)。中國當(dāng)下來看，投資者對風(fēng)險投資家的監(jiān)督力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，投資者加強(qiáng)對風(fēng)險投資家的監(jiān)督，借鑒美國的相關(guān)法律條款（《美國統(tǒng)一有限合伙法》），在中國現(xiàn)有的《公司法》中有限合伙法章節(jié)基礎(chǔ)上提出以下監(jiān)督條款建議：

1.代表有限合伙或一普通合伙人成為合同一方，或作為有限合伙或一普通合伙人的代理人或雇員，或作為其是公司的普通合伙人的職員、董事或股東；2.要求或參加合伙人會議；3.通過表決或其他方式建議、贊同或不贊同一個或數(shù)個以下事項：（i）有限合伙的解散和歇業(yè)；（ii）出售、交換、出租、抵押或其他轉(zhuǎn)讓有限合伙的全部或?qū)嶋H全部財產(chǎn)；（iii）在非正常業(yè)務(wù)過程中有限合伙所發(fā)生的債務(wù)；（iv）改變業(yè)務(wù)的性質(zhì)；（v）在普通合伙人與有限合伙或有限合伙人之間有利益沖突的交易；（vi）有限合伙協(xié)議和有限合伙證書的修改；（vii）與有限合伙業(yè)務(wù)有關(guān)的而未在。

雖然，風(fēng)險投資人對風(fēng)險投資家具有一定的監(jiān)督權(quán)，但是目前情況還不容樂觀，在不可監(jiān)督的情況下，委托方與代理方的博弈模型建立如下：

代理方得益函數(shù)：w[R（e）]-C（e），代理人接受委托的機(jī)會成本為U0，那么對于代理人來說則要滿足：w[R（e）]-C（e）>=U0。

委托方得益函數(shù)：R（e）-w[R（e）]，委托方也就是風(fēng)險投資者選擇委托的機(jī)會成本為U1。

我們進(jìn)一步對委托代理函數(shù)做出假設(shè)：

風(fēng)險投資項目的利潤函數(shù)為：R=4e+η，是均值為0的隨機(jī)變量。代理方的負(fù)效用C=月e2，e是代理人的努力，并假設(shè)其機(jī)會成本為1，代理方的得益函數(shù)：

S=α+βR-C=α+β（4e+η）-e2 （1）

委托方的得益函數(shù)為：

S=R-（α+βR）=4（1-β）e+（1-β）η-α（2）

從代理方出發(fā)，計算代理方得益最佳的情況下，即代理方期望得益最多時，有：

e=2β （3）

將上式（3）代入求委托方最大得益，即期望最大得益，得到：β=1，α=-3

說明，當(dāng)雙方收益最大的情況是投資收益的100%分配給代理方，而委托方收取固定工資的3倍固定收益。此結(jié)果對于沒有有效實(shí)施監(jiān)督措施的投資者一個參考：自身收取相對固定收益，而將代理人的收益更多地與風(fēng)險收益掛鉤。

二、風(fēng)險投資資本形式設(shè)計：可轉(zhuǎn)換與可買賣證券

可轉(zhuǎn)換證券指的是對于投資者來說，在一定的時間內(nèi)對于自己投入的資本具有證券形式的選擇權(quán)，這種選擇是介于具有固定收益的債券與普通股之間?？赊D(zhuǎn)換證券的形式一方面能夠有效減低風(fēng)險投資者的風(fēng)險，它能夠使投資者在風(fēng)險投資家發(fā)展?fàn)顩r一般的情況下，尤其是投資初期，得到相對比較穩(wěn)定的回報，避免投資失誤可能帶來的巨大損失。另外可轉(zhuǎn)換證券可將原有證券轉(zhuǎn)換為普通股分享風(fēng)險投資家增長帶來的潛在高收益。

對于風(fēng)險投資家來說，這種形式能夠克服自身的短視行為。如果風(fēng)險投資家初期表現(xiàn)不好，投資者將會選擇固定收益，這能夠激勵投資風(fēng)險家加強(qiáng)經(jīng)營管理，以減少損失。另外，這種可轉(zhuǎn)化的選擇權(quán)具有一定期限，期限滿將會自動轉(zhuǎn)換為普通股的形式，以免對投資風(fēng)險家造成損失。

可買賣證券指的是這種證券能夠進(jìn)行買賣，投資者可以將自身持有的此證券進(jìn)行交易，相當(dāng)于換了持有者。對于風(fēng)險投資家來說，他們需要的是資金，資金的份額不變，所以幾乎不受這種契約設(shè)計的影響?？梢再I賣的證券形式能夠有效的分散投資者的資本退出風(fēng)險，要很好的實(shí)現(xiàn)這一機(jī)制，政府必須大力推動建立針對風(fēng)投交易的市場，尤其是電子自動報價的交易市場。

三、風(fēng)險投資方式的選擇—分階段投資

風(fēng)險資本的分階段注入是投資者所能夠采用的、對風(fēng)險投資家最有力的約束機(jī)制。投資者若對風(fēng)險投資家的投資采取一次性投資，則就承擔(dān)了相對較高的代理風(fēng)險，因此，投資者應(yīng)在潛在的代理成本和控制成本之間進(jìn)行權(quán)衡，決定項目進(jìn)行再評估和再融資的頻率，這樣投資者能夠更好的收集信息，更好地監(jiān)控與評估風(fēng)險投資家的經(jīng)營管理狀況，以決定是否繼續(xù)為風(fēng)險投資家提供資本支持。美國及歐美地區(qū)的歷史經(jīng)驗(yàn)總結(jié)了風(fēng)險資本的分階段注入主要有兩方面的作用：一方面，它有利于風(fēng)險投資價值增值。投資者根據(jù)對風(fēng)險投資家的評估結(jié)果，將風(fēng)險資本劃分為多個階段注入，每個階段的投資額都只保證風(fēng)險投資家發(fā)展到下一階段的需要，在這個過程中，投資者可以獲得與風(fēng)險投資家有關(guān)的新的內(nèi)外部信息，從而幫助其重新評估風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展?jié)摿捌洚a(chǎn)品的市場接受程度，以此決定是繼續(xù)提供下一階段的資本，還是減少損失退出投資。另一方面，這種注資方式避免了風(fēng)險投資家股權(quán)的過分稀釋。如果風(fēng)險投資家運(yùn)作良好，再投資的定價也會高于初次投資，這就在一定程度上實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險投資家與風(fēng)險投資家家的“激勵相容”，有利于風(fēng)險投資家家才能的有效發(fā)揮。

參考文獻(xiàn)

[1]張格亮，李聽.美國風(fēng)險投資的發(fā)展歷程與啟示（A）.1008-8717（2012）01-0082-04

[2]楊麗.契約安排對風(fēng)險投融資效率的實(shí)證研究（F）.2010.

[3]郭明杉，楊波，孫長雄.風(fēng)險投資有限合伙制激勵約束機(jī)制研究（A）.1001-148X（2008）02-0063-04總第370期商業(yè)研究COMMERC TAL R}.

[4]鄒輝文，周夕志.契約理論和實(shí)物期權(quán)在風(fēng)險投資契約設(shè)計中的應(yīng)用評述（A）.2014年第6期（總第158期）金融教學(xué)與研究.

[5]博，郭菊娥e晏文雋.風(fēng)險投資三方委托代理關(guān)系——基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家過度自信與風(fēng)投公司監(jiān)督努力（A）.系統(tǒng)管理學(xué)報.第24卷第2期.2015.

作者簡介：劉曉梅（1993-），女，漢族，安徽安慶人，就讀于西南財經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院。研究方向：金融與工商管理。