岳鑫

【摘 要】圍繞股東權(quán)益最大化目標(biāo)的融資策略是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的核心課題之一，尤其在對(duì)于無股利分配政策下的成長(zhǎng)型企業(yè)而言，如何選擇最優(yōu)的融資方式，對(duì)其持續(xù)健康的經(jīng)營和運(yùn)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)具有重要意義。本文基于股東投資收益率（ROE）模型，通過設(shè)定成長(zhǎng)型企業(yè)融資決策基本假設(shè)條件，確定對(duì)于該類型企業(yè)對(duì)融資方式為無股利分配政策下融資環(huán)境的適應(yīng)性；通過對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)模擬，確定對(duì)于該類型企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表特征為具有較好的資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)穩(wěn)健、隨著營業(yè)收入的增長(zhǎng)資產(chǎn)運(yùn)用效率會(huì)有較大提升空間的報(bào)表環(huán)境的適應(yīng)性；在融資方式與財(cái)務(wù)報(bào)表的基礎(chǔ)上，本文建立企業(yè)融資決策基本數(shù)據(jù)模型。對(duì)模型中融資資金成本率、營業(yè)收入增長(zhǎng)率、企業(yè)銷售毛利率重大影響參數(shù)進(jìn)行虛擬賦值，繪制出在不同影響參數(shù)下，債務(wù)融資與權(quán)益融資對(duì)股東投資收益率的比較曲線，進(jìn)而確定債務(wù)融資與權(quán)益融資對(duì)于ROE的參數(shù)無差別點(diǎn)，為成長(zhǎng)型企業(yè)在融資決策實(shí)務(wù)工作中，在不同的獨(dú)立參數(shù)環(huán)境下，提供一般性的融資決策參照。

【關(guān)鍵詞】股東投資收益率；債務(wù)融資；權(quán)益融資；融資決策

成長(zhǎng)型企業(yè)對(duì)資金的需求較大，僅通過留存收益無法支持其經(jīng)營活動(dòng)的有效開展及規(guī)模的迅速擴(kuò)張。債務(wù)和權(quán)益融資已成為現(xiàn)代企業(yè)管理決策活動(dòng)中重要內(nèi)容，通過對(duì)于目標(biāo)企業(yè)全方面的分析與評(píng)估，構(gòu)建起科學(xué)有效的融資模型，既可以運(yùn)用模型提供的量化指標(biāo)對(duì)企業(yè)最優(yōu)股東投資回報(bào)率進(jìn)行分析，也可以為融資方式的選擇提供決策參考。

一、成長(zhǎng)型企業(yè)融資決策基本假設(shè)

通常情況下，成長(zhǎng)型企業(yè)在營運(yùn)、投建資金的籌集活動(dòng)中會(huì)考慮如何降低融資成本和最大化股東投資回報(bào)的核心實(shí)務(wù)問題，融資戰(zhàn)略選擇是其研究與分析的重點(diǎn)。同時(shí)，分配戰(zhàn)略的重心也置于如何有效地滿足企業(yè)資金需求層面上，因此，文中將對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)的融資戰(zhàn)略與分配戰(zhàn)略進(jìn)行一系列的合理假設(shè)，已求既能反映成長(zhǎng)型企業(yè)的基本特征，又不失對(duì)實(shí)務(wù)工作中的分析重點(diǎn)。

1.融資戰(zhàn)略假設(shè)

企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期，其主營產(chǎn)品已經(jīng)歷了初創(chuàng)期的產(chǎn)品分析、市場(chǎng)調(diào)研、研發(fā)試制、產(chǎn)能構(gòu)建和渠道建設(shè)，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量一般會(huì)呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，然而其所形成的利潤(rùn)輸入尚不充分，致使留存收益再融資方式并無法滿足成長(zhǎng)期公司戰(zhàn)略的實(shí)際要求，這種情況下，以不破壞理想的資本結(jié)構(gòu)和約束的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的格局前提下，通過債務(wù)融資和權(quán)益融資互斥方案選擇成為企業(yè)融資活動(dòng)的當(dāng)務(wù)之事，也形成了基本的融資戰(zhàn)略選擇的假設(shè)。

2.分配戰(zhàn)略假設(shè)

成長(zhǎng)型公司所部署的密集式產(chǎn)品與市場(chǎng)戰(zhàn)略，一般會(huì)需要較大的資金量用于流動(dòng)資金補(bǔ)充與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，收益分配多會(huì)采用相對(duì)保守的分配政策，如低股利加浮動(dòng)股利政策、無股利政策等，用意于對(duì)留存收益內(nèi)部再融資的有效利用，具有保持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)、不新增利息成本支出、減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)等諸多優(yōu)點(diǎn)。這種前提下，本文設(shè)定了無股利分配政策，并繼而展開系列財(cái)務(wù)報(bào)表環(huán)境的模擬。

二、成長(zhǎng)型企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表環(huán)境數(shù)據(jù)模擬

1.對(duì)基期財(cái)務(wù)狀況的模擬

以穩(wěn)健資本結(jié)構(gòu)的成長(zhǎng)型企業(yè)為模擬對(duì)象，并借此對(duì)報(bào)表項(xiàng)目進(jìn)行賦值。比如，在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)非流動(dòng)資產(chǎn)倍數(shù)為 2.1，資產(chǎn)形態(tài)具備較好的流動(dòng)性；在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中設(shè)定比率為64.84%，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于中性化特征；在負(fù)債結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期負(fù)債占56.50%，對(duì)非流動(dòng)資產(chǎn)比率為1.14，長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)比長(zhǎng)期資產(chǎn)基本不存在期限錯(cuò)配，配比結(jié)構(gòu)較好。模擬數(shù)據(jù)如下表所示：

2.對(duì)基期經(jīng)營成果的模擬

以良好盈利能力的成長(zhǎng)型企業(yè)為模擬對(duì)象，并借此對(duì)報(bào)表項(xiàng)目進(jìn)行賦值。比如，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率設(shè)定為0.18，企業(yè)產(chǎn)品處于市場(chǎng)磨合期，營業(yè)收入對(duì)總資產(chǎn)的覆蓋能力尚不足力；息稅前利潤(rùn)率與凈利潤(rùn)率分別為30%和20.25%。模擬數(shù)據(jù)如下表所示：

3.對(duì)基期股東投資收益率的綜合模擬

通過對(duì)基期財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營成果的模擬，綜合生成了對(duì)股東投資收益率（ROE）的指標(biāo)設(shè)定，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)倍數(shù)為0.18，財(cái)務(wù)杠桿2.84，凈利潤(rùn)率20.25%，ROE10.3262%。

三、基于ROE模型的成長(zhǎng)型企業(yè)融資決策分析

1.成長(zhǎng)型企業(yè)融資決策基礎(chǔ)模型

股東投資收益率（ROE）是對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、融資成本、資產(chǎn)效率、盈利能力、企業(yè)成長(zhǎng)的綜合評(píng)價(jià)，不同的融資戰(zhàn)略選擇、盈利能力實(shí)現(xiàn)都將對(duì)其產(chǎn)生影響。因此，通過建立不同變量與ROE的模擬關(guān)系，能較好地反映兩者的相互關(guān)系，進(jìn)而為企業(yè)提供決策參考。

基于成長(zhǎng)型企業(yè)的基本假設(shè)，其融資基礎(chǔ)模型如下：

其中，BE為基期營業(yè)收入、G為營業(yè)收入增長(zhǎng)率、M為毛利率、BIO為基期債務(wù)利息、N為債務(wù)融資額、I為新增資金成本率、T為所得稅率、S所有者權(quán)益

2.成長(zhǎng)型企業(yè)融資決策與分析

在企業(yè)融資決策實(shí)務(wù)工作中，影響決策的因素較多，這里將分別對(duì)影響因素進(jìn)行常量與變量的單一輪換，已求適應(yīng)不同企業(yè)經(jīng)營環(huán)境。比如，單一變動(dòng)債務(wù)成本率、單一變動(dòng)營收增長(zhǎng)率、單一變動(dòng)銷售毛利能力對(duì)ROE的影響，及融資互斥方案的無差別點(diǎn)的確定。

（1）不同的債務(wù)成本對(duì)ROE的影響，及融資互斥方案的無差別點(diǎn)I

首先，設(shè)定變量與常量參數(shù)。

設(shè)企業(yè)融資總額N=1000、營業(yè)收入增長(zhǎng)率G=20%、毛利率M=30%、上年利息支出BIO=30，新增債務(wù)資金成本率I為變量，并取3%～12%區(qū)間。endprint

在對(duì)新增債務(wù)資金成本率區(qū)間選取時(shí)，充分考慮當(dāng)前債務(wù)融資市場(chǎng)的情況。銀行方面，中國人民銀行2015年3月對(duì)存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)了25個(gè)BP，現(xiàn)行1-5年期貸款基準(zhǔn)利率為5.75%，五年以上為5.90%，商業(yè)銀行票據(jù)貼現(xiàn)率為6.01%，商業(yè)銀行貼息式授信成本為5.95%；互聯(lián)網(wǎng)融資平臺(tái)方面，民生電商網(wǎng)貸產(chǎn)品“民生易貸”數(shù)據(jù)顯示，190天期為6.20%～7.00%，355天期為7.00%～8.00%；貨幣基金方面，T+1或T+0贖回式利率報(bào)價(jià)為4.70%～6.76%；第三方資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)方面，大公國際資信評(píng)估有限公司評(píng)估為AAA級(jí)公司債券的平均資金成本率為7.00%，AA級(jí)為7.50%。1.00%～12.00%的變量區(qū)間限值足可以涵蓋企業(yè)實(shí)際業(yè)務(wù)中的不確定因素，因此，筆者認(rèn)為是有效利率區(qū)間。

其次，債務(wù)融資下ROE確定。

ROE公式模型所內(nèi)嵌的凈利潤(rùn)（P）中，當(dāng)N、G、M、BI0不變的情況下，P隨著I的增加而減少，且呈直線反向線性關(guān)系，同時(shí)保持著斜率為-（1-T）的遞減趨勢(shì)，如下數(shù)字模型所示：

凈利潤(rùn)=（息稅前利潤(rùn)-利息費(fèi)用）×（1-企業(yè)所得稅）即：P=（EBIT-I）（1-T）

P=-（1-T）I+EBIT（1-T）由此可以推導(dǎo)，當(dāng)企業(yè)采用外部債務(wù)融資方式，增量利息費(fèi)用將削減企業(yè)當(dāng)期的凈利潤(rùn)，如果當(dāng)期無所有者權(quán)益變動(dòng)時(shí)，凈利潤(rùn)的有限回哺，同樣會(huì)引起報(bào)告期股東投資回報(bào)率（ROE）出現(xiàn)遞減效應(yīng)。

再次，權(quán)益融資下ROE確定。

股東投資收益率（ROE）的公式模型所內(nèi)嵌的凈利潤(rùn)（P），因沒有增量利息支出，將隨著營業(yè)收入增長(zhǎng)率（G）的變化呈正向變動(dòng)，新增的權(quán)益融資總額（N）雖增加了股東的投入，但報(bào)告期的ROE也因缺少變量而保持固定水平。為方便互斥方案比較，文中以水平曲線描述。

最后，債務(wù)融資ROE與權(quán)益融資ROE的無差別點(diǎn)I。

債務(wù)融資中遞增的資金成本率會(huì)生成一條ROE遞減曲線，且斜率-（1-T），權(quán)益融資將保持一條ROE水平曲線，在相同常量的環(huán)境中，兩條ROE曲線交叉點(diǎn)，即為本文尋找的互斥方案無差別點(diǎn)I，而最終目的是確定在無差別點(diǎn)下，企業(yè)債務(wù)融資資金成本率值。一旦確定無差別點(diǎn)I值，數(shù)字與線性模型將提供給企業(yè)對(duì)債務(wù)融資利率的指導(dǎo)數(shù)據(jù)與控制界限，并有效運(yùn)用于實(shí)務(wù)工作。以下將對(duì)數(shù)據(jù)建模與線性分析做進(jìn)一步解析：

至此，變動(dòng)債務(wù)資金成本率影響下的互斥方案無差別點(diǎn)模型建立完畢，I即為債務(wù)融資與權(quán)益融資的無差別資金成本。結(jié)合前文的模擬企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，將相關(guān)數(shù)據(jù)代入模型，得出I值為6.8181%。

實(shí)際工作中，運(yùn)用無差別點(diǎn)模型，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資與權(quán)益融資互斥方案選擇時(shí)，當(dāng)外部債務(wù)融資成本小于6.8181%時(shí)，采用債務(wù)融資方式對(duì)企業(yè)有利，會(huì)實(shí)現(xiàn)較于權(quán)益融資更高的股東投資收益率；當(dāng)外部債務(wù)融資成本大于6.8181%時(shí)，采用權(quán)益融資方式對(duì)企業(yè)有利，會(huì)實(shí)現(xiàn)較于債務(wù)融資更高的股東投資收益率；當(dāng)外部債務(wù)融資成本等于6.8181%時(shí)，債務(wù)融資與權(quán)益融資所實(shí)現(xiàn)的股東投資收益率相等。

（2）不同的毛利率對(duì)ROE的影響，及融資互斥方案的無差別點(diǎn)M

首先，設(shè)定變量與常量參數(shù)。

設(shè)N=1000、I=6.5%、G=20%、BIO=30，設(shè)報(bào)告期M為變量，并取5%～38%區(qū)間。

在對(duì)報(bào)告期毛利率區(qū)間的選擇時(shí)，筆者以國內(nèi)深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板部分上市公司為對(duì)標(biāo)樣本，意于增強(qiáng)對(duì)成長(zhǎng)期公司擬合度和相關(guān)性，通過對(duì)其2013-2014年度營業(yè)毛利的分析，樣本值處于-30.00%～100.00%區(qū)間，獨(dú)立樣本離散程度比較大。為了縮小樣本區(qū)間，筆者遵循“收入低估成本高估”的財(cái)務(wù)預(yù)算編制的原則，確定毛利率有效區(qū)間為11.00%～38.00%。

其次，債務(wù)融資下ROE確定。

股東投資收益率（ROE）的公式模型所內(nèi)嵌的凈利潤(rùn)（P）中，當(dāng)N、I、G、BI0不變的情況下，P隨著M的增加而增加，且呈直線正向線性關(guān)系，同時(shí)保持著斜率為BEO（1+G）（1-T）的遞增趨勢(shì)，如下數(shù)字模型所示：

凈利潤(rùn)[基期營收×（1+營收增長(zhǎng)率）×毛利率-利息費(fèi)用]×（1-企業(yè)所得稅）

即：P=[BEO（1+G）M-BI0-△I]（1-T）

由此可以推導(dǎo)，當(dāng)企業(yè)采用外部債務(wù)融資方式，凈利潤(rùn)P與毛利率M表現(xiàn)為正相關(guān)，且具有BEO（1+G）（1-T）的斜率和（BI0-△I）（1-T）的常量值。

再次，權(quán)益融資下ROE確定。

當(dāng)企業(yè)采用外部權(quán)益融資方式，凈利潤(rùn)P與毛利率M同樣表現(xiàn)為正相關(guān)，且具有相同的BEO（1+G） （1-T）的斜率和與之不同的BI0（1-T）的常量值。

最后，債務(wù)融資ROE與權(quán)益融資ROE的無差別M。

如本節(jié)前文述，債務(wù)融資與權(quán)益融資方式在單一變動(dòng)毛利率的模式下，凈利潤(rùn)P均具有相同的斜率，即BEO（1+G） （1-T），但由于兩者因I的存在使得常量上具有一定差異，即（BI0-△I）（1-T）與BI0（1-T）。加之融資方式的不同，對(duì)于股東投資成本量會(huì)形成一定的差異，債務(wù)融資ROE與權(quán)益融資ROE曲線也將會(huì)出現(xiàn)相同趨勢(shì)且向交的情形，交叉點(diǎn)即為筆者尋找的互斥方案無差別點(diǎn)M，而最終目的是確定在無差別點(diǎn)下的企業(yè)毛利率。一旦確定無差別點(diǎn)M值，數(shù)字與線性模型將提供給企業(yè)對(duì)制定產(chǎn)品盈利水平的指導(dǎo)數(shù)據(jù)與控制界限，并有效運(yùn)用于實(shí)務(wù)工作。以下，筆者將對(duì)數(shù)據(jù)建模與線性分析做進(jìn)一步解析，確定毛利率無差別點(diǎn)的數(shù)理方法為EXCEL法與內(nèi)插法：

M=28.77%

至此，變動(dòng)毛利率影響下的互斥方案無差別點(diǎn)模型建立完畢，債務(wù)融資與權(quán)益融資方式在ROE無差別點(diǎn)M值為28.77%。

實(shí)際工作中，運(yùn)用無差別點(diǎn)模型，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資與權(quán)益融資互斥方案選擇時(shí)，當(dāng)報(bào)告期毛利率小于28.77%時(shí)，采用權(quán)益融資方式對(duì)企業(yè)有利，會(huì)實(shí)現(xiàn)較于債務(wù)融資更高的股東投資收益率；當(dāng)報(bào)告期毛利率大于28.77%時(shí)，采用債務(wù)融資方式對(duì)企業(yè)有利，會(huì)實(shí)現(xiàn)較于權(quán)益融資更高的股東投資收益率；當(dāng)報(bào)告期毛利率等于28.77%時(shí)，債務(wù)融資與權(quán)益融資所實(shí)現(xiàn)的股東投資收益率相等。

綜上所述，通過對(duì)無股利分配政策成長(zhǎng)型公司融資策略的分析，利用債務(wù)融資權(quán)益融資無差別點(diǎn)，確定適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)資本成本和毛利率水平，來實(shí)現(xiàn)企業(yè)股東投資收益的最優(yōu)化。

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