晏文雋，郭菊娥(1．長(zhǎng)安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西西安　710064; ．西安交通大學(xué)管理學(xué)院，陜西西安　710049)

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創(chuàng)業(yè)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性和非資金價(jià)值增值服務(wù)及其作用機(jī)理分析

晏文雋1，2，郭菊娥2
(1．長(zhǎng)安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西西安710064; 2．西安交通大學(xué)管理學(xué)院，陜西西安710049)

摘要:為了揭示創(chuàng)業(yè)投資中創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)提供的非資金價(jià)值增值服務(wù)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性二者之間的關(guān)系以及這二者對(duì)創(chuàng)業(yè)投資結(jié)果的影響效應(yīng)，通過(guò)對(duì)以往研究成果的梳理，凝練出創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)提供的非資金價(jià)值增值服務(wù)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資結(jié)果的作用機(jī)理。結(jié)果表明:非資金價(jià)值增值服務(wù)會(huì)產(chǎn)生雙向道德危害，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)都可能基于各自的利益做出對(duì)企業(yè)發(fā)展不利的行為，這些行為會(huì)產(chǎn)生并加劇創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性、非資金價(jià)值增值服務(wù)會(huì)直接影響創(chuàng)業(yè)投資的退出，同時(shí)非資金價(jià)值增值服務(wù)產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)改變創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的行為選擇，這也會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的退出結(jié)果產(chǎn)生影響。

關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)投資;風(fēng)險(xiǎn);非資金價(jià)值增值服務(wù);道德風(fēng)險(xiǎn)

一、引言與相關(guān)文獻(xiàn)綜述

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)換的步伐加快，創(chuàng)業(yè)投資作為新興產(chǎn)業(yè)助推器，越來(lái)越多地被理論界和實(shí)業(yè)界所關(guān)注，創(chuàng)業(yè)投資案例常常見(jiàn)諸報(bào)端。實(shí)際上從2005年底開(kāi)始，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)入了蓬勃發(fā)展的新時(shí)期，雖然2008年金融危機(jī)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)造成了一定的影響，但縱觀這幾年，創(chuàng)投資本募集和投資規(guī)模、創(chuàng)投項(xiàng)目首次公開(kāi)上市的數(shù)量、融資金額和賬面回報(bào)率都有令人驚喜的表現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)投資到底是一種怎樣的投資模式，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者都對(duì)其特點(diǎn)進(jìn)行了分析，并在創(chuàng)業(yè)投資的長(zhǎng)期性、權(quán)益性、高風(fēng)險(xiǎn)性以及非資金的價(jià)值增值服務(wù)等方面達(dá)成了共識(shí)［1－3］。

高風(fēng)險(xiǎn)性和非資金價(jià)值增值服務(wù)是創(chuàng)業(yè)投資區(qū)別于其他傳統(tǒng)投資形式的關(guān)鍵性特征。高風(fēng)險(xiǎn)性貫穿于創(chuàng)業(yè)投資的整個(gè)過(guò)程，是創(chuàng)業(yè)投資難以獲得融資的根源。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)是創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的重要渠道，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金的同時(shí)，需要向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供非資金的價(jià)值增值服務(wù)。這是由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有高新技術(shù)但缺乏企業(yè)管理的技能，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)為了獲得與高風(fēng)險(xiǎn)相匹配的高收益，需要為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家招募管理團(tuán)隊(duì)，并對(duì)企業(yè)內(nèi)部的治理、再融資等提供幫助，使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠歷經(jīng)各種發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，最終走向成功。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)提供的非資金價(jià)值增值服務(wù)是創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠走向成功的兩大關(guān)鍵因素。許多學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性及創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)提供的某些價(jià)值增值服務(wù)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響分別進(jìn)行了研究，但由于實(shí)證工作中數(shù)據(jù)取得困難，尚沒(méi)有從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)提供的價(jià)值增值服務(wù)兩方面出發(fā)，研究這二者的相互關(guān)系以及它們對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的影響效應(yīng)。本文根據(jù)學(xué)者們的研究成果，凝練了創(chuàng)業(yè)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性和非資金價(jià)值增值服務(wù)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的作用機(jī)理，揭示了不同的風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中產(chǎn)生的不同影響效應(yīng)。

二、創(chuàng)業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源

一個(gè)新興的項(xiàng)目，雖然經(jīng)歷創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)嚴(yán)格且專(zhuān)業(yè)的篩查后才能獲得投資，但隨后發(fā)展環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品研發(fā)和銷(xiāo)售的風(fēng)險(xiǎn)、管理的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)一直貫穿于創(chuàng)業(yè)投資整個(gè)過(guò)程，這些風(fēng)險(xiǎn)使得失敗的概率也會(huì)高于其他一般的投資項(xiàng)目［4］。由于風(fēng)險(xiǎn)將貫穿創(chuàng)業(yè)投資的整個(gè)過(guò)程，以下將以創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的發(fā)生發(fā)展作為分析的主線。

張陸洋指出從投資者角度，可以把創(chuàng)新(項(xiàng)目)過(guò)程劃分為種子期、創(chuàng)建期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期和成熟期［5］(P56－58)?；趶堦懷蟮倪@一研究和Sahlman［6］的相關(guān)研究，我們將每個(gè)時(shí)期創(chuàng)業(yè)企業(yè)從事的活動(dòng)內(nèi)容和風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源分析如下:

其一是企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)從種子期到成熟期往往歷時(shí)幾年時(shí)間，并且每一階段的活動(dòng)內(nèi)容會(huì)有較大的區(qū)別。剛開(kāi)始只是一個(gè)新概念的形成，也許只需要資金來(lái)生產(chǎn)一些新產(chǎn)品的樣板，或者進(jìn)行一些新商業(yè)模式的嘗試，但這些新想法也許根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)，或者無(wú)法到達(dá)預(yù)期的要求，從而造成投資的失敗。

進(jìn)一步來(lái)看，即便新概念被初步檢測(cè)是好的，但還需要進(jìn)行市場(chǎng)滲透力的測(cè)試。而此時(shí)若市場(chǎng)測(cè)試不理想，就會(huì)加大企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的成長(zhǎng)期和擴(kuò)張期，通常已經(jīng)得到了一些來(lái)自市場(chǎng)的回饋，但是產(chǎn)品銷(xiāo)售、市場(chǎng)擴(kuò)張、產(chǎn)品升級(jí)等一系列問(wèn)題會(huì)接踵而至，企業(yè)的現(xiàn)金需求因此急劇增加，要進(jìn)一步發(fā)展就需要獲得更多的外部融資，而融資來(lái)源的選擇、融資工具的選擇、企業(yè)估值等問(wèn)題都存在風(fēng)險(xiǎn)。

此外，管理團(tuán)隊(duì)在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中一直扮演著重要角色，管理團(tuán)隊(duì)在聘任或調(diào)整時(shí)遇到麻煩，或已存在的管理者出現(xiàn)不和諧因素，都會(huì)使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)增加。

其二是外部環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于發(fā)展階段較早，更容易受到外界環(huán)境的影響。首先是來(lái)自行業(yè)內(nèi)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，比如產(chǎn)品和商業(yè)模式的復(fù)制導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，進(jìn)而導(dǎo)致初始盈利的商業(yè)模式被復(fù)制甚至超越。同時(shí)還有來(lái)自宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)，比如金融危機(jī)對(duì)幾乎所有與金融相關(guān)的行業(yè)都造成了沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)整體衰退，2008年和2009年創(chuàng)業(yè)投資業(yè)無(wú)論是資金募集還是撤退都表現(xiàn)黯淡。再次是來(lái)自政策環(huán)境的影響，2006年前《合伙法》缺位，國(guó)外慣有的創(chuàng)業(yè)投資組織形式“有限合伙制”在國(guó)內(nèi)無(wú)法開(kāi)展，限制了國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立以前，創(chuàng)業(yè)投資退出渠道有限，增加了創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的困難，這一點(diǎn)也可通過(guò)創(chuàng)業(yè)板建立后，2010年創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板的上市比例得到印證。由此可知，完善的法律法規(guī)是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)合法性、公平性的重要保障。

三、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的非資金價(jià)值增值服務(wù)

關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資中非資金價(jià)值增值服務(wù)的研究從1986年至今從未停止，一方面是對(duì)這種價(jià)值增值服務(wù)的作用、程度和影響因素的質(zhì)疑。Timmons和Bygrave提出創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)會(huì)在高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)和技術(shù)發(fā)展中扮演一種重要的角色，然而這種角色是難以理解的［7］; Fried和Hisrich認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)非資金的投入行為對(duì)于被投者來(lái)說(shuō)可能是建設(shè)性的，也可能是無(wú)力的，甚至是毀滅性的［8］; Mason提出創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)以何種方式為所投企業(yè)的價(jià)值起到增值的作用尚未達(dá)成一致的觀點(diǎn)［9］; Wijbenga等提出創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的哪種策略或者具體的增值活動(dòng)為所投企業(yè)作出了貢獻(xiàn)仍然難以達(dá)成共識(shí)［10］;還有學(xué)者提出創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)價(jià)值增值影響因素的程度和形式尚未有定論［11］。雖然創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)非資金的價(jià)值增值活動(dòng)的輸入和輸出在結(jié)果和測(cè)量方面沒(méi)有達(dá)成一致，但可以肯定的是，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)這種價(jià)值增值活動(dòng)是創(chuàng)業(yè)投資區(qū)別于其他投資方式的關(guān)鍵性特點(diǎn)。

另一方面，許多文獻(xiàn)認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)非資金的價(jià)值增值服務(wù)跟投資基金本身一樣，對(duì)于一個(gè)創(chuàng)新企業(yè)來(lái)說(shuō)是非常重要的。Gompers和Lerner提出因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)擁有特殊的知識(shí)，對(duì)產(chǎn)業(yè)的深刻了解以及專(zhuān)業(yè)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，這些都是能與其所投企業(yè)分享的資源［12］(P139－145); Mason和Harrison認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資公司經(jīng)常會(huì)采取一種親力親為的投資方式，主要是為了減少投資風(fēng)險(xiǎn)并給所投的項(xiàng)目增加價(jià)值，這都需要與被投項(xiàng)目保持密切的聯(lián)系［13］。也有許多文獻(xiàn)認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的參與和增值的價(jià)值之間有著復(fù)雜而微妙的關(guān)系。Ruhnka等就提出創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)會(huì)逐漸參與到項(xiàng)目中去，并試圖喚醒仍有可能被挽救的但是表現(xiàn)很差的投資項(xiàng)目，但如果他們不能控制局面而創(chuàng)造出一種“l(fā)iving dead”的條件來(lái)，他們的努力也起不到任何效果［14］; Largea，David和Muegge，Steven提出“價(jià)值”是一個(gè)復(fù)雜概念，而且在金融、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)和戰(zhàn)略等管理學(xué)領(lǐng)域都是一個(gè)較難操作的概念［15］。

增值服務(wù)的具體內(nèi)容包括計(jì)劃財(cái)務(wù)、再融資、財(cái)政控制、審計(jì)，幫助企業(yè)形成發(fā)展戰(zhàn)略、招募和挑選關(guān)鍵的管理團(tuán)隊(duì)成員，增強(qiáng)供應(yīng)商、客戶(hù)和銀行的信任感、客戶(hù)和供應(yīng)商的聯(lián)絡(luò)，介紹潛在的客戶(hù)和供應(yīng)商［7－15］［16］(P224－245)等等。可以得出創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)非資金的價(jià)值增值活動(dòng)的存在性和普遍性毋庸置疑，同時(shí)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)適度的價(jià)值增值活動(dòng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的成功具有正面的影響意義。

四、創(chuàng)業(yè)投資特點(diǎn)的作用機(jī)理分析

(一)非資金的價(jià)值增值活動(dòng)與雙向道德危害的關(guān)系

在企業(yè)的創(chuàng)建和成功路上，除了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家要付出各種努力，產(chǎn)生成本之外，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)幾乎對(duì)每個(gè)項(xiàng)目都要投入大量的時(shí)間進(jìn)行各種支持活動(dòng)，而這些有成本的活動(dòng)和資金的注入必然會(huì)在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下引發(fā)來(lái)自創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)家的雙向道德危害，如圖1中線路(1)所示。不論在創(chuàng)業(yè)投資的哪個(gè)階段，運(yùn)用哪一種金融工具，只要有代理成本存在，雙向道德問(wèn)題就會(huì)存在。亦即雙向道德危害問(wèn)題貫穿于整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資的過(guò)程中，因此有許多學(xué)者對(duì)雙向道德影響下的證券應(yīng)用問(wèn)題和雙邊激勵(lì)問(wèn)題進(jìn)行了研究［17－18］。

雙向道德危害對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家行為的影響，如圖1線路(2)所示。大多數(shù)研究都認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)都可能基于各自的利益做出對(duì)企業(yè)發(fā)展不利的行為，如Cornelli和Yosha提出當(dāng)合約簽訂后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)運(yùn)作項(xiàng)目的既有相關(guān)業(yè)績(jī)會(huì)通過(guò)一些形式傳遞給創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，由于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)擁有項(xiàng)目廢棄權(quán)，為了繼續(xù)運(yùn)作項(xiàng)目或在談判時(shí)占據(jù)有利地位，企業(yè)家可能會(huì)操縱信息來(lái)“粉飾”發(fā)展前景和盈利狀況，出現(xiàn)“窗飾”行為［19］。Inderst和Mueller的研究也分析了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的道德危害［20］。

Largea和Muegge對(duì)非資金的價(jià)值增值活動(dòng)到創(chuàng)業(yè)投資成功退出之間的關(guān)系、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與程度等變量的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行了綜述分析［15］，故在本文中不再贅述。

雙向道德危害是否會(huì)改變創(chuàng)業(yè)投資的參與程度，若能改變又是如何改變的，這一類(lèi)的文獻(xiàn)甚少。Gompers構(gòu)建了一個(gè)分階段的有代理與監(jiān)督的研究框架，認(rèn)為企業(yè)家會(huì)采取一些策略而不惜犧牲其他利益相關(guān)者的利益來(lái)提高自身的聲譽(yù)，因此，當(dāng)預(yù)期的代理成本升高時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)會(huì)提高監(jiān)督的頻率［21］。也就是說(shuō)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)提高監(jiān)督的頻率是為了緩解信息不對(duì)稱(chēng)造成的來(lái)自企業(yè)家一方的道德危害。

圖1創(chuàng)業(yè)投資特點(diǎn)的作用機(jī)理

(二)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家行為造成的影響

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家是投資活動(dòng)參與的主體，他們雙方的行為對(duì)企業(yè)的成功起著決定性的作用，如圖1線路(7)所示。一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家努力工作，充分發(fā)揮其創(chuàng)新能力、領(lǐng)導(dǎo)能力，不斷提高適應(yīng)能力，則企業(yè)獲得成功的可能性大;另一方面，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)保持與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的一致性，竭盡所能幫助企業(yè)家克服各種不利因素，適應(yīng)市場(chǎng)變化，進(jìn)行各種專(zhuān)業(yè)和商務(wù)技巧的服務(wù)，從而也可能獲雙贏并成功退出。楊建東認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)較長(zhǎng)的參與期限對(duì)于緩解IPO過(guò)程中發(fā)行企業(yè)與外部投資者之間的非對(duì)稱(chēng)信息，進(jìn)而降低IPO抑價(jià)具有積極作用［22］。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)若能適時(shí)參與企業(yè)的管理，例如為企業(yè)聘任專(zhuān)業(yè)的會(huì)計(jì)、承銷(xiāo)商、律師，將會(huì)令企業(yè)獲得較好的首次公開(kāi)上市表現(xiàn)，Gomper的研究則證明了這一結(jié)論［4］。

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的行為也可能加劇或減少創(chuàng)業(yè)投資中的風(fēng)險(xiǎn)，如圖1線路(5)所示。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的價(jià)值增值服務(wù)是細(xì)致而專(zhuān)業(yè)的，幾乎能夠覆蓋創(chuàng)業(yè)投資的全過(guò)程，這些服務(wù)活動(dòng)能有效減少來(lái)自企業(yè)內(nèi)部和外部環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)。若創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)能在投資后保持與創(chuàng)業(yè)企業(yè)目標(biāo)的一致性，自然能與創(chuàng)業(yè)企業(yè)共同面對(duì)并降低各種風(fēng)險(xiǎn);若創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的目標(biāo)改變，則會(huì)增加被投企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。同樣，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的個(gè)人行為與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展方向不一致，會(huì)增加管理團(tuán)隊(duì)的不和諧因素，加劇創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn);創(chuàng)業(yè)企業(yè)家若能一心為企業(yè)發(fā)展，充分發(fā)揮主觀能動(dòng)性，就能減少不確定因素，并積極應(yīng)對(duì)那些來(lái)自研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售等方面的風(fēng)險(xiǎn)。

(三)風(fēng)險(xiǎn)因素影響創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的退出決策

創(chuàng)業(yè)企業(yè)必備的成功元素就是創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的“新”，項(xiàng)目的創(chuàng)新性、商業(yè)模式的創(chuàng)新性都會(huì)帶來(lái)可觀的發(fā)展空間。因此，一直保有這種特質(zhì)是創(chuàng)業(yè)投資能夠成功退出的一個(gè)重要原因。同時(shí)，值得注意的是，被創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)選中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)并不是每個(gè)都能成功，初期的那些令人欣喜的新想法和新創(chuàng)造也可能無(wú)法獲得預(yù)期的成功，造成這一現(xiàn)象的原因是創(chuàng)業(yè)投資的另一個(gè)特點(diǎn)———“無(wú)處不在的風(fēng)險(xiǎn)”，如圖1線路(6)所示。Avinash和Robert提出，投資都在不同程度上具有三個(gè)基本特征，即:投資是部分或完全不可逆的、投資的未來(lái)回報(bào)不確定、在投資時(shí)機(jī)上有一定的回旋余地［23］(P127－128)?；谶@三個(gè)特征可以得出，即使投資風(fēng)險(xiǎn)很大，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)也不會(huì)輕易作出退出決策，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在選擇退出時(shí)機(jī)和退出方式時(shí)，會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)因素納入考慮之列。安實(shí)提出，多階段創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)性以及收益風(fēng)險(xiǎn)的特征，通過(guò)不完全信息靜態(tài)博弈理論和動(dòng)態(tài)規(guī)劃方法，可以解釋創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出時(shí)機(jī)和退出方式的選擇［24］。張新立基于創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)，利用實(shí)物期權(quán)和最優(yōu)停時(shí)理論，構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)投資首次公開(kāi)上市的退出時(shí)機(jī)選擇模型，分析了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)變現(xiàn)策略［25］。

五、結(jié)論

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)代的到來(lái)，創(chuàng)業(yè)投資由于在高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展中的重要作用，迎來(lái)了新的發(fā)展契機(jī)，而創(chuàng)業(yè)投資與生俱來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)性以及創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)后天給予的價(jià)值增值服務(wù)，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展有哪些影響，而這些影響之間又怎樣相互作用，以往的研究并沒(méi)有系統(tǒng)地厘清。本文通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資特點(diǎn)的作用機(jī)理分析得出，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)性和商務(wù)技巧是被投企業(yè)所缺乏的、能令被投企業(yè)成功的一個(gè)重要影響因素;而當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家隱匿信息并引發(fā)道德危害，則會(huì)影響創(chuàng)業(yè)投資結(jié)果。因此，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)非資金的價(jià)值增值服務(wù)是把雙刃劍，既具有減少創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)的作用，但若尺度把握不當(dāng)，也可能令風(fēng)險(xiǎn)增大并影響創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的退出決策。

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［責(zé)任編輯衛(wèi)玲］

【經(jīng)濟(jì)研究】

Uncertainty Risk and Non－financing Value－added Services in Venture Capital and Their Interaction Mechanism

YAN Wen-jun1，2，GUO Ju-e2
(1．School of Economics and Management，Chang'an University，Xi'an 710064，China; 2．School of Management，Xi'an Jiaotong University，Xi'an 710049，China)

Abstract:In order to reveal the relationship between non－financing value－added services provided by venture capitalists and high risk of entrepreneurial enterprises，as well as the their influence on the effect of results of venture capital，based on previous theories，the paper finds out the mechanism among high risk of venture enterprises，non－financing value－added service and venture capital exit decision．The conclusion shows that: the value－added services will produce double moral hazard，entrepreneurs and venture capitalists may make adverse actions on the development of enterprise based on their respective interests，and the venture capitalist and the entrepreneur's bad behavior choice may produce and intensified uncertainty risk of venture enterprises．The high risk of enterprises，non－financing value－added services will directly affect the exit of venture capital，while the moral hazard produced by value added service will change behavior of venture capitalist and entrepreneur and have an impact on the exit decision of venture capital．

Key words:venture capital; risk; non－financing value－added service; moral hazard

作者簡(jiǎn)介:晏文雋，女，湖南新化人，西安交通大學(xué)博士后，從事投資決策研究。

基金項(xiàng)目:國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71403031) ;陜西省自然科學(xué)基金項(xiàng)目(2015JQ7282) ;中央高校基本科研專(zhuān)項(xiàng)資金(310823151001)

收稿日期:2014-04-11

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

DOI:10．16152/j．cnki．xdxbsk．2015-05-020

中圖分類(lèi)號(hào):F82