段丙華

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債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解：理念、制度與進(jìn)路

段丙華

債券市場違約事件集中爆發(fā)，作為債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范市場化法治化的重要制度體現(xiàn)，科學(xué)有效的債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制呼之欲出。市場發(fā)展階段的過渡性和違約事件的多層次性決定債券違約需要多體系的法律規(guī)制，制度內(nèi)容上應(yīng)包括以民商事規(guī)制為核心的單一違約處理以及以證券金融法規(guī)制為核心的涉眾性風(fēng)險(xiǎn)處置。理念上，風(fēng)險(xiǎn)化解在尊重券種特殊性規(guī)制的同時(shí)應(yīng)以市場統(tǒng)一性建設(shè)為目標(biāo)。進(jìn)路上以債券交易的商事本質(zhì)為起點(diǎn)具有科學(xué)性，以市場風(fēng)險(xiǎn)化解和公共利益維護(hù)為發(fā)展具有必然性。債券契約自治彰顯、債券受托管理人職責(zé)重構(gòu)以及必要的行政指導(dǎo)等方面的機(jī)制構(gòu)建能有效化解債券違約風(fēng)險(xiǎn)，因應(yīng)市場化法治化的基本邏輯。

債券違約；違約處理；危機(jī)處置；風(fēng)險(xiǎn)化解；法律機(jī)制

黨的十八大提出“加快發(fā)展多層次資本市場”。2013年11月，十八屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》要求“健全多層次資本市場體系……發(fā)展并規(guī)范債券市場”。2015年10月，十八屆五中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議》提出“推進(jìn)股票和債券發(fā)行交易制度改革”，并強(qiáng)調(diào)提高金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)防控能力。*2014年5月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，指出要健全債券違約監(jiān)測和處置機(jī)制。隨著規(guī)模擴(kuò)大和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的增強(qiáng)，*牛玉銳等：《2014年債券市場統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》，載《債券》2015年第1期。債券市場在當(dāng)前具有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略性意義。然而，隨著債券實(shí)質(zhì)性違約事件集中爆發(fā)乃至常態(tài)化，*如2014年10月“11超日債”、2015年4月“中科云網(wǎng)(ST湘鄂債)”、2015年4月國企債“11天威MTN2”、2015年4月中小企業(yè)私募債 “13大宏債”、2015年5月“12中富債”、2015年10月央企債“10中鋼債”、2015年11月超短融“15山水SCP001”等。如何克服市場轉(zhuǎn)軌陣痛成為不得不面對(duì)的難題，構(gòu)建科學(xué)高效的債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制成為當(dāng)務(wù)之急。*中國人民銀行金融穩(wěn)定分析小組：《中國金融穩(wěn)定報(bào)告2014》，中國金融出版社2014年版，第61頁。然而，我國目前對(duì)于債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的處理在規(guī)范上表現(xiàn)為過于原則化和碎片化而欠缺系統(tǒng)性和完整性，導(dǎo)致實(shí)踐中風(fēng)險(xiǎn)化解的理念與思路不甚明了，政府兜底解決(剛性兌付)更是飽受詬病，無益于真正市場的形成。*郭田勇，徐夢琳：《健全金融市場違約處置機(jī)制的政策建議》，載《中國金融家》2014年第7期?；趥袌龅慕y(tǒng)一化發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)防范的體系化建設(shè)，本文從風(fēng)險(xiǎn)化解的角度，嘗試區(qū)分債券違約法律規(guī)制的層次性，從規(guī)范整合和提煉入手厘清商事邏輯之下的法治邏輯，構(gòu)建債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解的理念與進(jìn)路，以體現(xiàn)法制對(duì)市場實(shí)情做出響應(yīng)的及時(shí)性和科學(xué)性。

一、債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解制度的理念檢視

作為資本市場的基礎(chǔ)性法律，我國《證券法》和《公司法》從發(fā)行條件和交易規(guī)則等角度對(duì)債券市場的風(fēng)險(xiǎn)防范作出了一般性規(guī)定，但現(xiàn)行立法更多地關(guān)注于事前審批而非事中監(jiān)管，且行政化色彩濃厚。*在《證券法》修改進(jìn)程中，債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制已經(jīng)引起關(guān)注?！吨腥A人民共和國證券法(修訂草案)》擬定了債券違約發(fā)行人的基本通知義務(wù)，在投資者保護(hù)專章中提出了重大違法行為先期賠付、代表人訴訟等重要違約風(fēng)險(xiǎn)化解措施?！镀髽I(yè)債券管理?xiàng)l例》《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》(下稱《管理辦法》)《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》和《2015年地方政府專項(xiàng)債券預(yù)算管理辦法》等法規(guī)和規(guī)章對(duì)債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)控制有一些規(guī)定，部分規(guī)范性文件和自律管理規(guī)定也有一定的制度體現(xiàn)。2015年出臺(tái)的《管理辦法》體現(xiàn)出明顯的市場化導(dǎo)向，但總體以相關(guān)文件的格式指引、信息披露要求以及債券受托管理人規(guī)制為主要內(nèi)容，未區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)化解的層次、體系和思路，缺乏針對(duì)性。在單一違約處理層面，缺少民商事規(guī)制的銜接與配合，在涉眾性危機(jī)處置層面，尚需足夠便捷的有效措施，思路不清，理念不明的問題十分突出。

(一)多頭規(guī)范：風(fēng)險(xiǎn)化解的特殊性有余而統(tǒng)一性不足

我國法上債券分類至少可以包括企業(yè)債券、公司債券、金融債券和政府性債券(地方債和國債)等，發(fā)行分別受財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)和中國人民銀行等部門的監(jiān)管，交易也分受交易所和銀行間市場等場所的不同規(guī)制。在風(fēng)險(xiǎn)防范上，重視公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其他券種更多地以事前控制和管理為主，違約風(fēng)險(xiǎn)考慮不足，忽略了債券違約風(fēng)險(xiǎn)具有商事交易本質(zhì)的同一性。制度規(guī)范上也存在行政法規(guī)和部門規(guī)章等不同層次，基本以不同券種的單一規(guī)制為內(nèi)容，特殊性有余而統(tǒng)一性不足。總體上，債券風(fēng)險(xiǎn)化解措施機(jī)械分陳而非有機(jī)統(tǒng)一，配套規(guī)制不足使得制度上難以銜接。多頭規(guī)范并存使得同一券種多頭適用、多種券種割裂規(guī)范導(dǎo)致統(tǒng)一適用的基礎(chǔ)性規(guī)范欠缺，在規(guī)范的內(nèi)在法治邏輯上尚未辯證構(gòu)造債券風(fēng)險(xiǎn)化解的特殊性與統(tǒng)一性。

從債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解的角度審視，各種債券之間兼具特殊性與統(tǒng)一性，特殊性體現(xiàn)為債券的存在目的和服務(wù)價(jià)值不同，統(tǒng)一性體現(xiàn)為契合債券投融資本質(zhì)的商事交易。針對(duì)性如證券金融法要求的投資者保護(hù)和財(cái)政法要求的政府治理，統(tǒng)一性如民商規(guī)制的債券交易商事自治、市場責(zé)任承擔(dān)等。根據(jù)中國人民銀行2005年發(fā)布的《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》，受規(guī)范的金融機(jī)構(gòu)法人包括政策性銀行、商業(yè)銀行、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司及其他金融機(jī)構(gòu)，其在銀行間市場發(fā)行的債券屬于金融債券。而實(shí)踐中證券公司作為金融機(jī)構(gòu)一般在交易所發(fā)行債券，所發(fā)行債券作為公司債券受《管理辦法》的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制。如此看來，金融債券和公司債券的規(guī)范區(qū)分并非基于本質(zhì)差異，而是發(fā)行場所不同導(dǎo)致的身份不同。固然，相較于其它主體公司債券，金融債券具有市場重要性，其違約影響具有金融連鎖性和市場擴(kuò)散性，風(fēng)險(xiǎn)化解具有市場危機(jī)處置的特征導(dǎo)致其要求應(yīng)高于其它公司債券。但是，金融債券本質(zhì)上也應(yīng)包含于公司債券，企業(yè)債券與公司債券之間的本質(zhì)界限更是難以區(qū)分，基于債權(quán)債務(wù)的基礎(chǔ)性法律關(guān)系，債券在違約風(fēng)險(xiǎn)的化解上應(yīng)具有民商事規(guī)制的同一性，公司債券的風(fēng)險(xiǎn)化解規(guī)范應(yīng)具有基礎(chǔ)性。金融債券、政府債券等的風(fēng)險(xiǎn)化解不僅應(yīng)體現(xiàn)功能效應(yīng)和監(jiān)管偏向上的特殊性，更應(yīng)承認(rèn)和適用公司債券所具有的民商事法律規(guī)制的一般性。遺憾的是，現(xiàn)行的功能分類僅依場所而實(shí)施差異規(guī)制，對(duì)于金融債券、政府債券以及企業(yè)債券，規(guī)范上違約風(fēng)險(xiǎn)考慮不足，欠缺與公司債券之間的規(guī)范呼應(yīng)和銜接，未合理區(qū)分債券風(fēng)險(xiǎn)化解的層次性，忽略了債券風(fēng)險(xiǎn)防范的基礎(chǔ)性、前提性規(guī)制。易言之，不分層次和欠缺制度銜接的多頭規(guī)范使得我國債券市場的分割化嚴(yán)重，債券違約的風(fēng)險(xiǎn)化解沒有市場主線，可能導(dǎo)致實(shí)踐雜亂甚至相互矛盾，有悖于法治化風(fēng)險(xiǎn)防范的權(quán)威性與統(tǒng)一性。

(二)債券契約：商事自治的制度體現(xiàn)不足

債券投資作為本質(zhì)上的商交易，應(yīng)以商合同的意思自治運(yùn)行，而債券契約包含了市場上最基本的商習(xí)慣和商規(guī)則。商法演進(jìn)從來都是尊重和承認(rèn)自發(fā)商事交易秩序，脫離商事交易本質(zhì)的規(guī)則不是商事規(guī)則。債券交易作為客觀存在的商行為，其運(yùn)行基礎(chǔ)應(yīng)是依托于債券契約的商事信用。理論上，自債券發(fā)行至投資者購買債券所產(chǎn)生的主要法律關(guān)系乃發(fā)行人與購買者之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債券的發(fā)行與購買實(shí)為債務(wù)合同的定立。不論發(fā)行人是地方政府、金融機(jī)構(gòu)還是國有企業(yè)或一般公司，皆為法律關(guān)系中的債務(wù)人。債券作為“一紙契約”(電子契約)約束雙方的債券行為，債務(wù)人應(yīng)當(dāng)按照債券契約履行兌付義務(wù)。民法上的債分為合同之債與侵權(quán)之債，債券關(guān)系中的債權(quán)基于投資邀約和承諾達(dá)成，因此債券交易的商事實(shí)質(zhì)乃基于契約自由的意定之債。債券運(yùn)行以債券契約為核心，契約規(guī)制當(dāng)為債券統(tǒng)一性建設(shè)的基礎(chǔ)與前提。

然而，理應(yīng)作為債券違約核心規(guī)制的債券契約在規(guī)范設(shè)計(jì)上尚未得到足夠的重視，風(fēng)險(xiǎn)化解的商事自治性明顯不足。不僅債券契約的概念、范圍以及重要地位在《證券法》中并無體現(xiàn)，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》《管理辦法》等以券種為區(qū)別的相關(guān)法規(guī)和規(guī)章也沒有明確債券募集說明書作為債券契約部分的自治屬性，*如《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第57條規(guī)定發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在債券募集說明書中約定構(gòu)成債券違約的情形、違約責(zé)任及其承擔(dān)方式以及公司債券發(fā)生違約后的訴訟、仲裁或其它爭議解決機(jī)制，對(duì)其作為債券契約部分的重要性和準(zhǔn)據(jù)性并無性質(zhì)定位。即便是專門針對(duì)募集說明書而制定的規(guī)范性文件，如2015年修訂的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第23號(hào)——公開發(fā)行公司債券募集說明書》以及深滬交易所《非公開發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》也并未對(duì)募集說明書性質(zhì)及其在風(fēng)險(xiǎn)化解中的重要性作出必要的釋明。申言之，債券契約作為商事自治的首要依據(jù)在制度中沒有得以體現(xiàn)。由于在規(guī)范層面上僅基于信息披露加以規(guī)范，導(dǎo)致其僅具有行政監(jiān)管的可規(guī)制性，無法達(dá)到其作為商事自治優(yōu)先的司法適用性效果。債券契約在債券違約的風(fēng)險(xiǎn)化解中準(zhǔn)據(jù)性不足，使得基于市場自治的市場化方向在起點(diǎn)上便受到嚴(yán)重阻礙。

(三)債券受托管理人職責(zé)的消極構(gòu)造

2015年1月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《管理辦法》專章規(guī)定了債券持有人利益保護(hù)的措施，原則上界定了債券受托管理人的忠實(shí)勤勉義務(wù)，并確定了債券受托管理人的重要代表權(quán)。*受托管理人可在發(fā)行人不能償還債務(wù)時(shí)，接受全部或部分債券持有人的委托，以自己名義代表債券持有人提起民事訴訟、參與重組或者破產(chǎn)法律程序。參見《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第50條。2015年6月中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》規(guī)定了受托管理人的具體職責(zé)。根據(jù)規(guī)定，受托管理人嚴(yán)格依照債券受托管理協(xié)議履行職責(zé)，同時(shí)《證券法》《管理辦法》等相關(guān)法律法規(guī)、規(guī)范性文件和自律規(guī)則也是其義務(wù)來源。目前債券受托管理人擁有的更多的是對(duì)受托債券在程序上的監(jiān)督和審查權(quán)利，承擔(dān)的是一種消極的價(jià)值監(jiān)管義務(wù)。*根據(jù)《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》，受托管理人負(fù)有面向市場的信息披露義務(wù)，具體義務(wù)內(nèi)容上(如第20、21條)多以“督促”、“告知”等描述。在形式上，托管人制度屬于信托模式構(gòu)造，但在具體信托管理職責(zé)的構(gòu)建上還略顯單薄，實(shí)質(zhì)上的地位和性質(zhì)界定顯得不夠明確，態(tài)度不夠堅(jiān)定，配套制度的欠缺又使得其權(quán)利行使嚴(yán)重受限。一方面，信托模式下信托財(cái)產(chǎn)不僅應(yīng)當(dāng)包括債券還應(yīng)當(dāng)包括擔(dān)保財(cái)產(chǎn)，托管人具有信托財(cái)產(chǎn)的經(jīng)營管理權(quán)利，可實(shí)現(xiàn)保值增值。然而目前債券受托管理人在管理職責(zé)上嚴(yán)格依照管理協(xié)議為持有人履行忠實(shí)勤勉的價(jià)值監(jiān)管，義務(wù)來源于法律強(qiáng)制下的合同義務(wù)，內(nèi)容上以通知和召集義務(wù)為主；另一方面，在違約起訴權(quán)上，受托人雖然得以自己名義參與利益維護(hù)程序，但由于欠缺配套具體權(quán)利行使規(guī)則如訴訟調(diào)解中的實(shí)質(zhì)談判權(quán)限、財(cái)產(chǎn)的處分經(jīng)營權(quán)等，受托管理人顯得僅具持有人的程序代表性而欠缺基于信托財(cái)產(chǎn)的實(shí)質(zhì)獨(dú)立性，其職責(zé)構(gòu)造具有一定消極性。

消極的義務(wù)構(gòu)造不利于債券持有人的利益維護(hù)，特別是發(fā)生債券違約之時(shí)，受托管理人對(duì)財(cái)產(chǎn)的執(zhí)行力有限，缺乏對(duì)擔(dān)保財(cái)產(chǎn)和發(fā)行人資產(chǎn)理應(yīng)具有的積極主動(dòng)經(jīng)營權(quán)利，作為償債保障的相關(guān)財(cái)產(chǎn)得不到進(jìn)一步鞏固。由于債券投資的涉眾性，債券持有人利益維護(hù)主要靠受托管理人實(shí)現(xiàn)，托管人的權(quán)利積極性應(yīng)當(dāng)是違約處置中的重要因素。債券托管人職責(zé)的積極性構(gòu)造可以從積極性權(quán)利賦予和激勵(lì)性配套機(jī)制兩方面得到完善。比如，對(duì)于有擔(dān)保的債券，《管理辦法》規(guī)定債券受托管理協(xié)議可以約定擔(dān)保財(cái)產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn)，或許可以進(jìn)一步對(duì)相應(yīng)的違約救濟(jì)資產(chǎn)進(jìn)行托管人的積極義務(wù)構(gòu)造，加強(qiáng)財(cái)產(chǎn)的可補(bǔ)償性和便捷性。

(四)主體定位在理念和實(shí)踐上失衡

針對(duì)債券違約的風(fēng)險(xiǎn)化解，《證券法》對(duì)各主體的職責(zé)有所安排，包括交易所設(shè)立證券交易風(fēng)險(xiǎn)基金；證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)從業(yè)務(wù)收入中計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金；證券服務(wù)機(jī)構(gòu)與委托人承擔(dān)過錯(cuò)連帶賠償責(zé)任；證券業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)會(huì)員和客戶之間的糾紛調(diào)解；證監(jiān)會(huì)對(duì)其他主體進(jìn)行指導(dǎo)和監(jiān)督，證監(jiān)會(huì)可與被調(diào)查當(dāng)事人實(shí)施和解。理論上，證券市場存在多級(jí)具有監(jiān)管職能的主體，包括證監(jiān)會(huì)和各級(jí)證監(jiān)局的行政監(jiān)管以及交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)等的自律監(jiān)管。目前在違約風(fēng)險(xiǎn)化解的操作上采取的是行政管制模式，管制性有余而引導(dǎo)性不足，不利于債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解的市場化。針對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解，包括地方政府在內(nèi)的各方主體在理念和實(shí)踐上定位不平衡，分工和角色還不夠科學(xué)和高效。

1.行政監(jiān)管與自律監(jiān)管配合不足。證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)負(fù)責(zé)債券違約處置工作，主要強(qiáng)調(diào)的是行政監(jiān)管的手段，沒有給予自律監(jiān)管足夠的重視。在債券違約處置的制度資源中自律主體作用有限，行政監(jiān)管與自律監(jiān)管手段缺乏足夠的配合。在較為成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家，債券市場的危機(jī)處置主要依賴的是自下而上的解決路徑，即解決方案和監(jiān)管報(bào)告層層上報(bào)。*參見段丙華：《美國債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解路徑及啟示：基于市場演進(jìn)》，載《證券法苑》2016第1期。我國似乎是自上而下解決的慣性思維，即監(jiān)管指令層層下達(dá)，最終到基層主體被動(dòng)實(shí)施和執(zhí)行。片面強(qiáng)調(diào)行政監(jiān)管一方面會(huì)降低處置效率，另一方面還會(huì)減弱執(zhí)行力。

債券市場違約事件的出現(xiàn)具有先例性和階段性，處置理念直接決定了市場風(fēng)險(xiǎn)處置的發(fā)展方向，市場自律主體化解違約風(fēng)險(xiǎn)理應(yīng)是市場化風(fēng)險(xiǎn)處置的重要體現(xiàn)。市場主體的自我風(fēng)險(xiǎn)化解體現(xiàn)為自主達(dá)成和解和選擇處置程序，基于自治的糾紛解決途徑得到有效保障。故而，監(jiān)管資源應(yīng)保障公平談判和平等協(xié)商，實(shí)質(zhì)上的利益舍取不應(yīng)受監(jiān)管評(píng)價(jià)，監(jiān)管核心應(yīng)是債券持有人風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)與發(fā)行人積極補(bǔ)償。事實(shí)上，債券市場的契約性特征突出，厘清行政監(jiān)管和自律監(jiān)管的邊界有助于提升執(zhí)行力和提高風(fēng)險(xiǎn)化解效率。行政監(jiān)管大可不必大包大攬，*如根據(jù)2015年6月中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》，債券受托管理人作為市場化的體現(xiàn)接受中國證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理，同時(shí)也接受證監(jiān)會(huì)的行政監(jiān)管。后者并無太大實(shí)質(zhì)意義，“包攬”心態(tài)的強(qiáng)調(diào)導(dǎo)致“市場化”體現(xiàn)的不夠徹底和堅(jiān)決。權(quán)限和職責(zé)過大一方面會(huì)導(dǎo)致“監(jiān)管者不受監(jiān)管”，另一方面會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管者的“力不從心”。此外，行政監(jiān)管“一手包辦”還會(huì)加強(qiáng)違約主體消極受懲的心態(tài)。當(dāng)然，自律監(jiān)管也不能完全取代行政監(jiān)管。因?yàn)閺睦娲淼谋举|(zhì)來講，行政監(jiān)管屬于超然姿態(tài)的“最終監(jiān)管者”，自律監(jiān)管屬于“內(nèi)部監(jiān)管者”，基于市場信譽(yù)體現(xiàn)，違約糾紛的出現(xiàn)和解決結(jié)果都會(huì)受到行政監(jiān)管的評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)結(jié)果應(yīng)當(dāng)影響市場主體的資源獲取。

2.權(quán)力越位下的政府信用錯(cuò)位。債券市場一直以來都存在“剛性兌付”的魔咒，多起兌付違約事件終以地方政府出面解決化險(xiǎn)為夷，債券市場已經(jīng)形成了政府兜底的扭曲怪象，政府無形間成為了市場風(fēng)險(xiǎn)的保障者。違約風(fēng)險(xiǎn)的化解中，政府作用顯性化導(dǎo)致政府信用被假借，監(jiān)管競爭進(jìn)一步加劇權(quán)力越位。政府信用與市場信用混同導(dǎo)致投資理性無法形成。然而，一個(gè)成熟的市場應(yīng)當(dāng)允許正常的風(fēng)險(xiǎn)釋放，市場參與主體的正常進(jìn)入和被淘汰退出應(yīng)成為常態(tài)。債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解的當(dāng)務(wù)之急是要打破政府信用兜底的現(xiàn)象，構(gòu)建以市場主體商事信用為核心的債券法制。*洪艷蓉：《公司債券違約零容忍的法律救贖》，載《法學(xué)》2013年第12期。

二、債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解理念定位

不同于成熟市場的違約常態(tài)化，我國當(dāng)前處于債券市場建設(shè)初期，違約風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)表明我國市場具有鮮明的特色，而“剛性兌付”乃其病膏。債券違約的風(fēng)險(xiǎn)化解應(yīng)具有階段性和過渡性，市場信用體系的培育尤為重要。法律機(jī)制構(gòu)建應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)長期性和選擇性，重視單一性的違約處理，同時(shí)探索涉眾性保護(hù)的危機(jī)處置程序。不同于域外法上同等對(duì)待支付違約和非支付違約，我國違約風(fēng)險(xiǎn)化解上似乎較多地關(guān)注根本性違約，這勢必導(dǎo)致本可事前控制的風(fēng)險(xiǎn)積聚至事后，使得風(fēng)險(xiǎn)化解的難度和壓力大增。當(dāng)前，理念上亟需擺正風(fēng)險(xiǎn)化解心理，遵循市場邏輯之下的法治邏輯，以市場為起點(diǎn)和終點(diǎn)，因應(yīng)市場化法治化的解決之道。具體而言，應(yīng)構(gòu)建以行政指導(dǎo)為前提，市場化自律管理為主體，司法救濟(jì)為保障的債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制。為此，應(yīng)當(dāng)秉持以下幾點(diǎn)理念：

第一，以培育市場理性與市場信用為風(fēng)險(xiǎn)化解目標(biāo)。目前我國債券市場體系龐大，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，尚處于發(fā)展初期，注重市場的培育至關(guān)重要。違約常態(tài)化是市場成熟發(fā)展的重要標(biāo)志之一，我國當(dāng)前債券違約事件的出現(xiàn)與市場信用環(huán)境不成熟和市場理性不足密切相關(guān)。雖然目前債券違約情況的發(fā)生是市場信心考驗(yàn)的試金石，進(jìn)入高發(fā)期尤當(dāng)謹(jǐn)慎處理，但必須看到，違約爆發(fā)是市場風(fēng)險(xiǎn)釋放的重要渠道，而不是發(fā)展失敗的標(biāo)志。在我國投資者集體不理性的債券市場，應(yīng)當(dāng)以市場理性培育為目標(biāo)，進(jìn)一步加快強(qiáng)化市場信用體系的建設(shè)。

第二，以促進(jìn)平等對(duì)話為原則。當(dāng)前政府與市場信用混同是違約風(fēng)險(xiǎn)化解中的最大障礙，構(gòu)建行政指導(dǎo)機(jī)制具有階段性和現(xiàn)實(shí)性，具有良好的過渡效應(yīng)。行政指導(dǎo)的前提應(yīng)是各主體分工明確、科學(xué)配合，核心是構(gòu)建充分協(xié)商的環(huán)境和平臺(tái)，以促進(jìn)平等對(duì)話為原則。促進(jìn)平等對(duì)話體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)的市場自我消化，風(fēng)險(xiǎn)的合理釋放，這就要求保障市場自律管理、淡化行政管制，回歸市場主體信用本位。在債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解的主體定位中，自律監(jiān)管應(yīng)當(dāng)處于核心地位，自律組織實(shí)施具體解決方案的制定和執(zhí)行，行政監(jiān)管以指導(dǎo)方式加以引導(dǎo)。政府應(yīng)當(dāng)作為引導(dǎo)者參與市場風(fēng)險(xiǎn)化解而不是決定者，不宜作為風(fēng)險(xiǎn)化解的直接主導(dǎo)人。從糾紛解決和投資者保護(hù)的角度來看，最重要的是要營造一個(gè)和諧談判的平臺(tái)，配套制定妥善解決糾紛的激勵(lì)機(jī)制(發(fā)行人激勵(lì)和債券托管人激勵(lì))，以構(gòu)建雙贏的環(huán)境。

第三，以市場化的法治邏輯為規(guī)則建構(gòu)的圭臬。首先，市場化要求風(fēng)險(xiǎn)化解應(yīng)遵循意思自治、行為自負(fù)及風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)等商事交易的基本原則，著力加強(qiáng)債券契約在風(fēng)險(xiǎn)化解中的地位和作用。其次，基于債券投資的涉眾性和市場秩序維護(hù)的需要，也不能忽略金融公法的有效規(guī)制。單就債券契約而言，其形式和內(nèi)容依據(jù)不同類型債券的發(fā)行要求應(yīng)當(dāng)受到不同程度的規(guī)范和指引。具體而言，在市場化手段上，突出債券受托管理人的作用，積極探索建立替代性救濟(jì)程序，發(fā)展債券保險(xiǎn)等多種償債保障措施，研究債券持有人便捷補(bǔ)償渠道，如保護(hù)基金預(yù)付和直接支付制度以及自律組織的其它便捷監(jiān)管措施等。在市場化程序上，優(yōu)先達(dá)成和解重整，尊重自由協(xié)商原則。督促、鼓勵(lì)和引導(dǎo)債務(wù)人自我承諾和制定相應(yīng)的自救方案，保障債權(quán)人平等溝通，引導(dǎo)雙方理性談判，并注重有效市場信息的獲取和運(yùn)用。在規(guī)則構(gòu)建上，補(bǔ)充高位階的基礎(chǔ)性規(guī)范，確定債券商事自治的前提，明確以規(guī)章形式制定風(fēng)險(xiǎn)化解的行政指導(dǎo)機(jī)制。

第四，根據(jù)違約風(fēng)險(xiǎn)的大小確立風(fēng)險(xiǎn)化解的層次性和統(tǒng)一性?；趥袌龅耐顿Y涉眾性，投資者群體素質(zhì)培養(yǎng)是各國市場的重點(diǎn)要素，其要求根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)大小區(qū)分違約風(fēng)險(xiǎn)化解的層次性，應(yīng)體現(xiàn)為以民商事規(guī)制為核心的單一違約處理以及以證券金融法規(guī)制為核心的涉眾性風(fēng)險(xiǎn)處置。違約處理構(gòu)成危機(jī)處置的具體部分，二者相互影響、相互促進(jìn)。同時(shí)，市場割裂導(dǎo)致低效率和資源浪費(fèi)，券種的形式特殊性不能否認(rèn)其違約風(fēng)險(xiǎn)化解的實(shí)質(zhì)統(tǒng)一性。以投資者的整體性為前提，契合債券商事交易本質(zhì)的基礎(chǔ)性規(guī)制要求打破券種之間的違約風(fēng)險(xiǎn)化解隔閡，實(shí)現(xiàn)有效銜接和科學(xué)統(tǒng)合。在手段和方式上應(yīng)當(dāng)注重投資者整體素質(zhì)培養(yǎng)，兼顧個(gè)案中的補(bǔ)償利益最大化，正確評(píng)估不同層次的化解后果。當(dāng)下的違約風(fēng)險(xiǎn)化解有必要作個(gè)案評(píng)估，“選擇性”采取救助措施，分層次化解違約風(fēng)險(xiǎn)。一方面，大大小小的債券違約所造成的市場和經(jīng)濟(jì)影響不同，并不是每個(gè)案例都會(huì)對(duì)市場造成重大沖擊；另一方面，集中爆發(fā)的違約事件數(shù)量較多，既有公募債也有私募債，處理機(jī)構(gòu)和人手不足會(huì)導(dǎo)致效率低下，違約現(xiàn)象得不到有效規(guī)制。當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)化解的層次性并非投資者的保護(hù)取舍，而是分類分程度，如在行政指導(dǎo)上對(duì)于非救助范圍內(nèi)的案件在破產(chǎn)適用上較為寬松一些，合理釋放市場風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)大小評(píng)估上，主要因素應(yīng)是市場的培育、投資者保護(hù)以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性等，在整個(gè)市場中強(qiáng)調(diào)投資者群體的心理矯正，樹立投資中正確的風(fēng)險(xiǎn)收益理念。

第五，因地制宜：針對(duì)性和特殊性厘定。債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解的統(tǒng)一性建設(shè)并不排斥必要的特殊性規(guī)制。當(dāng)前市場上多種債券各具特色，市場割據(jù)的局面具有階段性。在過渡期內(nèi)保留必要的針對(duì)性和特殊性是科學(xué)構(gòu)建法律機(jī)制的必然要求，同時(shí)也是以后券種多樣化發(fā)展的當(dāng)然前提。當(dāng)前應(yīng)反思多頭規(guī)范，科學(xué)厘定債券功能以區(qū)分特殊性范圍和邊界，提煉基礎(chǔ)性風(fēng)險(xiǎn)化解路徑，實(shí)現(xiàn)制度規(guī)范的科學(xué)配合和有效銜接。比如，金融債券的違約風(fēng)險(xiǎn)化解具有危機(jī)處置的特征，違約風(fēng)險(xiǎn)化解中應(yīng)注重金融穩(wěn)定保護(hù)和防止市場擴(kuò)散。又如，債券的市場化風(fēng)險(xiǎn)釋放是市場成熟的重要體現(xiàn)，但地方政府債券的違約風(fēng)險(xiǎn)化解中政府干預(yù)是必要且有效的。其與“剛性兌付”的異質(zhì)在于政府發(fā)債具有主體特殊性，政府與債券投資者之間存在“完全信任條款”，即對(duì)政府債券的購買應(yīng)當(dāng)視作對(duì)政府的完全信任，政府基于完全信任應(yīng)承擔(dān)特殊的非市場責(zé)任。政府管制和預(yù)防能夠確保市場穩(wěn)定和危機(jī)控制等，其優(yōu)越性不僅體現(xiàn)在金融方面還能體現(xiàn)在社會(huì)方面。*Omer Kimhi, Reviving Cities: Legal Remedies to Municipal Financial Crises, 88 B.U.L. Rev. 2008, p684.總體而言，風(fēng)險(xiǎn)化解的針對(duì)性厘定要求考慮債券的投資涉眾性，科學(xué)定位各券種的功能效應(yīng)和監(jiān)管偏向。債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解強(qiáng)制規(guī)范的法理基礎(chǔ)應(yīng)是市場秩序和公共利益維護(hù)，適用前提應(yīng)當(dāng)是對(duì)個(gè)案市場影響的評(píng)估。即假設(shè)市場自我化解風(fēng)險(xiǎn)(破產(chǎn)或其它)，對(duì)其產(chǎn)生的社會(huì)穩(wěn)定性影響、市場信用波動(dòng)以及各方損失分擔(dān)的公平合理性進(jìn)行科學(xué)評(píng)估和綜合取舍，以評(píng)估結(jié)果作為違約干預(yù)機(jī)制的啟動(dòng)條件。

三、風(fēng)險(xiǎn)化解的法治進(jìn)路：以公司債券規(guī)范為基礎(chǔ)的分層治理

當(dāng)前，債券市場統(tǒng)一性規(guī)范以公司債券規(guī)范為構(gòu)建基礎(chǔ)比較妥當(dāng)，公司作為典型法人具有債券法律關(guān)系調(diào)整的代表性，在主體規(guī)范上具有通用性。金融機(jī)構(gòu)在銀行間市場發(fā)行的債券屬于金融債券，而實(shí)踐中證券公司作為金融機(jī)構(gòu)一般在交易所發(fā)行債券，所發(fā)行債券作為公司債券受《管理辦法》的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制。金融債券和公司債券的規(guī)范區(qū)分并非基于本質(zhì)差異，而是發(fā)行場所不同導(dǎo)致的身份不同，金融債券本質(zhì)上應(yīng)包含于公司債券，企業(yè)債券與公司債券之間的本質(zhì)界限更是難以區(qū)分。而地方政府作為發(fā)行人，與投資者在債券契約運(yùn)行內(nèi)處于平等地位，在債權(quán)債務(wù)的基礎(chǔ)性法律關(guān)系內(nèi)如同公司一樣僅是合同相對(duì)人。債券在違約風(fēng)險(xiǎn)的化解上應(yīng)具有民商事規(guī)制的同一性。以公司債券為模型，債券契約作為合同之債，除具有商事自主性外，還承擔(dān)組織法上的任務(wù)——公司治理和投資者保護(hù)。而在企業(yè)債券、金融債券和地方政府債券類型下，主體市場責(zé)任作為公司治理功能擴(kuò)張，分別包含國企競爭責(zé)任、金融調(diào)控責(zé)任和財(cái)政治理責(zé)任。

債的關(guān)系具有發(fā)展性，其權(quán)利義務(wù)是動(dòng)態(tài)演變的，皆以契約目的的達(dá)成為核心，而并非僅權(quán)利之救濟(jì)。*黃茂榮：《債法通則之一：債之概念與債務(wù)契約》，廈門大學(xué)出版社2014年版，第41頁。又由于債券交易模式的特殊性，債券契約超越了一般民事合同，具有公司治理因素、涉眾性保護(hù)等不同層次的內(nèi)在要求。從債券發(fā)行到債券交易，債券契約由于金融監(jiān)管的公法規(guī)制如信息披露條款、格式指引的強(qiáng)制條款等，其所表征的合同之債的內(nèi)容根據(jù)環(huán)節(jié)不同和主體不同處于變動(dòng)之中，但由于投資者保護(hù)的公法要求，其一般僅增而不會(huì)減。從債券交易的金融模式來講，發(fā)行人在債券契約的訂立和合同之債變動(dòng)之中被法定強(qiáng)制了不自由的意思表示，如金融債券、地方政府債券、企業(yè)債券等發(fā)行人特殊義務(wù)要求。故而，債券契約中依發(fā)行交易雙方真實(shí)資金需要而為的平等意思表示構(gòu)成最基本的民事合同之債，發(fā)行人當(dāng)依合同履行原則承擔(dān)合同之債，資金的兌付義務(wù)應(yīng)以合同法的民事規(guī)制為基礎(chǔ)。另一方面，基于發(fā)行人獲取市場融資資源，債券契約的標(biāo)準(zhǔn)化買賣超越了一般民事合同的單一訂立，債券交易作為市場投融資產(chǎn)生涉眾性。作為市場資源對(duì)價(jià)，發(fā)行人應(yīng)承擔(dān)市場監(jiān)管義務(wù)，受債券發(fā)行準(zhǔn)入和交易監(jiān)管規(guī)制,*目前公募公司債、企業(yè)債券實(shí)行核準(zhǔn)制，金融債券實(shí)行注冊(cè)制，私募債實(shí)行備案制，皆依申請(qǐng)發(fā)行，本質(zhì)上都受不同程度的準(zhǔn)入監(jiān)管。以及當(dāng)下最為重要的違約監(jiān)管規(guī)制。從責(zé)任承擔(dān)和利益平衡的角度出發(fā)，分層治理的路徑包括以違約處理為核心的民商事規(guī)制和以市場秩序保障為核心的證券金融法規(guī)制，前者以單一債權(quán)人保護(hù)為基礎(chǔ)，后者以涉眾性市場利益橫平為基礎(chǔ)，前者構(gòu)成后者的規(guī)制前提，后者以前者為發(fā)展，二者有機(jī)互補(bǔ)，共同構(gòu)成債券市場的違約風(fēng)險(xiǎn)化解體系。同時(shí)，債券受托管理人制度作為重要的前提保障有必要進(jìn)行配套調(diào)適。

(一)違約處理：債券契約與破產(chǎn)程序

以債務(wù)合同關(guān)系為基礎(chǔ)的請(qǐng)求權(quán)(違約救濟(jì))以私人自治為生效前提，*[德]迪特爾·梅迪庫斯：《請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)》，陳衛(wèi)佐等譯，法律出版社2012年版，第50頁。而私法自治理念的實(shí)現(xiàn)正在于契約，*王澤鑒：《民法學(xué)說與判例研究》，北京大學(xué)出版社2009年版，第15頁。債券在市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中首先以商事本質(zhì)運(yùn)行，其違約處理自當(dāng)以作為商事自治實(shí)現(xiàn)的債券契約為基礎(chǔ)。債券契約作為違約風(fēng)險(xiǎn)解決的前提，對(duì)債券整個(gè)運(yùn)行過程中的風(fēng)險(xiǎn)控制至關(guān)重要，其對(duì)違約應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同層次，包括一般性違約和根本性違約。持有人和受托管理人當(dāng)然有權(quán)依債券契約處理違約糾紛，包括和解、調(diào)解、仲裁以及提起破產(chǎn)訴訟等。債券契約條款的自治性要求法律給予足夠的重視和空間，同時(shí)其風(fēng)險(xiǎn)化解的保障性要求具有公示效力性，如契約審查的效力宣示，*發(fā)行人可主動(dòng)提起契約審查，合格契約可提高投資吸引力，但受更嚴(yán)規(guī)制，如不得減輕或免除受托人的故意、過失等失職行為或者其它不當(dāng)行為的責(zé)任。合格契約指提交了特定注冊(cè)聲明的已經(jīng)或者即將發(fā)行的債券的契約條款，或者已經(jīng)提交了特別申請(qǐng)的契約。15 U.S.C.S. § 77ccc(9).在我國法律語境下可采用備案公示模式。而契約條款的設(shè)計(jì)可采用法律選擇模式，即法律條款作出格式指引供發(fā)行人和投資者自主選擇。作為風(fēng)險(xiǎn)化解的核心條款，加速到期條款*即任何違約發(fā)生時(shí)，債權(quán)人可以書面方式通知發(fā)行人，宣布所有本期未償還債券的本金和相應(yīng)利息，立即到期應(yīng)付。實(shí)踐中也存在客觀需要，如2015年《東方證券股份有限公司公開發(fā)行公司債券募集說明書》即制定了加速到期條款的具體執(zhí)行規(guī)則。的充分發(fā)展是市場化的重要體現(xiàn)，*David Hahn, The Roles of Acceleration, 8 DePaul Bus. & Comm. 229, 2009-2010, pp.233-235.如果債權(quán)人接受債務(wù)人支付的延期賠償則可能構(gòu)成加速到期權(quán)利的放棄，國外實(shí)踐中發(fā)展出了棄權(quán)理論和禁反言理論，用以規(guī)制違約發(fā)生后債權(quán)人的救濟(jì)行為，避免債務(wù)人遭受過度損失。*Yvonne M. Rosmarin, Stopping Defaults with Late Payments, Clearinghouse Review,1992, pp.154-156.甚至在市政債違約處理中，契約條款也得到充分尊重，如一般違約中債權(quán)人可以獲得法官授權(quán)的執(zhí)行令，直接執(zhí)行債務(wù)人的資產(chǎn)，*Note, Creditors' Remedies in Municipal Default, Duke L.J,1976, p1369.但這一重要權(quán)利可能受到債券契約條款的制約。從風(fēng)險(xiǎn)化解的角度來講，債券契約規(guī)制可以作為市場統(tǒng)一性重要體現(xiàn)的基礎(chǔ)性規(guī)范，契約自治作為契合債券本質(zhì)的市場統(tǒng)合基礎(chǔ)必要而且必然。規(guī)范上應(yīng)當(dāng)在《證券法》中明確規(guī)定債券契約的內(nèi)涵和在市場風(fēng)險(xiǎn)防范中的地位，確定各券種違約風(fēng)險(xiǎn)化解的制度前提，實(shí)現(xiàn)法治化的內(nèi)在邏輯。

作為商事規(guī)制的違約處理，其保障體現(xiàn)為發(fā)行人違約責(zé)任的承擔(dān)，包括擔(dān)保物的處置、違約金、損害賠償乃至破產(chǎn)清算。發(fā)生違約時(shí)，擔(dān)保權(quán)人應(yīng)及時(shí)通知擔(dān)保物相關(guān)權(quán)利人并采取合理措施保障擔(dān)保物的價(jià)值(善管義務(wù))，*通知的合理期限、內(nèi)容和形式可在違約處理流程中作出規(guī)定。U.C.C. § 9-612 (2014) & U.C.C. § 9-614(2014).督促債務(wù)人和相關(guān)義務(wù)人履行合同義務(wù)或者擔(dān)保義務(wù)，如擔(dān)保權(quán)人控制相應(yīng)的享有擔(dān)保權(quán)益的存款賬戶，可以通知銀行在擔(dān)保權(quán)益范圍內(nèi)保全資金。*U.C.C. § 9-607(a)(2014).同時(shí)，如果債權(quán)人有必要自力救濟(jì)，可以通過在擔(dān)保物登記機(jī)關(guān)辦理相關(guān)事宜的登記(執(zhí)行登記)來執(zhí)行擔(dān)保財(cái)產(chǎn)，登記事項(xiàng)包括擔(dān)保協(xié)議中約定的擔(dān)保權(quán)益范圍以及對(duì)擔(dān)保權(quán)人的承諾書，承諾書應(yīng)當(dāng)聲明擔(dān)保物所擔(dān)保的義務(wù)、已經(jīng)發(fā)生違約的事實(shí)和擔(dān)保權(quán)人有權(quán)通過非法律途徑強(qiáng)制執(zhí)行擔(dān)保物。*U.C.C. § 9-607(b)(2014).這些措施可為當(dāng)事人雙方提供更為自由和便利的解決方案，使風(fēng)險(xiǎn)化解手段更加市場化、管制色彩更為輕淡。

作為投資補(bǔ)償?shù)暮诵?，不論是破產(chǎn)清算，抑或和解重組，制度上都應(yīng)保證債權(quán)人與債務(wù)人的平等協(xié)商，以市場化處置為原則，以法院充分的司法保障為后盾。目前市場違約風(fēng)險(xiǎn)初步顯現(xiàn)，在剛性兌付的扭曲心理之下，破產(chǎn)清算一方面使得債務(wù)人遭到徹底清場，另一方面使得債權(quán)人的求償?shù)貌坏酵耆珴M足，并且短時(shí)間內(nèi)缺乏充分的市場信用環(huán)境。如果有必要，發(fā)生債券違約之后，對(duì)債務(wù)人適用破產(chǎn)程序的思考可以從破產(chǎn)和解制度入手，將重點(diǎn)放在協(xié)商平臺(tái)的平等構(gòu)建和市場理性的培育上，以逐步矯正市場扭曲的投資心理。國外實(shí)踐中的“庭外重組”程序?qū)儆谕ネ夂徒?，債?wù)人可以事先游說債權(quán)人同意其重組方案，*11 U.S.C.S. § 1126.包括延期償還和債務(wù)調(diào)整，*尹正友，張興祥：《中美破產(chǎn)法律制度比較研究》，法律出版社2009年版，第207頁。其能夠使得債權(quán)人獲得更多賠償，也能為債務(wù)人帶來重組生機(jī)和降低其它成本，在債券風(fēng)險(xiǎn)化解中具有一定積極效應(yīng)。我國當(dāng)前應(yīng)當(dāng)積極發(fā)展庭外和解制度，由行政執(zhí)法分擔(dān)部分司法壓力，鼓勵(lì)和保障救濟(jì)方案的協(xié)商和達(dá)成。為保證違約事件的及時(shí)有效解決，違約風(fēng)險(xiǎn)化解可采取主動(dòng)式行政督促，由證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)下的證券自律監(jiān)管組織負(fù)責(zé)。發(fā)生或可能發(fā)生違約之時(shí)債務(wù)人應(yīng)當(dāng)在合理期限內(nèi)提出詳細(xì)的解決方案，由證監(jiān)會(huì)或自律組織審核后提交債權(quán)人會(huì)議審議，并敦促當(dāng)事人雙方達(dá)成一致協(xié)議，協(xié)議不成則可直接申請(qǐng)進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。

(二)危機(jī)處置：投資者保護(hù)與行政指導(dǎo)

1.投資者保護(hù)。投資者保護(hù)作為風(fēng)險(xiǎn)化解的核心價(jià)值之一，應(yīng)貫穿危機(jī)處置的整個(gè)過程。從涉眾性危機(jī)處置角度出發(fā)，最后一道防線的破產(chǎn)清算(財(cái)產(chǎn)分配)是投資者利益補(bǔ)償?shù)暮诵沫h(huán)節(jié)，投資者利益最大化的實(shí)現(xiàn)應(yīng)當(dāng)以財(cái)產(chǎn)為中心。金融機(jī)構(gòu)等重要市場主體進(jìn)入破產(chǎn)程序不僅可依債權(quán)人債務(wù)人的申請(qǐng)，或許還可依自律組織或行政監(jiān)管的行政指令申請(qǐng)，如投資者保護(hù)令實(shí)質(zhì)是依行政指令申請(qǐng)而進(jìn)入破產(chǎn)程序，*15 U.S.C.S. § 78eee.是行政程序向司法程序轉(zhuǎn)變的制度銜接。2008年美國金融危機(jī)之后，基于對(duì)投資者保護(hù)的偏重，《多德—弗蘭克法案》建立了“有序清算機(jī)制”，2010年《證券投資者保護(hù)法》(SIPA)中設(shè)立了投資者保護(hù)公司(SIPC)。兩者都為瀕臨破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)提供一種可供選擇的處置框架，OLA程序的行政性更加明顯，幾乎脫離了破產(chǎn)法的框架，司法的力量較為微弱，而SIPC程序直接受破產(chǎn)法院的監(jiān)督，司法特征明顯。*Thomas W. Joo, A Comparison of Liquidation Regimes: Dodd-Frank's Orderly Liquidation Authority and the Securities Investor Protection Act, 6 Brook J Corp Fin & Com L, 2011, pp.47-49.市場危機(jī)處置中，債務(wù)人仍然實(shí)際占有和控制破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，接受債權(quán)人和法院的監(jiān)督，一定條件下還可以“重生”。而這兩種程序下，破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)都由行政性或半行政性機(jī)構(gòu)控制，且沒有破產(chǎn)復(fù)蘇機(jī)制，差異在于OLA的主要目的是保護(hù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展免于市場受危機(jī)困擾，而SIPA重在保護(hù)投資者和培育市場信心。

當(dāng)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)導(dǎo)致市場危機(jī)時(shí)，是通過行政權(quán)的擴(kuò)張還是本來就有的司法手段來解決風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)根據(jù)市場的培育目標(biāo)來進(jìn)行選擇。我國的破產(chǎn)管理人屬于法定機(jī)構(gòu)，具體管理由法院決定，不同于英美模式下的完全信托受托人角色，作為投資者補(bǔ)償核心的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，其進(jìn)一步運(yùn)用空間受限。依此，證券公司等重要涉眾性主體的違約風(fēng)險(xiǎn)化解中，重點(diǎn)應(yīng)在債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的處置上?；蚩山梃b發(fā)展債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的信托收益權(quán)分配，在法院的主導(dǎo)下實(shí)行財(cái)產(chǎn)受托人管理，允許求償權(quán)與財(cái)產(chǎn)其它收益權(quán)的權(quán)利替換，發(fā)展事前債務(wù)人信用違約互換交易(CDS)等。

2.行政指導(dǎo)機(jī)制。在本文危機(jī)處置的語境下，必要的行政指導(dǎo)機(jī)制是指針對(duì)發(fā)生的債券違約事件，運(yùn)用行政力量、以行政指導(dǎo)的形式引導(dǎo)債券投資糾紛實(shí)行市場化、法治化的解決路徑。其法理基礎(chǔ)是債券投資涉眾性導(dǎo)致的公共市場秩序維護(hù)，以行政指導(dǎo)作為金融公法規(guī)制的主要手段。主要內(nèi)容是各監(jiān)管主體和其它市場主體之間的職責(zé)配置和角色定位，以及便捷高效的持有人保護(hù)手段等。同時(shí)，應(yīng)強(qiáng)調(diào)行政指導(dǎo)的合法性原則和比例原則，防止對(duì)市場的過度干預(yù)而侵犯了市場自治的基礎(chǔ)。建立債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解的行政指導(dǎo)機(jī)制，是債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范法制化的重要體現(xiàn)，有利于提高風(fēng)險(xiǎn)處置的效率和促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)救濟(jì)的公平正義。

(1)未決期。2011年《美國擔(dān)保債券法案》提出“未決違約”的概念，即在法規(guī)或者約定的時(shí)間期限內(nèi)尚未有效解決的違約事實(shí)。*United States Covered Bond Act of 2011, SEC.3. (b)(6).在我國市場的過渡期，風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)路具有探索性和行政性，確定違約“未決期”具有科學(xué)性和現(xiàn)實(shí)性。*如2015年《東方證券股份有限公司公開發(fā)行公司債券募集說明書》中規(guī)定，違約事件發(fā)生且一直持續(xù)五個(gè)連續(xù)工作日仍未解除，持有人可執(zhí)行加速到期條款。作為行政指導(dǎo)機(jī)制啟動(dòng)的條件，未決期限可以適當(dāng)放寬以鼓勵(lì)發(fā)行人和投資者積極尋求解決方案，可以十五個(gè)工作日為階段性期限，即十五個(gè)工作日未解決的債券違約事件進(jìn)入行政指導(dǎo)程序。未決期內(nèi)，自律監(jiān)管組織負(fù)責(zé)達(dá)成和解或者調(diào)解，對(duì)在期限內(nèi)達(dá)成解決方案的違約事實(shí)不再加以程序干預(yù)。未決期的確定本質(zhì)上是對(duì)部分債券持有人的期限利益補(bǔ)償，一定程度上有助于自主和解，能夠有效減輕市場壓力，具有風(fēng)險(xiǎn)緩釋的作用。

(2)報(bào)告審查與指令回饋。成熟市場經(jīng)驗(yàn)表明，科學(xué)的主體定位有助于有效化解市場風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)當(dāng)前多重混亂的債券市場監(jiān)管局面，構(gòu)建統(tǒng)一的市場引導(dǎo)模式具有重要意義。我國債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解行政指導(dǎo)機(jī)制的核心應(yīng)是保障平等協(xié)商，引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)的市場化釋放，同時(shí)利用必要的強(qiáng)制手段促成公平受償。筆者嘗試構(gòu)建以報(bào)告審查和指令回饋為主要內(nèi)容的一對(duì)一報(bào)告模式，供參考和討論。

具體而言，違約事件發(fā)生之后，*基于但不限于債券受托管理人的積極發(fā)現(xiàn)、發(fā)行人的信息披露和監(jiān)管發(fā)現(xiàn)。發(fā)行人和承銷商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等服務(wù)主體共同出具債券違約處理解決方案(為體現(xiàn)層級(jí)性，姑且稱為一級(jí)報(bào)告)，*當(dāng)然包括募集說明書、債券受托管理協(xié)議等事前契約中的違約解決計(jì)劃內(nèi)容，本方案應(yīng)當(dāng)匹配發(fā)行檔，主要是所有主體的違約事前監(jiān)測反思和事后處置分工，重點(diǎn)是詳細(xì)的違約救濟(jì)措施和進(jìn)度安排。行政監(jiān)管和自律監(jiān)管負(fù)責(zé)違約解決方案的實(shí)質(zhì)性審查義務(wù)，審查結(jié)果是啟動(dòng)違約行政指導(dǎo)機(jī)制或者司法破產(chǎn)程序的依據(jù)。交易所或其它交易平臺(tái)負(fù)責(zé)督促和指導(dǎo)，證券業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)接受交易所報(bào)告(二級(jí)報(bào)告)。在自律處置的前提下，如果違約債券尚未達(dá)成自主和解或者調(diào)解，證券業(yè)協(xié)會(huì)針對(duì)交易平臺(tái)的報(bào)告和信息回饋向證監(jiān)會(huì)出具違約處置報(bào)告(三級(jí)報(bào)告)。由于債券受托管理人應(yīng)當(dāng)接受自律管理，三級(jí)報(bào)告當(dāng)然包括受托管理報(bào)告，還包括未決違約情況、爭議點(diǎn)、已有的償債保障措施等詳細(xì)的違約處置重點(diǎn)事項(xiàng)。證監(jiān)會(huì)根據(jù)三級(jí)報(bào)告評(píng)估違約事件，確定當(dāng)次或當(dāng)類事件違約風(fēng)險(xiǎn)化解的層次和路徑選擇標(biāo)準(zhǔn)(如公共利益和經(jīng)濟(jì)發(fā)展等)，制定四級(jí)報(bào)告。四級(jí)報(bào)告內(nèi)容主要是具體的行政指令，包括具體的回饋指導(dǎo)意見和措施，必要的擔(dān)保物處置申請(qǐng)、各種保護(hù)性風(fēng)險(xiǎn)基金的申請(qǐng)(包括先行支付和直接支付程序的啟動(dòng)申請(qǐng)等)甚至破產(chǎn)程序申請(qǐng)。四級(jí)報(bào)告主體依債券主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)的不同，除證監(jiān)會(huì)之外，還可以是財(cái)政部和中國人民銀行；其內(nèi)容應(yīng)當(dāng)由各主體共享；其對(duì)象根據(jù)內(nèi)容不同可以是法院或者國務(wù)院。報(bào)告審查有助于提高監(jiān)管水平和處置效率，而指令回饋所構(gòu)成的一對(duì)一報(bào)告義務(wù)具有針對(duì)性和科學(xué)性。

(三)債券受托管理人：義務(wù)構(gòu)造與配套激勵(lì)

債券契約中的受托人不同于破產(chǎn)法上傳統(tǒng)的破產(chǎn)管理人和公司董事，往往錯(cuò)位的司法判決會(huì)導(dǎo)致其現(xiàn)實(shí)作用受到錯(cuò)誤的指引。*Steven L. Schwarcz & Gregory M. Sergi, Bond Defaults and the Dilemma of the Indenture Trustee [J], 59 ALA. L. REV, 2008, pp.1040-1041.在一般情況下即非違約時(shí)，受托人義務(wù)一般限于有擔(dān)保的情況下持有抵押品和為行使留置權(quán)采取必要行動(dòng)等，法院通常也會(huì)拒絕對(duì)受托人設(shè)置其它的違約前義務(wù)。*同前引，第1044頁。典型的契約義務(wù)條款包括給投資者分配本金和利息、管理債券持有人名冊(cè)、監(jiān)控合同等。但在發(fā)生支付違約或者非支付違約(技術(shù)性違約)時(shí)，受托人的角色發(fā)生了根本性變化，其義務(wù)變成忠實(shí)勤勉義務(wù)，目的只為保障債券持有人的補(bǔ)償利益最大化。*同前引〔34〕，第1045頁。受托人在違約發(fā)生時(shí)實(shí)際上面臨兩種選擇：強(qiáng)迫債務(wù)人破產(chǎn)或者承擔(dān)不作為責(zé)任，相較于違約前義務(wù)的明確直接，違約發(fā)生后產(chǎn)生的義務(wù)更加靈活和難以確定。*同上引。此外，受托人在債權(quán)人救濟(jì)上還應(yīng)承擔(dān)代理支付、舉證等職能。*15 U.S.C.S. § 77qqq.受托人義務(wù)的科學(xué)構(gòu)造能夠有效避免債券持有人集體行動(dòng)的困境，然目前其職能的消極性導(dǎo)致債券受托人在違約發(fā)生時(shí)的作用非常有限，且很容易受到司法審判中傳統(tǒng)受托人標(biāo)準(zhǔn)的錯(cuò)誤指導(dǎo)，不利于降低受托人與債券持有人之間的代理成本。

信托法源國家的信托義務(wù)和公司法上的信義義務(wù)存在標(biāo)準(zhǔn)上的差異，傳統(tǒng)的信托義務(wù)似乎以消極義務(wù)為主，欠缺積極義務(wù)，公司法上的董事信義義務(wù)從實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化擴(kuò)展到實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，都有“謹(jǐn)慎經(jīng)營管理”的因素，但董事行為的義務(wù)內(nèi)容更為豐富和完善。在重構(gòu)債券受托人職責(zé)時(shí)，可以引入公司法上董事信義義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，將其定位為使持有人可支付價(jià)值最大化，并應(yīng)當(dāng)承擔(dān)此種積極義務(wù)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，為平衡其違約后義務(wù)可以考慮適用過失推定責(zé)任和重大過失責(zé)任。*同前引〔34〕。債券受托人在發(fā)生違約的情況下應(yīng)當(dāng)使債券持有人潛在收益最大化而不僅僅是維護(hù)和敦促支付現(xiàn)有價(jià)值，從這個(gè)程度上來說，相比傳統(tǒng)的信托受托人，其責(zé)任更類似于公司的董事，并也應(yīng)當(dāng)受到商業(yè)判斷規(guī)則(business judgment rule)的保護(hù)。受托人義務(wù)的積極構(gòu)造能夠有效降低代理成本，使債券持有人獲取更多的補(bǔ)償利益。配套性制度建立可以從實(shí)質(zhì)談判權(quán)限、財(cái)產(chǎn)的處分經(jīng)營權(quán)入手，從程序法和實(shí)體法兩個(gè)方面構(gòu)建，保障受托管理人的權(quán)利行使?？梢钥紤]選擇性設(shè)立受托人、*寬進(jìn)嚴(yán)管可提高受托管理人的獨(dú)立性和信譽(yù)度，優(yōu)于強(qiáng)制設(shè)立所產(chǎn)生的懈怠性。加強(qiáng)受托人的法定職權(quán)、制定一整套激勵(lì)措施以及擴(kuò)大債券持有人的權(quán)利等等。

四、結(jié)語

債券違約所帶來的主要問題是市場波動(dòng)和投資者群體理性，風(fēng)險(xiǎn)化解的根本路徑應(yīng)是商事邏輯之下的法治邏輯。市場深化的背景下，理念上應(yīng)當(dāng)清醒認(rèn)識(shí)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的特殊性與統(tǒng)一性，強(qiáng)調(diào)債券商事交易的自治屬性，區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)化解的層次性。制度上應(yīng)科學(xué)發(fā)展多樣化處理規(guī)則和處置手段，包括基于單一事件規(guī)制的違約處理和基于涉眾性公共利益維護(hù)的危機(jī)處置。進(jìn)路上以民商事規(guī)制的私法自治為基礎(chǔ)，以證券金融法規(guī)制的公法指導(dǎo)為保障，構(gòu)建債券市場的風(fēng)險(xiǎn)化解體系。作為債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系的重要組成部分，違約風(fēng)險(xiǎn)化解的理念定位與制度設(shè)計(jì)和實(shí)施，正因應(yīng)了市場化和法治化的基本要求，體現(xiàn)了法制回應(yīng)的多面性和層次性，當(dāng)然，其有效性尚待市場實(shí)踐檢驗(yàn)。

段丙華，武漢大學(xué)法學(xué)院博士研究生。

本文系教育部2014年重大攻關(guān)項(xiàng)目《我國債券市場建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系研究》(項(xiàng)目編號(hào)：14JZD008)階段性成果。