楊博文++佟巖++劉中

【摘 要】 定向增發(fā)中的大股東角色一直備受關(guān)注。文章以2012年在滬、深兩市進(jìn)行定向增發(fā)的119個公司為樣本，采用因子分析法對其定向增發(fā)前后的獲利能力進(jìn)行了實證研究，得出的主要結(jié)論是：大股東參與定向增發(fā)能夠提升企業(yè)的獲利能力，但在統(tǒng)計上并不顯著；大股東采用非貨幣性資產(chǎn)認(rèn)購所產(chǎn)生的獲利能力提升顯著優(yōu)于現(xiàn)金認(rèn)購。

【關(guān)鍵詞】 定向增發(fā)； 大股東； 認(rèn)購方式； 獲利能力

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）05-0063-04

一、引言

隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，以及證監(jiān)會2006年5月和9月頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》，我國上市公司在進(jìn)行股權(quán)再融資時，出現(xiàn)了對定向增發(fā)股票的偏好。已有證據(jù)表明，公開增發(fā)往往意味著內(nèi)部人認(rèn)為當(dāng)前公司的股價處在高估狀態(tài)，所以公開增發(fā)會帶來負(fù)的財富效應(yīng)（Myers and Majluf，1984）。與之不同的是，定向增發(fā)時發(fā)行對象數(shù)量有限，發(fā)行方需要與參與者更加密切地溝通公司情況，商定發(fā)行價格，市場會認(rèn)為該價格更為合理（Wruck，1989），而且在我國的資本市場中，大股東對定向增發(fā)的參與非常踴躍（許榮、劉洋，2012），由于大股東掌握的信息比其他投資者更多（Hertzel and Smith，1993），大股東認(rèn)購股份說明公司發(fā)展前景良好且股價被低估，這能夠增強(qiáng)市場對投資者的信心，帶來更好的市場反應(yīng)（郭思永，2013）。

本文關(guān)注的問題是，雖然短期內(nèi)市場認(rèn)可大股東參與定向增發(fā)，但定向增發(fā)后公司的獲利能力是否令人滿意？認(rèn)購的不同方式會不會影響獲利能力？本文將大股東在定向增發(fā)中的角色確定為是否參與和認(rèn)購方式兩方面，以2012年在滬、深兩市進(jìn)行定向增發(fā)的119家公司為樣本，采用因子分析法對其定向增發(fā)前后的獲利能力進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)大股東參與定向增發(fā)雖然能夠提升企業(yè)的獲利能力，但統(tǒng)計上并不顯著，大股東采用非貨幣性資產(chǎn)認(rèn)購帶來的獲利能力提高顯著好于采用現(xiàn)金認(rèn)購。

二、理論分析與文獻(xiàn)回顧

定向增發(fā)新股“非公開”和“指向特定對象”的特性為上市公司提供了整合利益的空間，也因此引起了較多關(guān)注。

（一）大股東參與定向增發(fā)對上市公司獲利能力的影響

當(dāng)定向增發(fā)的對象是大股東時，定向增發(fā)成為了一種關(guān)聯(lián)交易。在本文選取的119個樣本當(dāng)中，有74.8%存在大股東的參與。掌握信息優(yōu)勢的大股東（Hertzel and Smith，1993）如此積極參與定向增發(fā)，無形中向市場傳遞了內(nèi)部人對公司發(fā)展前景的看好，帶來了可觀的市場反應(yīng)（賈鋼和李婉麗，2009），但大股東參與對公司獲利能力的影響卻存在兩種不同的證據(jù)。李彬等（2015）發(fā)現(xiàn)，大股東參與行為能長期起到提升內(nèi)部資本配置效率及公司價值的作用，且大股東參與程度越高，效果越顯著。與此同時，馬才華和王子欣（2015）選取了深滬兩市A股已經(jīng)成功實施資產(chǎn)注入類定向增發(fā)的上市公司為對象，發(fā)現(xiàn)長期內(nèi)產(chǎn)生了負(fù)的股東財富效應(yīng)，從長遠(yuǎn)來看，影響了公司的成長性，說明存在大股東通過控制注入資產(chǎn)的定價與質(zhì)量侵占中小股東利益的情況。

根據(jù)“利益侵占”觀點，在沒有充分的自由市場競爭時，關(guān)聯(lián)交易脫離了獨立主體間互相討價還價的市場，交易的達(dá)成、成交數(shù)量和金額以及付款方式等具體交易內(nèi)容都可能受到隨意操縱，結(jié)果是關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān)（高雷和宋順林，2007；Chen et al.，2009）。根據(jù)“有效合同”觀點，關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)生與集團(tuán)內(nèi)部資本市場的運作密不可分，在不完全的信息環(huán)境中，關(guān)聯(lián)方之間彼此熟悉、交易便捷，可以促進(jìn)優(yōu)質(zhì)信息的共享、交易成本的節(jié)約和資源更好的配置，減少因信息不對稱而形成的交易不確定性，也就是說關(guān)聯(lián)交易是資本市場的必要補(bǔ)充（佟巖和牛春立，2012）。根據(jù)上述分析，在定向增發(fā)這種關(guān)聯(lián)交易中，理論上大股東存在掏空和效率促進(jìn)兩種動機(jī)（許榮和劉洋，2012），但這種形式與一般關(guān)聯(lián)交易不同的是，定向增發(fā)后大股東在上市公司的股權(quán)會進(jìn)一步增加，與上市公司的利益聯(lián)系更加緊密，促進(jìn)上市公司效率提升、實現(xiàn)共享收益才是大股東的理性選擇。由此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：有大股東參與的定向增發(fā)樣本獲利能力要好于沒有大股東參與的樣本。

（二）大股東認(rèn)購方式對上市公司獲利能力的影響

實際操作中，大股東既可以使用現(xiàn)金作為上市公司定向增發(fā)的對價，也可以用非貨幣性資產(chǎn)作為對價。究竟哪種方式對上市公司更為有利，目前并沒有一致結(jié)論。

鄭賢龍和傅雨萍（2015）研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)以現(xiàn)金方式認(rèn)購能夠提高企業(yè)價值，而以資產(chǎn)方式認(rèn)購會毀損企業(yè)價值；同時，章衛(wèi)東（2012）提出資產(chǎn)注入型定向增發(fā)是規(guī)模較大的上市公司與控股股東之間的一次關(guān)聯(lián)交易，有的控股股東利用這一交易向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)等方式來向上市公司“注水”，給企業(yè)帶來負(fù)面的影響；此外，劉斌斌等（2015）也肯定了現(xiàn)金認(rèn)購對企業(yè)資本配置效率的顯著提升。

與此同時，劉嫦和楊文平（2015）基于國恒鐵路的案例分析發(fā)現(xiàn)了相反證據(jù)，股東現(xiàn)金認(rèn)購定向增發(fā)股票后并沒有提高公司的業(yè)績，反而造成募集資金被濫用，公司業(yè)績急劇下滑。

本文認(rèn)為，現(xiàn)金認(rèn)購方式下，上市公司獲得現(xiàn)金資源后需要尋求適當(dāng)?shù)耐顿Y機(jī)會，創(chuàng)造更多價值，所以上市公司在定向增發(fā)后的業(yè)績受到公司決策和資金使用效率的極大影響。劉嫦和楊文平（2015）也認(rèn)為國恒鐵路的業(yè)績下滑主要原因在于實際控制人不作為、董事會運行效率低及機(jī)構(gòu)投資者用腳投票。與之對應(yīng)，大股東如果以非貨幣性資產(chǎn)認(rèn)購定向增發(fā)股票，雖然存在注入劣質(zhì)資產(chǎn)的可能性（章衛(wèi)東，2012），但在股權(quán)分置改革之后，市場波動對公司價值的影響成為大小股東共同關(guān)注的焦點（胡大春和金賽男，2007；祁斌等，2008），大股東必須考慮注入劣質(zhì)資產(chǎn)后上市公司價值損失對自身的影響，從而更傾向于注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。進(jìn)一步來看，定向增發(fā)的目的包括融資、資產(chǎn)重組、整體上市等，根據(jù)萬德數(shù)據(jù)庫資料，以融資為目的的定向增發(fā)，近60%只向大股東和關(guān)聯(lián)方之外的主體發(fā)行，此時對價基本表現(xiàn)為現(xiàn)金。與之對應(yīng)，以資產(chǎn)重組、整體上市為目的的定向增發(fā)則有約70%由大股東和關(guān)聯(lián)方認(rèn)購，此時的對價基本表現(xiàn)為非貨幣性資產(chǎn)。可見，大股東參與定向增發(fā)時更傾向于對整個集團(tuán)的利益進(jìn)行重新配置，特別是整體上市動機(jī)驅(qū)動下的資產(chǎn)注入更加具有可靠性（章衛(wèi)東，2007），這都將有助于提高上市公司的獲利能力。由此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：大股東以非貨幣性資產(chǎn)認(rèn)購定向增發(fā)股票的樣本獲利能力好于現(xiàn)金認(rèn)購的樣本。

三、樣本情況與研究方法

本文以2012年實施定向增發(fā)的公司為樣本，通過如下程序進(jìn)行處理：（1）剔除交易不完整的樣本；（2）剔除金融業(yè)樣本和ST樣本；（3）將一年內(nèi)多次增發(fā)的樣本合并為一個。最終得到119個樣本，同時，根據(jù)大股東是否參與、認(rèn)購方式進(jìn)行分組（見表1）。在此基礎(chǔ)上，向前向后各推進(jìn)一年，對比大股東在定向增發(fā)中的角色對公司獲利能力的影響。為了更有效地進(jìn)行對比，本文還將A股其他沒有實施定向增發(fā)的公司作為基礎(chǔ)，在計算獲利能力排名時將所有公司包括在內(nèi)。

本文選擇營業(yè)利潤率、銷售凈利率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)和每股收益作為公司獲利能力的度量，為了更全面地反映獲利能力的整體情況，本文區(qū)別于已有文獻(xiàn)只對單項指標(biāo)逐一分析的方式，而是采用因子分析法將指標(biāo)進(jìn)行整合，作出更合理的判斷。

四、研究結(jié)果及分析

（一）因子分析結(jié)果

根據(jù)KMO值和Bartlett值檢驗，2011—2013年的KMO值都超過0.8，Bartlett球形檢驗的卡方統(tǒng)計值都非常顯著，這三年的研究樣本數(shù)據(jù)均適合做因子分析（見表2）。

利用主成分分析法對因素進(jìn)行抽取，選用Varimax進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，計算得到特征值、方差貢獻(xiàn)率和累計貢獻(xiàn)率（如表3所示）。提取了兩個公共因子，其累計方差貢獻(xiàn)率為87.25%。

第一個因子中，營業(yè)利潤率、銷售凈利率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率四個成分得分系數(shù)所占比重較大，將其定義為“獲利效率因子”，用X1表示；第二個因子中，每股收益和每股凈資產(chǎn)的成分系數(shù)所占比重較大，將其定義為“獲利額度因子”，用X2表示。完成公共因子的提取之后，需要檢驗指標(biāo)之間的共同度（如表4所示）。結(jié)果顯示，除凈資產(chǎn)收益率以外，所有變量的共同度都在80%以上，說明提取的公因子對各變量的解釋能力可信。

為了建立獲利能力表達(dá)式，得到因子得分系數(shù)矩陣如表5所示。

兩個公共因子的線性形式分別為：

X1，2013=0.325Fi，1+0.325Fi，2+0.288Fi，3+0.219Fi，4+0.048Fi，5

-0.066Fi，6 （1）

X2，2013=-0.033Fi，1-0.028Fi，2-0.088Fi，3-0.132Fi，4+0.639Fi，5

+0.394Fi，6 （2）

按各公因子對應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)計算如下綜合統(tǒng)計量：

Fi=0.667X1+0.333X2 （3）

根據(jù)式（1）（2）（3），分別算出每個樣本在定向增發(fā)前后的獲利能力綜合得分，進(jìn)行分組檢驗，并計算出全部上市公司對應(yīng)年度的獲利能力分?jǐn)?shù)進(jìn)行排名。

（二）根據(jù)因子計算的獲利能力排名

1.大股東是否參與定向增發(fā)的排名情況

從表6可以看出，大股東參與定向增發(fā)的樣本在2011年的獲利能力平均排名（在全部A股公司中）為601.97，2012年為460.32，2013年為517.33。大股東未參與定向增發(fā)的樣本三年中獲利能力平均排名分別為653.18、501.53和548.54。從整體來看，不管大股東是否參與定向增發(fā)，樣本的平均排名均有提升，但是大股東參與定向增發(fā)的樣本，平均排名均優(yōu)于未參加的樣本，假設(shè)1得以初步證明。

2.大股東在定向增發(fā)中認(rèn)購方式的排名情況

從表7可以看出，大股東現(xiàn)金認(rèn)購的樣本在2011年的獲利能力平均排名（在全部A股公司中）為696.33，2012年為508.65，2013年為584.98。大股東非貨幣性資產(chǎn)認(rèn)購的樣本獲利能力平均排名分別為585.24、469.32和511.40。從整體來看，不管大股東以何種方式認(rèn)購，樣本的平均排名均比未增發(fā)前有提升，但是大股東非貨幣性資產(chǎn)認(rèn)購的樣本，平均排名均優(yōu)于未參加的樣本，假設(shè)2得以初步證明。

3.均值差異檢驗

對不同組別的獲利能力得分均值差異進(jìn)行T檢驗，結(jié)果如表8所示。

大股東參與組的獲利能力得分均值與未參與組的差異為40.72，即大股東參與組的獲利能力優(yōu)于對應(yīng)組。但是，該差異在統(tǒng)計上并不顯著。假設(shè)1沒有得到統(tǒng)計上的支持，這可能是由于定向增發(fā)這一活動給上市公司帶來的整體影響較好，大股東是否參與的增量作用不大。但是在大股東參與樣本內(nèi)部，大股東現(xiàn)金認(rèn)購組的獲利能力得分均值小于對應(yīng)組，且在5%水平上顯著，說明大股東以非貨幣性資產(chǎn)認(rèn)購對上市公司獲利能力的影響更好，假設(shè)2成立。

五、研究結(jié)論及建議

定向增發(fā)帶來的短期財富效應(yīng)得到了較多關(guān)注，本文進(jìn)一步研究大股東在定向增發(fā)中的角色給上市公司獲利能力帶來的實質(zhì)性影響。本文以2012年定向增發(fā)的119家公司為樣本，采用因子分析法對其定向增發(fā)前后的獲利能力進(jìn)行了實證研究，主要結(jié)論如下：

（一）大股東參與定向增發(fā)能夠提升企業(yè)的獲利能力，但統(tǒng)計上并不顯著

定向增發(fā)帶來了公司獲利能力排名的普遍提高，但大股東參與的樣本并沒有明顯高于未參與的樣本。這一方面可能是由于股權(quán)分置改革后的定向增發(fā)活動更傾向于創(chuàng)造共享收益，大股東是否參與影響不大；另一方面可能是由于上市公司在定向增發(fā)前進(jìn)行了盈余管理，增發(fā)后釋放利潤以兌現(xiàn)承諾，所以大股東是否參與定向增發(fā)并沒有實質(zhì)影響。

（二）大股東采用非貨幣性資產(chǎn)認(rèn)購所產(chǎn)生的獲利能力顯著好于現(xiàn)金認(rèn)購

相比現(xiàn)金認(rèn)購，非貨幣性資產(chǎn)認(rèn)購意味著更傾向于資產(chǎn)重組甚至整體上市，此時大股東無法以掏空上市公司的手段獲利，而是需要創(chuàng)造共享收益。同時，也不能排除現(xiàn)金認(rèn)購用于長期項目投資后，一年時間還沒有體現(xiàn)在上市公司的獲利指標(biāo)上。

總體來看，為了規(guī)范定向增發(fā)行為，更好地保護(hù)中小股東利益，監(jiān)管部門需要不斷地完善定向增發(fā)的相關(guān)制度。在未來的研究中可進(jìn)一步補(bǔ)充樣本、擴(kuò)展研究期間。●

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