陸宇建（南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071）

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公司二元股權(quán)結(jié)構(gòu)研究述評(píng)和展望

陸宇建
（南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071）

摘要：隨著以信息和互聯(lián)網(wǎng)為代表的知識(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，越來越多的企業(yè)運(yùn)用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予創(chuàng)始股東控制公司董事會(huì)、進(jìn)而控制公司重大經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)決策的權(quán)利，以激勵(lì)企業(yè)家創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新。本文首先分析了公司選用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因，包括保護(hù)企業(yè)家和創(chuàng)始股東控制權(quán)、防止惡意收購(gòu)、防止職業(yè)經(jīng)理人的利益侵害和行業(yè)需要等。其次，從企業(yè)家才能、法治傳統(tǒng)和成本與收益權(quán)衡等角度分析了二元股權(quán)結(jié)構(gòu)中所有權(quán)與控制權(quán)安排的機(jī)理。再次，綜述了公司選擇二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果，包括對(duì)股價(jià)、回報(bào)率和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響，對(duì)盈余質(zhì)量和信息披露質(zhì)量的影響，相關(guān)研究結(jié)論是混合的。本文認(rèn)為，需要加強(qiáng)對(duì)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)、適用條件、經(jīng)濟(jì)后果和投資者保護(hù)機(jī)制等問題的研究。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)始股東；控制權(quán)；二元股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、引　言

企業(yè)創(chuàng)始股東的企業(yè)家精神和企業(yè)家才能是稀缺性資源，是公司價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)的基礎(chǔ)。企業(yè)創(chuàng)始股東的企業(yè)家精神和才能理應(yīng)受到尊重和保護(hù)，否則，整個(gè)社會(huì)的創(chuàng)業(yè)積極性會(huì)大幅降低，尤其是對(duì)那些以創(chuàng)意和人力資本為核心資源的競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)。歐美多數(shù)國(guó)家使用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)甚至多元股權(quán)結(jié)構(gòu)保護(hù)創(chuàng)始股東控制權(quán)（Arugaslan等，2010）。二元股權(quán)結(jié)構(gòu)通常將普通股分為A股和B股：A股一股一個(gè)投票權(quán)，向社會(huì)公眾發(fā)行，這些股東為外部股東；B股具有超級(jí)投票權(quán)，通常一股十個(gè)投票權(quán)，由創(chuàng)始股東及其家族和管理層持有，這些股東為內(nèi)部股東；B股轉(zhuǎn)換為A股前不能轉(zhuǎn)讓。這類聲譽(yù)卓著的公司有谷歌、阿里巴巴、百度、Facebook、紐約時(shí)報(bào)、華盛頓郵報(bào)、道瓊斯、曼聯(lián)足球俱樂部、伯克希爾?哈撒韋和福特汽車等。西歐上市公司中有近25%、加拿大有近20%的公司采用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)。2010—2012在美國(guó)發(fā)行上市的170家企業(yè)中，有20家運(yùn)用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，而2012年發(fā)行上市的所有大科技公司均使用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，它們是Groupon、LinkedIn、Yelp和Zynga。二元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司掌握了60%的投票權(quán)和40%的現(xiàn)金流權(quán)（Gompers等，2010）。

然而，二元股權(quán)結(jié)構(gòu)為什么會(huì)產(chǎn)生？它又將會(huì)帶來什么樣的經(jīng)濟(jì)后果？需要對(duì)這些問題進(jìn)行深入、系統(tǒng)的研究。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)僅僅將企業(yè)視為生產(chǎn)函數(shù)，因此企業(yè)的產(chǎn)權(quán)安排是不重要的。Coase（1937）打開了企業(yè)的“黑箱”，開創(chuàng)了企業(yè)所有權(quán)安排問題的研究。Grossman和Hart（1986）以及Hart和Moore（1990）（被稱為GHM范式）認(rèn)為，由于契約不完全，必須有人擁有企業(yè)的剩余控制權(quán)，以便在那些未被初始合約規(guī)定的或有事件出現(xiàn)時(shí)做出相機(jī)抉擇，它天然地歸資產(chǎn)所有者所有，即股東具有公司決策的裁量權(quán)，因?yàn)槠涑袚?dān)了決策的風(fēng)險(xiǎn)。這是“資本強(qiáng)權(quán)觀”或者“股東利益至上觀”的基本邏輯。但是，GHM關(guān)于剩余控制權(quán)的定義是模糊的。在資本相對(duì)稀缺并且相對(duì)重要的環(huán)境中，尤其是在古典資本主義企業(yè)中，資本所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)合二為一，資本強(qiáng)權(quán)觀與現(xiàn)實(shí)情況比較和諧。但是，一旦進(jìn)入所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的企業(yè)，特別是那些以創(chuàng)新的企業(yè)家為關(guān)鍵要素的新型企業(yè)，資本強(qiáng)權(quán)觀就顯得難以自圓其說。針對(duì)GHM的資本強(qiáng)權(quán)觀，Rajan和Zingales（1998）指出，對(duì)任何關(guān)鍵性資源的控制權(quán)都是權(quán)力的一個(gè)來源，而其中的“關(guān)鍵資源”可以是非人力資本，也可以是人力資本，比如天才、創(chuàng)意等。Tirole（1994）也放棄了抽象意義上的剩余控制權(quán)概念，并認(rèn)為擁有信息和知識(shí)優(yōu)勢(shì)的代理人掌握著運(yùn)作企業(yè)資源的“實(shí)際控制權(quán)”。因此，公司權(quán)力如何在所有者和經(jīng)營(yíng)者之間配置，如何在不同類型的股東（如創(chuàng)始股東和外部股東）之間進(jìn)行配置，在實(shí)踐中豐富多彩，千變?nèi)f化。

在我國(guó)，有關(guān)公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的事件不斷上演，如國(guó)美電器、綠城集團(tuán)、雷士照明和萬科等公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的慘烈令人們記憶猶新。2013年阿里巴巴赴港上市受阻，一度使二元股權(quán)結(jié)構(gòu)問題成為人們爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。隨著企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)實(shí)施股權(quán)融資，創(chuàng)始股東的股權(quán)被稀釋，控制權(quán)被弱化，甚至被經(jīng)理人或機(jī)構(gòu)投資者逐出公司。在美國(guó)，蘋果公司的創(chuàng)始股東喬布斯一度被迫離開蘋果公司長(zhǎng)達(dá)10年之久；迪士尼的CEO艾斯納曾經(jīng)實(shí)際控制迪士尼20多年，一度將迪士尼創(chuàng)始股東繼承人逐出董事會(huì)。傳統(tǒng)的公司治理建立在“一股一票”的“公司民主”基礎(chǔ)之上，遵循“資本至上”原則，實(shí)行所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離。而二元股權(quán)結(jié)構(gòu)將治理控制權(quán)和管理控制權(quán)合二為一地授予創(chuàng)始股東和企業(yè)家，以激勵(lì)企業(yè)家創(chuàng)業(yè)和持續(xù)創(chuàng)新，這就迫切需要在理論上突破簡(jiǎn)單的一股一票式的“民主治理”的理論框架，建立公司精英治理和管理模型，以利于充分發(fā)揮稀缺的企業(yè)家在公司治理和管理中的作用，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展；以利于將代表新經(jīng)濟(jì)的互聯(lián)網(wǎng)、文化傳媒和高新技術(shù)等企業(yè)留在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市，增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)的活力和發(fā)展后勁，提高資本市場(chǎng)的資源配置效率；以利于從法律和政府監(jiān)管制度上規(guī)制內(nèi)部股東行為，保護(hù)中小投資者權(quán)益。

本文的主要貢獻(xiàn)是：（1）試圖對(duì)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究進(jìn)行較為全面系統(tǒng)的綜述；（2）從創(chuàng)始股東企業(yè)家才能和企業(yè)家精神保護(hù)和激勵(lì)的角度，對(duì)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)理論的不足提出了批評(píng)，對(duì)重構(gòu)基于知識(shí)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)理論提出展望；（3）強(qiáng)調(diào)股權(quán)結(jié)構(gòu)作為融資問題，必須通過治理控制權(quán)和管理控制權(quán)影響公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)決策，才能進(jìn)而影響公司價(jià)值和經(jīng)營(yíng)績(jī)效，研究二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果，不能忽視其中的傳導(dǎo)機(jī)制。后文安排如下：第二部分綜述企業(yè)選擇二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因，第三部分為選擇二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的機(jī)理，第四部分評(píng)述二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果，最后為結(jié)論和研究展望。

二、企業(yè)選擇二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因

“一股一票”式的傳統(tǒng)公司治理假設(shè)股東具有同質(zhì)性，所有股東的偏好和目標(biāo)是一致的，但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中該假設(shè)未必成立。例如，一些投資者追求長(zhǎng)期利益最大化，而另一些投資者更關(guān)注短期利益，因此他們對(duì)公司投票權(quán)、控制權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)和收益權(quán)等股東基本權(quán)利的偏好有所不同，出現(xiàn)諸如消極投資者和搭便車等問題。正因?yàn)槿绱耍?0世紀(jì)初，二元股權(quán)結(jié)構(gòu)一度被一些企業(yè)使用，20世紀(jì)80年代以來再度引起廣泛的關(guān)注。多數(shù)歐美國(guó)家允許企業(yè)選用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)。這些國(guó)家遵循“意思自治”原則，認(rèn)為公司權(quán)力的分配是“公司的內(nèi)政”，政府不便做過多干預(yù)。總體而言，二元股權(quán)結(jié)構(gòu)可以賦予這些企業(yè)創(chuàng)始股東控制公司董事會(huì)，進(jìn)而控制公司重大經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)決策的權(quán)力。其動(dòng)因可以從最優(yōu)內(nèi)部人控制假設(shè)和控股股東掠奪假設(shè)兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假說來解釋。

（一）最優(yōu)內(nèi)部人控制假設(shè)

1.保留企業(yè)家和創(chuàng)始股東控制權(quán)。企業(yè)家創(chuàng)業(yè)后，如果面臨巨大的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，需要大量融資才能實(shí)施投資項(xiàng)目。如果公司通過債務(wù)融資，勢(shì)必增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；如果公司通過普通股融資，勢(shì)必增加發(fā)行在外的有表決權(quán)股份，這將稀釋企業(yè)家和原有股東的控制權(quán)，甚至?xí)沟闷髽I(yè)家和原有股東失去對(duì)公司的控制權(quán)。有些創(chuàng)始股東擔(dān)心失去對(duì)公司的控制權(quán)，寧愿放棄股權(quán)融資，擱置公司發(fā)展的機(jī)會(huì)，這對(duì)公司自身、投資者和社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展都不利。解決控制權(quán)稀釋和股權(quán)融資矛盾的手段之一是運(yùn)用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)（Chan和Ho，2014）。Jensen等（2014）分析了2002年至2012年5月在美國(guó)進(jìn)行首次公開發(fā)行且發(fā)行價(jià)不低于5美元的1100多家公司，其中大約有9%的公司采用二元或多元股權(quán)結(jié)構(gòu)；采用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在發(fā)行價(jià)和發(fā)行股份的數(shù)量上要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一元股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司；采用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司留存股份的比率（發(fā)行前原始股東所持股份占發(fā)行后股份總數(shù)的比率）平均為59.4%，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的70.1%，說明二元股權(quán)結(jié)構(gòu)使得創(chuàng)始股東不需要擔(dān)心控制權(quán)旁落，可以更大規(guī)模地使用普通股融資，為公司發(fā)展募集足夠的資金，并且市場(chǎng)上的投資者未必厭惡二元股權(quán)結(jié)構(gòu)。

2.防止惡意收購(gòu)。公司的外部投資者，除了一般意義上的投資者以外，還有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，會(huì)面臨競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的敵意收購(gòu)。20世紀(jì)60年代的英國(guó)和80年代的美國(guó)，敵意接管和杠桿收購(gòu)潮讓不少家族企業(yè)失去控制權(quán)。于是家族企業(yè)紛紛選擇二元股權(quán)結(jié)構(gòu)來應(yīng)對(duì)敵意收購(gòu)（DeAngelo和Rice，1983；Jarrell和Poulsen，1988；Lenn等，1990；Moyer等，1992；Bebchuk和Cohen，2005；Davidoff，2014）。在20世紀(jì)80年代，超過85%的上市公司選擇二元股權(quán)結(jié)構(gòu)作為防止惡意收購(gòu)的手段（Stephen和Aarthy，2013）。

3.防止職業(yè)經(jīng)理人的利益侵害。由于一般公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，會(huì)出現(xiàn)第一類代理問題。經(jīng)理人會(huì)運(yùn)用手中的實(shí)際控制權(quán)侵害股東甚至創(chuàng)始股東的利益。2010年國(guó)美電器控股權(quán)之爭(zhēng)，以陳曉為首的經(jīng)理層忽視了創(chuàng)始股東黃光裕的利益；迪士尼家族一度被職業(yè)經(jīng)理人艾斯納排斥在公司控制權(quán)之外；喬布斯也曾被逐出蘋果公司10年之久。二元股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使創(chuàng)始股東保留控制權(quán)，防止其利益被職業(yè)經(jīng)理人侵害。

4.謀求公司長(zhǎng)期效益。如果公司不使用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司發(fā)行上市后，創(chuàng)始股東的控制權(quán)將會(huì)被稀釋，大量股權(quán)將會(huì)集中在大機(jī)構(gòu)投資者手中，而這些機(jī)構(gòu)投資者通常不會(huì)關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展（Dalziel等，2011；Stephen和Aarthy，2013）。在美國(guó)，共同基金投資組合的年平均換倉(cāng)率為100%，而對(duì)沖基金的年換倉(cāng)率更是高達(dá)300% （Surowiecki，2012）。股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)和資本市場(chǎng)不斷發(fā)生的瘋狂的并購(gòu)，讓上市公司高管層惴惴不安，實(shí)質(zhì)影響了公司中長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)的制定、執(zhí)行和實(shí)現(xiàn)。

一般來說，創(chuàng)始股東比一般的投資者更關(guān)注公司創(chuàng)新和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；而一般投資者更關(guān)注公司短期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（年報(bào)甚至季報(bào)）和當(dāng)前的股價(jià)，其行為更為短視。在二元股權(quán)結(jié)構(gòu)中，內(nèi)部股東所持股份不能轉(zhuǎn)讓，這會(huì)促使公司的內(nèi)部股東成為忠誠(chéng)的價(jià)值投資者，將創(chuàng)始股東、管理層與短視的資本市場(chǎng)隔離，以便公司進(jìn)行長(zhǎng)期投資和投資于專門性人力資本，而不必為短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)或短期股價(jià)波動(dòng)而過度分心（Denis和Denis，1994；Chemmanur和Jiao，2004；Gomper等，2010）。此外，當(dāng)公司所處的環(huán)境發(fā)生劇烈變化時(shí)，創(chuàng)始股東和管理層可以更及時(shí)地調(diào)整公司戰(zhàn)略和措施（Jensen等，2014）。如果長(zhǎng)期價(jià)值投資的外部股東認(rèn)可公司管理層，他們會(huì)心甘情愿地讓渡部分表決權(quán)。

5.行業(yè)特點(diǎn)和監(jiān)管約束。Chemmanur和Jiao（2012）認(rèn)為，三種類型的企業(yè)更可能選擇二元股權(quán)結(jié)構(gòu)。一是那些抵制短期利益誘惑而可以創(chuàng)造大量?jī)r(jià)值的企業(yè)，例如新聞和媒體行業(yè)，為了追求暫時(shí)的利潤(rùn)而犧牲編輯原則可能會(huì)對(duì)企業(yè)造成災(zāi)難性影響；二是由家族創(chuàng)立并運(yùn)營(yíng)的企業(yè)，企業(yè)家享有很高的聲譽(yù)；三是具有巨大控制權(quán)私利的企業(yè)。

選擇二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司多集中在新聞和媒體類公司、通信網(wǎng)絡(luò)公司、時(shí)尚和家庭用品公司、高科技公司和家族控股公司（Stephen和Aarthy，2013）。在美國(guó)，大的媒體公司普遍使用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)（DeAngelo和DeAngelo，1985；Field，1999；Smart和Zutter；2008；Gompers等，2010；Stephen和Aarthy，2013），如默多克的新聞集團(tuán)、哥倫比亞廣播公司、康卡斯特、有線電視公司、紐約時(shí)報(bào)、華盛頓郵報(bào)、斯科利普斯和自由媒體公司。這些公司為了控制意識(shí)形態(tài)或追求新聞的真實(shí)性或者對(duì)嚴(yán)肅話題的報(bào)道，不能被短期財(cái)務(wù)利益所驅(qū)使。許多時(shí)尚和家庭用品公司也采用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，是因?yàn)檫@些公司的品牌往往和其創(chuàng)立的家族相聯(lián)系，消費(fèi)者購(gòu)買的不僅僅是商品，更重要的是品牌，二元股權(quán)結(jié)構(gòu)可以促使掌握控制權(quán)的家族持續(xù)建立和維護(hù)品牌形象，加強(qiáng)市場(chǎng)地位和業(yè)績(jī)。Masulis等（2011）對(duì)45個(gè)國(guó)家的28 635家家族企業(yè)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)運(yùn)用金字塔結(jié)構(gòu)、二元股權(quán)結(jié)構(gòu)和交叉持股的主要目的不是為了保留控制權(quán)，而是為了緩解融資約束。這些企業(yè)中有2/3建立了金字塔結(jié)構(gòu)，10%的企業(yè)采用交叉持股，15%的企業(yè)采用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)。目前許多科技類公司采用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，是為了傳承公司的愿景和戰(zhàn)略，進(jìn)行持續(xù)創(chuàng)新，保持在行業(yè)的領(lǐng)先地位，避免關(guān)注短期回報(bào)和厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者影響或干預(yù)公司的戰(zhàn)略決策。

公司采用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)也可能是為了獲得稅收優(yōu)惠或達(dá)到監(jiān)管要求（McGuire等，2014）。例如，美國(guó)法律規(guī)定，如果母公司擁有子公司80%以上的投票權(quán)，那么對(duì)該公司進(jìn)行分拆就可以免稅，母公司對(duì)子公司就可以運(yùn)用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)在IPO融資的同時(shí)保留80%以上的投票權(quán)。另外，美國(guó)法律規(guī)定外國(guó)資本所持美國(guó)電信公司的投票權(quán)不能超過20%，加拿大則將該比例設(shè)為46.7%，那么這些行業(yè)的公司在海外融資時(shí)，可以使用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，向外國(guó)投資者發(fā)行無投票權(quán)或限制投票權(quán)的股份。

（二）控股股東掠奪假設(shè)

Berle和Means（1932）指出，所有權(quán)和控制權(quán)分離是公眾公司代理問題的根源。Jensen和Meckling（1976）及其衍生的文獻(xiàn)對(duì)代理問題如何影響股東價(jià)值進(jìn)行了廣泛的討論。二元股權(quán)結(jié)構(gòu)使得公司控制權(quán)（投票權(quán)）和現(xiàn)金流權(quán)的差異較為普遍和嚴(yán)重，內(nèi)部人對(duì)其決策承擔(dān)的財(cái)務(wù)后果與其所享有的投票權(quán)不匹配，他們可以妨礙甚至阻止公司控制方面的變革以便維護(hù)其控制權(quán)私利（Jensen和Ruback，1983；Grossman和Hart，1988；Harris和Raviv，1988；Shleifer和Vishny，1997；Dyck和Zingales，2004）。企業(yè)選擇二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的收益主要為控制權(quán)私利，而成本主要是融資困難和融資成本的上升以及增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的損失（Rydqvist，1992；Claessens等，2002；La Porta等，2002；Cronqvist等，2003；Bennedsen等，2010）。

控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，使得掌握控制權(quán)的創(chuàng)始股東和管理層可能給自己很高的薪酬和額外津貼，聘任自己的親朋好友做董事和獨(dú)立董事，超額收益由其獨(dú)享，而成本由所有股東共擔(dān)（Gompers等，2006；Khalil和Magnan，2007；Smart和Zutter，2008）。Masulis等（2009）以美國(guó)運(yùn)用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司為樣本，研究?jī)?nèi)部人投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的不一致對(duì)管理層攫取控制權(quán)私利和公司價(jià)值損失的影響路徑，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的差異越大，公司現(xiàn)金持有對(duì)外部股東的價(jià)值越小，管理層獲得的報(bào)酬越高，管理層所進(jìn)行的破壞公司價(jià)值的收購(gòu)越頻繁，資本性支出對(duì)股東價(jià)值的貢獻(xiàn)就越小。Hossain（2014）研究了1996—2009年間發(fā)生的并購(gòu)事件，發(fā)現(xiàn)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司并購(gòu)的公告效應(yīng)和并購(gòu)后5年的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)均顯著低于一元股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，支持控股股東掏空假設(shè)。Maury和Pajuste（2011）對(duì)七個(gè)歐洲國(guó)家的公司的研究發(fā)現(xiàn)，以下公司更可能將二元股權(quán)結(jié)構(gòu)合并為一元股權(quán)結(jié)構(gòu)：控制權(quán)私利（以控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的差額、存在財(cái)務(wù)投資者和交叉上市表征）低的公司，具有高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、需要大規(guī)模進(jìn)行外部融資的公司，以及制度環(huán)境變化（如法律開始限制二元股權(quán)結(jié)構(gòu)）、股權(quán)結(jié)構(gòu)統(tǒng)一后公司價(jià)值得到提升的公司。Gompers（2006）還認(rèn)為，創(chuàng)始人之所以選擇二元股權(quán)結(jié)構(gòu)并非完全是出于經(jīng)濟(jì)利益方面的考慮，而是由于經(jīng)濟(jì)利益之外的個(gè)人滿足感。對(duì)他們來說，控制報(bào)紙的編審方針、制定軟件公司的長(zhǎng)期策略以及保有對(duì)某種商業(yè)品牌的持續(xù)認(rèn)可所帶來的個(gè)人心理滿足遠(yuǎn)大于由此可能會(huì)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失。

但是，也有一些實(shí)證研究結(jié)果否定了控股股東掠奪假設(shè)。Fama和Jensen（1983）、DeAngelo和DeAngelo（1985）、Denis和Denis（1994）、Dimitrov和Jain（2006）報(bào)告：二元股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒有損害股東財(cái)富。Jordan等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，采用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司較一元股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司支付的現(xiàn)金股利水平更高，尤其是那些存在與自由現(xiàn)金流相關(guān)的嚴(yán)重代理問題和較少投資機(jī)會(huì)的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，支付了更高的現(xiàn)金股利，以此作為事先承諾手段來緩解代理成本，否定了控股股東掠奪假設(shè)。

上述研究之所以得出混合的結(jié)論，可能是由于樣本選擇和研究方法的差異；更主要的是沒有考慮企業(yè)家的特征（如企業(yè)家聲譽(yù)和企業(yè)家才能等）、公司的特征（如公司產(chǎn)品的創(chuàng)新程度等）和公司所處行業(yè)的特征（如細(xì)分行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度）等因素。

三、二元股權(quán)結(jié)構(gòu)中所有權(quán)和控制權(quán)安排的機(jī)理

（一）企業(yè)家才能與控制權(quán)安排

熊彼特（1911）認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)發(fā)展是創(chuàng)新的函數(shù)，創(chuàng)新的主體是企業(yè)家，只有企業(yè)家才能完成各種生產(chǎn)要素的重新組合，創(chuàng)造新型生產(chǎn)力。熊彼特不同意馬歇爾關(guān)于“企業(yè)家是管理者”的觀點(diǎn)。作為企業(yè)家，一旦不創(chuàng)新，只是執(zhí)行日常的管理職能，才變成管理者?！艾F(xiàn)代企業(yè)管理學(xué)之父”彼得?德魯克與熊彼特一樣認(rèn)為，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮方面，企業(yè)家比資本家更為關(guān)鍵。熊彼特認(rèn)為，企業(yè)家進(jìn)行創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)，不僅以挖掘潛在利潤(rùn)為直接目的，更重要的是出于“個(gè)人實(shí)現(xiàn)”的動(dòng)機(jī)，即企業(yè)家精神。在早期的企業(yè)中，企業(yè)家和資本家合二為一。在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中，企業(yè)家與資本家如何分割所有權(quán)和控制權(quán)，經(jīng)濟(jì)理論卻顯得固步自封。

Coase（1937）關(guān)于企業(yè)家可以替代市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行資源配置進(jìn)而降低交易成本的觀點(diǎn)的提出，打開了企業(yè)“黑箱”。Coase指出：“企業(yè)契約的實(shí)質(zhì)是它僅規(guī)定了企業(yè)家的有限控制權(quán)，僅在這個(gè)權(quán)力范圍內(nèi)，企業(yè)家才可以指揮生產(chǎn)要素。” Coase所指的企業(yè)家控制權(quán)實(shí)際上是管理控制權(quán)，即在公司內(nèi)配置資源的權(quán)力。企業(yè)家控制權(quán)對(duì)于企業(yè)交易成本的節(jié)約至關(guān)重要，但在交易成本不為零的世界中，產(chǎn)權(quán)的初始安排將會(huì)影響資源配置效率。Jensen和Meckling（1976）在企業(yè)是一系列契約的假設(shè)下所提出的代理理論，引入企業(yè)家個(gè)人效用最大化，強(qiáng)調(diào)企業(yè)家與投資者之間的控制權(quán)安排。企業(yè)在無需外部融資的情形下，不存在治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)屬于資本家與企業(yè)家合二為一的古典企業(yè)，企業(yè)家對(duì)企業(yè)擁有完全的控制權(quán)，企業(yè)家的目標(biāo)和股東的目標(biāo)一致。但在引入外部投資者后，企業(yè)家的部分控制權(quán)被讓渡給外部投資者，原本完全的控制權(quán)被分割為不完全的治理控制權(quán)和管理控制權(quán)（覃家琦，2007）。隨著Grossmanand和Hart（1986）以及Hart和Moore（1990）在其不完全契約理論中引入特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)，將抑制代理行為的監(jiān)督努力轉(zhuǎn)向了控制權(quán)配置（Fluck，2010）。Hart（2001）認(rèn)為，公司價(jià)值取決于控制權(quán)的配置。人們對(duì)融資契約和公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量研究，認(rèn)識(shí)到受到融資約束的企業(yè)家在融資契約中必須向投資者讓渡與公司治理相關(guān)的控制權(quán)，即治理控制權(quán)，這類控制權(quán)的配置是否得當(dāng)將直接影響企業(yè)家的激勵(lì)。但這種治理控制權(quán)不同于企業(yè)家在企業(yè)內(nèi)部對(duì)生產(chǎn)要素的管理與協(xié)調(diào)。Williamson（1963，1964，1967）以及Rajan和Zingales（1998）等眾多學(xué)者對(duì)管理結(jié)構(gòu)和管理控制權(quán)的研究使人們認(rèn)識(shí)到，管理控制權(quán)的配置是否得當(dāng)將直接影響投資決策的執(zhí)行效果或資本配置效率。而企業(yè)家作為企業(yè)簽約的中心人，是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與管理結(jié)構(gòu)的聯(lián)結(jié)點(diǎn)，他的控制權(quán)（包括治理控制權(quán)和管理控制權(quán)）將對(duì)公司的投資決策和執(zhí)行產(chǎn)生重大影響。

Aghion和Bolton（1992）證明了企業(yè)家控制、投資者控制和狀態(tài)依存控制的可行性以及每種控制狀態(tài)下的最優(yōu)融資。當(dāng)完全控制權(quán)配置給外部投資者是最優(yōu)時(shí)，企業(yè)應(yīng)該通過發(fā)行有投票權(quán)的權(quán)益（一股一票的普通股）來為投資項(xiàng)目融資。由于投資者為整個(gè)項(xiàng)目融資，他獲得許多甚至全部股份，從而獲得對(duì)企業(yè)的完全控制權(quán)。此時(shí)企業(yè)家將作為投資者的雇員。如果企業(yè)家擁有完全的控制權(quán)是最優(yōu)的，那么企業(yè)應(yīng)該發(fā)行非投票權(quán)益（如優(yōu)先股）。如果聯(lián)合所有是最優(yōu)安排，企業(yè)家和投資者應(yīng)該通過設(shè)立合伙制或信托來籌集必要的資金，從而所有的決策都必須獲得雙方一致的同意。Yerramilli（2011）得出了類似的結(jié)論。二元股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇也可以理解為狀態(tài)依存控制的一種情形，當(dāng)公司面臨很高的不確定性，需要持續(xù)創(chuàng)新或關(guān)注長(zhǎng)遠(yuǎn)利益時(shí)，通過二元股權(quán)結(jié)構(gòu)將控制權(quán)配置給具有稀缺的企業(yè)家才能的企業(yè)家，激勵(lì)企業(yè)家做出高質(zhì)量的決策，而不是采用“一股一票”的“民主”決策方式，滿足企業(yè)生存和競(jìng)爭(zhēng)的需要。因此，在IPO時(shí)，企業(yè)家會(huì)同時(shí)選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資項(xiàng)目（風(fēng)險(xiǎn)的大?。┖团Τ潭龋–hemmanur和Jiao，2012）。

（二）法治傳統(tǒng)和股權(quán)結(jié)構(gòu)安排

在19世紀(jì)的美國(guó)，習(xí)慣法和州的公司法的默認(rèn)規(guī)則是“一人一票”，這一傳統(tǒng)起源于合伙制企業(yè)。在19世紀(jì)后期，隨著越來越多的無投票權(quán)股份的發(fā)行，一些州法律改變了“一人一票”的規(guī)則，朝著“一股一票”的規(guī)則邁進(jìn)，以維護(hù)股權(quán)民主。法院基于“合約自由”的理念允許企業(yè)發(fā)行無投票權(quán)或受限投票權(quán)的股份。因此，“一股一票”的規(guī)則并未得到足夠的重視，也不是強(qiáng)制性的，且不同的州的法律要求有所不同。直到20世紀(jì)20年代，由于社會(huì)公眾、學(xué)者、政府官員和媒體等對(duì)日益增長(zhǎng)的投票信托權(quán)力的擔(dān)憂，紐交所拒絕了一項(xiàng)無投票權(quán)股份的發(fā)行。1940年紐交所正式發(fā)文禁止二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，該文件實(shí)施了40多年。直到1984年通用汽車公司以離開紐交所相威脅，要求發(fā)行限制投票權(quán)股份。美國(guó)目前仍有18個(gè)州不允許發(fā)行不同投票權(quán)的普通股。

許多實(shí)施習(xí)慣法（common law）的國(guó)家或地區(qū)，只允許一元股權(quán)結(jié)構(gòu)，貫徹一股一票的原則，但也有一些國(guó)家，如美國(guó)，允許企業(yè)運(yùn)用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)（Chan和He，2014）。法律應(yīng)該有助于私人秩序和選擇，因?yàn)橛行┕蓶|在交易談判中愿意接受較少的控制權(quán)以換取較便宜的股價(jià)，法律應(yīng)該賦予股東選擇的權(quán)利，而不是代替當(dāng)事人做出選擇。意思自治原則的核心是合同自由原則，參加民事活動(dòng)的當(dāng)事人在法律允許的范圍內(nèi)享有完全的自由、意志獨(dú)立和行為自主，按照自己的自由意思決定締結(jié)合同關(guān)系，為自己設(shè)定權(quán)利或?qū)λ顺袚?dān)義務(wù)，任何機(jī)關(guān)、組織和個(gè)人不得非法干涉。

（三）成本與收益的權(quán)衡

在IPO前，公司的股權(quán)掌握在創(chuàng)始股東、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和其他投資者手中。在IPO決策中，這些創(chuàng)始股東要進(jìn)行權(quán)衡：為了維持公司控制權(quán)而不進(jìn)行IPO，公司將失去成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，如果采用一元化股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行IPO，將失去公司的控制權(quán)；二元股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使創(chuàng)始股東保留超級(jí)投票權(quán)，可以獲得控制權(quán)以及控制權(quán)私利，但股票不能轉(zhuǎn)讓，存在流動(dòng)性折價(jià)，融資成本比較高。創(chuàng)始股東需要在這些成本與收益之間進(jìn)行權(quán)衡（Coates，2001；Gompers等，2010）。

對(duì)于外部投資者而言，其投資受限投票權(quán)股份，可以在購(gòu)買價(jià)格上享受一定的折扣，可以分享公司發(fā)展帶來的收益，但是其投票權(quán)受到限制。投資者也需要在收益和成本之間進(jìn)行權(quán)衡。2012年，美國(guó)只有四家公司股東提交提案要求取消二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，但這些提案平均只獲得33%的支持，其中新聞集團(tuán)只有28.8%的股東支持提案，而谷歌只有17.7%的股東支持提案（Stephen和Aarthy，2013）。由此可見，大部分外部股東由于信任公司的戰(zhàn)略或創(chuàng)始股東而愿意投資于二元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的股份，或者說進(jìn)行成本和收益權(quán)衡后選擇了這些公司。Dittmann和Ulbricht（2007）以德國(guó)1990—2001年間將二元股權(quán)結(jié)構(gòu)合并為一元股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，如果二元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司內(nèi)部股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)一元化過程中失去的控制權(quán)很少，這些公司股權(quán)結(jié)構(gòu)一元化的可能性更大；那些急需外部融資的公司放棄二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的可能性也很大，一元化后多發(fā)行了新股?？梢?，二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的一元化也是內(nèi)部股東進(jìn)行成本與收益權(quán)衡的結(jié)果。

四、二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果

這里所指的經(jīng)濟(jì)后果主要包括公告的短期財(cái)富效應(yīng)及對(duì)股價(jià)、回報(bào)率和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響，以及對(duì)盈余質(zhì)量和信息披露質(zhì)量的影響?？傮w而言，對(duì)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的研究結(jié)論是混合的。

（一）代理沖突和公告的短期財(cái)富效應(yīng)

部分研究發(fā)現(xiàn)，通過調(diào)整現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)（一股一票）實(shí)現(xiàn)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的公告帶來正的短期回報(bào)率（DeAngelo，1985；Partch，1987；Ang和Megginson，1989；Dimitrov和Jain，2006）。Hossain（2014）發(fā)現(xiàn)，一元股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司并購(gòu)的短期市場(chǎng)反應(yīng)和并購(gòu)后的長(zhǎng)期績(jī)效均比二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司要差。而Seligman（1986）、Rjog和Riding（1986）、Ruback（1988）、Gordon（1988）、Jarrell和Poulsen（1988）以及Khalil和Magnan（2007）發(fā)現(xiàn)了負(fù)的公告效應(yīng)。Dittmann和Ulbricht（2007）對(duì)1990—2001年間的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)合并為一元股權(quán)結(jié)構(gòu)的德國(guó)公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，合并的短期公告效應(yīng)顯著為正。Khalil和Magnan（2007）分析了1997—2004年間將二元股權(quán)結(jié)構(gòu)合并為一元股權(quán)結(jié)構(gòu)的樣本，發(fā)現(xiàn)其股價(jià)有顯著的上升。Lauterbach和Pajuste （2015）研究了歐洲1996—2009年121家自愿將二元股權(quán)結(jié)構(gòu)合并為一元股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，一方面由于大幅度減少原來持有超級(jí)投票權(quán)的股東的投票權(quán)，股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)趨于一致，公司治理得以改善，使得公司價(jià)值增加；但另一方面，原來持有超級(jí)投票權(quán)的股東借用股權(quán)結(jié)構(gòu)一元化事件使得股價(jià)上升的機(jī)會(huì)，出售部分甚至全部股權(quán)從而獲利，這又會(huì)使公司價(jià)值受損；但平均而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)一元化使得Tobin’s Q在統(tǒng)計(jì)上和經(jīng)濟(jì)上均顯著提升。Villalonga和Amit（2006）發(fā)現(xiàn)，由于第二類代理問題，運(yùn)用控制權(quán)提高機(jī)制的家族企業(yè)較其他家族企業(yè)的Tobin’s Q顯著更低。

總之，目前多數(shù)研究認(rèn)為采用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的短期財(cái)富效應(yīng)為負(fù)，取消二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的短期財(cái)富效應(yīng)為正。但也有少數(shù)研究的結(jié)論相反。Hanson和Song（1996）認(rèn)為，二元股權(quán)結(jié)構(gòu)是有利于解決還是加劇了代理沖突目前并無定論。

（二）對(duì)股價(jià)、回報(bào)率和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響

在美國(guó)、英國(guó)、以色列、加拿大等國(guó)家，超級(jí)投票權(quán)股份的價(jià)格高于次級(jí)投票權(quán)股份的價(jià)格（Lease等，1983；Levy，1983），多數(shù)研究表明，投票權(quán)溢價(jià)在5.4%至82%之間，大多數(shù)低于50%（Becht等，2002）。Foerster和Porter（1993）以及Swisher （2006）發(fā)現(xiàn)，盡管存在超級(jí)投票權(quán)溢價(jià)，但兩種股票的回報(bào)率相同，甚至次級(jí)投票權(quán)股票投資者在IPO后3年內(nèi)獲得了顯著為正的非正常風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)率。Bohmer等（1996）和Anderson和Reeb（2003）的研究顯示，首次公開上市后，二元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在市場(chǎng)回報(bào)率和會(huì)計(jì)指標(biāo)上的表現(xiàn)優(yōu)于一元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司。Dimitov和Jain（2001）以及Dimitrov和Jain（2006）研究了從一元股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)換后的公司業(yè)績(jī)優(yōu)良（Jog和Riding，1986；Megginson，1990）。

也有一些研究發(fā)現(xiàn)，丹麥和墨西哥公司的投票權(quán)溢價(jià)為負(fù)（Neumann，2003；Valero等，2008）。Smith等（2009）以加拿大上市公司為樣本，比較了二元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司、股權(quán)集中的一元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司和股權(quán)分散的一元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的價(jià)值，發(fā)現(xiàn)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的Tobin’s Q比其他兩類公司低，股權(quán)集中的一元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司和股權(quán)分散的一元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的Tobin’s Q沒有顯著差異。Gompers等（2010）也發(fā)現(xiàn)，二元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的業(yè)績(jī)較一元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的業(yè)績(jī)要差。Khalil和Magnan（2007）認(rèn)為，創(chuàng)立二元股權(quán)結(jié)構(gòu)后，公司業(yè)績(jī)下滑。McGuire等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，二元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司較一元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司避稅的金額要小，并且避稅金額與投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的差額呈反向變化，這是二元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司業(yè)績(jī)不佳的原因之一。

Chemmanur和Jiao（2012）認(rèn)為，在美國(guó)和其他國(guó)家，家族控制的大部分二元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司并沒有破壞其業(yè)績(jī)。歐洲委員會(huì)（EU）2007年進(jìn)行的一項(xiàng)實(shí)證研究表明，不平等的投票權(quán)并沒有對(duì)公司價(jià)值帶來任何正面或負(fù)面影響，因此，沒有在歐盟范圍內(nèi)限制二元股權(quán)結(jié)構(gòu)。也正是因?yàn)橛嘘P(guān)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股東財(cái)富和公司業(yè)績(jī)影響的研究沒有得出明確的結(jié)論，1988年7月美國(guó)證券與交易委員會(huì)（SEC）在發(fā)布的規(guī)則19c-4中沒有采納嚴(yán)格的一股一票的準(zhǔn)則，只是不允許已上市公司取消、限制或降低現(xiàn)有股東的投票權(quán)。而1990年哥倫比亞特區(qū)上訴巡回法院以19c-4處理的是公司治理問題，超過了SEC的權(quán)限為由，宣布19c-4無效。

（三）對(duì)盈余質(zhì)量和信息披露質(zhì)量的影響

Francis等（2005）發(fā)現(xiàn)，二元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司盈余的可信性或質(zhì)量要低于一元股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司。Fan和Wong（2002）以及Francis等（2005）也發(fā)現(xiàn)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司股票回報(bào)率與盈余之間的關(guān)聯(lián)性程度顯著低于一元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司。Niu（2008）研究發(fā)現(xiàn)，二元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司較一元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司向會(huì)計(jì)師事務(wù)所支付了絕對(duì)金額更大的非審計(jì)費(fèi)用，損害了審計(jì)的獨(dú)立性，盈余的信息含量更低。

但是，Nguyen和Xu（2010）發(fā)現(xiàn)，擁有二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司進(jìn)行盈余管理的程度更低，盈余管理與管理層持有的現(xiàn)金流權(quán)正相關(guān)，與管理層的控制權(quán)負(fù)相關(guān)，公司從二元股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為一元股權(quán)結(jié)構(gòu)后，盈余管理增加了。Athanasakou（2010）也發(fā)現(xiàn)，二元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的管理層免受市場(chǎng)接管和股價(jià)波動(dòng)的影響，迎合證券分析師的動(dòng)力較小，以應(yīng)計(jì)項(xiàng)目表征的盈余管理程度顯著低于一元股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司；公司將二元股權(quán)結(jié)構(gòu)合并為一元股權(quán)結(jié)構(gòu)后，盈余管理上升。Kang（2014）以標(biāo)準(zhǔn)普爾1500中的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，運(yùn)用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司更趨向于聘任行業(yè)審計(jì)專家以傳遞高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的信號(hào)。

因此，二元股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)盈余質(zhì)量和信息披露質(zhì)量影響的研究發(fā)現(xiàn)也是混合的。

（四）簡(jiǎn)要評(píng)價(jià)

上述文獻(xiàn)對(duì)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇及其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了有益的探索，但研究結(jié)論是混合的，其原因可能是樣本選擇和研究方法的問題。二元股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種制度安排，有其本身的使用條件，其效果可能隨著時(shí)間、地點(diǎn)和公司本身的特點(diǎn)而有所不同。此外，上述研究存在三個(gè)主要問題：（1）這些研究往往基于某一資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，缺少系統(tǒng)的國(guó)際比較；（2）沒有分析二元股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)始股東控制權(quán)保護(hù)的適用性；（3）盡管許多文獻(xiàn)關(guān)注了創(chuàng)始股東的控制權(quán)私利，但對(duì)保護(hù)中小股東利益的機(jī)制少有涉及。

五、主要結(jié)論和研究展望

（一）主要結(jié)論

企業(yè)家精神和企業(yè)家才能是稀缺性資源，是公司價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)的基礎(chǔ)，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的原動(dòng)力。決策權(quán)的民主化未必產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)的決策，企業(yè)決策權(quán)向少數(shù)具有企業(yè)家精神和企業(yè)家才能精英集中是企業(yè)生存和競(jìng)爭(zhēng)的需要。二元股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予創(chuàng)始股東控制公司董事會(huì)、進(jìn)而控制公司重大經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)決策的權(quán)利，可以激勵(lì)企業(yè)家創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新。首先，本文綜述了公司選用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因，包括保護(hù)企業(yè)家和創(chuàng)始股東控制權(quán)、防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手惡意收購(gòu)、防止職業(yè)經(jīng)理人的利益侵害、實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)期利益和行業(yè)需要等。其次，本文從企業(yè)家才能、法治傳統(tǒng)和成本與收益的權(quán)衡等角度，分析了二元股權(quán)結(jié)構(gòu)中所有權(quán)和控制權(quán)安排的機(jī)理。再次，本文綜述了公司選擇二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果，包括公告的短期財(cái)富效應(yīng)以及對(duì)股價(jià)、回報(bào)率和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響，也包括對(duì)盈余質(zhì)量和信息披露質(zhì)量的影響，相關(guān)研究結(jié)論是混合的。加強(qiáng)對(duì)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)、適用條件和投資者保護(hù)機(jī)制等問題的研究，是當(dāng)務(wù)之急。

（二）研究展望

盡管我國(guó)A股上市公司中尚沒有類似二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的案例，但在私募股權(quán)投資中存在形式不同的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，尤其是《公司法》賦予了有限責(zé)任公司股東安排公司自身股權(quán)結(jié)構(gòu)的自由度。二元股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)家才能的發(fā)揮和股東利益保護(hù)是一個(gè)重要的課題。本文認(rèn)為以下問題值得進(jìn)一步研究。

1.重構(gòu)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)。企業(yè)使用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，盡管通過發(fā)行上市募集了發(fā)展所需要的資本，但是創(chuàng)始股東和企業(yè)家?guī)缀蹩梢韵癜l(fā)行上市前一樣控制企業(yè)。該制度的優(yōu)勢(shì)是在公司大規(guī)模融資的情況下仍保護(hù)企業(yè)家和創(chuàng)始股東的控制權(quán)，推動(dòng)企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新和傳承企業(yè)品牌與文化。這種制度安排，是現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)理論所無法解釋的。

盡管熊彼特等經(jīng)濟(jì)學(xué)家強(qiáng)調(diào)了企業(yè)家創(chuàng)新和企業(yè)家精神對(duì)經(jīng)濟(jì)繁榮的重要性，但是無論是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)還是新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)，都沒有將創(chuàng)始股東的企業(yè)家才能和企業(yè)家精神，作為和金融資本一樣的生產(chǎn)要素去獲得企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)。目前主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論建立在傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)和工業(yè)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)之上，農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)和工業(yè)經(jīng)濟(jì)均是物質(zhì)資源依賴型經(jīng)濟(jì)，物質(zhì)資源具有明顯的排他性特征，使用時(shí)會(huì)被消耗，隨著其使用量的增加，成本越來越高，最終導(dǎo)致邊際收益的遞減。而目前所處的知識(shí)經(jīng)濟(jì)中，知識(shí)性資源具有共享性，在使用過程中不僅不會(huì)消耗掉，還會(huì)產(chǎn)生新的知識(shí)。信息資源和知識(shí)資源在使用時(shí)還是一種積累和開發(fā)的過程，在重復(fù)使用過程中成本遞減，從而會(huì)帶來遞增的收益。知識(shí)依賴型經(jīng)濟(jì)的核心要素已從物質(zhì)性資源轉(zhuǎn)向知識(shí)和智力資源。資本的一般提供者（普通的投資者）往往不具有企業(yè)家才能，決策權(quán)的民主化難以產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)的決策，企業(yè)決策權(quán)向少數(shù)具有企業(yè)家精神和企業(yè)家才能的創(chuàng)始股東集中既是企業(yè)生存和競(jìng)爭(zhēng)的需要，也是發(fā)展新經(jīng)濟(jì)的需要。因此，需要將企業(yè)家才能和物質(zhì)資本放在平等的地位，重新構(gòu)建經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，為創(chuàng)始股東獲得合理的控制權(quán)和剩余索取權(quán)提供理論依據(jù)。

2.二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用條件?？梢赃\(yùn)用國(guó)際比較的方法，從三個(gè)層面研究二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用條件：一國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況、產(chǎn)業(yè)格局、法理制度、監(jiān)管制度、資本市場(chǎng)環(huán)境和文化傳統(tǒng)等宏觀層面因素；公司所處行業(yè)、公司的發(fā)展階段等公司層面因素；創(chuàng)始股東個(gè)人特征?？梢灾攸c(diǎn)關(guān)注以下條件對(duì)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇的影響。

（1）投資者結(jié)構(gòu)和投資者成熟程度。在美國(guó)直接持有股票的散戶大約為10% （Holland，2013），成熟的投資群體為美國(guó)運(yùn)用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)奠定了投資者基礎(chǔ)，可以運(yùn)用強(qiáng)調(diào)披露的制度，讓投資者自己對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)做出判斷和決策。但我國(guó)的股票投資者大多為散戶，投資群體還不太成熟，監(jiān)管部門是否需要將預(yù)防內(nèi)部股東的權(quán)力減少到最低限度？監(jiān)管部門是否需要設(shè)定很高的上市要求并對(duì)擬上市公司提交的文件進(jìn)行嚴(yán)格的審查？需要對(duì)投資者進(jìn)行怎樣的教育？即使股票上市的注冊(cè)制不久后將推行，這些問題仍值得思考和討論。

（2）資本市場(chǎng)的有效性程度。相對(duì)有效的資本市場(chǎng)，可以對(duì)具有不同契約條款的股份進(jìn)行合理定價(jià)。如果外部股東的權(quán)力少了，股價(jià)自然會(huì)打折，這給外部投資者提供了價(jià)格保護(hù)。我國(guó)資本市場(chǎng)在投資者價(jià)格保護(hù)方面的功能發(fā)揮得怎么樣？需要在市場(chǎng)制度建設(shè)上做什么？這值得繼續(xù)研究。在我國(guó)，無論是國(guó)有控股的上市公司還是民營(yíng)控股的上市公司，股權(quán)集中度都比較高，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象比較嚴(yán)重。我國(guó)在2006年之前存在的“股權(quán)分置”被認(rèn)為是影響公司治理的主要因素，由于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)相分離，大股東侵害小股東利益的問題比較嚴(yán)重。二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用條件尤其要謹(jǐn)慎對(duì)待。

（3）訴訟制度。美國(guó)較為完善的少數(shù)股東保護(hù)機(jī)制和訴訟文化有效地約束了控股股東的行為，外部股東可以通過訴訟獲得補(bǔ)償。美國(guó)允許證券集體訴訟（class action），原告即使敗訴也只需要支付自身的訴訟費(fèi)用，允許律師收取勝訴酬金（contingent fees）。我國(guó)也有集體訴訟的司法解釋，如何加強(qiáng)集體訴訟的立法和實(shí)施，對(duì)我國(guó)這樣一個(gè)大起大落的股票市場(chǎng)而言，仍有很多問題值得研究。至于訴訟費(fèi)用負(fù)擔(dān)方式和勝訴酬金在我國(guó)是不是適用也值得研究。

（4）企業(yè)家聲譽(yù)。以往的研究表明，聲譽(yù)卓著的企業(yè)家，例如谷歌的管理團(tuán)隊(duì)，運(yùn)用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅保留了控制權(quán)，而且為股東創(chuàng)造了可觀的財(cái)富，為社會(huì)提供了深受歡迎的產(chǎn)品和服務(wù)。

3.二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果。目前有關(guān)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果研究的結(jié)論是混合的，可能由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排是內(nèi)生的，也可能由于樣本選擇和研究方法的不同，以及疏忽了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值和績(jī)效傳遞的中間過程。另外，在模型中需要控制產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度，加入公司投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)等變量?？梢詮囊韵聨追矫嫜芯慷蓹?quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果：

（1）二元股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司投資決策進(jìn)而對(duì)公司價(jià)值和績(jī)效的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于融資問題，目前研究二元股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響的文獻(xiàn)幾乎千篇一律地直接將股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值、經(jīng)營(yíng)績(jī)效相聯(lián)系，而忽視了其中間的傳導(dǎo)過程，即股權(quán)結(jié)構(gòu)是如何影響公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響公司的管理決策（如資本投資、研發(fā)創(chuàng)新和人力資本投資等）的，最后才會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。沿著股權(quán)結(jié)構(gòu)安排→治理控制權(quán)→管理控制權(quán)→管理決策→公司價(jià)值和經(jīng)營(yíng)績(jī)效這個(gè)傳導(dǎo)關(guān)系，運(yùn)用多個(gè)變量組合并考察變量間的相互關(guān)系，揭示企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排、控制結(jié)構(gòu)和投資管理決策行為，有助于企業(yè)改善公司治理和管理。（2）二元股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響及其程度。對(duì)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的最大詬病是二元股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)弱化公司治理結(jié)構(gòu)，外部股東幾乎不可能替換公司董事、挑戰(zhàn)管理層以及達(dá)成控制權(quán)強(qiáng)制轉(zhuǎn)移的交易，這會(huì)加劇內(nèi)部股東和外部股東的利益沖突，從而可能會(huì)增加公司融資成本，降低信用評(píng)級(jí)，削弱投資者對(duì)公司的信心。（3）采用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)后創(chuàng)始股東和中小股東的短期和長(zhǎng)期財(cái)富效應(yīng)、公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和政府監(jiān)管成本的變化，引入投資等中介變量，揭示財(cái)富效應(yīng)和公司績(jī)效變化的原因。（4）二元股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整為一元股權(quán)結(jié)構(gòu)以后，創(chuàng)始股東和中小股東的短期和長(zhǎng)期財(cái)富效應(yīng)以及公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化。

4.規(guī)制創(chuàng)始股東行為和保護(hù)中小投資者利益的機(jī)制。公司治理如何在激勵(lì)企業(yè)家精神發(fā)揮和約束企業(yè)家借助公司產(chǎn)權(quán)安排的缺陷謀求不當(dāng)私利之間尋求一種平衡？如何在“堵”與“疏”之間拿捏分寸？這些都是值得研究的問題。賦予創(chuàng)始股東控制權(quán)可以提高決策效率，激勵(lì)企業(yè)家的創(chuàng)造性，但可能損害中小股東利益，需要兼顧公平和效率，對(duì)創(chuàng)始股東的行為加以監(jiān)督和約束。創(chuàng)始股東保留控制權(quán)可以解決第一類代理問題。如何解決第二類代理問題、如何從法律和政府監(jiān)管制度上規(guī)制創(chuàng)始股東行為是保障采用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)健康發(fā)展的關(guān)鍵。我國(guó)在這些方面的制度還是空白，亟須進(jìn)行研究。法律或公司治理制度的目的不是讓最好的事情發(fā)生，而是讓壞事不發(fā)生，或者在壞事發(fā)生后進(jìn)行及時(shí)、合理的補(bǔ)救和處罰。

對(duì)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)爭(zhēng)議的焦點(diǎn)是表決權(quán)受限的外部中小投資者利益如何保護(hù)。由于中小股東的表決權(quán)受限和信息不對(duì)稱，可以從以下幾方面構(gòu)建保護(hù)中小投資者的動(dòng)態(tài)、多層次制度：在股票名稱上做出顯著的標(biāo)記；對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行突出和持續(xù)的披露；對(duì)投票活動(dòng)進(jìn)行詳細(xì)的披露；建立中小股東重大利益問題表決制度；加強(qiáng)獨(dú)立董事制度和集體訴訟制度；公司章程中規(guī)定二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的有效期限或終止的條件；等等。

最后，由于各種原因，如主要?jiǎng)?chuàng)始股東的離職、公司步入成熟期等，二元股權(quán)結(jié)構(gòu)可能終結(jié)，這時(shí)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)需要轉(zhuǎn)換成一元股權(quán)結(jié)構(gòu)，選擇適當(dāng)?shù)亩蓹?quán)結(jié)構(gòu)終結(jié)方式將涉及公司利益相關(guān)者的利益，也會(huì)影響公司的平穩(wěn)健康發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：雨橙）

Review and Outlook of Dual-class Equity Structure Research

Lu Yujian
（Business School，Nankai University，Tianjin 300071，China）

Abstract：With the development of knowledge economy represented by information and internet，more and more companies use dual-class equity structure to give founding shareholders the rights to control the board，and then to control the company’s big operational and financial decisions to encourage entrepreneurship and innovation.Firstly，this paper reviews the literature of motives for using dual-class equity structure，such as protecting entrepreneurs and founding shareholders’ control rights and interests，preventing hostile takeovers，avoiding the infringement of interests by professional managers and industry needs.Secondly，it analyzes the mechanism of ownership and control arrangements of dual-class equity structure from the perspectives of entrepreneurship，rule of law，and a tradeoff between benefits and costs.Thirdly，it reviews the economic consequences of dual-class equity structure，including its effects on stock prices，rates of returns，financial performance，earnings quality and the quality of information disclosure.Overall，the findings are mixed.This paper argues the needs to strengthen the study of economics theoretical basis，applicable conditions and economic consequences of dual-class equity structure and investor protection mechanism.

Key words：founding shareholder；control right；dual-class equity structure

中圖分類號(hào)：F272.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-4950(2016)05-0086-13

DOI：10.16538/j.cnki.fem.2016.05.007

收稿日期：2015-11-01

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（71372096）；天津市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃項(xiàng)目（TJGL11-089）

作者簡(jiǎn)介：陸宇建（1971—），男，南開大學(xué)商學(xué)院副教授。