文‖劉繼明

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國有大股東的決心

文‖劉繼明

國有上市公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，邁出了本輪國企改革的堅(jiān)實(shí)一步

截至2016年第一季度，至少6家國有上市公司已發(fā)布公告，公開征集國有股權(quán)受讓方，甚至愿意讓渡控股權(quán)，其深化改革的決心可見一斑。

從所屬行業(yè)發(fā)展的角度來看，這6家公開征集受讓方的上市公司，分別屬于縫紉機(jī)制造、摩托車制造、水泥制造、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)和有色金屬冶煉業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)。2011-2015年，受國家宏觀經(jīng)濟(jì)增幅放緩、行業(yè)內(nèi)高庫存與產(chǎn)能過剩的影響，這些行業(yè)的整體毛利率均呈下降趨勢。（見表）

這與中國的宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)下行趨勢相關(guān)，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的PMI指數(shù)顯示，從2015年8月起，PMI一直位于榮枯線50以下，雖然2016年3月回升至50.2，短期內(nèi)有向好趨勢，但長期來看，經(jīng)濟(jì)下行的壓力不變，迫使傳統(tǒng)行業(yè)尋求新的出路。

表1：

從經(jīng)營業(yè)績的角度來看，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及“三去一降一補(bǔ)”的大背景下，傳統(tǒng)行業(yè)業(yè)績增長受限。上述幾家上市公司中，營業(yè)收入、利潤總額、歸屬于母公司凈利潤等體現(xiàn)上市公司主體經(jīng)營業(yè)績的重要指標(biāo)均呈現(xiàn)不同程度的下滑，部分企業(yè)甚至連年下滑以致虧損，急需轉(zhuǎn)型獲得新的活力。通過轉(zhuǎn)讓控股權(quán)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)升級(jí)是一條便捷的道路。

殼資源公司的特征：

一、規(guī)模小。這是殼資源公司最為顯著屬性。一般來說，規(guī)模越小意味著賣殼公司付出的成本越低。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示在借殼預(yù)案發(fā)布當(dāng)期，90%以上的殼公司市值在50億元以下；總資產(chǎn)在25億元以下；凈資產(chǎn)在10億元以下。近十年來沒有出現(xiàn)市值在250億元以上；或總資產(chǎn)在200億元以上；或凈資產(chǎn)在100億元以上的殼公司。

二、負(fù)擔(dān)低。便于公司整合。借殼是個(gè)復(fù)雜過程，要考慮到殼公司歷史債務(wù)以及當(dāng)前員工安置等問題。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，預(yù)案當(dāng)期，90%以上的殼公司員工年度薪資在3千萬元以下；總?cè)藬?shù)在3千人以下。近十年來沒有出現(xiàn)員工年薪1.5億元以上；或總?cè)藬?shù)在萬人以上的殼公司。一般來說，殼公司負(fù)債率越低也越便于被借殼。

三、業(yè)績差。公司之所以形成“殼資源”，一般都是因?yàn)檫B年虧損已經(jīng)接近退市標(biāo)準(zhǔn)，而僅憑自身又無力遠(yuǎn)離退市懸崖。所以績差雖然不是期望上市公司選殼的標(biāo)準(zhǔn)，但卻是殼公司普遍的特征。

四、控股股東持股比例較低。較低的控股比例可以便利借殼。統(tǒng)計(jì)顯示，殼公司第一大股東的持股比例相對(duì)集中在20%－30%左右；前十大股東的持股比例相對(duì)集中在40%－55%左右，略低于整體市場。戶均持股比例相對(duì)集中在0.02%－0.06%附近。

五、近年“國企殼”比例有上行跡象。從以往跨行業(yè)的借殼案例來看，傳統(tǒng)行業(yè)，如原材料、工業(yè)等殼公司相對(duì)較多。這也符合近幾年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的趨勢。今年央企重組依然是重頭戲，地方政府上，如山東、重慶等省份也明確提及了對(duì)國企殼資源的利用和整合。

在擬轉(zhuǎn)讓控股權(quán)的國有上市公司的公開尋求受讓方文件中，對(duì)受讓方均提出了“具有促進(jìn)上市公司持續(xù)發(fā)展和改善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的能力，擬受讓方或其實(shí)際控制人現(xiàn)有資源和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)能夠與上市公司現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)形成有效補(bǔ)充和協(xié)同效應(yīng)”等類似要求。

比如錢江摩托更為明確地提出“擬受讓方須提供其對(duì)錢江摩托長期戰(zhàn)略性的發(fā)展規(guī)劃，承諾未來向錢江摩托注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，顯著提升錢江摩托的盈利能力和可持續(xù)發(fā)展能力；并針對(duì)2014年、2015年錢江摩托兩年虧損的情形，提出2016年扭虧為盈的計(jì)劃及盈利承諾”等直接要求，試圖通過本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，把上市公司嫁到一個(gè)好婆家，隨著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的注入徹底擺脫困頓局面。

大多數(shù)情況下，控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓對(duì)上市公司意味著實(shí)際控制人的變更。國有資本邁出這一步的決心不可謂不大。但未來的實(shí)際控制人是否可以讓這些上市公司煥發(fā)第二春，當(dāng)是國有資本考量的關(guān)鍵因素。錢江摩托和太原獅頭水泥明確要求，受讓方不改變上市公司原注冊地；中國嘉陵則是要求受讓方5年內(nèi)不改變上市公司原注冊地，同時(shí)3年內(nèi)不得向無關(guān)聯(lián)的第三方轉(zhuǎn)讓上市公司的控股權(quán)，體現(xiàn)出控股股東對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審慎性。

這些國有上市公司的改革舉措正引起市場投資者極大的興趣。比如錢江摩托于3月29日公告后，接連四個(gè)漲停板的表現(xiàn)足以反映出國企殼資源的題材對(duì)市場產(chǎn)生的強(qiáng)大吸引力。

實(shí)際上，借助資本市場，實(shí)現(xiàn)國有上市公司混合所有制改革，是國企改革的重要途徑。公平、透明的市場競爭環(huán)境使得能者上、劣者汰；同時(shí)，股票市場的明碼標(biāo)價(jià)，也可以避免國企改革中經(jīng)常面臨的國有資產(chǎn)賤賣、流失等問題。中國國有企業(yè)改革歷經(jīng)30余年，關(guān)于提高國有企業(yè)活力、改善國有資產(chǎn)經(jīng)營效率的探索始終未中斷。

現(xiàn)階段，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力倒逼出供給端的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，各項(xiàng)改革政策的出臺(tái)和落實(shí)為深陷傳統(tǒng)行業(yè)泥潭、尋求轉(zhuǎn)型突破的眾多國有企業(yè)創(chuàng)造了良好的時(shí)間和政策窗口。

國企改革的天時(shí)、地利已具備。

可以說，國有上市公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，邁出了本輪國企改革的堅(jiān)實(shí)一步。但改革的道路任重道遠(yuǎn)。在引入多種所有制資本之后，如何在國有資本和其他資本之間實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，使國有上市公司真正實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，擺脫經(jīng)營困境，全面推行現(xiàn)代化的法人治理結(jié)構(gòu)，是即將面對(duì)的新問題。只有解決好這些問題，國企混合所有制改革才能實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡，制度設(shè)計(jì)的初衷才能得以實(shí)現(xiàn)。

（作者系國泰君安證券債務(wù)融資部董事總經(jīng)理）

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