丁榮清　楊和群

摘要：本文以創(chuàng)業(yè)板2009—2013年實施股權(quán)激勵的公司為樣本，分析了股權(quán)激勵前后的盈余管理行為。研究發(fā)現(xiàn)，樣本公司在股權(quán)激勵計劃公告前后都存在應(yīng)計盈余管理的現(xiàn)象，而在股權(quán)激勵計劃公告后，會同時運用真實盈余管理來實現(xiàn)業(yè)績的大幅增長，從而保證股權(quán)激勵的順利行權(quán)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 應(yīng)計盈余管理 真實盈余管理

一、引言

自從2006年《上市公司股權(quán)激勵計劃管理辦法》實施以來，股權(quán)激勵已成為越來越多的公司解決委托代理關(guān)系的重要舉措，尤其對于創(chuàng)新型企業(yè)集聚地的創(chuàng)業(yè)板來說，股權(quán)激勵已經(jīng)成為留住技術(shù)骨干和重要管理人員的“金手拷”。與此同時，股權(quán)激勵引發(fā)的盈余管理問題也越來越引起人們的關(guān)注。Fuller和Jensen（2002）認為上市公司進行盈余管理的重要動因之一就是股權(quán)激勵的實施。

國內(nèi)學(xué)者對該問題從不同樣本、時間和方法展開研究，大部分研究結(jié)果也證實了股權(quán)激勵會引發(fā)盈余管理的結(jié)論。李綺等（2011）以2009年實施股權(quán)激勵的58家上市公司為樣本，采用修正的Jones模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：實施股權(quán)激勵計劃會引發(fā)管理層盈余管理，國有控股上市公司比非國有控股上市公司更容易引發(fā)盈余管理行為。傅頎等（2013）以2008—2011年度我國滬深兩市A股上市公司為對象，研究發(fā)現(xiàn)高管持股比例與操控性應(yīng)計利潤（DTAC） 顯著正相關(guān)。余慧、熊婷（2015）以2008—2011年中小板上市公司為研究對象，主要采用凈利潤增長率法對盈余管理進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與盈余管理之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

上述研究對股權(quán)激勵的盈余管理行為進行了有益的探討，且提出了較高價值的建議，但尚存一些局限性：（1）之前關(guān)于股權(quán)激勵的盈余管理研究主要集中于股權(quán)激勵實施以后的盈余管理行為，但由于多數(shù)公司首期行權(quán)的條件是以股權(quán)激勵計劃前一年的業(yè)績?yōu)榛鶞蕘碓O(shè)定標準，所以公司的管理層有可能在股權(quán)激勵計劃公告日之前就開始了盈余管理行為。（2）以往在研究盈余管理時主要采用Jones應(yīng)計盈余管理計量模型，自Schipper（1989）提出真實盈余管理的概念以來，真實盈余管理也得到人們越來越多的關(guān)注，尤其是近年來，隨著會計法規(guī)、準則等的不斷完善，公司想通過應(yīng)計利潤粉飾報表的空間越來越小，因此真實盈余管理更可能被高管所采用（Cohen eta1，2008）。這種情形是否也存在于股權(quán)激勵過程中，尚未有文章對此進行研究。（3）此前的研究對象或是包括所有上市公司，或是分主板與中小板，卻未涉及到聚焦高科技、有著更強動機的創(chuàng)業(yè)板。鑒于此，本文將以創(chuàng)業(yè)板實施股權(quán)激勵的公司為樣本，分別從應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理來探討股權(quán)激勵前后的盈余管理行為。

二、研究方法與樣本選擇

由于創(chuàng)業(yè)板在我國資本市場起步晚，公司上市年限較短；而時間序列模型要求研究樣本要有九年以上會計數(shù)據(jù)，因此本文對創(chuàng)業(yè)板股權(quán)激勵的盈余管理研究采用截面數(shù)據(jù)，分別考察股權(quán)激勵公告前一年（基期）和后一年（等待期）的盈余管理情況，選擇前一年是因為該期數(shù)據(jù)是公司設(shè)定股權(quán)激勵行權(quán)條件的重要依據(jù)，選擇后一年是由于公司股權(quán)激勵計劃實施后從授權(quán)日到可行權(quán)日還設(shè)有等待期，而大部分公司設(shè)定的等待期為一年。根據(jù)上述內(nèi)容，本文以2011—2013年首次公布股權(quán)激勵計劃的創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，并進行了如下篩選：（1）剔除ST、PT、*ST類上市公司等財務(wù)狀況異常的公司；（2）剔除已停止、方案未通過、處于董事會預(yù)案階段公司；（3）為了避免公司的IPO對盈余管理的影響，剔除公司行權(quán)業(yè)績考核的基準年度與公司上市年份一樣的上市公司；（4）剔除等待期超過一年的公司，因為這類公司盈余管理的行為更可能發(fā)生在等待期結(jié)束后；（5）剔除在2009—2013年多次實施股權(quán)激勵的公司，以避免同一家公司的基期與等待期有沖突；（6）剔除截止到2015年4月30日還沒有按要求公告公司年度報告的公司。通過以上步驟的篩選，本文最終得到47家樣本公司。本文的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、深圳證券交易所公開披露的年度報告等。

三、變量界定及模型構(gòu)建

（一）被解釋變量的確定

1.應(yīng)計盈余管理。本文選用最新的修正截面Jones模型計算可操控性應(yīng)計利潤DA。具體計算步驟為：

首先，計算公司總應(yīng)計利潤。

（二）解釋變量的確定

創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵計劃公告的內(nèi)容包括股權(quán)激勵的對象、激勵的數(shù)量、行權(quán)價格等。但在所有的股權(quán)激勵計劃的具體內(nèi)容中，直接影響著激勵對象財富的是其被授予的股票數(shù)量，為了便于不同公司之間的比較，本文以相對數(shù)來表示，將其轉(zhuǎn)化為公司股權(quán)激勵的強度。計算方法為，本次授予的激勵股數(shù)占當時公司總股本比例，作為衡量激勵程度大小的指標。

（三）控制變量

眾多文獻表明，公司治理的情況會影響盈余管理的程度。本文擬選用如下變量：（1）第一大股東持股比例（BLOCK），創(chuàng)業(yè)板上市公司多由家族企業(yè)或民營企業(yè)演變而來，因此，控制性大股東普遍存在于創(chuàng)業(yè)板上市公司，而目前我國資本市場對大股東約束機制尚不全面，從而可能會出現(xiàn)大股東為了自身利益，操控公司利潤的行為。（2）獨立董事比例（INDIRECTOR），獨立董事雖然參與公司的決策，但與公司的經(jīng)營得失毫無關(guān)系，因而，獨立董事可能會約束一些不利于公司的舉止，降低公司的盈余管理程度。（3）董事會會議次數(shù)（BFRE），該控制變量是指公司在一個完整會計年度召開董事會會議的次數(shù)，董事會會議頻率越高說明董事對公司治理越投入，從而提高公司各方面披露的準確性。（4）監(jiān)事會會議次數(shù)（SFRE），監(jiān)事會是用來規(guī)范董事會和管理層，防止其濫用職權(quán)，出現(xiàn)對公司發(fā)展或投資者不利的監(jiān)督機構(gòu)。監(jiān)事會的會議次數(shù)可能對公司的盈余產(chǎn)生影響。

此外，由于公司層面體現(xiàn)的一些財務(wù)狀況也可能會促使管理層進行盈余管理，本文選用公司規(guī)模（SIZE）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負債率（DEBT）、管理費用（EXP）來探討公司層面的要素對盈余管理的影響。本文定義的各變量如表1所示。

根據(jù)上述變量定義，本文建立如下多元回歸模型：

DA=α0+α1OPTION+α2BLOCK+α3INDIRECTOR+α4BFRE+α5SFRE+α6SIZE+α7ROE+α8DEBT+α9EXP+ε（模型一）

RM=α0+α1OPTIONt+α2BLOCK+α3INDIRECTOR+α4BFRE+α5SFRE+α6SIZE+α7ROE+α8DEBT+α9EXP+ε（模型二）

模型中DA為應(yīng)計盈余管理程度，EM為真實盈余管理程度。α0為常數(shù)項，α1……α9為各變量前的系數(shù)。

四、股權(quán)激勵計劃公告前的盈余管理分析

（一）描述性分析（見表2）

據(jù)表2顯示，被解釋變量應(yīng)計盈余管理（DA）的平均值為負，說明股權(quán)激勵計劃公告前一年樣本公司調(diào)減了應(yīng)計利潤，但真實盈余管理（RM）的平均值為正，這一結(jié)果有些出乎意料，還需要結(jié)合回歸結(jié)果進一步分析原因。從標準差來看，真實盈余管理的標準差遠高于應(yīng)計盈余管理，表明股權(quán)激勵前各公司真實盈余管理的程度差異較大，穩(wěn)定性不如應(yīng)計盈余管理。

解釋變量股權(quán)激勵的強度（OPTION）的最大值是9.38%，該值已接近證監(jiān)會規(guī)定的激勵標的物與總股本比例的臨界值，說明此類公司有著強烈的股權(quán)激勵動機來吸引或留住人才。但是，也有公司的激勵強度停留在0.27%，且由表中激勵強度的平均值2.83%可知，創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體激勵強度并不大，這可能是由于創(chuàng)業(yè)板在我國股票市場上市不久，對資本市場的運營模式還處于初期探索階段，導(dǎo)致公司在薪酬制度上選擇了較為保守的態(tài)度。

控制變量中第一大股東持股比例（BLOCK）的平均值達到36.62%，說明創(chuàng)業(yè)板公司存在較大股東現(xiàn)象，易產(chǎn)生個人機會主義或者極端個人決策行為，應(yīng)引起重視。其他控制變量的描述性統(tǒng)計顯示較為正常，本文不再展開闡述。

（二）回歸結(jié)果分析（見表3）

表3的回歸結(jié)果顯示，F(xiàn)通過顯著性水平為1%的檢驗，說明自變量與因變量之間存在顯著的線性關(guān)系。R2值分別為0.515和0.416，說明模型一所選的因變量和控制變量對應(yīng)計盈余管理解釋程度要強于模型二中對真實盈余管理的解釋程度。

解釋變量股權(quán)激勵強度（OPTION）在模型一中與被解釋變量（DA）在10%水平上線性相關(guān)，且B值為-0.025，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司在基期階段股權(quán)激勵強度與應(yīng)計盈余管理存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)激勵強度越大公司向下進行應(yīng)計盈余管理的程度越大。解釋變量（OPTION）在模型二中與被解釋變量（DA）不存在顯著的線性相關(guān)，這可解釋表1中DA的均值為正數(shù)的現(xiàn)象，同時也得出如下結(jié)論：在創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)激勵過程中，應(yīng)計盈余管理并沒被真實盈余管理所替代，相反在股權(quán)激勵公告前，公司管理層主要通過應(yīng)計盈余管理來調(diào)減當期利潤。

上述現(xiàn)象產(chǎn)生的原因可能是應(yīng)計盈余管理無需真實的交易活動，更易于操作。尤為重要的是應(yīng)計盈余管理不會對總盈余產(chǎn)生影響，股權(quán)激勵計劃公告前增加費用、支出等應(yīng)計項目，導(dǎo)致當期利潤變小。但由于應(yīng)計項目的回轉(zhuǎn)性質(zhì)，又會在今后實現(xiàn)利潤的提升，這一過程恰好滿足了股權(quán)激勵計劃公告前需要低利潤來降低行權(quán)條件，公告日后需要高利潤來確保順利行權(quán)的要求?？梢钥闯鲈诨诓捎脩?yīng)計盈余管理對管理層來說，達到了一舉兩得的效果。

控制變量中關(guān)于公司治理的變量只有獨立董事（INDIRECTOR）在模型一中通過了10%顯著性水平檢驗，第一大股東持股比例在模型二中通過了5%顯著性水平檢驗，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司治理還有待加強。公司層面控制變量在兩個模型中都通過了10%的顯著性水平檢驗，說明本文選取的這些變量也是公司進行盈余管理的原因。

五、股權(quán)激勵計劃公告后的盈余管理行為分析

將表4與表2比較，發(fā)現(xiàn)在等待期（鎖定期）階段，無論是DA還是RM均值都高于基期階段且為正數(shù)，說明在股權(quán)激勵公告后盈余管理的程度高于基期階段，且呈現(xiàn)向上進行盈余管理的現(xiàn)象。從標準差上看，RM的標準差仍然高于DA，說明在等待期，樣本公司真實盈余管理程度波動性高于應(yīng)計盈余管理。解釋變量股權(quán)激勵的強度（OPTION）和基期數(shù)據(jù)一樣；控制變量的變化也不顯著，最大的就是凈資產(chǎn)收益率平均值8.82%大于基期階段的7.16%，這說明股權(quán)激勵后公司業(yè)績會得到提高。

表5的回歸結(jié)果顯示，F(xiàn)通過顯著性水平為1%的檢驗，說明自變量與因變量之間存在顯著的線性關(guān)系。R2值分別為0.631和0.633，說明方程的擬合程度比股權(quán)激勵計劃公告前的更高，而且與之前有所變化的是，模型二的擬合度又稍高于模型一的擬合度。

解釋變量（OPTION）在模型一中仍通過10%水平上顯著性檢測，表明股權(quán)激勵計劃公告后，上市公司依然會采用應(yīng)計盈余管理方法，但與之前公告前不同的是，系數(shù)值由負數(shù)變?yōu)?.003，說明股權(quán)激勵計劃后管理層進行盈余管理的方向發(fā)生了變化，即股權(quán)激勵強度越大公司向上進行應(yīng)計盈余管理的程度越大。

與股權(quán)激勵計劃公告前有明顯差異的是，模型二中解釋變量（OPTION）與真實盈余管理（RM）不僅為5%水平顯著正相關(guān)，而且系數(shù)值0.017遠高于模型一中的0.003，說明股權(quán)激勵公告后真實盈余管理的程度大于應(yīng)計盈余管理。即在股權(quán)激勵公告后，管理層為了股權(quán)激勵計劃能順利的進行，除了采用應(yīng)計盈余管理，還通過更多真實盈余管理方式來實現(xiàn)公司業(yè)績的提升。

六、總結(jié)

本文選取了創(chuàng)業(yè)板2009—2013年實施股權(quán)激勵的公司為樣本，從應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理兩種方式，分析了股權(quán)激勵前后的盈余管理行為。本文的研究結(jié)果證實：在創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)激勵過程中，應(yīng)計盈余管理并沒有如想象的那樣被真實盈余管理方式所取代；相反，在整個股權(quán)激勵過程中，應(yīng)計盈余管理一直為創(chuàng)業(yè)板上市公司所采用，而真實盈余管理在股權(quán)激勵計劃公告后會被高管層加大使用，實現(xiàn)業(yè)績的大幅增長，從而保證股權(quán)激勵的順利行權(quán)。上述結(jié)論表明，公司投資者等相關(guān)利益人依然要重視股權(quán)激勵過程中的應(yīng)計盈余管理的使用，同時要充分關(guān)注股權(quán)激勵計劃公告后真實盈余管理的影響，仔細甄別，客觀、正確地認識股權(quán)激勵對公司業(yè)績提升的作用。X

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