萬(wàn)曉文，莊 慧

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山東濟(jì)南 250014）

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投資者關(guān)系管理、代理成本與企業(yè)價(jià)值

萬(wàn)曉文，莊 慧

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山東濟(jì)南 250014）

摘 要：利用2013-2014年我國(guó)滬深兩市A股非金融類(lèi)上市公司的數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)研究得出：我國(guó)上市公司的投資者關(guān)系管理與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，這說(shuō)明提升我國(guó)上市公司的投資者關(guān)系管理水平有助于企業(yè)價(jià)值的增值；代理成本與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，這表明上市公司的代理成本越低，企業(yè)價(jià)值就越高；在這兩個(gè)結(jié)論的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)系管理相對(duì)于代理成本對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。由此本文的研究結(jié)論應(yīng)該能夠?qū)ξ覈?guó)的上市公司及監(jiān)管層起到一定的啟示作用：我國(guó)的上市公司及監(jiān)管層應(yīng)該認(rèn)識(shí)到投資者關(guān)系管理的重要性，要把投資者關(guān)系管理作為一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略決策堅(jiān)持貫徹下去；應(yīng)該從激勵(lì)和約束兩個(gè)方面采取措施降低代理成本；應(yīng)該充分地發(fā)揮投資者關(guān)系管理對(duì)代理成本和企業(yè)價(jià)值的調(diào)節(jié)作用，提高投資者關(guān)系管理在我國(guó)上市公司中的地位，努力實(shí)現(xiàn)我國(guó)上市公司的可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：投資者關(guān)系管理；代理成本；企業(yè)價(jià)值

0 引 言

作為西方成熟資本市場(chǎng)的產(chǎn)物，投資者關(guān)系管理（investor relations management，IRM）一詞最早是由美國(guó)人提出的。為了使所有上市公司處理好與投資者之間的關(guān)系，1953年，通用電氣公司主席Ralph Cordiner第一次提出投資者關(guān)系管理這一名詞。由于投資者關(guān)系管理是由西方人提出的，所以，迄今為止，投資者關(guān)系管理已經(jīng)在西方發(fā)展成一個(gè)具有豐富內(nèi)容、完整體系的研究領(lǐng)域。然而我國(guó)開(kāi)始研究投資者關(guān)系管理則是近十幾年的事。2000年，我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)行市場(chǎng)化改革。在證券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革的號(hào)召下，我國(guó)上市公司和監(jiān)管層才逐漸意識(shí)到進(jìn)行投資者關(guān)系管理的重要性。尤其是在2001年，我國(guó)上市公司發(fā)生的一系列重大的財(cái)務(wù)舞弊丑聞被連續(xù)曝光，大股東損害中小股東利益的惡性事件更是屢見(jiàn)報(bào)端，證券市場(chǎng)和上市公司遭到了投資者的懷疑，由此產(chǎn)生了空前的信任危機(jī)。正是在這些事件的推動(dòng)下，我國(guó)的證監(jiān)會(huì)和證券交易所相繼頒布了《關(guān)于推動(dòng)上市公司加強(qiáng)投資者關(guān)系管理工作的通知》、《深圳證券交易所上市公司投資者關(guān)系管理指引》、《上市公司投資者關(guān)系自律公約》和《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》等法律法規(guī)。這些法律法規(guī)的出臺(tái)，在很大程度上緩解了上市公司與投資者之間的緊張關(guān)系，讓投資者對(duì)上市公司有了全面的了解。投資者關(guān)系管理在上市公司與投資者之間架起了一座良好的溝通橋梁，由此，投資者關(guān)系管理越來(lái)越受到我國(guó)學(xué)者的關(guān)注和研究。

目前國(guó)內(nèi)學(xué)者主要把投資者關(guān)系管理與企業(yè)價(jià)值，投資者關(guān)系管理與公司治理，投資者關(guān)系管理與信息披露等作為對(duì)投資者關(guān)系管理的研究焦點(diǎn)，而對(duì)投資者關(guān)系管理、代理成本與企業(yè)價(jià)值的研究相對(duì)比較匱乏，因此，本文以此為切入點(diǎn)，實(shí)證考察投資者關(guān)系管理、代理成本與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

基于此，本文希冀貢獻(xiàn)如下：其一，通過(guò)研究投資者關(guān)系管理、代理成本與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，豐富我國(guó)投資者關(guān)系管理的理論文獻(xiàn)；其二，通過(guò)對(duì)代理成本的研究，豐富我國(guó)有關(guān)代理成本的理論文獻(xiàn)，為解決我國(guó)企業(yè)的代理沖突問(wèn)題提供一定的參考；其三，通過(guò)對(duì)企業(yè)價(jià)值的研究，豐富我國(guó)有關(guān)企業(yè)價(jià)值的理論文獻(xiàn)，對(duì)我國(guó)企業(yè)管理者提高企業(yè)價(jià)值具有一定的啟示意義。

1 相關(guān)文獻(xiàn)回顧

由于投資者關(guān)系管理是“舶來(lái)品”，對(duì)投資者關(guān)系管理的概念有所了解是對(duì)投資者關(guān)系管理進(jìn)行深入研究的前提。國(guó)內(nèi)外相關(guān)投資機(jī)構(gòu)和學(xué)者都對(duì)投資者關(guān)系管理的概念進(jìn)行了定義。全美投資者關(guān)系協(xié)會(huì)（NIRI）對(duì)投資者關(guān)系管理是這樣定義的：上市公司把與金融機(jī)構(gòu)及其投資者之間進(jìn)行溝通交流得到的信息運(yùn)用市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、金融和傳播等手段來(lái)管理，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。英國(guó)投資者關(guān)系協(xié)會(huì)（IRS）把投資者關(guān)系管理界定為上市公司向現(xiàn)有投資者和潛在投資者精確披露公司的近況和前景，并與他們保持互動(dòng)溝通和對(duì)話，這樣上市公司就可以把資本市場(chǎng)上反映的真實(shí)合理的股票價(jià)格傳遞給投資者群體。在我國(guó)深圳證券交易所頒布的《上市公司投資者關(guān)系管理指引》中明確指出投資者關(guān)系管理就是上市公司為了及時(shí)有效的與投資者和潛在投資者進(jìn)行信息交流，增進(jìn)投資者及潛在投資者對(duì)上市公司的了解和信任而進(jìn)行的各種方式的投資者關(guān)系活動(dòng)。以上是國(guó)內(nèi)外相關(guān)投資機(jī)構(gòu)定義的投資者關(guān)系管理。除了相關(guān)投資機(jī)構(gòu)，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者也根據(jù)自己的研究和理解對(duì)投資者關(guān)系管理進(jìn)行了定義。國(guó)外，Marston［1］認(rèn)為投資者關(guān)系管理就是：上市公司與金融團(tuán)體（分析師、現(xiàn)有投資者、潛在投資者等）之間通過(guò)信息共享進(jìn)行聯(lián)系，從而共同提升雙方的價(jià)值，達(dá)到共贏。國(guó)內(nèi)，李心丹等［2］通過(guò)研究得出，投資者關(guān)系管理是上市公司為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化而實(shí)施的一種戰(zhàn)略管理行為。這種戰(zhàn)略管理行為要求上市公司必須對(duì)信息進(jìn)行自愿性的披露，并且綜合運(yùn)用金融和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等多種方法來(lái)加強(qiáng)與社會(huì)各投資界的溝通和交流，以此來(lái)建立良好的互動(dòng)溝通關(guān)系，促進(jìn)投資界對(duì)上市公司的認(rèn)同和信任。馬連福等［3］則認(rèn)為投資者關(guān)系管理是上市公司創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的一項(xiàng)管理活動(dòng)，是上市公司與投資者之間對(duì)信息進(jìn)行交換、獲取和加工的一種自主型的治理機(jī)制。

通過(guò)以上對(duì)定義的分析，可以看出，投資者關(guān)系管理和企業(yè)價(jià)值有關(guān)。所以國(guó)外很多文獻(xiàn)都在關(guān)注這兩者之間的關(guān)系。La［4］認(rèn)為由于存在信息不對(duì)稱(chēng)，大股東便會(huì)以權(quán)謀私，侵害中小股東的利益，這就會(huì)使中小股東對(duì)公司有較高的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，導(dǎo)致上市公司面臨的資本成本較高。他們通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)在沒(méi)有實(shí)施投資者關(guān)系管理的情況下，大股東容易侵害和掠奪中小投資者的權(quán)益，中小投資者的利益得不到有效的保護(hù)；而通過(guò)實(shí)施有效的投資者關(guān)系管理可以遏制信息優(yōu)勢(shì)方的“掠奪”行為，提升企業(yè)價(jià)值。Brennan和Tamarowski［5］通過(guò)實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)系管理可以增強(qiáng)股票的流動(dòng)性，降低股票的交易成本，提高股票的交易量，進(jìn)而影響股票的價(jià)格和權(quán)益資本成本，提升企業(yè)價(jià)值。而Stock［6］的研究則是從反面驗(yàn)證了投資者關(guān)系管理對(duì)于企業(yè)價(jià)值的重要性。Stock認(rèn)為如果上市公司沒(méi)有實(shí)施有效的投資者關(guān)系管理必然會(huì)影響公司的價(jià)值，最終導(dǎo)致糟糕的公司股票收益。相比而言，國(guó)內(nèi)關(guān)于投資者關(guān)系管理與企業(yè)價(jià)值的研究文獻(xiàn)則比較少。李心丹等［7］通過(guò)構(gòu)建投資者關(guān)系管理指數(shù)，選取能夠衡量公司價(jià)值的相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)，在理論模型解釋和實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，第一次得出了我國(guó)上市公司的投資者關(guān)系管理水平越高越能夠提升公司價(jià)值這一重要結(jié)論。馬連福等［8］通過(guò)實(shí)證得到投資者關(guān)系管理的核心是互動(dòng)溝通，上市公司通過(guò)與機(jī)構(gòu)投資者的互動(dòng)溝通可以顯著地增加上市公司的企業(yè)價(jià)值。黃幸娟等［9］以2011-2012年A股上市公司為研究樣本，運(yùn)用實(shí)證的方法得出上市公司投資者關(guān)系管理水平與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)的結(jié)論。

隨著資本市場(chǎng)和上市公司制度的不斷發(fā)展和完善，投資者關(guān)系管理與公司治理相結(jié)合逐漸成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的新領(lǐng)域。Craven和Marston［10］在設(shè)計(jì)了投資者關(guān)系管理評(píng)價(jià)量表的基礎(chǔ)上，運(yùn)用實(shí)證的方法檢驗(yàn)了投資者關(guān)系管理與獨(dú)立董事之間的相關(guān)關(guān)系，最后實(shí)證發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)系管理與獨(dú)立董事之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但是投資者關(guān)系管理受獨(dú)立董事比例的影響并不大。Chau和Gray［11］通過(guò)實(shí)證研究得出投資者關(guān)系管理與股權(quán)集中度之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)，這一領(lǐng)域的研究成果主要有：投資者關(guān)系管理與盈余管理顯著負(fù)相關(guān)［3］；投資者關(guān)系管理與獨(dú)立董事的比例正相關(guān)，但與董事會(huì)會(huì)議次數(shù)負(fù)相關(guān)［12］。此外，萬(wàn)曉文等［13］在Bushee和Miller的基礎(chǔ)上，把投資者關(guān)系管理分為自愿性信息披露、減少信息不對(duì)稱(chēng)、提高公司可見(jiàn)度和吸引分析師跟隨四個(gè)方面。為了檢驗(yàn)這4個(gè)方面與權(quán)益資本成本的關(guān)系，他們選取了903家在2011年12月31日前在上海證券交易所和深圳證券交易所A股上市的公司進(jìn)行了實(shí)證?；貧w結(jié)果顯示，自愿性信息披露與權(quán)益資本成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；減少信息不對(duì)稱(chēng)與權(quán)益資本成本呈顯著正相關(guān)關(guān)系；然而，提高公司可見(jiàn)度與權(quán)益資本成本之間并沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系；吸引分析師跟隨與權(quán)益資本成本之間只是有一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是并不顯著。從回歸結(jié)果中可以看出，投資者關(guān)系管理的四個(gè)方面對(duì)權(quán)益資本成本的作用是不同的。具體來(lái)看，前兩個(gè)方面（自愿性信息披露和減少信息不對(duì)稱(chēng)）對(duì)權(quán)益資本成本的作用比較大，而提高公司可見(jiàn)度和吸引分析師跟隨對(duì)權(quán)益資本成本的作用則比較小。但是總體而言，投資者關(guān)系管理和權(quán)益資本成本是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

Brian和Gregory［14］指出，信息披露、可見(jiàn)度、吸引股東和分析師是投資者關(guān)系管理的3個(gè)關(guān)鍵因素。其中，信息披露是最為關(guān)鍵的因素，做好上市公司的信息披露是提高公司可見(jiàn)度和吸引更多股東和分析師關(guān)注的基礎(chǔ)。投資者關(guān)系管理所要求上市公司進(jìn)行的信息披露不僅僅是對(duì)年報(bào)的披露，還包括對(duì)各種非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及公司的未來(lái)前景、戰(zhàn)略等廣義信息的披露。如果上市公司沒(méi)有一個(gè)良好的信息披露渠道，那么投資者關(guān)系管理就無(wú)從談起。胡艷等［15］以2007年中國(guó)A股上市公司為樣本，經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的上市公司在實(shí)施了投資者關(guān)系管理后資本市場(chǎng)上信息不對(duì)稱(chēng)的程度確實(shí)降低了，并且隨著時(shí)間的逐漸推移，回歸方程的解釋能力越來(lái)越高，F(xiàn)值和R2值的趨勢(shì)都是不斷增長(zhǎng)的。這進(jìn)一步表明，中國(guó)的股票市場(chǎng)接收、消化并反應(yīng)信息的時(shí)間比較長(zhǎng)，投資者關(guān)系管理的短期效果并不明顯，實(shí)施投資者關(guān)系管理應(yīng)該是一項(xiàng)長(zhǎng)期的工作。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 投資者關(guān)系管理與企業(yè)價(jià)值

通過(guò)對(duì)以上文獻(xiàn)的分析，可以看出國(guó)內(nèi)外學(xué)者就投資者關(guān)系管理與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系得出了一致的結(jié)論，即投資者關(guān)系管理能夠提升上市公司的企業(yè)價(jià)值。良好的投資者關(guān)系管理活動(dòng)可以使上市公司的信息披露水平和質(zhì)量得到提高，使上市公司與投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)的程度得到降低，使投資者對(duì)上市公司的信任度、滿意度和忠誠(chéng)度都得到增強(qiáng)，使上市公司的權(quán)益資本成本得到降低，使上市公司在投資者心目中的形象和知名度得到提升，最終企業(yè)價(jià)值被低估的風(fēng)險(xiǎn)大大減少，達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化。投資者關(guān)系管理通過(guò)充分的自愿性信息披露能夠降低信息不對(duì)稱(chēng)、資本成本［15-17］和融資成本［18-19］，結(jié)果就是提高了企業(yè)的價(jià)值，并且通過(guò)與股東溝通能夠幫助公司識(shí)別潛在的問(wèn)題，節(jié)省了時(shí)間，推動(dòng)了公司的價(jià)值增值，增強(qiáng)了投資者信心，有助于公司和投資者清晰地溝通和建立關(guān)系。另外，投資者關(guān)系管理作為上市公司的一項(xiàng)戰(zhàn)略性溝通工具，能夠提高股票的交易量，增強(qiáng)股票的流動(dòng)性，穩(wěn)定股票的價(jià)格，從而最大化上市公司的價(jià)值。Brennan和Tamaronski［5］通過(guò)實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)上市公司在實(shí)施了投資者關(guān)系管理的一系列活動(dòng)后能夠提高其在資本市場(chǎng)上的可見(jiàn)度，為投資者提供質(zhì)量更高的信息，增強(qiáng)股票的流動(dòng)性，降低股票的交易成本和權(quán)益資本成本，降低逆向選擇成本和討價(jià)還價(jià)等其他成本，提高股票的交易量，進(jìn)而提高股票的價(jià)格，最終提升企業(yè)的價(jià)值。綜上所述，本文提出假設(shè)1：給定其他條件不變，投資者關(guān)系管理水平越高的上市公司，企業(yè)價(jià)值越大。

2.2 代理成本與企業(yè)價(jià)值

Jensen和Meckling［20］認(rèn)為代理成本是委托人為監(jiān)督和約束代理人所必須付出的成本，加上執(zhí)行契約時(shí)成本超過(guò)收益所造成的剩余損失。根據(jù)這一定義，代理成本可被理解為公司所有者由于缺乏關(guān)于衡量代理人努力程度與行為選擇的充分信息所導(dǎo)致的權(quán)益損失。現(xiàn)如今，在我國(guó)的許多大型上市公司中，代理人為了鞏固自己的地位，獲得更多的報(bào)酬，實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值的最大化，就會(huì)想方設(shè)法地追求企業(yè)規(guī)模最大化，由此帶來(lái)的后果可能不利于企業(yè)價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。這時(shí)候就會(huì)反映出代理成本影響企業(yè)價(jià)值的問(wèn)題。實(shí)際上，代理人可以從以下4方面影響企業(yè)的價(jià)值：第一，代理人的短期行為會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。代理人往往關(guān)心的是企業(yè)投資回報(bào)的速度而不是數(shù)量，因而會(huì)把企業(yè)的投資決策限定在可以預(yù)見(jiàn)的時(shí)間范圍內(nèi)。第二，代理人的偷懶行為會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。當(dāng)代理人持有企業(yè)的股份比例很少時(shí)，他們就會(huì)認(rèn)為閑暇帶來(lái)的邊際效用高于收入帶來(lái)的邊際效用，因此就會(huì)產(chǎn)生偷懶行為，偷懶行為越嚴(yán)重，企業(yè)價(jià)值損失越多。第三，代理人的控制行為會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生影響。代理人對(duì)企業(yè)的重要經(jīng)濟(jì)資源擁有控制權(quán)和決策權(quán)，就會(huì)有動(dòng)機(jī)擴(kuò)大自己的“在職消費(fèi)”，把企業(yè)的生產(chǎn)性資源變?yōu)樽约旱姆巧a(chǎn)性資源，從而降低企業(yè)的價(jià)值。第四，代理人的保守行為會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生影響。代理人往往比較厭惡風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)傾向于相對(duì)安全的投資決策，不會(huì)為了企業(yè)的盈利而冒巨大的風(fēng)險(xiǎn)，從而失去了增加企業(yè)價(jià)值的機(jī)會(huì)。

正是由于以上種種原因，學(xué)者們普遍認(rèn)為，代理成本和企業(yè)價(jià)值是顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Classens等［21］用最終控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的偏離度作為代理成本的測(cè)度變量。此后，這種測(cè)度代理成本的方法得到了廣泛使用，Villalonga和Amit［22］用這種方法研究了財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)（特別是家族企業(yè)）代理成本對(duì)公司價(jià)值的影響。他們發(fā)現(xiàn)，一般說(shuō)來(lái)，最終控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離對(duì)公司價(jià)值有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Masulis，Wang和Xie［23］分析了美國(guó)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中的代理成本，發(fā)現(xiàn)當(dāng)兩權(quán)分離度上升時(shí)，公司持有現(xiàn)金對(duì)外部投資者而言，價(jià)值更低?？赡艿慕忉屖牵趦蓹?quán)分離度較高的企業(yè)里，經(jīng)理人更有可能浪費(fèi)公司資源去追求私人收益，同時(shí)損害股東利益。股東為了自己的利益不被侵害，就會(huì)花費(fèi)大量的成本對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督，由此導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。綜上所述，本文提出假設(shè)2：給定其他條件不變，代理成本越低的上市公司，企業(yè)價(jià)值越大。

2.3 投資者關(guān)系管理、代理成本與企業(yè)價(jià)值

代理成本是由于現(xiàn)代企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，擁有企業(yè)所有權(quán)的股東要對(duì)擁有企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)的經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督約束造成的。股東之所以要對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督約束是因?yàn)楣蓶|不能夠獲得企業(yè)的內(nèi)部信息，而經(jīng)理人可以利用職務(wù)之便獲得信息優(yōu)勢(shì)。為了使自己的權(quán)益不被侵害，股東要花費(fèi)大量的成本來(lái)保護(hù)自己的權(quán)益。而投資者關(guān)系管理則可以通過(guò)信息披露來(lái)減少股東和經(jīng)理人之間的信息不對(duì)稱(chēng)，從而使得股東花費(fèi)在監(jiān)督約束經(jīng)理人行為上的成本減少，從而降低代理成本，而降低代理成本又可以提升企業(yè)的價(jià)值。信息風(fēng)險(xiǎn)理論和代理理論認(rèn)為，投資者關(guān)系管理越有效，越能夠降低信息的風(fēng)險(xiǎn)程度，增加股票的交易數(shù)量，降低股票的交易成本，最終降低股東的代理成本，提高企業(yè)的價(jià)值。眾所周知，荷蘭皇家阿霍德公司是世界500強(qiáng)企業(yè)，全球第三大零售商，就是這樣一個(gè)眾人皆知的大企業(yè)在2003年遭遇大滑坡甚至崩潰。針對(duì)這一事件，Abede等［24］認(rèn)為，如果上市公司積極開(kāi)展投資者關(guān)系管理活動(dòng)，那么上市公司與投資者之間的關(guān)系就會(huì)得到改善，投資者就會(huì)更加積極主動(dòng)地與上市公司進(jìn)行溝通，更加信任上市公司，愿意與上市公司保持良好的合作關(guān)系，并且愿意與上市公司共同致力于降低雙方的交易成本和代理成本，幫助上市公司構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)上市公司的企業(yè)價(jià)值最大化。作為上市公司與投資者進(jìn)行信息交流中介的投資者關(guān)系管理，能在一定程度上保護(hù)投資者尤其是中小投資者的權(quán)益，增加上市公司的信息透明度，降低代理成本，最終提高企業(yè)的價(jià)值。綜上所述，本文提出假設(shè)3：投資者關(guān)系管理相對(duì)于代理成本對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2013-2014年滬深兩市A股類(lèi)上市公司為初始樣本。剔除：（1）ST、PT類(lèi)的上市公司；（2）金融、保險(xiǎn)類(lèi)的上市公司；（3）數(shù)據(jù)缺失以及極端異常值的上市公司，最終共得到樣本數(shù)據(jù)2 246個(gè)。論文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。所有數(shù)據(jù)的預(yù)處理工作都在Excel2007中進(jìn)行，模型的回歸分析是在SPSS19中進(jìn)行。

3.2 變量設(shè)計(jì)

本文的被解釋變量為企業(yè)價(jià)值，用托賓Q值衡量；解釋變量為投資者關(guān)系管理和代理成本。目前國(guó)內(nèi)對(duì)投資者關(guān)系管理主要有兩種衡量方法：一種是以李心丹、馬連福等為代表的學(xué)者利用層次分析法、專(zhuān)家打分法以及相關(guān)的網(wǎng)站指標(biāo)設(shè)計(jì)的投資者關(guān)系管理指數(shù)；另外一種就是用是否是年度最佳投資者公共關(guān)系上市公司作為投資者關(guān)系管理的替代變量［25］。本文在綜合考慮人為評(píng)價(jià)和客觀事實(shí)兩個(gè)方面的內(nèi)容后，采用第二種方法來(lái)衡量投資者關(guān)系管理。因?yàn)樘岣咄顿Y者關(guān)系管理水平需要一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，所以本文采用2007-2014年獲得年度最佳投資者公共關(guān)系的上市公司進(jìn)行賦值，如果該上市公司獲得了年度最佳投資者公共關(guān)系上市公司，則投資者關(guān)系管理水平就比較高，則賦值為1，否則為0；關(guān)于代理成本的衡量，Ang［26］用財(cái)務(wù)費(fèi)用率、營(yíng)業(yè)費(fèi)用率來(lái)衡量，葉康濤和陸正飛［27］用第一大股東持股比例和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)衡量，楊德明和辛清泉［28］用管理費(fèi)用率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和大股東占款作為代理成本的替代變量，本文借鑒Ang［26］的方法，把代理成本的替代變量選為財(cái)務(wù)費(fèi)用率。

另外，為了準(zhǔn)確反映投資者關(guān)系管理和代理成本對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文還設(shè)計(jì)了一組控制變量：資本銷(xiāo)售額比例、財(cái)務(wù)杠桿、第一大股東持股比例、第一大股東性質(zhì)、股權(quán)集中度、公司成長(zhǎng)性以及實(shí)際控制人是否擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理；此外我們還控制了規(guī)模（年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、行業(yè)和年份。各變量定義與計(jì)算見(jiàn)表1。

表1 主要變量定義

3.3 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè)1和2，根據(jù)上面提到的研究假設(shè)和變量設(shè)計(jì)，本文以企業(yè)價(jià)值作為被解釋變量，分別以投資者關(guān)系管理和代理成本作為解釋變量，以資本銷(xiāo)售額比例、資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例、第一大股東性質(zhì)、股權(quán)集中度、公司成長(zhǎng)性、實(shí)際控制人是否擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理、公司規(guī)模、行業(yè)和年份作為控制變量構(gòu)建了模型（1）和模型（2）。

針對(duì)假設(shè)3，為了檢驗(yàn)投資者關(guān)系管理的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文以企業(yè)價(jià)值作為被解釋變量，以資本銷(xiāo)售額比例、資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例、第一大股東性質(zhì)、股權(quán)集中度、公司成長(zhǎng)性、實(shí)際控制人是否擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理、公司規(guī)模、行業(yè)和年份作為控制變量，加入了投資者關(guān)系管理和代理成本的相乘項(xiàng)構(gòu)建了模型（3）。

其中，β0是常數(shù)項(xiàng)，βi是各自變量的回歸系數(shù)，ε表示殘差。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2可以看出，投資者關(guān)系管理的均值為0.110 0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.318 0，這表明我國(guó)上市公司投資者關(guān)系管理水平普遍不高，有待加強(qiáng)；代理成本的均值為0.028 4，最大值為3.004，最小值為-0.084 7，標(biāo)準(zhǔn)差為0.074 4，這說(shuō)明我國(guó)上市公司的代理成本存在顯著的差異；托賓Q值的均值為1.727 7，標(biāo)準(zhǔn)差為1.549 6，最大值達(dá)到25.928 6，最小值只為0.090 9，這說(shuō)明我國(guó)各上市公司的企業(yè)價(jià)值之間存在較為嚴(yán)重的差異。控制變量方面，資本銷(xiāo)售額比例之間同樣存在顯著的差異，均值為1.211 7，最大值為29.568 9，最小值還不到1，只有0.020 7；第一大股東持股比例均值為35.634 1，標(biāo)準(zhǔn)差為15.189 8，最大值為89.410 0，最小值為3.620 0，這說(shuō)明在我國(guó)的上市公司中存在著股權(quán)相對(duì)集中的現(xiàn)象，這不利于我國(guó)投資者關(guān)系管理的發(fā)展；相同的情況也出現(xiàn)在上市公司成長(zhǎng)性和上市公司規(guī)模中，在這兩個(gè)指標(biāo)中，最大值和最小值都相差懸殊，這說(shuō)明目前我國(guó)上市公司的成長(zhǎng)性和規(guī)模大小不一，存在差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 相關(guān)性分析

表3是各主要變量相關(guān)系數(shù)分析。從表3可以看出，各主要變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.7，說(shuō)明回歸模型各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性；投資者關(guān)系管理與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，代理成本與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這初步驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2的推測(cè)。

4.3 回歸分析

表4是對(duì)模型1～3的回歸結(jié)果分析。從表中第一列模型1的回歸分析結(jié)果可以看出，投資者關(guān)系管理與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著正相關(guān)，如果我國(guó)上市公司投資者關(guān)系管理水平提高，企業(yè)價(jià)值也會(huì)顯著提高。這與本文的假設(shè)1相符，驗(yàn)證了假設(shè)1。從表中第二列模型2的回歸分析結(jié)果可以得出代理成本與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)在我國(guó)上市公司中，代理成本越低，企業(yè)價(jià)值就越大。這與假設(shè)2相符，驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。

從表中第三列模型3的回歸分析結(jié)果可以看出，投資者關(guān)系管理與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著正相關(guān)，代理成本與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2的正確性。另外，投資者關(guān)系管理與代理成本的交乘項(xiàng)存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，投資者關(guān)系管理對(duì)代理成本對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，驗(yàn)證了本文的假設(shè)3。

表4 模型1～3變量之間回歸分析結(jié)果

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文以總資產(chǎn)收益率（ROA）替代托賓Q值（TQ）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

回歸分析結(jié)果如表5所示：

從表5可以看出，我國(guó)上市公司投資者關(guān)系管理與企業(yè)價(jià)值之間顯著正相關(guān)，代理成本與企業(yè)價(jià)值之間顯著負(fù)相關(guān)，投資者關(guān)系管理與代理成本的交乘項(xiàng)在1%的水平上與企業(yè)價(jià)值存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明投資者關(guān)系管理相對(duì)于代理成本對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。綜上所述，本文的假設(shè)1，2，3均得到了驗(yàn)證，與前述的回歸結(jié)果基本相符，沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變。因此，可以認(rèn)為，本文的研究結(jié)論是基本穩(wěn)定的。

表5 穩(wěn)健性回歸分析結(jié)果

5 研究結(jié)論與啟示

本文實(shí)證考察我國(guó)上市公司投資者關(guān)系管理、代理成本與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。利用2013-2014年我國(guó)滬深兩市A股非金融類(lèi)上市公司的數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)研究得出：我國(guó)上市公司的投資者關(guān)系管理與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，這說(shuō)明提升我國(guó)上市公司的投資者關(guān)系管理水平有助于企業(yè)價(jià)值的增值；代理成本與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，這表明上市公司的代理成本越低，企業(yè)價(jià)值就越高；在這兩個(gè)結(jié)論的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)系管理相對(duì)于代理成本對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文的研究結(jié)論應(yīng)該能夠?qū)ξ覈?guó)的上市公司及監(jiān)管層起到一定的啟示作用。

首先，我國(guó)的上市公司及監(jiān)管層要認(rèn)識(shí)到投資者關(guān)系管理的重要性。具體而言，可以從以下幾方面來(lái)提高上市公司的投資者關(guān)系管理水平：把投資者關(guān)系管理上升為公司的一項(xiàng)戰(zhàn)略決策，制定有關(guān)投資者關(guān)系管理的規(guī)章制度，聘請(qǐng)投資者關(guān)系管理方面的專(zhuān)家對(duì)公司員工進(jìn)行培訓(xùn)，在全公司形成一種自上而下學(xué)習(xí)投資者關(guān)系管理的氛圍，最重要的是要把這一戰(zhàn)略決策認(rèn)真堅(jiān)持貫徹下去；加強(qiáng)我國(guó)上市公司的信息披露，不僅包括國(guó)家法律法規(guī)規(guī)定的強(qiáng)制性信息披露，更為重要的是要加強(qiáng)對(duì)投資者關(guān)心的自愿性信息的披露，提高公司的透明度，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信任程度；建立自己的公司網(wǎng)站，并在網(wǎng)站上設(shè)立投資者關(guān)系管理專(zhuān)欄，及時(shí)更新公司的信息，讓投資者隨時(shí)可以了解公司的動(dòng)態(tài)。

其次，我國(guó)的上市公司應(yīng)該努力從激勵(lì)和約束兩個(gè)方面采取措施來(lái)降低代理成本。激勵(lì)方面的措施可以包括：完善我國(guó)上市公司的經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制，對(duì)職業(yè)經(jīng)理人實(shí)行長(zhǎng)期薪酬體系，對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)秀的經(jīng)理人實(shí)施股票期權(quán)，重視經(jīng)理人的精神追求等；約束方面的措施可以包括：在上市公司的內(nèi)部制定約束制度體系來(lái)規(guī)范經(jīng)理人的行為，如果一旦發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人做出以犧牲投資者的利益為代價(jià)為自己謀私利的事情，就依據(jù)相關(guān)的制度條令嚴(yán)懲；再者，可以利用外部市場(chǎng)來(lái)約束經(jīng)理人的行為，在當(dāng)今社會(huì)，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，一個(gè)企業(yè)要想在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中生存下來(lái)，就必須不斷完善自己的產(chǎn)品和服務(wù)，提高銷(xiāo)量，這就要求經(jīng)理人必須努力經(jīng)營(yíng)公司，因?yàn)槿绻?jīng)理人在任職期間被發(fā)現(xiàn)有嚴(yán)重的業(yè)績(jī)下滑或者侵害投資者利益行為的事情發(fā)生，那么他在經(jīng)理人勞務(wù)市場(chǎng)上的人力資本價(jià)值就會(huì)貶值，所以經(jīng)理人要顧及長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，努力工作，降低代理成本。通過(guò)激勵(lì)和約束兩方面的措施雙管齊下，使我國(guó)上市公司的經(jīng)理人盡可能少地以犧牲投資者的利益來(lái)追求自身的私人利益，從而使上市公司的企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化。

最后，我國(guó)的上市公司要充分地發(fā)揮投資者關(guān)系管理對(duì)代理成本和企業(yè)價(jià)值的調(diào)節(jié)作用。投資者關(guān)系管理的核心是信息披露。所以我國(guó)的上市公司要多方面、全方位、及時(shí)準(zhǔn)確地對(duì)公司的信息進(jìn)行披露，通過(guò)信息披露，投資者和經(jīng)理人之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度就會(huì)降低，投資者就會(huì)更加了解公司，更加信任公司，從而花費(fèi)在監(jiān)督約束經(jīng)理人行為上的代理成本就會(huì)減少，最終的結(jié)果就是企業(yè)的價(jià)值得到提高。總而言之，提高投資者關(guān)系管理在上市公司中的地位，有利于降低代理成本，有利于企業(yè)的價(jià)值增值，有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

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（責(zé)任編輯 劉小平）

修回日期：2016-03-20

中圖分類(lèi)號(hào)：F234.3

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2095-929X（2016）04-0059-10

基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目“收益信息披露對(duì)非專(zhuān)業(yè)投資者認(rèn)知決策影響研究”（15YJAZH114）。

作者簡(jiǎn)介：萬(wàn)曉文，男，山東巨野人，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，研究方向：會(huì)計(jì)理論和投資者關(guān)系管理，Email：wxw5391@ 163.com；莊慧，女，山東日照人，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士生；研究方向：投資者關(guān)系管理。

Investor Relation Management，Agency Cost and Enterprise Value

WAN Xiaowen，ZHANG Hui
（School of Accounting，Shandong University of Finance and Economics，Jinan 250014，China）

Abstract：Based on the data from 2013-2014 Shanghai and Shenzhen A-share non-financial listed companies，this paper empirically studies the relationship between investor relation management，agency cost and enterprise value.The research findings show that listed company's investor relation management and enterprise value are positively correlated significantly，which indicates that upgrading listed company's investor relation management helps to increase enterprise value；and that agency cost and enterprise value are negatively correlated significantly，which indicates that the lower the listed company's agency cost is，the higher the enterprise value is.Based on the above findings，a further empirical test shows that compared with agency cost，the negative effect of investor relation management on enterprise value has a regulating effect.The enlightenments from the present study for listed companies and regulators are that listed companies and regulators should realize the importance of investor relation management and carry out investor relation management as an important strategic decision；agency cost should be redued through both incentive and constraining measures；and that the regulating effects of investor relation management on agency cost and enterprise value should be fully played so as to improve the status of investor relation management in listed companies and realize the sustainable development of China listed companies.

Keywords：investor relation management；agency cost；enterprise value