蔣紅蕓　李思

【摘 要】 文章以上市公司為考察對象，利用2008—2014年數(shù)據(jù)研究了不同投資期限的機構(gòu)投資者對企業(yè)履行社會責任的影響，并分行業(yè)進行了兩者間的相關(guān)性分析。結(jié)果表明：長期機構(gòu)投資者持股比例較高時，企業(yè)履行社會責任越積極；短期機構(gòu)投資者持股比例較高時，企業(yè)社會責任表現(xiàn)越差，說明長期機構(gòu)投資者相對于短期機構(gòu)投資者更能參與公司治理，倡導企業(yè)履行社會責任。因此，有必要提高長期機構(gòu)投資者的持股比例，督促企業(yè)積極承擔社會責任，更好地維護社會和諧、資本市場穩(wěn)定。

【關(guān)鍵詞】 機構(gòu)投資者； 企業(yè)社會責任； 投資期限

【中圖分類號】 F830.59 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）20-0074-06

一、引言

隨著許多社會問題的產(chǎn)生，企業(yè)社會責任受到了學術(shù)界的廣泛關(guān)注，但是從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度解釋企業(yè)承擔社會責任的研究并不多[1]。機構(gòu)投資者是指通過籌集公眾手中的分散資金或直接利用自有資金來進行有價證券投資活動的法人機構(gòu)，它們相較于個人投資者，能夠更好地收集企業(yè)承擔社會責任的信息，并根據(jù)其履行情況來確定持股計劃；相對于家族擁有所有權(quán)或國有資本控股的投資者，它們由于控制權(quán)獲利較低、政治考慮因素較少，會更關(guān)注公司的發(fā)展前景，積極督促企業(yè)承擔社會責任，反對主要股東或管理層的機會主義行為。但是，另外一些機構(gòu)投資者由于分散的股權(quán)和頻繁的交易，使得他們可能通過“用腳投票”消極應對治理問題，不主張企業(yè)積極承擔社會責任，更注重獲取短期利益[2]。機構(gòu)投資者具有不同的公司治理效應，這就啟發(fā)我們區(qū)分機構(gòu)投資者的類型，研究不同持股特征的機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責任的影響。

國外關(guān)于機構(gòu)投資者與企業(yè)社會責任的研究起步較早，Graves and Waddock[3]認為投資具有一定的長期績效，而企業(yè)積極承擔社會責任會帶來長期價值的增長，所以具有社會責任組織的企業(yè)更容易獲得機構(gòu)投資者的青睞。Petersen and Vredenburg[4]研究了機構(gòu)投資者進行投資決策是否受企業(yè)承擔社會責任的影響，發(fā)現(xiàn)具有社會責任性質(zhì)的具體實踐活動會影響到機構(gòu)投資者的投資決策，并讓其決定是否繼續(xù)持有或出售股份?？梢?，企業(yè)社會責任表現(xiàn)會對機構(gòu)投資者的持股決策與偏好產(chǎn)生長遠影響。那么，機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責任的履行有何種影響，Neubaum and Zahra[5]研究發(fā)現(xiàn)長期機構(gòu)所有權(quán)與企業(yè)社會責任呈正相關(guān)，而且長期機構(gòu)持股活動越強、協(xié)調(diào)力度越大，越有利于企業(yè)積極履行社會責任。Cox et al.[6]也發(fā)現(xiàn)社會責任信息披露情況更為長期機構(gòu)投資者所關(guān)注，且其投資額增加會優(yōu)化企業(yè)社會責任表現(xiàn)，并指出企業(yè)社會責任與機構(gòu)投資者間的關(guān)系會受到企業(yè)規(guī)模、行業(yè)特征等因素的影響，其中機構(gòu)投資期限對兩者間的影響特別顯著。由于不同投資期限的機構(gòu)投資者有著不同的偏好與投資視野，所以研究機構(gòu)投資期限對企業(yè)社會責任的影響意義重大。

我國目前探討機構(gòu)投資期限與企業(yè)社會責任的文獻較少，楊海燕[7]認為實證成果主要集中在機構(gòu)投資者與公司治理之間的研究。李爭光等[8]研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者能顯著提高企業(yè)績效，尤其是穩(wěn)定型機構(gòu)投資者發(fā)揮了積極監(jiān)督作用。夏冬林和李剛[9]經(jīng)過實證分析，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者有助于改善盈余質(zhì)量，還能夠緩解大股東對會計盈余信息含量的惡化，起到一定的制衡作用。丁方飛和范麗[10]研究認為我國機構(gòu)投資者持股、持股規(guī)模和參與持股家數(shù)與信息披露質(zhì)量正相關(guān)，表明我國機構(gòu)投資者能促進資本市場信息質(zhì)量提升。大量實證研究說明機構(gòu)投資者能夠發(fā)揮積極治理作用，然而考察機構(gòu)持股能否促進企業(yè)履行社會責任的研究還比較少。梁勇和干勝道[11]認為機構(gòu)投資者是企業(yè)社會責任承擔的重要主體，但由于它們在結(jié)構(gòu)、規(guī)模、性質(zhì)以及投資期限等方面存在顯著差異，可能會主張企業(yè)承擔不同程度的社會責任。隨著我國超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者，其類型和數(shù)量都在不斷增加，僅從機構(gòu)投資者整體角度來研究其對企業(yè)履行社會責任的影響，所得結(jié)論可能有失公允，所以對機構(gòu)投資期限進行劃分，考察不同期限的機構(gòu)投資者對企業(yè)社會責任的影響是非常必要的。

本文的研究可能具有以下貢獻：第一，本文從機構(gòu)投資期限入手，檢驗了長短期投資者對企業(yè)社會責任承擔的作用，不同于其他學者著重機構(gòu)投資比例的視角。同時，經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，相對于短期機構(gòu)投資者，長期機構(gòu)投資者更加重視企業(yè)履行社會責任，從而為公司治理領(lǐng)域中機構(gòu)投資者的角色定位做了進一步的深化研究。第二，本文的研究結(jié)論有助于為政府和監(jiān)管部門如何引導上市公司改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進企業(yè)承擔社會責任，進而維護資本市場穩(wěn)定提供啟示。

二、理論與研究假設(shè)

隨著機構(gòu)投資者的發(fā)展，其在資本市場中開始發(fā)揮越來越重要的作用，對社會責任的履行情況也不可避免地產(chǎn)生了影響，理論界將機構(gòu)投資者產(chǎn)生的治理作用歸納為兩個理論假說：短視投資者假說和超級投資者假說。

短視投資者假說認為機構(gòu)投資者會面臨內(nèi)外兩種壓力，使他們相對于其他投資者而言表現(xiàn)得更為短視、對公司治理的重視程度更低。內(nèi)部壓力體現(xiàn)在確定持股策略時要確保投資組合的多樣性，這樣才能保證在一定的預期收益下，投資風險被控制在可接受的低水平，但是過度重視企業(yè)社會責任，會因投資組合多樣化的減弱而使投資風險加大。外部壓力體現(xiàn)在制定持股策略時要基于短期目標，以滿足短期績效考核的要求，但注重社會責任的投資往往傾向于長期。因此短期機構(gòu)投資者相對于長期機構(gòu)投資者來說，需要經(jīng)常平衡其投資組合，選擇短期盈利較好的企業(yè)來保持和增加它們的投資業(yè)績，而且沒有強烈的動機去關(guān)注企業(yè)將來的發(fā)展情況、督促企業(yè)積極履行社會責任。為此，本文提出假設(shè)1。

H1：在其他條件不變的情況下，短期機構(gòu)持股與企業(yè)履行社會責任負相關(guān)。

超級投資者假說認為機構(gòu)投資者有條件和動機去積極參與公司治理[12]。首先，在進行投資考察時，機構(gòu)投資者所具有的規(guī)模和專業(yè)化使其在信息獲取上更有優(yōu)勢，能夠獲得更多企業(yè)社會責任表現(xiàn)的信息，來制定最優(yōu)的持股決策。其次，機構(gòu)投資者擁有的股份一般較大，且較為集中，當機構(gòu)投資者“用腳投票”來對待出現(xiàn)問題的投資公司時，會因為流動性損失、股價大幅度下跌而比小投資者虧損更多，使其不得不向關(guān)注社會責任的長期投資者轉(zhuǎn)變。最后，由于積極承擔社會責任有利于風險的降低、長期價值的提升，那么投資重視社會責任的公司在一定程度上可以降低潛在風險。因此長期機構(gòu)投資者較集中的投資組合和高昂的退出成本等，使其更加關(guān)注公司的長期發(fā)展能力，注重企業(yè)擁有良好的社會責任。為此，本文提出假設(shè)2。

H2：在其他條件不變的情況下，長期機構(gòu)持股與企業(yè)承擔社會責任正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

為考察機構(gòu)投資期限對企業(yè)承擔社會責任的作用，本文選取2008—2014年滬深上市公司作為初始樣本，對其數(shù)據(jù)進行檢驗，為了保證數(shù)據(jù)的合理性，按以下原則對樣本進行篩選：（1）剔除金融類公司，因為該行業(yè)的股權(quán)制度和運營特征與一般公司差異較大；（2）剔除ST類公司，因為該類公司面臨退市風險，履行社會責任的動機較弱，可能會對本文研究結(jié)果產(chǎn)生影響；（3）剔除重要數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的上市公司。經(jīng)篩選后，共獲得7 278個觀察數(shù)據(jù)，樣本來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用SPSS 17.0統(tǒng)計軟件進行實證分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)社會責任，理論界對其所涵蓋內(nèi)容還沒有達成一致意見，借鑒沈洪濤等[13]的度量經(jīng)驗使用每股社會貢獻值對其進行衡量，該指標由上交所2008年5月發(fā)布的《關(guān)于加強上市公司社會責任承擔工作的通知》中定義，其計算公式為：每股社會貢獻值=（凈利潤+本期應付職工薪酬+支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+營業(yè)稅金及附加+所得稅費用+捐贈+財務費用-上期應付職工薪酬-排污費及清理費）/期初和期末總股數(shù)的平均值。

2.解釋變量

本文的解釋變量為機構(gòu)投資期限，借鑒Gaspara et al.[14]的研究方法對機構(gòu)投資者投資期限進行劃分，依據(jù)機構(gòu)投資者過去四個半年度的交易情況計算其股票換手率，低的換手率表示長期投資期限，高的換手率表示短期投資期限。

對機構(gòu)投資者的平均換手率AVG_CRk，t的大小進行排序后分為三組，其中長期投資者為平均換手率較小的一組，短期投資者為平均換手率較大的一組。最后，計算每只股票中的長（短）期機構(gòu)投資者持股比例，其中長期機構(gòu)投資者持股比例為每期的長期投資者持有股票總和除以當期流通股總數(shù)量的比例，同理，短期機構(gòu)投資者持股比例用每期的短期投資者持有股票總和除以當期流通股總數(shù)量的比例表示。

加權(quán)平均換手率指標數(shù)值越大，表明該股票的機構(gòu)投資者投資期限越短。式中Mj，t表示在t期持有上市公司j股份的機構(gòu)投資者數(shù)量，Wk，j，t表示機構(gòu)投資者k在t期持有上市公司j的股權(quán)比例。

3.控制變量

公司規(guī)模（Size）為公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)，當公司規(guī)模較大時往往具有相對完善的治理結(jié)構(gòu)，會傾向于積極履行社會責任，而規(guī)模較小的公司為了尋求快速發(fā)展，可能會忽視履行社會責任，預期符號為正。公司成長性（Growth）為主營業(yè)務收入增長率，高成長企業(yè)為了贏得較好的社會聲譽，實現(xiàn)快速穩(wěn)定發(fā)展，會注意履行社會責任，但同時他們也需要大量資金來開拓市場或增加投資，可能會忽視社會責任；而對于成長能力較差的公司，其投資機會較少，每年可能會留存較多利潤，有能力履行更多社會責任，但其發(fā)展趨勢不容樂觀，需要資金開拓新業(yè)務，從而影響到社會責任的履行，預期符號不確定。凈資產(chǎn)收益率（ROE）能反映股東投入資金的獲利能力，凈資產(chǎn)利用效率越高的企業(yè)可能盈利水平越好，更有能力履行社會責任，預期符號為正。資產(chǎn)負債率（Lev）能夠衡量企業(yè)的負債水平，當企業(yè)承擔的償債壓力較小時，其履行社會責任的可能性會更大，預期符號為負。

（三）研究模型

四、實證結(jié)果及分析

（一）樣本描述性統(tǒng)計

本文以滬深上市公司作為企業(yè)承擔社會責任的研究樣本，表2報告了樣本各指標變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。

由表2可知，企業(yè)社會責任的最小值為-2.671，最大值為7.855，相差較大，其標準差為0.779，說明上市公司在承擔社會責任方面分布不夠均勻，差異較大。其余變量標準差除公司規(guī)模大于1外均小于1，說明各指標效果在上市公司的分布較為均勻。其中機構(gòu)投資者期限均值為0.021，說明機構(gòu)投資者在上市公司的換手率還是相對低的；機構(gòu)投資者持股均值為0.071，反映出我國機構(gòu)投資者開始占有一定的數(shù)量；長、短期機構(gòu)投資者持股均值分別為0.022、0.043，可見機構(gòu)投資者中短期機構(gòu)投資者比例更高；公司規(guī)模均值為21.796，標準差為1.192，說明上市公司間的規(guī)模差異較大；凈資產(chǎn)收益率均值為0.069，說明我國上市公司總體獲利能力一般；公司成長性、資產(chǎn)負債率均值分別為0.118、0.385，表明我國上市公司成長能力總體較好、財務風險被控制在適宜水平。

（二）相關(guān)性分析

為了研究企業(yè)社會責任與機構(gòu)投資期限的相關(guān)性，本文對上市公司七年間的數(shù)據(jù)進行了Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果整理如表3所示。

由表3可以看出，機構(gòu)投資者期限、短期機構(gòu)投資者持股、資產(chǎn)負債率與企業(yè)社會責任為顯著負相關(guān)，機構(gòu)投資者持股、長期機構(gòu)投資者持股、公司規(guī)模、公司成長性、凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)社會責任為顯著正相關(guān)，與預期假設(shè)一致，說明長期機構(gòu)投資者會督促企業(yè)承擔社會責任；相反，短期機構(gòu)投資者可能會抑制企業(yè)履行社會責任，并且企業(yè)換手率較高時會降低其履行社會責任的積極性。當企業(yè)規(guī)模越大、成長性越好、獲利能力越強時，企業(yè)社會責任表現(xiàn)越好，當企業(yè)面臨較大償債壓力時可能會忽視履行社會責任；對于其他變量間的關(guān)系，有的相關(guān)性會達到0.6，變量之間可能存在線性關(guān)系，所以進行了多重共線性檢驗，結(jié)果顯示VIF值均小于5，所以回歸模型所設(shè)定的各變量之間不存在顯著的多重共線問題。

由于不同行業(yè)具有不同的特征，其機構(gòu)投資期限對企業(yè)履行社會責任的影響可能有所不同，所以也進行了分行業(yè)相關(guān)性分析。篇幅所限，表4僅列出了各行業(yè)每股社會貢獻值與解釋變量的相關(guān)性情況。

從表4中可知，各行業(yè)機構(gòu)投資者持股、長期機構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會責任顯著正相關(guān)，短期機構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會責任顯著負相關(guān)，除房地產(chǎn)行業(yè)外，機構(gòu)投資者期限也與企業(yè)社會責任負相關(guān)，與表3整體相關(guān)性結(jié)論相同。房地產(chǎn)行業(yè)的機構(gòu)投資者期限與企業(yè)社會責任正相關(guān)，可能是因為機構(gòu)投資者對于房產(chǎn)市場的動向較為敏感，即使持股期限較短時，對房產(chǎn)項目和資金的監(jiān)管力度也較大，同時近年房地產(chǎn)的整體走勢相對放緩，機構(gòu)投資者無論持股期限長短，都需要更加重視企業(yè)履行社會責任的情況，才能更好地維持和改善投資業(yè)績。

（三）回歸結(jié)果分析

首先對各年的社會責任與機構(gòu)投資期限數(shù)據(jù)進行分期回歸分析，結(jié)果整理如表5所示。

由表5可知，2008—2014年間我國上市公司長期機構(gòu)投資者持股、公司規(guī)模、公司成長性、凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)社會責任均呈正相關(guān)，而機構(gòu)投資期限、短期機構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會責任均呈負相關(guān)，其他各指標在五年間與企業(yè)社會責任的關(guān)系均有正有負。可見機構(gòu)投資者換手率較低、持股期限較長時會更有利于企業(yè)履行社會責任，公司規(guī)模較大、成長性較好、獲利能力較強時也會加強企業(yè)社會責任表現(xiàn)。機構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會責任的關(guān)系在七年間有正有負，且在前四年為負相關(guān)、后三年為正相關(guān)，說明伴隨機構(gòu)投資者地位的提升，對于企業(yè)履行社會責任開始發(fā)揮越來越重要的作用，更看重企業(yè)的長期發(fā)展和穩(wěn)定性，不只是關(guān)注短期獲利能力。資產(chǎn)負債率與企業(yè)社會責任的關(guān)系在七年間也有正有負，但沒有規(guī)律性，且負相關(guān)居多，說明企業(yè)負擔的償債壓力較小時更有利于其履行社會責任。從總體來說，對各年數(shù)據(jù)的分期分析結(jié)果中，企業(yè)社會責任回歸模型的擬合度均在0.4以上，總體擬合效果一般；各年份所做F檢驗，在顯著性為0.05水平上，其Sig.均為0.000，說明各年份方程是顯著的。

為進一步分析企業(yè)社會責任與機構(gòu)投資期限之間的關(guān)系，本文對上市公司七年間的數(shù)據(jù)進行了整體回歸分析，結(jié)果如表6所示。

由表6可知，模型的F值為757.201，在0.05的顯著性水平上Sig.為0.000，回歸模型總體上是有效的，總體方程顯著；模型的擬合度為0.455，說明模型對企業(yè)社會責任的解釋水平總體上不拒絕原假設(shè)。從回歸結(jié)果來看，機構(gòu)投資期限、短期機構(gòu)投資者持股對企業(yè)社會責任有顯著的抑制作用，所以機構(gòu)投資者換手率高、機構(gòu)投資者為短期持股時會抑制企業(yè)積極履行社會責任，支持了本文H1。而機構(gòu)投資者持股、長期機構(gòu)投資者持股對企業(yè)社會責任的履行有顯著的促進作用，表明機構(gòu)投資者在資本市場中開始發(fā)揮作用，積極參與公司治理，并且長期機構(gòu)投資者更加關(guān)注公司的長期發(fā)展能力，傾向于督促企業(yè)積極履行社會責任，支持了本文H2?？刂谱兞恐校疽?guī)模、企業(yè)成長性、凈資產(chǎn)收益率都對企業(yè)履行社會責任有顯著促進作用，而資產(chǎn)負債率對企業(yè)承擔社會責任有顯著抑制作用，與預期假設(shè)均基本相符。

五、結(jié)論與建議

本文考察了機構(gòu)投資期限對企業(yè)履行社會責任的影響，認為長期機構(gòu)投資者對企業(yè)的長期價值和持續(xù)發(fā)展能力更為關(guān)注，而社會責任戰(zhàn)略有利于長期價值的創(chuàng)造，所以它們會積極督促企業(yè)承擔社會責任。短期機構(gòu)投資者相對于長期機構(gòu)投資者來說，沒有強烈的動機去監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營活動，而且它們需要經(jīng)常平衡其投資組合，以保持和改善它們的投資業(yè)績，所以其更加偏好公司的短期盈利，不注重企業(yè)將來的發(fā)展情況，也不會督促企業(yè)積極履行社會責任。為了驗證這個假設(shè)，使用2008—2014年滬深上市公司數(shù)據(jù)實證檢驗了機構(gòu)投資期限和企業(yè)社會責任的關(guān)系，研究結(jié)果表明：不同投資期限的機構(gòu)投資者具有不同的公司治理效應，長期機構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會責任顯著正相關(guān)，會積極監(jiān)督企業(yè)承擔社會責任；而短期機構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會責任具有負相關(guān)性，更傾向于短視行為。

基于上述分析可以看出，隨著機構(gòu)投資者的發(fā)展，鼓勵機構(gòu)投資者持股長期化是必要的，有利于充分發(fā)揮長期機構(gòu)投資者的積極監(jiān)督作用，減少短期投機行為和股價的頻繁波動，創(chuàng)造一個穩(wěn)定的資本市場環(huán)境。因此，對于機構(gòu)投資者本身來說，應積極發(fā)揮主動性，改善投資期限，督促企業(yè)積極履行社會責任，堅持長期價值投資。對于企業(yè)來說，履行社會責任可以為其贏得口碑、爭取更多投資者，具有更好的長期發(fā)展機會，所以企業(yè)可以根據(jù)自身情況適當調(diào)整機構(gòu)投資者的持股比例，增加長期機構(gòu)投資者，同時采取適當措施鼓勵短期機構(gòu)投資者向長期投資者轉(zhuǎn)變，來更好地影響自身的社會責任表現(xiàn)。對于政府和監(jiān)管部門來說，企業(yè)履行社會責任有利于社會和諧、資本市場穩(wěn)定，所以政府和監(jiān)管部門需要積極倡導企業(yè)履行社會責任，引導上市公司改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，引導機構(gòu)投資者合理確定投資期限，以實現(xiàn)國民經(jīng)濟的科學和可持續(xù)發(fā)展。

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