劉宏光

(清華大學(xué)法學(xué)院，北京 100084)

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小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度研究
——美國(guó)后JOBS法案時(shí)代的經(jīng)驗(yàn)與啟示

劉宏光

(清華大學(xué)法學(xué)院，北京 100084)

自2012年4月JOBS法案發(fā)布以來，美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)小額證券發(fā)行豁免制度進(jìn)行了體系性調(diào)適，將Regulation A修訂為Regulation A+，并就Regulation D中的Rule 504、Rule 505的修改發(fā)布《建議規(guī)則》征求公眾意見。此次修訂的主要內(nèi)容是提高年度發(fā)行限額、創(chuàng)立雙層發(fā)行制度、豁免州證券法注冊(cè)義務(wù)、擴(kuò)展“試水”的時(shí)間范圍，并在發(fā)行人資格、投資限額、信息披露方面強(qiáng)化監(jiān)管。通過此次修訂，美國(guó)證券交易委員會(huì)重構(gòu)出一個(gè)規(guī)則合理、層次分明的小額發(fā)行豁免制度體系，體現(xiàn)了在便利資本形成與投資者保護(hù)之間的再平衡。在注冊(cè)制改革的背景下，我國(guó)有必要參照Regulation A+中的“簡(jiǎn)式注冊(cè)”制度創(chuàng)設(shè)小額發(fā)行豁免制度。2015年4月提交審議的我國(guó)《證券法(修訂草案)》已初步勾勒出我國(guó)小額發(fā)行審核豁免制度的整體框架，但還需要在發(fā)行主體資格、融資限額、發(fā)行形式與交易場(chǎng)所、發(fā)行程序、信息披露、投資限額、融資中介等方面進(jìn)行完善。

小額發(fā)行注冊(cè)豁免；股票發(fā)行注冊(cè)制；創(chuàng)業(yè)企業(yè)促進(jìn)法案；美國(guó)法

小額發(fā)行注冊(cè)豁免(Small Issues Exemption)是指對(duì)數(shù)額較小的證券發(fā)行行為免于注冊(cè)或核準(zhǔn)的法律制度，其具有證券發(fā)行周期短、發(fā)行費(fèi)用低、信息披露較少、發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)較小、節(jié)省監(jiān)管資源等特點(diǎn)，非常貼合中小企業(yè)的融資需求。*參見楊正洪：《美國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度研究》，北京大學(xué)2008年博士學(xué)位論文，第81-82頁(yè)。小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度的正當(dāng)性依據(jù)在于，由于注冊(cè)成本的存在，對(duì)小額發(fā)行行為施以注冊(cè)或核準(zhǔn)要求會(huì)因注冊(cè)成本超過注冊(cè)收益而不具有經(jīng)濟(jì)合理性，*See C. Steven Bradford, Transaction Exemptions in the Securities Act of 1933: An Economic Analysis, 45 Emory L. J. 591(1996).并且小額發(fā)行行為涉及風(fēng)險(xiǎn)范圍及程度相對(duì)可控，對(duì)其豁免注冊(cè)或核準(zhǔn)要求并不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從比較法上看，美國(guó)是小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度的先行者，在2012年《創(chuàng)業(yè)企業(yè)促進(jìn)法案》(The Jumpstart Our Business Startups Act, 以下簡(jiǎn)稱：JOBS 法案)通過之前，*Jumpstart Our Business Startups Act, Pub. L. No. 112-106.美國(guó)法上已經(jīng)形成體系較為完備的的小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度體系。JOBS法案通過之前美國(guó)法上的小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度主要包括兩類：一類是Regulation A之下的“簡(jiǎn)式注冊(cè)(Short-Form Registration)”制度，另一類是Regulation D中Rule 504、Rule 505之下的“限制性發(fā)行(Limited Offering)”制度，其立法基礎(chǔ)均為《1933年證券法》第3(b)節(jié)。*2012年4月通過的JOBS法案將原《1933年證券法》第3(b)節(jié)指定為第3(b)(1)節(jié)，故JOBS法案通過以后，Regulation D中Rule 504、Rule 505的立法基礎(chǔ)為《1933年證券法》第3(b)(1)節(jié)。同時(shí)，JOBS法案于《1933年證券法》中增設(shè)第3(b)(2)節(jié)，2015年3月SEC將Regulation A修訂為Regulation A+，并將其立法基礎(chǔ)變更為《1933年證券法》第3(b)(2)節(jié)。

自2012年4月JOBS法案發(fā)布以來，美國(guó)出現(xiàn)了一波針對(duì)證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度的調(diào)整潮流，范圍涉及私募發(fā)行豁免、小額發(fā)行豁免、眾籌發(fā)行豁免、州內(nèi)發(fā)行豁免，其甚至被美國(guó)證券交易委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱：SEC)主席Mary Jo White稱為“新一輪證券發(fā)行制度改革(the Next Phase of Offering Reform)”。*Mary Jo White, Building a Dynamic Framework for Offering Reform, Keynote Address at the 47th Annual Securities Regulation Institute, (Oct. 28, 2015), http://www.SEC.gov/news/speech/building-dynamic-framework-for-offering-reform.htm, 2016年7月20日訪問。在小額發(fā)行注冊(cè)豁免方面，SEC對(duì)Regulation A進(jìn)行修訂(習(xí)慣上將修訂之后的Regulation A稱為Regulation A+)，并針對(duì)Regulation D 中的Rule 504、Rule 505發(fā)布《建議規(guī)則》公開征求社會(huì)意見，對(duì)原有規(guī)則進(jìn)行(或擬進(jìn)行)重大調(diào)整。筆者撰寫本文的目的是對(duì)JOBS法案通過后美國(guó)法上的小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度的修訂動(dòng)態(tài)、規(guī)則體系與調(diào)適經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行研究，深入挖掘小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度的理論基礎(chǔ)，為我國(guó)法上的小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度的構(gòu)建提供理論支持與制度模型，進(jìn)而提出構(gòu)建我國(guó)小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度的具體思路。

一、后JOBS法案時(shí)代美國(guó)法上的小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度體系性調(diào)適的背景分析

(一)JOBS法案通過之前美國(guó)法上的小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度體系

美國(guó)《1933年證券法》第5節(jié)禁止未經(jīng)注冊(cè)而直接或間接進(jìn)行證券發(fā)行。然而，考慮到具體發(fā)行行為在發(fā)行對(duì)象、發(fā)行限額等方面的特殊性，要求所有的證券發(fā)行行為都由監(jiān)管機(jī)關(guān)進(jìn)行事前注冊(cè)審核既不經(jīng)濟(jì)也不必要，故立法者在該法第3節(jié)和第4節(jié)又規(guī)定了豁免證券(Exempted Securities)與豁免交易(Exempted Transactions)兩類證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度。*See Louis Loss, Joel Seligman, Troy Paredes, Securities Regulation, Volume Ⅲ, 4th edition, Wolters Kluwer Law & Business 2008, pp.4-14.小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度在美國(guó)《1933年證券法》立法之初即已存在，經(jīng)過國(guó)會(huì)以及SEC八十多年來的努力，至2012年JOBS法案通過之前，小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度已發(fā)展為以《1933年證券法》第3(b)節(jié)、第3(c)節(jié)、第4(a)(5)節(jié)等法定豁免(Statutory Exemptions)為基礎(chǔ)，以Regulation A、Regulation D 之Rule 504和Rule 505、Regulation E等規(guī)則和條例為主干的制度體系。其中，《1933年證券法》第3(b)節(jié)是針對(duì)年度發(fā)行限額不超過500萬美元的發(fā)行行為所設(shè)置的法定豁免條款，Regulation A、Regulation D 之Rule 504、Rule 505是據(jù)此制訂的具體規(guī)則；《1933年證券法》第3(c)節(jié)是針對(duì)小型投資公司的豁免條款，Regulation E為其實(shí)施規(guī)則；《1933年證券法》第4(a)(5)節(jié)是針對(duì)普通商業(yè)企業(yè)的豁免條款。*See Alan R. Palmiter, Securities Regulation: Examples & Explanations, 6th edition, Wolters Kluwer Law& Business 2014, pp.209-221.

Regulation A是SEC于1936年根據(jù)《1933年證券法》第3(b)節(jié)授權(quán)制定的一個(gè)條例，屬于非排他性安全港(Safe Harbor)，*See Louis Loss and etc, Supra note 6, pp.243-247.其允許發(fā)行人在年度發(fā)行總額不超過500萬美元的范圍內(nèi)向社會(huì)公眾公開發(fā)行證券。*Thomas Lee Hazen, Treatise on the Law of Securities Regulation, Volume I, 5th edition, West Group 2005, pp.401-412.在發(fā)行程序方面，雖然Regulation A之下的證券發(fā)行不要求發(fā)行人進(jìn)行注冊(cè)，但仍然要求發(fā)行人在證券銷售行為開始前至少20日提前向SEC提交一份發(fā)行聲明(Offering Statement，具體形式為Form 1-A)且得到SEC的認(rèn)可，并經(jīng)歷提交前階段(Pre-filing Period)、認(rèn)可前期間(Pre-qualification Period)、認(rèn)可后期間(Post-qualification Period)三個(gè)階段，類似于注冊(cè)，所以有時(shí)被稱為“簡(jiǎn)式注冊(cè)(Short Form Registration)”或者“迷你注冊(cè)(Mini-Registration)”。*See J. William Hick, Exempted Transactions under the Securities Act of 1933, 7B, West Group 2001, 6:5.Regulation D是SEC于1982年根據(jù)《1933年證券法》第3(b)節(jié)和第4(2)節(jié)(JOBS法案通過后變?yōu)椤?933年證券法》第4(a)(2)節(jié)授權(quán)發(fā)布的另一個(gè)條例，*See Louis Loss and etc, Supra note 6, at 364-367.包含Rule 504、Rule 505兩個(gè)小額發(fā)行注冊(cè)豁免安全港規(guī)則和Rule 506這一私募發(fā)行豁免安全港規(guī)則。Rule 504是針對(duì)每12個(gè)月發(fā)行總額不超過100萬美元的證券發(fā)行的豁免安排，其對(duì)投資者數(shù)量及資格無限制，但除特定情形外，不得進(jìn)行一般性招攬與宣傳。*17 CFR 230.504(b)(1).Rule 505是針對(duì)每12個(gè)月發(fā)行注冊(cè)總額不超過500萬美元的證券發(fā)行的豁免安排。該規(guī)則雖未限定投資者資格，但要求每次發(fā)行中非合格投資者的購(gòu)買人數(shù)不得超過35人。兩者的共同點(diǎn)是均不豁免州證券法上的注冊(cè)義務(wù)，所發(fā)行的證券為受限證券(Restricted Security)。在發(fā)行程序方面，Regulation D 下的小額發(fā)行不需要事先通知SEC，只需在銷售行為完成后15日內(nèi)提交一份銷售通知(Notice of Sales，具體形式為Form D)即可。仔細(xì)分析Regulation A、Regulation D下的小額發(fā)行豁免規(guī)則可知，三個(gè)具體規(guī)則在發(fā)行主體、發(fā)行程序、發(fā)行限額、發(fā)行方式、發(fā)行證券性質(zhì)、信息披露、州法注冊(cè)豁免等方面存在交錯(cuò)配置，細(xì)節(jié)錯(cuò)配使三者形成功能相近但具體路徑有異的制度群(如表1所示)，呈現(xiàn)出細(xì)節(jié)上的差異性和整體上的層次性。

表1 JOBS法案通過之前美國(guó)小額發(fā)行注冊(cè)豁免規(guī)則構(gòu)成要素對(duì)照

(二)JOBS法案通過之前美國(guó)法上的小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度的適用情況

1.Regulation A 的適用情況

Regulation A最初引入時(shí)適用非常頻繁。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅1960年就有1000多家公司向SEC提交Regulation A之下的發(fā)行聲明(Offering Statement)。*Harvey Frank, The Processing of Small Issues of Securities Under Regulation A, 1962 Duke L.J. 507 (1962).后來，Regulation A的適用頻率呈明顯下降趨勢(shì)。1997年只有116家公司向SEC 提交申請(qǐng)，到2011年更是下降為19家。在提交的發(fā)行聲明中，被SEC許可(Qualified Offering)的數(shù)量則更少，1997年有57家公司的發(fā)行請(qǐng)求被許可，2011年僅有1起，*U.S. Government Accountability Office Report to Congressional Committees, “Factors That May Affect Trends in Regulation A Offerings”, GAO-12-839, (July 2012), http://www.gao.gov/products/GAO-12-839, 2016年7月20日訪問。雖然這一數(shù)字在2012年至2014年有所好轉(zhuǎn)，有26件豁免申請(qǐng)被許可，*Securities Act Release No. 33-9741, “Amendments for Small and Additional Issues Exemptions under the Securities Act (Final Rule)”, (Mar 25, 2015), at Section III.B.1.a.i, p.21868.但仍相對(duì)較低，以致于SEC委員都坦承，如果以適用頻率衡量一項(xiàng)豁免制度成功與否，那么Regulation A已經(jīng)失敗了。*Luis A. Aguilar, Helping Small Businesses and Protecting Investors, (March 25, 2015), https://www.SEC.gov/news/statement/helping-small-businesses-and-protecting-investors.html, 2016年7月20日訪問。對(duì)于Regulation A 適用頻率下降的原因，學(xué)者們的解釋主要有以下一些。其一，發(fā)行限額過低。Regulation A之下的發(fā)行限額僅為500萬美元，無法滿足融資人需要，且發(fā)行成本相對(duì)于融資額度也過高，使其不具有經(jīng)濟(jì)上的合理性。其二，不豁免州證券法(即“藍(lán)天法”，Blue Sky Laws)上的注冊(cè)義務(wù)。Regulation A下的發(fā)行并不豁免州法上的注冊(cè)義務(wù)，發(fā)行人還需在發(fā)行證券的州逐一履行注冊(cè)程序，由此增加了時(shí)間成本與經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。*Rutheford B. Campbell, JR., Regulation A and The Jobs Act: A Failure to Resuscitate,7 Ohio St. Entrepren. Bus. L.J. 317 (2012).且不少州證券法上的注冊(cè)程序是實(shí)質(zhì)審查(Merit Review)，審查者可能會(huì)因?qū)ζ胀ㄍ顿Y者產(chǎn)生過大風(fēng)險(xiǎn)而拒絕某項(xiàng)證券發(fā)行，有時(shí)甚至拒絕整個(gè)行業(yè)的證券發(fā)行，比如生物技術(shù)行業(yè)就曾因自設(shè)立之日起三年至五年內(nèi)難以盈利而被州證券監(jiān)管機(jī)關(guān)拒之門外。*Samuel S. Guzik, Regulation A+ Offerings—A New Era at the SEC, (January 15, 2014), https://corpgov.law.harvard.edu/2014/01/15/Regulation-a-offerings-a-new-era-at-the-SEC/, 2016年7月20日訪問。其三，審核程序的時(shí)間成本過高。據(jù)SEC統(tǒng)計(jì)，2012年至2014年，一份Regulation A之下的發(fā)行聲明從提交到生效的平均時(shí)間超過300天，造成遲延的原因是發(fā)行人進(jìn)行紙質(zhì)文件準(zhǔn)備、SEC職員審查文件、發(fā)行人回復(fù)SEC職員提問等環(huán)節(jié)花費(fèi)了大量時(shí)間。*See “Adopting Regulation A+ Release”, Supra note 15, at Section III.B.1, p.21869.

2.Regulation D的適用情況

Rutheford B Campbell, Jr. 教授對(duì)Regulation D在2008年9月15日至2010年10月18日間的適用情況進(jìn)行了研究，結(jié)果表明：使用Rule 504豁免規(guī)則的發(fā)行行為共1196次，適用率僅4.4%。Rule 505的使用次數(shù)更是僅為447次，占比1.6%。在100萬美元以下Regulation D的發(fā)行行為中，Rule 504的使用率僅占14.3%；在100萬美元到500萬美元之間的發(fā)行中，Rule 505的使用率也僅占3.9%。*Rutheford B Campbell, Jr, The Wreck of Regulation D: The Unintended (and Bad) Outcomes for the SEC's Crown jewel Exemptions, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1971200&download=yes, 2016年7月20日訪問。SEC職員所做出的研究報(bào)告也得出相似的結(jié)論。*Scott Bauguess, Rachita Gullapall, Vladimir Ivanov, Capital Raising in the U.S.: An Analysis of the Market for Unregistered Securities Offerings (2009-2014), Oct. 2015, pp.15-16, https://www.SEC.gov/dera/staff-papers/white-papers/30oct15_white_unregistered_offering.html, 2016年7月20日訪問。可見，大量發(fā)行額度處于Rule 504和Rule 505規(guī)范區(qū)間的證券發(fā)行也并未使用Rule 504和Rule 505，而是使用Rule 506下的私募發(fā)行制度。最新統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，在2014年有544起適用Rule 504的證券發(fā)行行為、289起適用Rule 505的證券發(fā)行行為。*Securities Act Release No.33-9973, “ Exemptions to facilitate Intrastate and Regional Securities Offerings (Proposed Rules)”,(Dec 30,2015), at Section VI, p.69826.這再次從絕對(duì)數(shù)量上表明Rule 504與Rule 505在實(shí)踐中適用頻率不高。對(duì)該現(xiàn)象的形成原因，SEC職員的研究報(bào)告認(rèn)為，是否豁免州證券法監(jiān)管、能否進(jìn)行招攬與宣傳、是否允許非合格投資者參與、融資限額的高低、初始與持續(xù)信息披露要求等因素都會(huì)影響融資人對(duì)豁免規(guī)則的選擇。*Scott Bauguess and etc, Supra note 21, at 5.Rutheford B Campbell, Jr. 教授則更直接地表明觀點(diǎn)：州證券法上的注冊(cè)義務(wù)是導(dǎo)致Rule 504和Rule 505被邊緣化的主要原因。*Rutheford B Campbell, Jr, The Wreck of Regulation D: The Unintended (and Bad) Outcomes for the SEC's Crown jewel Exemptions, The Business Lawyer, Vol. 66, p.919, (2011).

(三)JOBS法案與SEC對(duì)小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度的調(diào)適

為降低融資成本、便利中小企業(yè)融資、化解中小企業(yè)的IPO危機(jī)，并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)國(guó)會(huì)于2012年4月通過了JOBS法案。該法案放寬了對(duì)中小企業(yè)IPO融資過程及后續(xù)信息披露方面的監(jiān)管，對(duì)證券私募發(fā)行豁免、小額發(fā)行豁免規(guī)則進(jìn)行修改，新設(shè)眾籌發(fā)行注冊(cè)豁免制度，其堪稱美國(guó)證券法史上具有里程碑意義的變革。*參見王嘯：《美國(guó)小企業(yè)IPO危機(jī)與〈JOBS法案〉的尷尬應(yīng)對(duì)》，載黃紅元、徐明主編：《證券法苑》(第12卷)，法律出版社2014年版，第340-348頁(yè)。JOBS法案對(duì)小額發(fā)行豁免規(guī)則的調(diào)整體現(xiàn)在其第四章(Title IV)中，要點(diǎn)是將原《1933年證券法》第3(b)節(jié)指定為第3(b)(1)節(jié)，并增加第3(b)(2)(3)(4)(5)節(jié)，作為第3(b)(1)節(jié)之外新的小額豁免路徑。*Jumpstart Our Business Startups Act, Pub. L. No. 112-106§402.JOBS法案增加的《1933年證券法》第3(b)(2)節(jié)的豁免并不具有自動(dòng)執(zhí)行的效力，*The Securities Act of 1933§4(a)(2) (codified in15 U.S.C.§77 c[b][2]).需要SEC發(fā)布規(guī)章或條例具體實(shí)施這一豁免規(guī)則。2013年12月18日，SEC發(fā)布修訂后的Regulation A+《建議規(guī)則(Proposed Rules)》*Securities Act Release No. 33-9497,“Proposed Rule Amendments for Small and Additional Issues Exemptions Under Section 3(b) of the Securities Act”,(Dec. 18, 2013).，公開征求社會(huì)各界意見。在綜合考慮各方意見后，SEC于2015年3月25日發(fā)布Regulation A+《正式規(guī)則(Final Rule)》，從放松管制和強(qiáng)化投資者保護(hù)兩個(gè)角度對(duì)Regulation A進(jìn)行全面修訂，充分反映了JOBS法案的改革成果。

同時(shí)，SEC也在醞釀對(duì)Regulation D之下的小額發(fā)行豁免規(guī)則進(jìn)行修改。2015年10月30日，SEC 發(fā)布Rule 504《建議規(guī)則》和Rule 505《建議規(guī)則》，并公開征求意見。*See “Proposed Rules to Rule147 and Rule 504/505”, Supra note 22.Rule 504《建議規(guī)則》對(duì)現(xiàn)行規(guī)則的主要修訂是將年度發(fā)行限額提高至500萬美元，并將特定的“壞孩子(Bad Actors)”公司排除在Rule 504的適用范圍外。對(duì)于修改Rule 504的原因，SEC作出如下解釋。*See “Proposed Rules to Rule147 and Rule 504/505”, Supra note 22, at Section V.B,4, pp.69820-69821.第一，眾籌豁免是JOBS法案引入的另一個(gè)每12個(gè)月發(fā)行限額為100萬美元的豁免規(guī)則，眾籌豁免下的證券發(fā)行享有聯(lián)邦優(yōu)先權(quán)，且豁免《1934年證券交易法》上的注冊(cè)義務(wù)，相比之下，Rule 504的適用率可能進(jìn)一步下降。第二，其時(shí)已有29個(gè)州和哥倫比亞特區(qū)發(fā)布州內(nèi)眾籌規(guī)則，*See Matthew A. Pei, Intrastate Crowdfunding, 2014 Colum. Bus. L. Rev. 854 (2014).且這些規(guī)則中的發(fā)行限額大多高于每12個(gè)月200萬美元。雖然多數(shù)州的州內(nèi)眾籌規(guī)則所對(duì)應(yīng)的聯(lián)邦證券法規(guī)則是州內(nèi)發(fā)行豁免，但緬因州(Maine)等卻將州內(nèi)眾籌的規(guī)則對(duì)應(yīng)為Rule 504，*Weitz Theodore, Halket Thomas D. State Crowdfunding and the Intrastate Exemption under Federal Securities Laws-Less than Meets the Eye, 34 Rev. Banking & Fin. L. 521 (2014-2015) .若Rule 504中的發(fā)行限額低于州內(nèi)眾籌的發(fā)行限額，將會(huì)影響州內(nèi)眾籌制度功能的發(fā)揮。第三，為便利區(qū)域性(跨州)發(fā)行，節(jié)省發(fā)行人的時(shí)間、金錢成本，州證券監(jiān)管機(jī)關(guān)正在推進(jìn)區(qū)域性協(xié)調(diào)審查項(xiàng)目(Regional Coordinated Review Programs)，由于Rule 147僅適用于州內(nèi)發(fā)行，Rule 504是最可能適用于區(qū)域性發(fā)行的聯(lián)邦豁免規(guī)則。另外，對(duì)于Rule 505，由于Rule 504發(fā)行限額提高，Rule 505不再具有發(fā)行限額方面的優(yōu)勢(shì)，且在發(fā)行對(duì)象、針對(duì)非合格投資者的信息披露等方面存在更多管制，其適用性將進(jìn)一步下降。考慮到對(duì)于如何改造Rule 505各方面意見分歧較大，SEC在Rule 505《建議規(guī)則》中僅對(duì)投資限額的計(jì)算方法進(jìn)行技術(shù)性調(diào)整，對(duì)其他規(guī)則未作調(diào)整。

二、后JOBS法案時(shí)代美國(guó)法上的小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度體系性調(diào)適的梳理與評(píng)價(jià)

(一)Regulation A的調(diào)適：規(guī)則修改及實(shí)施效果

1.Regulation A調(diào)適的主要內(nèi)容

與修訂前的Regulation A相比，Regulation A+有大幅變動(dòng)。首先，依照J(rèn)OBS法案規(guī)定，SEC將其立法基礎(chǔ)由《1933年證券法》第3(b)(1)節(jié)變更為第3(b)(2)節(jié)。其次，SEC還在如下幾個(gè)方面對(duì)Regulation A進(jìn)行了修改。

第一，將年度發(fā)行限額提高至5000萬美元，并對(duì)豁免規(guī)定進(jìn)行分層：第一層次(Tier 1)，每12個(gè)月累計(jì)發(fā)行額不超過2000萬美元(《建議規(guī)則》中首次發(fā)行限額為500萬美元，《正式規(guī)則》作了進(jìn)一步提升)；第二層次(Tier 2)，每12個(gè)月累計(jì)發(fā)行限額不超過5000萬美元。2000萬美元以下的發(fā)行由發(fā)行人自由選擇適用第一層次發(fā)行規(guī)則或者第二層次發(fā)行規(guī)則。*17 CFR 230.251(a)(1)-(2)(2015).修訂之前Regulation A中的500萬美元年度發(fā)行限額系于1992年確立，經(jīng)過二十多年的發(fā)展，由于貨幣購(gòu)買力顯著下降等原因，原來的標(biāo)準(zhǔn)已無法適應(yīng)現(xiàn)實(shí)需要。美國(guó)聯(lián)邦總審計(jì)署(U.S. Government Accountability Office，GAO)報(bào)告認(rèn)為除了融資限額過低之外，融資的固定費(fèi)用畸高也是原Regulation A被棄置不用的原因之一。*See GAO Report, Supra note 14.而Regulation A+將第一層次的發(fā)行限額提高到2000萬美元，將第二層次的發(fā)行限額設(shè)定為5000萬美元，大大提高了Regulation A+的適用性。此外，雙層制的優(yōu)點(diǎn)是為發(fā)行人在信息披露及其他要求方面提供更多的選擇權(quán)，由發(fā)行人自行選擇適用何種層次發(fā)行制度，更富有靈活性。

第二，在Regulation A+第二層次發(fā)行中豁免州證券法注冊(cè)義務(wù)。其具體路徑為，在修訂后的Regulation A+中，SEC將第二層次發(fā)行中的合格投資者和雖非合格投資者但遵守投資數(shù)額限制的人界定為合格購(gòu)買者(Qualified Purchasers)。*17 CFR 230.256(2015).針對(duì)合格購(gòu)買者出售的證券為1996年《國(guó)家證券市場(chǎng)提升法(the National Securities Markets Improvement Act of 1996，NMSIA)》中的“聯(lián)邦管轄證券(Covered Securities)”，享受聯(lián)邦優(yōu)先權(quán)，不受州證券法注冊(cè)義務(wù)的管轄，從而在第二層次發(fā)行中事實(shí)上豁免州證券法上的注冊(cè)義務(wù)。*See Paul Getty, Dinesh Gupta, Robert R. Kaplan, Regulation A+: How the JOBS Act Creates Opportunities for Entrepreneurs and Investors, Apress 2015, pp.253-258.而修訂前，依Regulation A 發(fā)行的證券雖然豁免聯(lián)邦證券法上的注冊(cè)義務(wù)，但并不豁免州證券法上注冊(cè)義務(wù)。這被認(rèn)為是阻礙Regulation A適用的主要原因。針對(duì)在第二層次發(fā)行中豁免州證券法注冊(cè)義務(wù)這一修改，在征求意見階段即有諸多反對(duì)意見。Regulation A+《正式規(guī)則》發(fā)布后，馬薩諸塞州(Massachusetts)與蒙大拿州(Montana)甚至將SEC起訴至哥倫比亞特區(qū)上訴法院，認(rèn)為SEC在Regulation A+的第二層次發(fā)行中豁免州法上的注冊(cè)義務(wù)與公共利益及投資者保護(hù)的要求不符(Inconsistent with the Public Interest and the Protection of Investors)，請(qǐng)求法院禁止該規(guī)定生效。他們還宣稱SEC行為過于武斷，違反行政程序法，并特別指控SEC在對(duì)合格購(gòu)買者的界定上存在異常，不符合證券法的立法目的。*Carlton Fields, States challenge SEC Regulation A+, (September 28, 2015), http://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=d4ae658b-24f7-4e48-b21c-46548159e8c2, 2016年7月20日訪問。實(shí)際上，豁免第二層次發(fā)行的州證券法注冊(cè)要求并不必然導(dǎo)致證券欺詐橫行，修訂后的Regulation A+雖然規(guī)定了第二層次發(fā)行的聯(lián)邦優(yōu)先權(quán)，但州監(jiān)管機(jī)關(guān)保留了獲取發(fā)行資料、對(duì)發(fā)行行為進(jìn)行調(diào)查、提起反欺詐訴訟的權(quán)力，依然可以打擊證券欺詐行為。

第三，Regulation A+將可以“試水(Test the Waters)”的時(shí)間段從提交發(fā)行聲明之后擴(kuò)展到提交聲明之前，*“試水”即“興趣招攬”(Solicitation of Interest)，是指通過廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)、郵件等方式對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行說明，吸引投資者關(guān)注。但要求發(fā)行人在公開提交發(fā)行聲明(Offering Statement)之后使用的招攬材料中一并或先行提供初步發(fā)行公告(Preliminary Offering Circular)，或者提供一則告知潛在投資者可以從何處、以采用何種方式獲得初步發(fā)行公告的通知。*17 CFR 230.255(a)(2015).允許投資者在提交發(fā)行聲明之前進(jìn)行招攬，發(fā)行人可以在付出準(zhǔn)備及提交發(fā)行聲明的成本之前試探市場(chǎng)的表現(xiàn)，以減少發(fā)行行為成敗方面的不確定性。若市場(chǎng)反映不樂觀，發(fā)行人可以提前放棄發(fā)行或嘗試其他發(fā)行方法，從而節(jié)省金錢及時(shí)間成本。*See “Adopting Regulation A+ Release”, Supra note 15, at Section III.E, p.21882.這一變化的另一作用是增加投資者可獲取信息的類型與強(qiáng)度，促進(jìn)證券價(jià)格更有效地形成，便利投資者在不同投資項(xiàng)目之間更有效地分配資金，提升資本效益與資金分配方面的效率。*See “Adopting Regulation A+ Release”, Supra note 15, at Section III.E, p.20883.

第四，Regulation A+從以下兩方面完善了發(fā)行人資格要件。其一，Rule 251在發(fā)行人資格方面基本保持原規(guī)定，但增加兩類不得存在的消極事項(xiàng)，即不得在提交發(fā)行聲明前5年內(nèi)曾被SEC依據(jù)《1934年證券交易法》第12(j)發(fā)布拒絕、中止或撤回注冊(cè)的命令，以及在提交新的發(fā)行聲明前兩年存在應(yīng)按照Regulation A+相關(guān)規(guī)則提交持續(xù)報(bào)告而未履行該報(bào)告義務(wù)的情形。*17 CFR 230.251(b)(2015).其二，對(duì)Rule 262中的失格條款(Disqualification Provisions)進(jìn)行修改，使其與Regulation D 的相關(guān)規(guī)定趨同，并加入與Rule 506(e)相似的信息披露要求。*17 CFR 230.262(2015).前者的意義在于將一些不合適的發(fā)行人拒之門外，保護(hù)投資者免受其潛在侵害。*See “Adopting Regulation A+ Release”, Supra note 15, at Section II.B.1,p.21811.后者的背景是為遵守JOBS法案第401(a)節(jié)中關(guān)于制定與《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》第926節(jié)中所要求的失格條款相似的失格條款的要求。總之，完善發(fā)行人資格要求的意義在于對(duì)不同豁免規(guī)則適用相同的失格規(guī)則，保證相關(guān)規(guī)則之間的連貫性(Consistency)，有助于降低發(fā)行人的合規(guī)成本，便利投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)判斷并作出投資決策。*See “Adopting Regulation A+ Release”, Supra note 15, at Section II.G, P.21855.

第五，Regulation A+對(duì)非合格投資者(Not an Accredited Investor)投資于第二層次發(fā)行的投資數(shù)額加以限制：對(duì)于自然人而言，不超過年收入(Annual Income)或資產(chǎn)凈值(Net Worth)中較大者的10%；對(duì)于非自然人而言，不超過其年度收入(Annual Revenue)或資產(chǎn)凈值(Net Asserts)中較大者的10%。*17 CFR 230.251(d)(2)(C)(2015).投資限額制度首次出現(xiàn)于JOBS法案的第三章(Title III)即眾籌(Crowdfunding)中，*Jumpstart Our Business Startups Act, Pub. L. No. 112-106§302(a). (codified in 15 U.S.C.§77 d[a][6][B]. ) .其在傳統(tǒng)證券法中從未出現(xiàn)過，是美國(guó)證券法在投資者保護(hù)方面的最大創(chuàng)新。*參見彭冰：《公募眾籌的理論基礎(chǔ)》，載郭鋒主編：《證券法律評(píng)論》(2016年卷)，中國(guó)法制出版社2016年版，第54頁(yè)。由于Regulation A+下的第二層次發(fā)行不受州證券法注冊(cè)義務(wù)的規(guī)制，豁免州證券法上的實(shí)質(zhì)審查(Merit Review)程序可能導(dǎo)致投資者受到欺詐行為的傷害。通過引入投資限額制度，能夠鎖定投資者可能遭受的最大風(fēng)險(xiǎn)，使得投資者即便不具備風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，仍然具有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，從而使之成為保護(hù)投資者的有力手段。對(duì)投資者設(shè)定投資限額雖然存在迫使發(fā)行人為滿足相同數(shù)額的融資需求向更多投資者發(fā)行證券的可能性，從而增加發(fā)行成本，限制非合格投資者可能獲取的收益，但經(jīng)過成本收益分析，SEC仍認(rèn)為采納投資限額制度是合適的。*See “Adopting Regulation A+ Release”, Supra note 15, at Section III.C.4, p.21877

第六，Regulation A+還強(qiáng)化了信息披露要求。在發(fā)行信息披露方面，要求第一層次和第二層次的發(fā)行人提交前兩個(gè)會(huì)計(jì)年度(如果公司存續(xù)期間不滿兩個(gè)會(huì)計(jì)年度，則相應(yīng)縮減)的資產(chǎn)負(fù)債表及相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)告。第二層次發(fā)行人在發(fā)行公告(Offering Circular)中必須納入經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，審計(jì)準(zhǔn)則可在GAAS或PCAOB中選擇其一。此舉有助于大幅提升投資者對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的信任，這雖在一定程度上將增加審計(jì)費(fèi)用，但由于發(fā)行人融資數(shù)額增加，單位融資成本反而降低。*See “Adopting Regulation A+ Release”, Supra note 15, at Section III.D.3, p.21881.在持續(xù)信息披露方面，Regulation A+要求第二層次發(fā)行人以電子方式向SEC提交年度、半年度以及臨時(shí)事件報(bào)告。*17 CFR 230.257(2015).這大大強(qiáng)化了信息披露義務(wù)，事實(shí)上確立了類似于注冊(cè)發(fā)行的持續(xù)信息披露義務(wù)，有利于監(jiān)管機(jī)關(guān)和投資者掌握發(fā)行人動(dòng)態(tài)，以減少信息不對(duì)稱，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。*See “Adopting Regulation A+ Release”, Supra note 15, at Section III.F, pp.21883-21884.同時(shí)，信息披露制度輔以信息披露法律責(zé)任，還能對(duì)證券欺詐行為形成有效威懾。另外，值得注意的是，Regulation A+還針對(duì)第一層次發(fā)行與第二層次發(fā)行實(shí)行差異化披露策略，對(duì)第二層次發(fā)行課以更嚴(yán)厲的信息披露義務(wù)。鑒于第二層次發(fā)行中發(fā)行限額更高、豁免州法證券注冊(cè)義務(wù)等特征，該做法體現(xiàn)了監(jiān)管強(qiáng)度與風(fēng)險(xiǎn)大小之間的合理配比，具有合理性。

2.Regulation A+的實(shí)施效果

從實(shí)施效果看，與原Regulation A少人問津的尷尬境況相比，Regulation A+則受到市場(chǎng)熱捧。統(tǒng)計(jì)表明，截至2016年4月，累計(jì)被提交或批準(zhǔn)的發(fā)行申請(qǐng)共有150多份，金額累計(jì)超過12億美元。*Regulation A+ Disrupts Traditional Investing and Fundraising, (April 12, 2016), http://www.cbs19.tv/story/31700801/Regulation-a-disrupts-traditional-investing-and-fundraising, 2016年7月20日訪問。其中最著名的案例是近期完成發(fā)行的艾利奧發(fā)動(dòng)機(jī)公司(Elio Motors)。作為一家生產(chǎn)三輪車的美國(guó)公司，該公司為給其“E系列”三輪車項(xiàng)目融資，在Regulation A+生效后不久即向SEC申請(qǐng)使用Regulation A+之下的第二層次發(fā)行募集資金。得到SEC許可后，艾利奧發(fā)動(dòng)機(jī)公司從2015年11月開始在Start Engine Crowdfunding, Inc網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上融資，*Start Engine Crowdfunding, Inc.是一家成立于2013年的股權(quán)眾籌融資平臺(tái)(http://www.startengine.com)。另外，與眾籌融資不同，Regulation A+不強(qiáng)制要求必須通過融資中介進(jìn)行融資，但也不禁止發(fā)行人在融資過程中使用眾籌平臺(tái)等中介。截至2016年2月1日，共募集資金超過1700萬美元。2016年2月19日，該公司股票在OTC市場(chǎng)上市，短時(shí)間內(nèi)公司股價(jià)翻倍。*Elio Motors CEO: Regulation A+ Brings Wall Street Back to Its Roots; Benefits Entrepreneurs and Investors, Boosts Economy, (Feb. 25, 2016), http://www.otcmarkets.com/stock/OTCM/news/Elio-Motors-CEO-Regulation-A-Brings-Wall-Street-Back-to-Its-Roots-Benefits-Entrepreneurs-and-Investors-Boosts-Economy?id=126154, 2016年7月20日訪問?？梢?，修訂后的Regulation A+適用性大大提高。SEC主席Mary Jo White也認(rèn)為，Regulation A+不僅為集資提供了有效可行的路徑，還充分保護(hù)了投資者利益。*SEC Adopts Rules to Facilitate Smaller Companies’ Access to Capital New Rules Provide Investors With More Investment Choices, SEC Immediate Release(March 25, 2015), https://www.sec.gov/news/pressrelease/2015-49.html, 2016年7月20日訪問。

(二)Rule 504的調(diào)適：《建議規(guī)則》及社會(huì)反響

1.Rule 504《建議規(guī)則》的內(nèi)容梳理

SEC 于2015年10月30日發(fā)布Rule 504《建議規(guī)則》的總體目標(biāo)是促進(jìn)資本形成，提高融資效率，增強(qiáng)投資者保護(hù)，并為州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)所推進(jìn)的“區(qū)域性審核協(xié)調(diào)項(xiàng)目(Regional Coordinated Review Programs)”以及州內(nèi)證券眾籌發(fā)行的開展提供制度支持。與現(xiàn)行規(guī)則Rule 504相比，Rule 504《建議規(guī)則》的主要變化體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

第一，將Rule 504中的年度發(fā)行限額由100萬美元提高到500萬美元。*17 CFR 230.504(b)(2) (proposed) (2015).Rule 504的設(shè)置目的是為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供“種子資本(Seed Capital)”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年全美范圍內(nèi)共發(fā)生天使投資240億美元，平均每筆投資金額約267萬美元。*Jeffrey Sohl, “The Angel Investor Market in 2014: A Market Correction in Deal Size”, Center for Venture Research(May 14, 2015), https://paulcollege.unh.edu/sites/paulcollege.unh.edu/files/webform/2014%20Analysis%20Report.pdf, 2016年7月20日訪問。原Rule 504所規(guī)定的100萬美元的發(fā)行限額顯然無法適應(yīng)現(xiàn)實(shí)需要。此次發(fā)行限額調(diào)整是SEC在1988年將發(fā)行限額從50萬美元提高到100萬美元后的再次提高，將為州證券監(jiān)管者提供更廣闊的立法框架，便利州證券監(jiān)管者對(duì)各自州法上的注冊(cè)條件進(jìn)行修改，以促進(jìn)州內(nèi)眾籌及區(qū)域性證券發(fā)行行為的開展。另外，提高年度發(fā)行限額還會(huì)使Rule 504與其他豁免規(guī)則相比對(duì)中小企業(yè)更具吸引力，有利于發(fā)行人利用Rule 504進(jìn)行融資，*See “Proposed Rules to Rule 147 and Rule 504/505”, Supra note 22, at Section III.B,p.69801也為投資者增加投資機(jī)會(huì)、進(jìn)行分散投資創(chuàng)造了條件。*See “Proposed Rules to Rule 147 and Rule 504/505”, Supra note 22, at Section V.B,4, p.69821.

第二，將Rule 506(d)中的“壞孩子”條款(失格條款)引入Rule 504中。*17CFR 504(b)(3) (proposed) (2015).Rule 506(d)作為針對(duì)發(fā)行人的失格條款，其主要內(nèi)容是：若發(fā)行人、發(fā)行人前身、發(fā)行人高管、合伙人、持股20%以上的股東等在發(fā)行前五年內(nèi)在發(fā)行證券方面因存在違法犯罪行為受到法院、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰或禁令，則不得適用該豁免條款進(jìn)行證券發(fā)行。*“壞孩子”條款本來只適用于Rule505與Regulation A，2013年6月，為執(zhí)行《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》第926節(jié)，其被引入Rule 506，規(guī)定在Rule 506(d)中。See Securities Act Release No. 33--9414, “Disqualification of Felons and Other ‘Bad Actors’ from Rule 506 Offerings, (Jul 10, 2013).發(fā)行限額的提高及第二層次發(fā)行中州證券法注冊(cè)義務(wù)的豁免容易導(dǎo)致欺詐行為橫行。此次修訂將原本僅適用于Rule 505、Rule 506的失格條款引入Rule 504，將不合適的發(fā)行人排除在豁免規(guī)則范圍之外，能對(duì)投資者起到很好的保護(hù)作用。另外，該修訂還有助于Rule 504與Regulation Crowdfunding、Regulation A+中的發(fā)行人資格規(guī)則實(shí)現(xiàn)趨同，減少發(fā)行人的合規(guī)成本，并提高效率。這對(duì)同時(shí)利用多個(gè)豁免規(guī)則進(jìn)行融資的發(fā)行人而言尤為重要。*See “Proposed Rules to Rule147 and Rule 504/505”, Supra note 22, at Section III.B, p.69801.

第三，引入“壞孩子”行為的披露規(guī)則。Rule 504《建議規(guī)定》不禁止《正式規(guī)則》正式生效前存在“壞孩子”行為的發(fā)行人使用Rule 504規(guī)則發(fā)行證券，但要求發(fā)行人對(duì)此進(jìn)行披露。*17 CFR Rule504(b)(3) (proposed) (2015).其中蘊(yùn)含的制度邏輯與Rule 506(e)相同。正式規(guī)則生效前的失格事件不一定導(dǎo)致規(guī)則生效后存在失格行為，但與完全不存在失格行為的發(fā)行人相比，行為人的道德風(fēng)險(xiǎn)更大?！督ㄗh規(guī)則》要求對(duì)生效前的失格事件進(jìn)行披露，便于投資者在全面掌握信息的基礎(chǔ)上做出理性決策，對(duì)投資者有很好的保護(hù)作用。

2.Rule 504《建議規(guī)則》的社會(huì)反響

上述三方面修改中，第一方面意在構(gòu)建更具包容性的聯(lián)邦小額發(fā)行注冊(cè)豁免框架，以便利各州就本州小額發(fā)行監(jiān)管制度做出具體規(guī)定；第二、第三方面意在為Rule 504下的投資者提供更多保護(hù)。對(duì)于Regulation D的修訂，美國(guó)律師協(xié)會(huì)商法部聯(lián)邦證券監(jiān)管委員會(huì)(Federal Regulation of Securities Committee of the Business Law Section of the American Bar Association, the “ABA”)認(rèn)為，Rule 504的修改動(dòng)向是正確的，但做得還不夠，應(yīng)進(jìn)一步規(guī)定在州內(nèi)進(jìn)行注冊(cè)或依照州法豁免發(fā)行的證券可自由轉(zhuǎn)讓。*Letter from Federal Regulation of Securities Committee of the Business Law Section of the American Bar Association (the “ABA”), (April 8, 2016 ), https://www.SEC.gov/comments/s7-22-15/s72215.shtml,2016年7月20日訪問。北美證券監(jiān)管者協(xié)會(huì)(the North American Securities Administrators Association, NASAA)對(duì)Rule 504中提高限額、引入“壞孩子”條款的建議表示支持，但建議Rule 505維持現(xiàn)有框架。*Letter from The North American Securities Administrators Association, Inc. (January 11, 2016) https://www.SEC.gov/comments/s7-22-15/s72215.shtml,2016年7月20日訪問。Brian Knight和Staci Warden大致同意《建議規(guī)則》的整體框架，但認(rèn)為在Rule 504的發(fā)行限額中應(yīng)考慮通貨膨脹因素及豁免《1934年證券交易法》第12(g)節(jié)的報(bào)告義務(wù)。*Letter form Brian Knight, Staci Warden(January 11, 2016 ), https://www.SEC.gov/comments/s7-22-15/s72215.shtml, 2016年7月20日訪問。2015年，在SEC舉辦的小企業(yè)融資政府與業(yè)界論壇中，與會(huì)人員甚至一致認(rèn)為應(yīng)將Rule 504中的發(fā)行限額提高至1000萬美元。*Securities and Exchange Commission, “The 34th Annual SEC Government-Business Forum on Small Business Capital Formation, Final Report”(Nov, 19, 2015), P.24.可見，美國(guó)學(xué)界和業(yè)界人士中有不少人認(rèn)為Rule 504存在發(fā)行限額過低問題，對(duì)其進(jìn)行修訂是大勢(shì)所趨。此外，未見美國(guó)社會(huì)各界對(duì)Rule 504《建議規(guī)則》中發(fā)行人資格方面修改動(dòng)向表達(dá)明確的反對(duì)意見。

三、后JOBS法案時(shí)代美國(guó)法上的小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度體系性調(diào)適的經(jīng)驗(yàn)歸納

此次小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度的修正是JOBS法案通過的余波。如果說修訂Regulation A是為了落實(shí)JOBS法案的明確要求，那么，修訂Rule 504則是SEC在JOBS法案的精神指引下為促進(jìn)區(qū)域性證券發(fā)行的發(fā)展而主動(dòng)進(jìn)行的制度調(diào)整。此次修正放松了對(duì)年度發(fā)行限額、州證券法注冊(cè)義務(wù)、“試水”行為等方面的管制，并在發(fā)行人資格、投資限額、信息披露方面強(qiáng)化監(jiān)管以求平衡，構(gòu)造出了一個(gè)制度合理、層次分明、體系協(xié)調(diào)的小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度體系。對(duì)于此次修訂(含擬議)，可從單一規(guī)則、小額發(fā)行注冊(cè)豁免體系、注冊(cè)豁免制度體系三個(gè)層面深入解讀。

(一)系統(tǒng)論視角下便利資本形成與強(qiáng)化投資者保護(hù)理念的再平衡

從小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度的內(nèi)部構(gòu)成看，Regulation A、Rule 504、Rule 505是相互獨(dú)立的安全港規(guī)則，每個(gè)規(guī)則都包含發(fā)行主體、發(fā)行限額、發(fā)行方式、發(fā)行證券性質(zhì)、信息披露、發(fā)行程序、州法監(jiān)管等構(gòu)成要件。根據(jù)系統(tǒng)論的基本原理，系統(tǒng)是指處于一定關(guān)系中并與環(huán)境互相聯(lián)系從而形成組織整體的元素集合。*參見[奧]L貝塔蘭菲：《一般系統(tǒng)論：基礎(chǔ)、發(fā)展、應(yīng)用》，秋同、袁嘉新譯，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社1987年版，第46頁(yè)。Regulation A、Rule 504、Rule 505各自可被視為獨(dú)立的系統(tǒng)，發(fā)行主體、發(fā)行限額、發(fā)行方式、發(fā)行證券性質(zhì)等構(gòu)成要件，是系統(tǒng)的構(gòu)成要素。根據(jù)在系統(tǒng)中的作用，這些要素又可細(xì)分為促進(jìn)性要素與保護(hù)性要素，前者在系統(tǒng)中發(fā)揮放松管制、促進(jìn)資本形成的功能，后者在系統(tǒng)中主要承擔(dān)投資者保護(hù)的角色。顯然，提高投資限額、擴(kuò)展“試水”程序、引入州法注冊(cè)豁免，有利于促進(jìn)企業(yè)融資，是促進(jìn)性要素；強(qiáng)化發(fā)行信息披露、引入持續(xù)信息披露、完善發(fā)行人資格制度、引入投資限額，有利于強(qiáng)化對(duì)投資者的保護(hù)，是保護(hù)性要素。Regulation A、Rule 504各自的修正案實(shí)際上是對(duì)原系統(tǒng)構(gòu)造的調(diào)適，根據(jù)要素分類理論，可對(duì)修正案的具體內(nèi)容進(jìn)行解構(gòu)(見表2)。一個(gè)完善的系統(tǒng)要求內(nèi)部要素間實(shí)現(xiàn)功能協(xié)調(diào)，從表2可以看出，Regulation A+在第一層次發(fā)行中包含2個(gè)促進(jìn)性要素和2 個(gè)保護(hù)性要素，在第二層次發(fā)行中包含3個(gè)促進(jìn)性要素和4 個(gè)保護(hù)性要素；Rule 504《建議規(guī)則》中包含1個(gè)促進(jìn)性要素和1個(gè)保護(hù)性要素。可見，各修正方案分別包含大致相同的促進(jìn)性要素與保護(hù)性要素，各要素間具有功能性聯(lián)系與協(xié)同，體現(xiàn)了對(duì)資本形成與投資者保護(hù)的同等重視。

此次SEC針對(duì)小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度的體系性調(diào)整，其主要目的在于降低發(fā)行成本，激活豁免制度，促進(jìn)中小企業(yè)融資，同時(shí)也在發(fā)行人資格、信息披露、投資者適當(dāng)性方面進(jìn)行必要限制，以保護(hù)投資者利益，體現(xiàn)立法機(jī)關(guān)在平衡投資者保護(hù)與資本形成方面的努力。*參見郭靂：《創(chuàng)尋制度“喬布斯”(JOBS)紅利——美國(guó)證券監(jiān)管再平衡探析》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2012年第5期。雖然SEC的有關(guān)舉措出于為中小企業(yè)融資提供便利的政策考慮，但SEC并未忽視放松管制可能帶來的欺詐風(fēng)險(xiǎn)增加、信用風(fēng)險(xiǎn)與商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)放大等不利后果，在投資者保護(hù)方面采取若干措施以求平衡，使小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度從原來的平衡過渡到新的平衡。畢竟保護(hù)投資者利益是美國(guó)證券法的明確要求，也是SEC一貫的行為準(zhǔn)則。簡(jiǎn)言之，資本形成與投資者保護(hù)是證券監(jiān)管的兩大目標(biāo)，也是一對(duì)永恒的監(jiān)管難題。此次針對(duì)美國(guó)法上的小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度的修訂是在便利中小企業(yè)融資的立法政策指導(dǎo)下，于促進(jìn)資本形成與強(qiáng)化投資者保護(hù)之間、效率與公平之間所進(jìn)行的再平衡。

表2 美國(guó)后JOBS法案時(shí)代小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度變革(含建議規(guī)則)分解

制度調(diào)整RegulationA+第一層次RegulationA+第二層次Rule504(建議規(guī)則)定性投資限額(提高)AAA促進(jìn)性措施發(fā)行信息披露(強(qiáng)化)BB—保護(hù)性措施持續(xù)信息披露(新增)—B—保護(hù)性措施失格制度(強(qiáng)化)BBB保護(hù)性措施“試水”程序(強(qiáng)化)AA—促進(jìn)性措施州法豁免(新增)—A—促進(jìn)性措施投資限額(新增)—B—促進(jìn)性措施總計(jì)促進(jìn)性變革(A):2保護(hù)性變革(B):2促進(jìn)性變革(A):3保護(hù)性變革(B):4促進(jìn)性變革(A):1保護(hù)性變革(B):1

注： A表示存在促進(jìn)性變革 B表示存在保護(hù)性變革 —表示未進(jìn)行變革

(二)體系化視野下小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度層次化的再構(gòu)造

為加深對(duì)小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度的認(rèn)識(shí)，研究者可以引入監(jiān)管強(qiáng)度的概念。監(jiān)管強(qiáng)度是對(duì)某一監(jiān)管方法表現(xiàn)出的強(qiáng)度的具體評(píng)價(jià)。*Howell E. Jacksont, Variation in the Intensity of Financial Regulation :Preliminary Evidence and Potential Implications, 24 Yale J. on Reg. 253 (2007).監(jiān)管強(qiáng)度的引入豐富了監(jiān)管評(píng)價(jià)工具，相對(duì)于全有或全無的評(píng)價(jià)，其更具有準(zhǔn)確性。從理論上講，監(jiān)管強(qiáng)度與風(fēng)險(xiǎn)大小相匹配是監(jiān)管有效性與正當(dāng)性的要求，過高、過低均不適宜，監(jiān)管強(qiáng)度過高容易導(dǎo)致監(jiān)管資源浪費(fèi)，監(jiān)管強(qiáng)度過低則會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管效果缺失。小額發(fā)行注冊(cè)豁免雖豁免注冊(cè)義務(wù)，但在發(fā)行方式、信息披露、投資者資格方面進(jìn)行適度監(jiān)管，與“注冊(cè)”這一監(jiān)管強(qiáng)度較高的監(jiān)管方式相比，其更加柔性，是強(qiáng)度較低的監(jiān)管方式。

作為小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度的三個(gè)代表性規(guī)則，Regulation A、Rule 504、Rule 505在發(fā)行主體、發(fā)行限額、發(fā)行方式、發(fā)行證券性質(zhì)、信息披露、州法注冊(cè)監(jiān)管等方面的構(gòu)成要素配置上的差異，導(dǎo)致三種規(guī)則在監(jiān)管強(qiáng)度上呈現(xiàn)出層次序列關(guān)系。歷史地看，小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度的具體規(guī)則系統(tǒng)分別在不同時(shí)期形成。Regulation A頒行于1936年，Rule 504和Rule 505確立于1982年，各子系統(tǒng)在制度演變過程中相互影響、相互作用，經(jīng)過復(fù)雜博弈，最終形成當(dāng)前錯(cuò)綜復(fù)雜的制度體系。深入分析其規(guī)則可以發(fā)現(xiàn)，到2012年，美國(guó)法上已經(jīng)形成監(jiān)管強(qiáng)度上層次分明的小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度體系(見表1)，三個(gè)規(guī)則的監(jiān)管強(qiáng)度依次表現(xiàn)為“Regulation A > Rule 505 >Rule 504”。*C. Steven Bradford, Transaction Exemptions in the Securities Act of 1933 : An Economic Analysis, 45 Emory L. J. 591 (1996).這與融資限額的排序基本一致，體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)大小與監(jiān)管強(qiáng)度相匹配的原則。此次修訂也保留了層次化特征(見表3)，三個(gè)規(guī)則的發(fā)行限額大小排序?yàn)椤癛egulation A+Tier 2 > Regulation A+Tier 1 > Rule 505 = Rule 504(擬)”，而監(jiān)管強(qiáng)度的序列是“Regulation A+Tier 2 > Regulation A+Tier 1 > Rule 505 >Rule 504(擬)”。Regulation A+Tier 2、Regulation A+Tier 1、Rule 504 (擬)的限額序列與風(fēng)險(xiǎn)大小序列相匹配，具有正當(dāng)性。但這里存在的問題是，Rule 505與Rule 504(擬)相比發(fā)行限額相同，但發(fā)行監(jiān)管強(qiáng)度卻高出許多，*Rule 505發(fā)行中要求非合格投資者的數(shù)量不得超過35人，且Rule 505絕對(duì)性地不允許進(jìn)行公開招攬，這些都比Rule 504更嚴(yán)格。最終導(dǎo)致其不具有適用性。這也是SEC建議刪除Rule 505或?qū)ζ溥M(jìn)行重大修訂的原因所在。從這個(gè)角度看，此次小額發(fā)行注冊(cè)豁免規(guī)則的調(diào)整是對(duì)小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度層次化的再構(gòu)造，而Rule 505的監(jiān)管強(qiáng)度及其在小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度中的地位還需要進(jìn)一步合理確定。

表3 JOBS法案通過之后美國(guó)最新小額發(fā)行注冊(cè)豁免規(guī)則(含建議規(guī)則)對(duì)照

項(xiàng)目RegulationA+第一層次RegulationA+第一層次Rule504(建議規(guī)則)Rule505發(fā)行人非“報(bào)告公司”、“空殼公司”、“投資公司”、“壞孩子”公司等非“報(bào)告公司”、“空殼公司”、“投資公司”、“壞孩子”公司等非“報(bào)告公司”、“投資公司”、“空殼公司”、“壞孩子”公司等非“壞孩子”公司等發(fā)行數(shù)額(每12個(gè)月)2000萬美元5000萬美元500萬美元500萬美元發(fā)行方式公開公開禁止公開招攬,在僅出售給合格投資者或已在州證券法下注冊(cè)時(shí)允許公開招攬禁止公開招攬發(fā)行對(duì)象人數(shù)無無無限制合格投資者無限制,非合格投資者不得超過35人發(fā)行對(duì)象資格無無限制,但對(duì)非合格投資者有投資限額要求無限制無限制信息披露要求發(fā)行信息披露發(fā)行信息披露與持續(xù)信息披露相關(guān)州證券法的要求Rule502(b)的規(guī)定和相關(guān)州證券法的要求轉(zhuǎn)售限制無無有限制有限制SEC通知義務(wù)事前向提交表格1-A事前提交表格1-A事后提交表格D事后提交表格D是否豁免州法注冊(cè)義務(wù)不豁免豁免不豁免不豁免

(三)整體論背景下小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度修訂與其他豁免制度的再協(xié)調(diào)

正如SEC主席Mary Jo White所言，此次小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度修訂是JOBS法案以來新一輪證券發(fā)行制度改革(the Next Phase of Offering Reform)的組成部分。畢竟小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度并非孤立的制度，而是嵌入注冊(cè)制度、州內(nèi)豁免、私募豁免等規(guī)則群中，與美國(guó)證券法的整體進(jìn)化緊密相聯(lián)。*參見袁東升：《美國(guó)小額發(fā)行制度移植研究》，華中科技大學(xué)2005年碩士學(xué)位論文，第20頁(yè)。因此，小額豁免制度與其他豁免制度間的互動(dòng)關(guān)系也是考察小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度的重要維度。筆者于本文中主要從制度和理念兩個(gè)角度對(duì)小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度與其他豁免制度間的協(xié)調(diào)進(jìn)行研究。

JOBS法案發(fā)布以來的新一輪證券發(fā)行制度改革涉及私募發(fā)行豁免制度的調(diào)整、眾籌豁免制度的創(chuàng)設(shè)以及州內(nèi)發(fā)行豁免規(guī)則的整體性調(diào)整。眾籌豁免制度是近年來新興的注冊(cè)豁免制度，由JOBS法案第三章引入美國(guó)聯(lián)邦證券法。*See The Securities Act of 1933 §4(a)(6), codified in 15 U.S.C.§77 d(a)(6).2015年10月30日，SEC發(fā)布眾籌豁免的實(shí)施細(xì)則即Regulation Crowdfunding，*Securities Act Release No.33-9974,“Crowdfunding (Final Rule)”, Dec 30,2015.從融資限額、信息披露、行為限制、強(qiáng)制中介機(jī)構(gòu)參與、眾籌投資者適當(dāng)性管理等五方面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)眾籌融資行為進(jìn)行規(guī)制。私募發(fā)行豁免是美國(guó)證券法另一類重要的豁免安排，其主要的安全港規(guī)則是發(fā)行方面的Rule 506和轉(zhuǎn)售方面的Rule 144、Rule 144A。JOBS法案第201節(jié)授權(quán)SEC對(duì)Rule 506(c)和Rule 144A進(jìn)行修改，允許向合格投資者發(fā)行及向合格機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)售中進(jìn)行一般性勸誘和廣告。*JOBS Act Section 201。2013年，SEC制定通過規(guī)則對(duì)Rule 506(c)和Rule 144A進(jìn)行修訂以實(shí)際行使該授權(quán)。*Securities Act Release No.33-9415,“Eliminating the Prohibition Against General Solicitation and General Advertising in Rule 506 and Rule 144A offerings(Final Rules)”, Jul 10, 2013.在州內(nèi)發(fā)行豁免方面，*See Alan R. Palmiter, Supra note 7, at 203-205.為促進(jìn)州內(nèi)證券發(fā)行特別是州內(nèi)眾籌活動(dòng)的開展，SEC于2015年10月30日發(fā)布關(guān)于修改Rule 147的建議規(guī)則，主要內(nèi)容包括允許在要約過程中以各種形式進(jìn)行公開招攬，調(diào)整發(fā)行人“州內(nèi)經(jīng)營(yíng)”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、購(gòu)買者“州內(nèi)居住”認(rèn)定方法、轉(zhuǎn)售限制、合并計(jì)算、州證券法注冊(cè)義務(wù)等方面的規(guī)則。*See “Proposed Rules to Rule147 and Rule 504/505”, Supra note 22.JOBS法案及SEC相繼出臺(tái)或修訂的若干規(guī)定和條例(Rules and Regulations)放松了注冊(cè)豁免方面的諸多管制，力度之大前所未有，共同體現(xiàn)了去管制化的理念。這一系列修訂行為如果完成，將是對(duì)美國(guó)法上的證券發(fā)行豁免制度的全面“升級(jí)”，標(biāo)志著該制度的監(jiān)管理念步入新時(shí)代。

除理念方面的協(xié)調(diào)外，JOBS法案通過之后諸豁免規(guī)則的修正還表現(xiàn)出具體制度的協(xié)調(diào)(見表3和表4)。這種協(xié)調(diào)可從趨同化與趨異化兩個(gè)角度理解。趨同化主要體現(xiàn)于不同豁免規(guī)則在構(gòu)成要件方面的趨同，包括整體趨同和部分趨同。前者如諸規(guī)則在發(fā)行人資格方面的趨同，后者如Regulation A+中第二層次 與Regulation Crowdfunding 在投資者限額、州證券法注冊(cè)豁免、持續(xù)信息披露方面的趨同。趨異化主要體現(xiàn)于Regulation A+中的兩個(gè)層次發(fā)行在州證券法注冊(cè)義務(wù)豁免、投資限額方面等方面的差異，以及不同豁免規(guī)則在融資限額方面的差異。趨同有助于制度間的功能配合，而趨異有助于制度間的功能區(qū)分。由于趨同與趨異情形的存在，豁免制度內(nèi)部形成監(jiān)管強(qiáng)度不同的層次序列。同時(shí)，層次化、體系化的豁免制度與注冊(cè)制度相配合，與聯(lián)邦及各州的雙重監(jiān)管體系互相套嵌，以欺詐發(fā)行法律責(zé)任制度為保障，形成了全面位、立體化的注冊(cè)/豁免制度體系，共同服務(wù)于直接融資行為監(jiān)管與投資者保護(hù)。

表4 美國(guó)聯(lián)邦證券法中其他發(fā)行注冊(cè)豁免規(guī)則對(duì)照

條款Rule506(b)Rule506(c)RegulationCrowdfundingRule147發(fā)行人非“報(bào)告公司”、“投資公司”、“空殼公司”、“壞孩子”公司等非“報(bào)告公司”、“投資公司”、“空殼公司”、“壞孩子”公司等非“報(bào)告公司”、“投資公司”、“空殼公司”、“壞孩子”公司等目前沒有“壞孩子”條款發(fā)行限額(每12個(gè)月)無限制無限制100萬美元500萬美元發(fā)行方式禁止公開招攬可以公開招攬,但要對(duì)投資者合格投資者身份進(jìn)行審核只能將投資者吸引到集資門戶和經(jīng)紀(jì)商,且不得對(duì)具體發(fā)行條件做公開宣傳可以公開招攬發(fā)行對(duì)象人數(shù)無明確限制,非合格投資者不超過35人無限制無限制無限制發(fā)行對(duì)象資格無明確限制合格投資者非合格投資者有投資限額無限制融資途徑無要求無要求眾籌必須通過集資門戶或者證券經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行無要求投資限額無限制無限制有限制,Rule227.100(a)(2),年收入或其凈資產(chǎn)少于10萬美元的個(gè)人投資者所購(gòu)證券金額累計(jì)不超2000美元,或者年收入或凈資產(chǎn)5%中孰高者;年收入和凈資產(chǎn)均超過10萬美元的,則限額為年收入或凈資產(chǎn)中較小者的10%,且不得超過10萬美元無限制轉(zhuǎn)售限制有限制,受限證券有限制,受限證券有限制,1年內(nèi)轉(zhuǎn)讓受限有限制,9個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓受限SEC通知義務(wù)事后提交表格D事后提交表格D事前提交表格C不需要持續(xù)信息披露無無有無是否豁免州法注冊(cè)義務(wù)豁免豁免豁免不豁免

四、注冊(cè)制改革背景下我國(guó)小額發(fā)行審核豁免制度的構(gòu)建

股票發(fā)行注冊(cè)制改革是近年來我國(guó)資本市場(chǎng)上討論的熱門話題，2015年底，我國(guó)立法機(jī)關(guān)授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)注冊(cè)制先行先試。*參見《全國(guó)人大常委會(huì)關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》(2015年12月17日)。目前注冊(cè)制改革的推進(jìn)雖無具體時(shí)間表，還需要多方面的制度基礎(chǔ)作為配套，*參見楊毅：《注冊(cè)制改革不會(huì)“單兵突進(jìn)” 制度基礎(chǔ)還需完善》，《金融時(shí)報(bào)》2016 年3月16日，第7版。但注冊(cè)制改革的方向未變。如果說從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制是從審核標(biāo)準(zhǔn)與審核方法的角度對(duì)證券發(fā)行行為進(jìn)行市場(chǎng)化改革，那么以小額發(fā)行審核豁免制度為代表的發(fā)行豁免制度則是發(fā)行監(jiān)管制度的另一面，對(duì)符合條件的證券發(fā)行行為直接否定對(duì)其審核的必要性，市場(chǎng)化程度更為突出。在當(dāng)前我國(guó)推進(jìn)證券發(fā)行注冊(cè)制改革的背景下，小額發(fā)行審核豁免制度尤其值得重視。針對(duì)我國(guó)中小企業(yè)融資需求普遍無法得到滿足的現(xiàn)狀，不少學(xué)者和實(shí)務(wù)界專家呼吁創(chuàng)設(shè)小額發(fā)行審核豁免制度，*參見周曉剛：《美國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度研究》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2001年第4期；彭冰：《證券公開發(fā)行之研究》，載王文杰主編：《最新兩岸公司法與證券法評(píng)析》，清華大學(xué)出版社2006年版，第106頁(yè)；前注①，楊正洪文，第85-87頁(yè)；衛(wèi)光欽：《借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，逐步完善發(fā)行審核機(jī)制》，《中國(guó)證券報(bào)》2011 年4 月12日，第A17版；肖百靈：《證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度前瞻》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2014年第6期，卷首語(yǔ)。筆者亦持贊成態(tài)度。除了為中小企業(yè)融資提供便利以外，小額發(fā)行審核豁免制度的創(chuàng)設(shè)還有特殊意義，即在當(dāng)前注冊(cè)制改革走向不明的情況下，小額發(fā)行審核豁免制度可以作為注冊(cè)制的先導(dǎo)，為注冊(cè)制度改革積累經(jīng)驗(yàn)。2015年4月20日提交立法機(jī)關(guān)審議的《中華人民共和國(guó)證券法(修訂草案)》(以下簡(jiǎn)稱：修訂草案)第14條、第17條、第299條，規(guī)定了小額發(fā)行注冊(cè)/核準(zhǔn)豁免制度，勾勒出我國(guó)小額發(fā)行審核豁免制度的初步框架。以下，筆者擬從小額發(fā)行豁免的基本理論出發(fā)，參照美國(guó)法上的小額發(fā)行注冊(cè)豁免規(guī)則，并結(jié)合修訂草案的相關(guān)規(guī)定，對(duì)我國(guó)構(gòu)建小額發(fā)行審核豁免制度的總體思路與具體方法展開研究。

(一)構(gòu)建我國(guó)小額發(fā)行審核豁免制度的總體思路

如何化解資本形成、投資者保護(hù)及市場(chǎng)秩序之間的張力是證券發(fā)行制度設(shè)計(jì)與運(yùn)作中的核心命題，小額發(fā)行審核豁免制度亦然。在小額發(fā)行審核豁免制度的構(gòu)建中，合理配置發(fā)行限額、發(fā)行人資格、投資者資格、發(fā)行方式等監(jiān)管要素，以落實(shí)促進(jìn)資本形成和強(qiáng)化投資者保護(hù)的要求是首要任務(wù)。此外，小額發(fā)行審核豁免制度并非空中樓閣，構(gòu)建小額發(fā)行審核豁免制度時(shí)還應(yīng)當(dāng)考慮市場(chǎng)誠(chéng)信狀況、監(jiān)管方法的成本與收益、與其他豁免制度的銜接、與反欺詐制度的配套等外部環(huán)境問題，以期與外部環(huán)境實(shí)現(xiàn)良性對(duì)接，在多個(gè)維度之間實(shí)現(xiàn)綜合平衡。參考美國(guó)法上的小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度演進(jìn)的歷史與經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為，構(gòu)建我國(guó)小額發(fā)行審核豁免制度也應(yīng)遵循如下原則：第一，具體制度設(shè)計(jì)要實(shí)現(xiàn)發(fā)行額度、發(fā)行方式及發(fā)行范圍之間的協(xié)調(diào)，*參見洪錦：《論我國(guó)證券小額發(fā)行豁免法律制度的建立——以美國(guó)小額發(fā)行豁免為例》，《湖北社會(huì)科學(xué)》2009年第4期。注重經(jīng)濟(jì)合理性，合理平衡監(jiān)管成本、融資成本及投資者保護(hù)之間的關(guān)系；第二，作為證券發(fā)行監(jiān)管制度的重要組成部分，小額發(fā)行審核豁免制度還要與發(fā)行審核制度相契合，與其他豁免制度合理區(qū)分、緊密協(xié)作，共同形成體系化、層次化的制度群；第三，小額發(fā)行審核豁免制度的設(shè)計(jì)要考慮市場(chǎng)誠(chéng)信現(xiàn)狀，綜合布局反欺詐等配套制度，積極發(fā)揮監(jiān)管機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的作用，保護(hù)投資者利益免受欺詐行為侵害。

(二)我國(guó)小額發(fā)行審核豁免制度的具體設(shè)計(jì)

關(guān)于小額發(fā)行審核豁免制度的具體設(shè)計(jì)，筆者認(rèn)為，美國(guó)法Regulation A+之下的“簡(jiǎn)式注冊(cè)”制度是一個(gè)成型范例，值得借鑒，我國(guó)可以以之為模型來構(gòu)建小額發(fā)行審核豁免制度：一方面，豁免小額發(fā)行的注冊(cè)/核準(zhǔn)要求，簡(jiǎn)化融資流程，設(shè)定比眾籌豁免更高的發(fā)行限額，以便利融資人融資；另一方面，限定融資人資格、設(shè)定融資與投資限額、強(qiáng)化信息披露、明確欺詐法律責(zé)任，強(qiáng)化對(duì)投資者的保護(hù)。

從內(nèi)容上看，修訂草案明確了以下事項(xiàng)：第一，小額發(fā)行審核豁免是一種公開發(fā)行；第二，小額發(fā)行審核豁免必須通過證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)行；第三，發(fā)行人要遵守融資限額；第四，發(fā)行人資格和投資者方面受到限制；第五，發(fā)行人有義務(wù)進(jìn)行發(fā)行信息披露。可見，修訂草案已初步勾勒出我國(guó)小額發(fā)行審核豁免制度的整體框架，并將重要細(xì)節(jié)留給證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)充實(shí)。這一做法既維護(hù)了我國(guó)《證券法》等基本法律的穩(wěn)定性與權(quán)威性，又滿足了市場(chǎng)發(fā)展對(duì)規(guī)則變動(dòng)的彈性需求，*參見何曉楠：《聚集2015年美國(guó)小額發(fā)行最新規(guī)則》，《銀行家》2015年第8期。在立法體例上是可取的，但細(xì)節(jié)上尚需進(jìn)一步完善。參考Regulation A+的制度設(shè)計(jì)，結(jié)合修訂草案的有關(guān)規(guī)定并考慮我國(guó)國(guó)情，筆者認(rèn)為，我國(guó)小額發(fā)行審核豁免制度可做如下設(shè)計(jì)。

第一，在發(fā)行主體資格方面，小額發(fā)行審核豁免制度以促進(jìn)創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)成長(zhǎng)為目的，這一點(diǎn)在中美兩國(guó)并無二致，因此我國(guó)法也應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行主體資格有所限制。上市(掛牌)公司應(yīng)當(dāng)被排除在發(fā)行主體之外，這類公司通常為大型企業(yè)，且各國(guó)通常對(duì)上市(掛牌)公司再融資設(shè)有特殊監(jiān)管規(guī)則。金融或類金融企業(yè)存在特殊的金融風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該接受更為嚴(yán)格的金融監(jiān)管，也需要被排除在小額發(fā)行豁免的主體范圍之外。此外，存在不誠(chéng)信行為的公司由于欺詐概率高，允許其不經(jīng)注冊(cè)發(fā)行證券會(huì)損害投資者的利益，扭曲小額發(fā)行審核豁免制度的宗旨，因此也不能適用小額發(fā)行審核豁免制度。

第二，關(guān)于發(fā)行限額方面，其發(fā)行限額作為小額發(fā)行審核豁免制度的重要監(jiān)管要求，既不能過高，也不能過低，前者可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，后者可能導(dǎo)致小額發(fā)行審核豁免制度的適用性不足。如上所述，我國(guó)小額發(fā)行審核豁免制度針對(duì)的發(fā)行限額應(yīng)高于眾籌發(fā)行限額、低于上市標(biāo)準(zhǔn)，具體金額有待監(jiān)管機(jī)構(gòu)在綜合考慮上市標(biāo)準(zhǔn)、眾籌發(fā)行限額的基礎(chǔ)上統(tǒng)籌確定。另外，筆者認(rèn)為我國(guó)法并不需要對(duì)小額豁免分層。由于新三板的存在，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板、新三板、眾籌之間的門檻相差并不大，又由于缺少地方證券監(jiān)管權(quán)，如果在新三板與眾籌兩者之間設(shè)置兩個(gè)或多個(gè)層次的小額發(fā)行豁免，實(shí)際意義不大，且徒增紛擾。此外，在發(fā)行數(shù)額計(jì)算方面，我國(guó)法還有必要引入美國(guó)法上的總額計(jì)算(Aggregation)制度與合并計(jì)算(Intergration)制度，*See Alan R. Palmiter, Supra note 7, at 202-203, 212-213.避免小額發(fā)行審核豁免制度被濫用。

第三，明確發(fā)行形式與交易場(chǎng)所。筆者認(rèn)為，與美國(guó)Regulation A+之下的證券發(fā)行相同，我國(guó)的小額發(fā)行應(yīng)為公開發(fā)行，允許發(fā)行人依照監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管細(xì)則進(jìn)行公開招攬，修訂草案亦采納這一觀點(diǎn)。既然是公開發(fā)行，依據(jù)小額發(fā)行審核豁免制度，所發(fā)行證券的可轉(zhuǎn)讓性(Transferability)也不應(yīng)受到限制，應(yīng)當(dāng)允許其在柜臺(tái)市場(chǎng)等場(chǎng)外市場(chǎng)托管與交易。此外，為促進(jìn)小額發(fā)行審核豁免制度的發(fā)展，增強(qiáng)中小企業(yè)和投資者運(yùn)用這一豁免制度的動(dòng)力，甚至可以考慮設(shè)立專門針對(duì)依據(jù)小額發(fā)行審核豁免制度所發(fā)行證券的交易市場(chǎng)或交易版塊。

第四，設(shè)定科學(xué)便利的發(fā)行程序。關(guān)于是否要求發(fā)行人向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)履行報(bào)告義務(wù)及如何履行，可能存在三種監(jiān)管模式：事前通知、事后備案或完全不通知。*參見北京大學(xué)課題組：《證券發(fā)行法律制度完善研究》，載黃紅元、徐明主編：《證券法苑》(第十卷)，法律出版社2014年版，第217頁(yè)。事后備案模式和完全不通知模式可能導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)信息滯后或根本無法掌握證券發(fā)行的情況，兩者均不利于監(jiān)管職能的發(fā)揮。相比較而言，事前通知模式有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)掌握小額發(fā)行的具體情況并監(jiān)測(cè)市場(chǎng)整體動(dòng)態(tài)，筆者認(rèn)為更為合理。對(duì)于發(fā)行人提交的發(fā)行通知，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)僅進(jìn)行形式審查，符合法定條件即準(zhǔn)許其發(fā)行。另外，為確保發(fā)行通知的易讀性，監(jiān)管部門可以發(fā)布表格式的發(fā)行通知模板，以便發(fā)行人使用。

第五，設(shè)立投資限額。證券投資是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)，由于發(fā)行人與投資者之間信息不對(duì)稱，商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與道德風(fēng)險(xiǎn)均非常突出，因此，我國(guó)法有必要仿效美國(guó)法在Regulation A+第二層次發(fā)行和Regulation Crowdfunding中的做法，引入投資限額制度，鎖定投資者可能遭受損失的最大范圍，間接保護(hù)投資者利益。考慮到我國(guó)的實(shí)際情況，投資限額的具體標(biāo)準(zhǔn)可以設(shè)定為自然人年收入或凈資產(chǎn)的10%、法人或其他組織年度營(yíng)業(yè)收入或凈資產(chǎn)的10%。

第六，關(guān)于信息披露制度，應(yīng)考慮小額發(fā)行的特點(diǎn)與信息披露的成本與收益，與上市(掛牌)公司的信息披露制度相比在披露程序、披露方式、披露內(nèi)容等方面進(jìn)行適當(dāng)簡(jiǎn)化，但真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性的披露標(biāo)準(zhǔn)不能降低，反欺詐法律制度不可缺位。Regulation A+對(duì)原Regulation A中的信息披露制度進(jìn)行強(qiáng)化，區(qū)分發(fā)行信息披露與持續(xù)信息披露，并要求第二層次發(fā)行人對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行審計(jì)，被實(shí)踐證明合理有效。修訂草案第17條僅規(guī)定發(fā)行信息披露制度，不夠詳細(xì)，對(duì)持續(xù)信息披露則未作規(guī)定。筆者建議借鑒美國(guó)Regulation A+的做法，在小額發(fā)行審核豁免細(xì)則中引入持續(xù)信息披露制度，并對(duì)信息披露的內(nèi)容、形式、審計(jì)鑒證要求、披露方式等進(jìn)行明確規(guī)定。此外，為增強(qiáng)投融資雙方及投資者之間的溝通，還可以考慮要求小額發(fā)行審核豁免交易市場(chǎng)或平臺(tái)設(shè)立電子股東論壇，*參見趙金龍：《電子股東論壇制度之探討》，載郭鋒主編：《證券法律評(píng)論》(2016年卷)，中國(guó)法制出版社2016年版，第542-544頁(yè)。充分利用現(xiàn)代信息技術(shù)為小額發(fā)行審核豁免制度服務(wù)。

第七，融資中介機(jī)構(gòu)參與小額發(fā)行審核豁免要合理。修訂草案第14條規(guī)定的小額豁免的條件之一是“通過證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)”，此即“強(qiáng)制中介參與”原則，這一規(guī)定與與美國(guó)法存在重大差異。美國(guó)法在小額發(fā)行注冊(cè)豁免中并不要求發(fā)行人必須通過中介機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，且實(shí)際調(diào)研表明，使用中介的比例很低。*See “Adopting Regulation A+ Release”, Supra note 15, at Section III .B.3, p.21872.修訂草案的立法初衷容易理解，即將證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)作為小額證券發(fā)行行為的監(jiān)管抓手，通過對(duì)中介機(jī)構(gòu)的管控來間接實(shí)現(xiàn)對(duì)小額發(fā)行的監(jiān)管。這一做法雖然具有可行性，但也可能導(dǎo)致成本增加，還可能導(dǎo)致小額發(fā)行審核豁免與眾籌發(fā)行豁免之間的混淆，其合理性值得進(jìn)一步考量。中介機(jī)構(gòu)固然可以充當(dāng)小額發(fā)行豁免制度的“看門人”，運(yùn)用聲譽(yù)機(jī)制服務(wù)于小額發(fā)行審核豁免的有效規(guī)制，對(duì)小額發(fā)行審核豁免制度的規(guī)范發(fā)展有益，但對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的參與應(yīng)采用鼓勵(lì)而非強(qiáng)制態(tài)度，由發(fā)行人自主決定是否聘用中介機(jī)構(gòu)，更多地借助市場(chǎng)力量而非管制力量來實(shí)現(xiàn)對(duì)小額發(fā)行審核豁免的有效規(guī)制。

(責(zé)任編輯：陳歷幸)

劉宏光，清華大學(xué)法學(xué)院2014級(jí)商法學(xué)專業(yè)博士研究生。

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