陸書哲

〔摘要〕 我國對外投資發(fā)展處于第二階段，距離第三階段的拐點(diǎn)尚有一定距離。從存量調(diào)整后的綜合收益視角分析，對外直接投資相比其他對外投資項(xiàng)能夠獲得更好的投資回報(bào)，并具有更好的穩(wěn)定性。如果只考慮資本利得收益，從近10年對外資產(chǎn)分類資本利得的平均收益率看，直接投資平均收益率為7.37%，在各種對外投資方式中的效益最好，且不論是收益率還是穩(wěn)定性均優(yōu)于其他資產(chǎn)。從發(fā)展階段看，我國即將迎來對外直接投資的快速增長期，需要特別重視對外直接投資發(fā)展水平與發(fā)達(dá)國家之間仍有較大差距的問題，謹(jǐn)慎對待發(fā)展中的潛在問題，尊重市場、遵循經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，從投資能力、戰(zhàn)略規(guī)劃、制度建設(shè)、配套體系等多方面加以提高。

〔關(guān)鍵詞〕 對外直接投資；對外投資發(fā)展階段；直接投資效益

〔中圖分類號(hào)〕F125.4 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕1000-4769（2017）02-0031-08

一、引言

自2013年中央正式提出“一帶一路”戰(zhàn)略，以沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施投資共建為抓手，打造新型國際合作模式以來，已主導(dǎo)成立了亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和絲路基金等一系列專門的對外投資機(jī)構(gòu)。對外投資作為“一帶一路”戰(zhàn)略的重要切入點(diǎn)獲得了前所未有的重視。

從規(guī)模來看，我國企業(yè)近年來“走出去”步伐加快。根據(jù)商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)，2014年對外直接投資流量達(dá)1231.2億美元，首次與外商直接投資規(guī)模基本持平；另據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議（UNCTAD）發(fā)布的《世界投資報(bào)告》（2015），2014年中國對外直接投資流量位居全球第三位，僅次于美國和中國香港。然而，從另一組數(shù)據(jù)中我們也看到了不同的情況。根據(jù)外匯管理局公布的國際收支平衡表（BOP），2014年我國直接投資項(xiàng)下資產(chǎn)為804億美元，負(fù)債為2891億美元，即直接投資凈流入2087億美元。此外，根據(jù)BOP歷史數(shù)據(jù)，近五年我國直接投資平均每年凈流入高達(dá)近2000億美元。這些數(shù)據(jù)顯示，我國對外直接投資距離流入流出平衡仍有較大差距。

盡管我國以國有企業(yè)為主導(dǎo)的大手筆收購?fù)顿Y頻繁見諸報(bào)端，但外界就我國對外直接投資的效益情況卻一直持懷疑態(tài)度。巨大的反差使我們難以判斷對外直接投資的真實(shí)現(xiàn)狀，而投資效益的真實(shí)水平將決定我國對外直接投資能否實(shí)現(xiàn)健康可持續(xù)發(fā)展，對這些問題的正確認(rèn)識(shí)則關(guān)系到能否以直接投資推動(dòng)改善對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并進(jìn)一步推動(dòng)“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施。因此，選取恰當(dāng)?shù)臄?shù)據(jù)深入嚴(yán)謹(jǐn)?shù)剡M(jìn)行分析研究，正確判斷我國對外直接投資的發(fā)展階段和效益水平具有緊迫的現(xiàn)實(shí)意義，并且也是一個(gè)很有價(jià)值的理論課題。

二、文獻(xiàn)綜述

對外投資發(fā)展路徑理論（IDP）由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧寧（Dunning）提出。他將一國的對外投資同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段聯(lián)系起來，通過觀察67個(gè)國家1967-1975年人均凈對外直接投資流量和人均GNP數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)兩者的散點(diǎn)圖呈U型分布，在此基礎(chǔ)上他將一國對外直接投資的發(fā)展路徑以經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平為標(biāo)準(zhǔn)劃分為四個(gè)階段：第一階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低下，既無吸引外資的區(qū)位優(yōu)勢，也沒有具備所有權(quán)優(yōu)勢和內(nèi)部化優(yōu)勢的跨國企業(yè)，基本沒有對外直接投資流入流出；第二階段隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有效需求開始形成一定規(guī)模，結(jié)合自然資源、勞動(dòng)成本低等區(qū)位優(yōu)勢，直接投資開始流入，但流出仍然很少，對外直接投資凈值為負(fù)且加速下滑；第三階段經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長，部分行業(yè)具備了可與外資競爭的所有權(quán)優(yōu)勢，外資流入減少，但在高新技術(shù)行業(yè)外資優(yōu)勢仍然顯著，對外投資具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征，雖然整體看對外直接投資仍是凈流入，但流出已開始迅速增長，凈值出現(xiàn)拐點(diǎn)，負(fù)值逐漸減?。坏谒碾A段經(jīng)濟(jì)發(fā)展至發(fā)達(dá)國家水平，開始全面參與全球競爭，進(jìn)行全球化的產(chǎn)業(yè)和資源配置，對外直接投資流出超過流入，轉(zhuǎn)為凈流出國?！?〕之后，鄧寧又進(jìn)一步提出了投資發(fā)展路徑的第五階段論，指出對于經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的部分國家和地區(qū)，其對外投資將不再同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平直接關(guān)聯(lián)，而是由經(jīng)濟(jì)政策和周期等因素共同決定，流入和流出均規(guī)模巨大，凈流出圍繞零值上下波動(dòng)?！?〕

IDP理論被提出之后影響斐然，包括鄧寧本人在內(nèi)的眾多學(xué)者通過理論分析、實(shí)證研究等方法從不同角度對這一理論進(jìn)行了不斷的修正、擴(kuò)展和檢驗(yàn)。日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家小澤（Ozawa，1996）在行業(yè)層面提出了中觀IDP理論，指出宏觀經(jīng)濟(jì)層面的對外投資U型曲線可視為中觀行業(yè)層面U型曲線的包絡(luò)線〔3〕；鄧寧等（Dunning、Kim、Lin，2001）將貿(mào)易發(fā)展路徑理論（TDP）和IDP理論進(jìn)行比較分析，指出兩種路徑具有相似之處〔4〕；海亞姆等（Kayam、Hisarciklilar，2009）運(yùn)用非線性波動(dòng)函數(shù)通過OECD國家的數(shù)據(jù)對IDP理論進(jìn)行了再檢驗(yàn)?！?〕在實(shí)證檢驗(yàn)方面，大部分的研究支持了IDP理論的結(jié)論，如鄧寧等（Dunning、Kim、Lin，2001）對韓國和我國臺(tái)灣地區(qū)的研究〔6〕，巴瑞等（Barry、Gorg、Mcdowell，2001）對愛爾蘭的研究〔7〕，卡斯特羅（Castro，2004）對葡萄牙的研究〔8〕，格瑞尼亞等（Gorynia、Nowak、Wolniak，2007）對波蘭的研究?！?〕

國內(nèi)學(xué)者近些年也開始運(yùn)用對外投資發(fā)展路徑理論（IDP）開展研究。江小涓和杜玲（2001、2002）較早對該理論進(jìn)行了系統(tǒng)介紹?！?0〕高敏雪和李穎?。?004）通過建立發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家兩種短面板模型對IDP理論進(jìn)行驗(yàn)證，并根據(jù)結(jié)果就我國對外直接投資的發(fā)展階段進(jìn)行了分析?！?1〕邱立成和于李娜（2005）以二次函數(shù)模型對中國的數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果顯示中國處于倒U型曲線的右半段?！?2〕李輝（2007）則以二次和五次函數(shù)模型分別驗(yàn)證了IDP理論對我國的適用性，同時(shí)建立多國面板模型對我國未來對外投資規(guī)模進(jìn)行了預(yù)測?！?3〕黃武俊和燕安（2010）通過對存量/流量、二次/五次函數(shù)進(jìn)行分別組合構(gòu)建了四種模型進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示中國投資發(fā)展路徑已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，進(jìn)入第三階段，并將中國同印度、俄羅斯、巴西和墨西哥進(jìn)行了國際比較。〔14〕薛求知和朱吉慶（2007）、林季紅和胡雯婷（2011）根據(jù)鄧寧的劃分標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為我國對外投資發(fā)展階段滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展〔15〕，而朱華（2012）、彭剛和苑生龍（2013）則根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議（UNCTAD）在2006年測算的階段劃分標(biāo)準(zhǔn)判斷我國對外投資階段實(shí)際上是超前于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的?！?6〕

從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，國內(nèi)研究主要通過應(yīng)用IDP理論，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和特點(diǎn)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析，大部分研究集中于判斷我國對外投資的發(fā)展階段，并據(jù)此預(yù)測發(fā)展前景和趨勢。但正如閆實(shí)強(qiáng)（2012）所指出的，國內(nèi)文獻(xiàn)在IDP理論的應(yīng)用方面普遍存在一些問題，譬如刻板參考鄧寧在1981年劃分的階段標(biāo)準(zhǔn)而沒有考慮時(shí)代發(fā)展的影響?！?7〕在研究數(shù)據(jù)的選取方面，雖然部分學(xué)者如高敏雪和李穎?。?004）、邱立成和于李娜（2005）注意了數(shù)據(jù)來源不同可能對分析結(jié)果造成影響的問題，但迄今沒有文獻(xiàn)對這點(diǎn)進(jìn)行深入分析和謹(jǐn)慎選擇，大多數(shù)文獻(xiàn)只是直接選取UNCTAD數(shù)據(jù)。鑒于上述缺陷的存在，現(xiàn)有文獻(xiàn)所得結(jié)論值得商榷。同時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)的模型也具有高度的同一性，對創(chuàng)新模型的研究和應(yīng)用較少。本文將彌補(bǔ)這幾方面的不足。

另一方面，目前針對對外投資收益的研究相對較少，而且大部分論文并沒有將直接投資作為專門研究對象進(jìn)行分析，僅有的文獻(xiàn)也顯得缺乏較為權(quán)威的分析方法和工具。而本文所采用的綜合收益率將考慮存量估值效應(yīng)因素。這一概念最早由丁志杰和謝峰（2014）提出，指由于貨幣匯率和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)所造成的對外資產(chǎn)負(fù)債存量的價(jià)值變化。〔18〕其他學(xué)者對這一現(xiàn)象也做了相似定義，如肖立晟和陳思翀（2013）將其稱為金融調(diào)整渠道，認(rèn)為本質(zhì)上是一國外部資產(chǎn)和負(fù)債隨著匯率和資產(chǎn)價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)而變化的機(jī)制?！?9〕然而，兩者均是在對外資產(chǎn)負(fù)債整體層面解釋這一概念，前者側(cè)重于美元貨幣特權(quán)和美國表外收益，后者主要從我國國際收支和外部失衡角度進(jìn)行分析。管濤（2015）將其解釋為非交易因素所導(dǎo)致的價(jià)值調(diào)整，并首次根據(jù)IIP分類資產(chǎn)進(jìn)行了計(jì)算?！?0〕王春英和周濟(jì)（2015）則對這一現(xiàn)象背后涉及的統(tǒng)計(jì)方法和變更等內(nèi)涵進(jìn)行了解讀〔21〕，但都沒有對IIP和BOP數(shù)據(jù)進(jìn)行更深入的剖析。本文將通過整合過去10年的IIP分類資產(chǎn)數(shù)據(jù)，就直接投資的效益水平與其他對外投資方式下的效益進(jìn)行對比分析。

三、我國對外直接投資的發(fā)展階段判斷

1.基于BOP數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)分析

由于巨大的數(shù)據(jù)差異，現(xiàn)有文獻(xiàn)的結(jié)論可信度不足，而統(tǒng)計(jì)部門一直沒有對相關(guān)口徑的差別進(jìn)行權(quán)威解讀，因此需要首先結(jié)合實(shí)際情況對不同來源的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比分析。

中國對外投資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的權(quán)威來源為商務(wù)部和外匯管理局。①這一方面需要首先根據(jù)《對外直接投資統(tǒng)計(jì)制度》《國際收支平衡表編制原則與指標(biāo)說明》等相關(guān)統(tǒng)計(jì)制度和數(shù)據(jù)詮釋文件，而從數(shù)據(jù)源看，商務(wù)部的數(shù)據(jù)來自投資企業(yè)的報(bào)送資料，外匯管理局的數(shù)據(jù)來源除商務(wù)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)之外，還包括對外金融資產(chǎn)負(fù)債及交易統(tǒng)計(jì)、國際交易報(bào)告系統(tǒng)、外國來華直接投資年檢數(shù)據(jù)等；從統(tǒng)計(jì)方法看，商務(wù)部主要采用月度和年度報(bào)表逐級匯總報(bào)送的方式，而外匯管理局還包括了全數(shù)調(diào)查、抽樣調(diào)查等，并對各來源的報(bào)送數(shù)據(jù)進(jìn)行了系統(tǒng)評估和校驗(yàn)，核查數(shù)據(jù)質(zhì)量；從統(tǒng)計(jì)口徑看，商務(wù)部數(shù)據(jù)僅包括資金投資，而外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)還包括了固定資產(chǎn)投資和技術(shù)投資，口徑更廣。②因此本文認(rèn)為外匯管理局的數(shù)據(jù)在質(zhì)量上更好，并且口徑也更符合對外投資發(fā)展路徑理論（IDP）的內(nèi)涵意義。另一方面，雖然在國際上聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議（UNCTAD）的數(shù)據(jù)被眾多文獻(xiàn)認(rèn)為是最優(yōu)的對外投資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源，但在做具體數(shù)據(jù)對比時(shí)發(fā)現(xiàn)，在UNCTAD數(shù)據(jù)庫中我國的數(shù)據(jù)和商務(wù)部的數(shù)據(jù)是基本相吻合的，因此推斷UNCTAD公布的中國對外直接投資數(shù)據(jù)來源于中國商務(wù)部的報(bào)送。基于上述對商務(wù)部數(shù)據(jù)的分析，我們認(rèn)為直接采用UNCTAD數(shù)據(jù)分析我國情況并不恰當(dāng)。進(jìn)一步的，通過將UNCTAD對外投資數(shù)據(jù)與國際貨幣基金組織（IMF）公布的各國國際收支平衡表（BOP）中的直接投資項(xiàng)作對比，我們發(fā)現(xiàn)除中國外其他大部分國家的數(shù)據(jù)相差很小，這意味著以BOP數(shù)據(jù)為準(zhǔn)進(jìn)行研究具有一致性和可行性。因此，我們認(rèn)為以外匯管理局公布的BOP數(shù)據(jù)③研究我國對外直接投資應(yīng)更具有說服力。

我們這里借鑒二次和五次函數(shù)實(shí)證模型（I和II）進(jìn)行分析。根據(jù)納魯拉（Narula，1996）的觀點(diǎn)，采用對外直接投資凈存量數(shù)據(jù)可以避免可能的短期沖擊所導(dǎo)致的異常波動(dòng)，相比流量數(shù)據(jù)效果會(huì)更好。④但考慮到直接采用對外投資頭寸表（IIP）的存量數(shù)據(jù)會(huì)使結(jié)果受到匯率和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)帶來的存量估值效應(yīng)影響，本文選取UNCTAD公布的1981年我國對外投資凈存量作為基期〔22〕，通過累加外匯管理局公布的1982-2014年BOP數(shù)據(jù)所代表的對外直接投資凈流量，以獲取1981-2014年對外投資凈存量數(shù)據(jù)。

模型中PNOI和PGDP分別代表人均對外直接投資凈存量和人均GDP，歷年人口數(shù)據(jù)取自國家統(tǒng)計(jì)局。我們使用STATA軟件分別進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如下：

從回歸結(jié)果來看，模型I和II中的高次項(xiàng)系數(shù)β2均為正，并且各系數(shù)均在1%水平上顯著，這說明我國實(shí)際情況符合IDP理論模型預(yù)測。對比來看，雖然兩者的擬合優(yōu)度及調(diào)整后的擬合優(yōu)度都比較理想，但模型I略好于模型II，說明我國在樣本區(qū)間內(nèi)初始階段便呈現(xiàn)人均凈對外直接投資存量下降快于人均GDP增長的特征。對此一種可能的解釋是我國自1978年之后才逐漸對外資開放，之前的金融壓抑使得外資在開放伊始便集中涌入，從而跨過了IDP理論所描述的初期外國直接投資緩慢增長階段。圖1是我國PGDP和PNOI的散點(diǎn)圖及模型I擬合的回歸線。以模型I估算，我國人均對外直接投資凈存量將在人均GDP為13647美元時(shí)達(dá)到最低點(diǎn)，而2014年我國人均GDP達(dá)7351美元，因此判斷目前我國正處于對外直接投資的第二階段，與第三階段拐點(diǎn)仍有一定差距。雖然我國人均GDP在近幾十年保持了每五年翻1番的高速增長，但在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下這一增速不具備可持續(xù)性，估計(jì)需7-10年才能達(dá)到對外直接投資的第三階段。

2.對外投資階段的劃分標(biāo)準(zhǔn)：2014年數(shù)據(jù)

對外投資發(fā)展階段的劃分標(biāo)準(zhǔn)需要及時(shí)更新。自鄧寧在1981年的論文中首次提出對外投資發(fā)展階段的劃分標(biāo)準(zhǔn)之后，眾多文獻(xiàn)在使用IDP理論進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)直接套用了這一標(biāo)準(zhǔn)。顯然，這一標(biāo)準(zhǔn)只有在研究樣本的時(shí)期相近時(shí)才具備參考價(jià)值。雖然UNCTAD在2006年對這一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了更新，也有部分文獻(xiàn)加以引用，但距今又過去了10年，繼續(xù)用于判斷當(dāng)前我國對外投資的發(fā)展階段欠缺說服力。此外，需要注意的是，鄧寧在劃分標(biāo)準(zhǔn)時(shí)使用的是流量數(shù)據(jù)，而UNCTAD使用的是存量數(shù)據(jù)，以IDP理論描述五階段曲線，在數(shù)據(jù)一致情況下使用存量數(shù)據(jù)劃分的階段標(biāo)準(zhǔn)必然高于流量數(shù)據(jù)，這也是現(xiàn)有文獻(xiàn)在應(yīng)用此標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分析時(shí)容易忽略的問題之一。

本文以UNCTAD數(shù)據(jù)庫為基礎(chǔ)，利用175個(gè)經(jīng)濟(jì)體2014年最新數(shù)據(jù)就對外投資發(fā)展階段的劃分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了重新劃分。如圖2所示①，各階段人均GDP劃分節(jié)點(diǎn)大致為6000、15000、30000、50000美元。對比UNCTAD在2006年重新劃分后的標(biāo)準(zhǔn)，此標(biāo)準(zhǔn)已大幅提升。2014年我國人均GDP為7351美元，按這一標(biāo)準(zhǔn)，處于對外投資路徑的第二階段；同時(shí)，2014年我國人均NOI為-1501.7美元，從圖中來看也符合第二階段國家的取值范疇。這一結(jié)果支持我們通過模型I的判斷，同時(shí)根據(jù)模型I估算的我國第二、三階段拐點(diǎn)為13647美元的結(jié)果也基本符合來自全球數(shù)據(jù)得出的最新標(biāo)準(zhǔn)。

3.我國對外直接投資階段的再檢驗(yàn)：波動(dòng)函數(shù)模型

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，傳統(tǒng)線性模型雖然能夠較好地檢驗(yàn)對外投資發(fā)展早期階段的特征，但無法完全反映完整的五階段特點(diǎn)；同時(shí)，線性模型所估計(jì)的變量系數(shù)不具有經(jīng)濟(jì)意義，無法直觀反映各國發(fā)展路徑的特異性。為此，海亞姆等（Kayam、Hisarciklilar，2009）創(chuàng)造性地提出了波動(dòng)函數(shù)模型〔23〕，其基本形式為

該非線性方程組含有三個(gè)方程、三個(gè)未知數(shù)，沒有解析解，因此需要通過數(shù)值迭代法求解。本文采用Eviews8軟件進(jìn)行估計(jì)，數(shù)據(jù)樣本同上一節(jié)傳統(tǒng)模型，結(jié)果如表2。

從回歸結(jié)果來看，模型Ⅳ在樣本區(qū)間內(nèi)具有較好擬合優(yōu)度，并且結(jié)論基本同傳統(tǒng)模型一致。h為正、A為負(fù)驗(yàn)證了我國符合對外投資發(fā)展路徑理論（IDP）的預(yù)測并處于早期階段，而根據(jù)相位值2π/v可計(jì)算出我國對外投資發(fā)展第二階段向第三階段的拐點(diǎn)在11140美元，這一點(diǎn)也同傳統(tǒng)模型基本一致。結(jié)合我國2014年人均GDP可以判斷我國仍處于對外投資發(fā)展的第二階段，但是，回歸結(jié)果顯著性不強(qiáng)，A和v的P值均接近0.1，其可能的原因在于樣本數(shù)據(jù)容量不足；而h的P值約為0.7，這意味著波動(dòng)函數(shù)的擴(kuò)散性影響很?。╤趨近于0），指數(shù)項(xiàng)趨近于1。

四、我國對外直接投資的效益水平對比

1.存量估值效應(yīng)視角下的對外投資綜合收益

從整體看，對外直接投資屬于對外投資的一種形式，一國的對外投資活動(dòng)主要從國際投資頭寸表（IIP）和國際收支平衡表（BOP）得以體現(xiàn)。其中，IIP反映存量，體現(xiàn)在資產(chǎn)方； BOP反映流量，體現(xiàn)在金融賬戶資產(chǎn)項(xiàng)。從表面看，BOP中經(jīng)常賬戶項(xiàng)下的投資收益貸方直接反映了當(dāng)期一國對外投資的總收益，因此一般被作為考察國家對外投資收益狀況的直觀指標(biāo)。但實(shí)際上該項(xiàng)指標(biāo)并未完全反映一國對外投資收益的全部情況。一般而言，投資收益包括兩部分：一部分是投資產(chǎn)生的資產(chǎn)利息，包括股本分紅、債券利息等；一部分是資產(chǎn)的市場公允價(jià)格變動(dòng)所產(chǎn)生的潛在收益，一旦出售即可確認(rèn)為實(shí)際收益，即資本利得。整體看一國對外投資，前者可以通過BOP中的投資收益項(xiàng)反映，后者則無法直接讀取，需要我們自行計(jì)算。根據(jù)國際收支手冊，BOP僅統(tǒng)計(jì)當(dāng)期發(fā)生的投資活動(dòng)，不記錄存量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)，但這一變動(dòng)會(huì)在IIP中得到體現(xiàn)。也就是說，IIP中對外資產(chǎn)相鄰兩期存量的差額減去對應(yīng)當(dāng)期的BOP流量，即資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)所帶來的損益為存量估值效應(yīng)。

理論上，對外資產(chǎn)的存量估值效應(yīng)由貨幣匯率和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)造成，因此從本質(zhì)上看，存量估值效應(yīng)不是簡單的價(jià)值調(diào)整，而是一國對外資產(chǎn)收益的一部分。但在以往實(shí)際分析中，往往被人們所忽視：在考察我國對外投資收益時(shí)只關(guān)注BOP中投資收益的顯性流量，忽視存量估值效應(yīng)所代表的隱性資本利得。從資產(chǎn)綜合收益率角度看，一國對外資產(chǎn)收益率

其中g(shù)t代表資產(chǎn)利息，Gt代表資本利得。如果僅計(jì)算利息收益率r，則2014年我國對外資產(chǎn)收益率為2.95%，但從對外資產(chǎn)綜合收益率R看，僅為1.56%。此外，從表3可知，從利息收益率角度看，我國對外資產(chǎn)10年間平均收益率為3.27%，并且相對平穩(wěn)；但從綜合收益率角度看，10年間平均收益率為4.08%，略高于利息收益率，但波動(dòng)較大，有的年份甚至為負(fù)值。

2.對外直接投資效益比較

從國家外匯管理局公布的IIP來看，根據(jù)投資工具和方式不同，對外資產(chǎn)可劃分為直接投資、證券投資、金融衍生工具、其他投資和儲(chǔ)備資產(chǎn)，其中其他投資包括其他股權(quán)、貨幣和存款、貸款、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金、貿(mào)易信貸、其他應(yīng)收款。如果不考慮儲(chǔ)備資產(chǎn)，其余各項(xiàng)可視為我國非政府部門對外投資的主要形式。為計(jì)算分類資產(chǎn)的綜合收益率，需要分別計(jì)算各類資產(chǎn)利息和存量估值變動(dòng)，由于我國BOP中投資收益項(xiàng)下并未細(xì)分不同資產(chǎn)種類，無法計(jì)算各類資產(chǎn)的綜合收益率，只能單獨(dú)考察各類資產(chǎn)存量估值效應(yīng)，即資本利得收益率（見表4）。

由表4可知，如果只考慮資本利得收益，從近10年對外資產(chǎn)分類資本利得的平均收益率看，直接投資平均收益率為7.37%，高于對外總資產(chǎn)的平均綜合收益率，并且最為平穩(wěn)；其他應(yīng)收款雖然平均收益率很高，但主要是由于2006年收益率高達(dá)115.23%所致，而且波動(dòng)很大；證券投資、貨幣、存款和貸款的波動(dòng)不大，但收益率顯著低于直接投資；貿(mào)易信貸由于期限較短，基本不受資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響，因而資本利得收益為零。由此可見，單從資本利得收益率角度看，在各對外投資方式中直接投資效益最好，不論是收益率還是穩(wěn)定性均優(yōu)于其他資產(chǎn)。此外，從對外直接投資的實(shí)際運(yùn)作看，一方面我國在考察期內(nèi)針對對外直接投資主要實(shí)行逐筆審批制度，眾多企業(yè)在通過審批將資金投向境外后，傾向于將收益及回收投資所得資金留在境外，從而在繼續(xù)投資境外資產(chǎn)時(shí)能夠規(guī)避海外投資審批環(huán)節(jié)；另一方面出于避稅考慮，企業(yè)也傾向于通過設(shè)立海外特殊目的公司等投資架構(gòu)隱瞞對外直接投資的資產(chǎn)增值情況。這顯然會(huì)造成我們對于對外直接投資收益水平的低估，但也從側(cè)面印證了對外直接投資相比其他投資方式具有更好效益的判斷。

五、政策建議

綜上所述，我國的對外直接投資當(dāng)前仍處于發(fā)展的第二階段，距離第三階段的拐點(diǎn)尚有一定距離，但直接投資的良好效益為其長期健康發(fā)展提供了有力支持。從發(fā)展階段看，我國即將迎來對外直接投資的快速增長期，需要重視與發(fā)達(dá)國家之間仍有較大差距的現(xiàn)實(shí)問題，謹(jǐn)慎對待對外直接投資發(fā)展中潛在的問題，尊重市場、遵循經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，從投資能力、戰(zhàn)略規(guī)劃、制度建設(shè)、配套體系等多方面加以提高，推動(dòng)我國對外直接投資健康發(fā)展。

1.提高投資能力，注重人才培養(yǎng)

對外直接投資的本質(zhì)是投資行為，而企業(yè)投資最根本的目的是獲取投資收益。我國企業(yè)對外直接投資雖然發(fā)展很快，但仍處于對外投資發(fā)展的第二階段，在面臨復(fù)雜多變的外部投資對象、環(huán)境、法律、制度時(shí)，易于暴露經(jīng)驗(yàn)不足的問題，從而導(dǎo)致投資失敗甚至造成重大投資損失。另外，我國對外直接投資主要由大型國有企業(yè)發(fā)起，國有金融機(jī)構(gòu)在支持“走出去”過程中也扮演了積極角色，這些機(jī)構(gòu)的投資和運(yùn)作均帶有一定的政治性，有可能會(huì)因此導(dǎo)致對市場考量不足。

對此我們應(yīng)意識(shí)到自身在對外直接投資能力方面的差距，通過積極學(xué)習(xí)、謹(jǐn)慎行動(dòng)彌補(bǔ)經(jīng)驗(yàn)的不足，爭取在發(fā)展過程中少走彎路。作為投資主體的跨國企業(yè)，應(yīng)理性投資，減少“拍腦袋”決策，避免跟風(fēng)和“大干快上”思想；重視投資風(fēng)險(xiǎn)，除了傳統(tǒng)的國內(nèi)投資所應(yīng)考慮的因素之外，尤其要注意包括地緣政治、跨境清算、收付匯率等對外投資所特有的風(fēng)險(xiǎn)；尊重投資東道國的利益和文化，加強(qiáng)與投資東道國政府部門的溝通，遵守國際和當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)的法律法規(guī)，樹立良好的投資者形象。此外，企業(yè)投資能力的高低取決于是否擁有大量高水平對外投資專業(yè)人才，因此企業(yè)投資能力提升的關(guān)鍵是投資人才的培養(yǎng)?，F(xiàn)階段可以通過從一流國際投行引入外部專業(yè)人才、聘請專業(yè)顧問等方式，學(xué)習(xí)投資技術(shù)、建立科學(xué)的投資模式；同時(shí)，應(yīng)注重從企業(yè)內(nèi)部培養(yǎng)，通過“干中學(xué)”逐步積累投資經(jīng)驗(yàn)，加快形成企業(yè)自己的對外投資專業(yè)人才隊(duì)伍，切實(shí)擴(kuò)大人才規(guī)模，提升人才素質(zhì)。

2.推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)互利共贏

對外投資發(fā)展路徑理論（IDP）并不只是簡單的對外直接投資凈值同GDP之間的宏觀數(shù)據(jù)聯(lián)系，更重要的是這一理論闡述了一國對外直接投資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，揭示了在這一過程中處于不同發(fā)展階段的國家之間將通過投資進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的原理。從我國實(shí)踐看，龐大的勞動(dòng)力紅利在改革開放初期使我國勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)吸引了大量外資，獲得了巨大的發(fā)展動(dòng)力和空間，這也符合對外投資發(fā)展第二階段的特征。然而經(jīng)過二三十年的發(fā)展，以往具備國際比較優(yōu)勢的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)已逐漸喪失人力成本優(yōu)勢，不僅外資流出，產(chǎn)業(yè)自身也面臨持續(xù)發(fā)展困境。如果按照IDP理論，在第二階段向第三階段的發(fā)展過程中，這些產(chǎn)業(yè)可以通過對外投資轉(zhuǎn)移出去，對國內(nèi)而言，能減輕供給側(cè)過剩產(chǎn)能的壓力，幫助政府輕裝上陣，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革、加速產(chǎn)業(yè)升級；對產(chǎn)業(yè)承接國而言，則可充分利用我國多年積累起來的勞動(dòng)密集型生產(chǎn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，獲取工業(yè)化、現(xiàn)代化發(fā)展機(jī)遇，加速發(fā)展歷程。這種產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移是國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上的常態(tài)，是投資國與承接國雙方互利共贏的良好合作模式，并且我國作為承接國的成功實(shí)踐就是最好的案例。然而從目前對外投資實(shí)踐看，根據(jù)2014年度《中國對外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，按國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)劃分，我國對外直接投資流量和存量排前三位的分別為金融業(yè)、采礦業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)，三者存量均達(dá)千億美元以上。①考慮到行業(yè)特點(diǎn)，這三個(gè)行業(yè)都不是我國具備明顯比較優(yōu)勢的行業(yè)，其投資動(dòng)因更多是戰(zhàn)略層面的考慮，相比之下，制造業(yè)、建筑業(yè)等對外投資活動(dòng)并不充分，說明我國在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移方面仍有巨大投資空間，也是有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加以政策引導(dǎo)和支持的方向。

3.應(yīng)對外部挑戰(zhàn)，參與規(guī)則制定

雖然從人均水平看，我國對外直接投資仍處于初級階段，但從投資總量看已居各國前列，并且仍在高速增長。這一趨勢引起國際社會(huì)普遍關(guān)注，在當(dāng)前全球各國保護(hù)主義有所抬頭的大環(huán)境下，部分國家甚至發(fā)出了不友善信號(hào)，有的則直接調(diào)整相關(guān)政策，加強(qiáng)對外國投資的審查和監(jiān)管。這其中部分原因與我國以國有企業(yè)為主的對外投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。根據(jù)2014年度《中國對外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，我國對外直接投資存量中國有企業(yè)占比為53.6%，超過一半，而如果加上國有控股的股份有限公司和有限責(zé)任公司等，遠(yuǎn)超這一比例。面對這一局面，投資企業(yè)在對外投資過程中應(yīng)積極應(yīng)對，主動(dòng)與相關(guān)政府部門進(jìn)行審查溝通，保持信息通暢，并注重輿論引導(dǎo)。同時(shí)，我國政府相關(guān)部門應(yīng)更加積極地參與國際投資規(guī)則的制定。當(dāng)前，國際上并不存在統(tǒng)一的跨境投資規(guī)則，現(xiàn)有較為公認(rèn)的規(guī)則主要依附于WTO貿(mào)易協(xié)議中的相關(guān)投資條款，缺乏跨境投資方面的專門協(xié)議。考慮到規(guī)則制定者的先行優(yōu)勢，以及我國對外直接投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大和經(jīng)濟(jì)綜合實(shí)力的日益增長，我國有能力也理應(yīng)在國際投資規(guī)則制定中獲取更多的話語權(quán)，在全球投資協(xié)議談判中發(fā)揮更加積極主動(dòng)的作用，從規(guī)則設(shè)計(jì)層面保障我國對外投資的權(quán)益。

4.加強(qiáng)政策支持，建設(shè)配套體系

對外直接投資的發(fā)展不僅需要企業(yè)努力進(jìn)取，更需要政府的政策支持和配套體系完善。在對外直接投資實(shí)務(wù)中，政府政策是重要的影響因素，涉及企業(yè)對外投資的各個(gè)環(huán)節(jié)。在管理方面，商務(wù)部、外匯管理局等各部門應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)協(xié)調(diào)，提高工作效率，改變管理觀念，樹立服務(wù)意識(shí)；在融資方面，應(yīng)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)更多地參與企業(yè)“走出去”的進(jìn)程，通過銀團(tuán)貸款、夾層融資乃至作為財(cái)務(wù)投資人進(jìn)行股權(quán)出資等多種方式滿足企業(yè)對外投資過程中的資金需求；在稅務(wù)方面，政府應(yīng)積極推動(dòng)與各主要投資東道國進(jìn)行雙邊稅收協(xié)定談判，避免本國企業(yè)在對外投資過程中遭受雙重征稅，并爭取更優(yōu)惠的稅收待遇。同時(shí)，對外投資離不開配套體系的支持，包括跨境資金清算、涉外法律審核等。我國對外直接投資起步較晚，雖然規(guī)模增長迅速，但法律、審計(jì)等配套服務(wù)行業(yè)的專業(yè)性尚未得到國際投資行業(yè)廣泛認(rèn)可，在實(shí)踐中有許多環(huán)節(jié)只能尋求外部服務(wù)。這一現(xiàn)狀不利于我國企業(yè)降低投資成本，同時(shí)在投資過程中也易于受到更多掣肘。因此，相關(guān)行業(yè)需要加速同國際接軌，提升專業(yè)水準(zhǔn)，贏取國際承認(rèn)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步爭取在標(biāo)準(zhǔn)和專業(yè)上的話語權(quán)，從長遠(yuǎn)角度保障我國對外投資持續(xù)發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：張 琦）