郭振華 上海對外經貿大學金融學院

本文受國家自然科學基金面上項目（71173144）的資助。

保險公司利源分析的四種模式及其統(tǒng)一

郭振華 上海對外經貿大學金融學院

本文受國家自然科學基金面上項目（71173144）的資助。

郭振華，上海對外經貿大學金融學院保險系主任、副教授，兼任中國保險學會理事、上海保險學會理事。長期講授《保險學》《保險公司經營管理》等課程，主持完成國家自然科學基金、教育部社科基金、上海社科基金項目各一項。

關于保險公司的盈利來源，保險界有四種說法，第一種主要是從精算角度來說的，認為保險公司的利潤來源于三差，即死差、費差和利差；第二種說法主要是從財務角度來看的，認為保險公司的利潤包括承保利潤和投資收益兩部分；第三種說法是從金融中介角度來看的，認為保險公司的利潤等于投資收益減去資金成本；第四種說法似乎更加全面，認為保險公司的利潤來源于承保利潤、投資利差和管理費收入。

本文首先討論上述四種利源分析模式的思路、適用范圍和現(xiàn)實應用，然后討論四種模式的區(qū)別并尋求一種通用的利源分析模式。

一、“三差”分析模式

（一）基本思路

三差模式的思路是來自于中國保監(jiān)會2003年頒布的《個人分紅保險精算規(guī)定》，在該規(guī)定中提出分紅險的利潤來源于死差、費差和利差。

我們都知道，保險產品的一大與眾不同之處是獲取保費在前，發(fā)生成本在后。所以，保險定價依賴于對未來成本的一系列假設或估計，包括對賠付成本的估計和對經營費用的估計，因此，保險定價等于“賠付成本估計值與經營費用估計值二者的現(xiàn)值之和”。在計算未來成本的現(xiàn)值時，需要用到折現(xiàn)率，這個折現(xiàn)率是根據(jù)保險公司對未來投資收益率的估計得到的，投資收益率越高，意味著未來可以獲得更多的投資收益用來支付成本，那現(xiàn)在需要收取的保費就越低。

在這種根據(jù)對未來的估計進行定價的模式下，由于未來實際情況幾乎肯定與當下的估計或預期不同，因此，在分紅險（通常是長期壽險）生效之后的保險期限內，就產生了所謂“三差”：第一是死差，等于“預期死亡賠付-實際死亡賠付”；第二是費差，等于“預期經營費用-實際經營費用”；第三是利差，等于“保險準備金×（實際投資收益率-定價折現(xiàn)率）”。即，

保險公司盈利=死差+費差+利差

顯然，如果定價很保守，即過高地估計了未來賠付和經營費用，過低地估計了投資收益率，那么，死差、費差和利差都是正值，稱為獲得了死差益、費差益和利差益，保險公司獲得了不少利潤；反之，如果定價過于激進，死差、費差或利差都是負值，稱為產生了死差損、費差損和利差損，保險公司就虧損了。當然，三差也會存在有正有負的情況。

（二）適用范圍

首先，三差思路來源于分紅險精算規(guī)定，自然適用于分析分紅險的盈利來源。但從本質上來說，除投連險之外的所有壽險和年金保險，包括普通壽險和萬能險都適用于這種分析模式，因為所有長期壽險、年金保險的盈利來源都可以分為死差、費差和利差三部分，只不過年金保險的死差與壽險的死差是反向的。

其次，只需要將“死差”改為“病差”（患病概率之差），這種分析模式就可以拓展到健康保險的利源分析中。

（三）現(xiàn)實應用

在現(xiàn)實中，除用于分紅險分析外，保險界經常用三差思路來分析壽險公司經營業(yè)績。最常見的一個詞是“利差損”，例如，中國壽險業(yè)在20世紀九十年代后期銷售了大量高固定利率普通壽險產品，后來隨著市場利率走低和保險資金投資收益率走低，導致了大量的利差損。此外，在最近幾年利率持續(xù)走低的大環(huán)境下，也有學者提出要防范新利差損的產生。

此外，“費差損”這個詞匯盡管很少被提及，但從2016年起，保監(jiān)會開始控制“高現(xiàn)價產品”和嚴格壓縮“中短存續(xù)期產品”，其實就是為了降低費差損。在保監(jiān)會〔2016〕22號文《關于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險產品有關事項的通知》中，保監(jiān)會將中短存續(xù)期產品定義為“前4個保單年度中任一保單年度末保單現(xiàn)金價值（賬戶價值）與累計生存保險金之和超過累計所繳保費，且預期該產品60%以上的保單存續(xù)時間不滿5年的人身保險產品”。可以看出，中短存續(xù)期產品有兩大特征：一是現(xiàn)金價值高，二是存續(xù)期間短。保監(jiān)會嚴控中短存續(xù)期產品，意圖不僅在于壓縮短期產品，控制流動性風險，另一個重要意圖就是控制費差損。

二、“承保利潤+投資收益”分析模式

（一）基本思路

這種思路是說保險公司有兩塊業(yè)務，一是保險業(yè)務，二是投資業(yè)務，保險業(yè)務的盈利是指保費扣除賠付和經營費用之后的剩余，即承保利潤；投資業(yè)務是指保險公司用保險業(yè)務產生的準備金去投資，其盈利是指投資收益扣除投資費用后的剩余，即投資凈收益。由于投資費用相比于投資收益很低，也可近似認為投資業(yè)務的盈利就是指投資收益。即，

（二）適用范圍

特別適用于短期保障型保險，包括財產保險、短期醫(yī)療保險、短期意外傷害保險等。這類業(yè)務屬于純保障型保險，往往既能夠創(chuàng)造承保利潤，又可以用準備金創(chuàng)造投資收益。

這種模式不大適用于有現(xiàn)金價值或賬戶價值的長期保險和投資型保險，因為凡是儲蓄或投資型保險，無論是普通壽險，還是分紅險、萬能險，保險公司都要給客戶的現(xiàn)金價值或賬戶價值支付利息，整體來看，保險公司基本上無法獲得承保利潤，而是需要通過投資收益來覆蓋承保虧損。當然，對于有現(xiàn)金價值或賬戶價值的長期保險和投資型保險，我們也可以將客戶繳納的保費進行分拆，分為保障型保費和投資型保費（等于現(xiàn)金價值或賬戶價值），保險公司可以從保障型保險保費中獲得承保利潤（等于“保障型保險保費-賠付-費用”），從投資型保費中獲得利差（等于“投資收益-支付給客戶的利息”），但這樣的分析模式已經與“承保利潤+投資收益”的思路有所不同了。

（三）現(xiàn)實應用

在現(xiàn)實中，財產保險公司普遍采用這樣的分析方法，如上市財險公司每年都會公布自己的綜合成本率，大致等于“（賠付+經營費用）/保費”（實際計算公式遠比這個公式復雜，因為要考慮保險準備金、再保險等的影響），綜合成本率小于100%，意味著公司有承保利潤，綜合成本率大于100%，意味著公司發(fā)生了承保虧損。將承保利潤（或承保虧損）加上投資收益，就得到了財險公司的稅前利潤。

這種模式其實也適用于壽險公司的短期保障型保險業(yè)務的盈利分析。例如，一些上市壽險公司在其分部報表中會專門展示其意外險的利潤表，其實也可以據(jù)此計算出類似于綜合成本率的指標，以反映其承保利潤的大小，但很難將其運用到壽險公司的所有業(yè)務和總體分析上。

三、利差分析模式

（一）基本思路

這種思路是將保險公司視為金融中介，一方面從資金供給方（保險消費者）獲得資金（保費），另一方面將獲得資金中的可投資部分（保險準備金）提供給資金需求者，從事資金買賣活動，賺取差價或投資利差，保險公司的利潤等于投資收益減去資金獲取成本。即，

從金融中介角度來看，保險公司和商業(yè)銀行之間本質上差異不大，都設有資金池，都是通過開展籌資和投資活動，賺取資金價差或投資利差。所不同的是籌資方式和投資渠道不同，銀行主要通過存款來籌資，保險公司則通過保險產品來籌資；銀行的主要投資渠道是貸款，保險公司的投資渠道則相對多樣化，包括股權、債券、不動產、信托產品等。

（二）適用范圍

這種思路特別適合于分析壽險公司的儲蓄型保險業(yè)務，考慮到從保費收入占比來看，絕大多數(shù)壽險公司其實都是以儲蓄型業(yè)務為主的，因此，這一分析模式也適合于從整體上分析壽險公司的利潤來源。面臨的問題是，資產端投資收益率比較明顯，上市公司會公布，而對非上市公司可以結合其資產負債表和利潤表的數(shù)據(jù)計算出來；但負債端資金成本率不但不明顯，而且計算起來也相當復雜。簡單來看，可以根據(jù)壽險公司的業(yè)務結構來推算其資金成本率，如只要搞清楚一家壽險公司普通壽險的準備金占比多少、當年承諾的預定利率多少；搞清楚萬能險的保戶儲金及投資款占比多少、實際結算利率多少；搞清楚分紅險的準備金占比多少、保底利率和分紅多少，再考慮公司的經營費用，就可以推算該公司總的資金成本率，但顯然比較復雜，而且很難獲得所有相關數(shù)據(jù)。

這種思路也可以非常方便地運用到財險公司。首先，財險公司的投資收益率可以根據(jù)其資產負債表和利潤表計算得到。其次，我們可以根據(jù)其承保利潤和保險準備金規(guī)模計算出資金成本率，當承保利潤為正時，意味著資金成本率是負值，當承保利潤為負時，意味著資金成本率為正值。也就是說，用到財險公司其實比用到壽險公司更加簡單方便。

（三）現(xiàn)實應用

首先，券商在作保險行業(yè)投資策略分析時，對于壽險公司廣泛采取這一分析思路來預測壽險公司的利潤走向和估值走向。

其次，巴菲特一直倡導這種思維模式，并且將這一思路應用到了伯克希爾哈撒韋旗下的財險公司分析。巴菲特認為財險公司的好處是可以提供低成本的保險浮存金（即保險準備金），而且對于穩(wěn)健經營的財產保險公司，保險浮存金會逐年增加，即便遭遇非常不利的年份，浮存金規(guī)模下降也非常有限（伯克希爾哈撒韋的歷史最大降幅是3%）。因此，巴菲特認為，穩(wěn)健經營的保險公司提供的是極端長期甚至永遠在公司賬上的大規(guī)模低成本應付賬款，可以用來做長期投資，而無需擔心資金的流動性問題，并且提出，如果保險公司的承保業(yè)務能夠盈利，就可以視為籌集到的資金的成本為負值，再加上投資收益，獲利就很可觀了。

此外，從伯克希爾哈撒韋公司以及中國復星集團等的經營來看，經營保險公司對于控股股東或集團往往具有較大的正外部效應，包括利用保險公司為股東或集團提供低成本資金，利用保險公司可進行長期股權投資的優(yōu)勢進行產業(yè)整合等等。帶來的問題是，這些正外部效應帶來的集團盈利可能留在了集團而不是保險公司，甚至可能會對保險公司的盈利來源造成負面影響。對這類保險公司如何進行完整的利源分析是一個尚待深入研究的問題。

四、“承保利潤+投資利差+管理費收入”分析模式

（一）基本思路

瑞士再保險研究部在其Sigma2012年第1期文章《了解壽險業(yè)盈利狀況》中提出，壽險公司的主要利潤來源有三個：承保業(yè)務、投資業(yè)務和管理費收入。承保業(yè)務創(chuàng)造承保利潤，賠付率越低、費用率越低，承保利潤就越高；投資業(yè)務創(chuàng)造利差收益，投資收益率越高、資金成本率越低，利差收益就越高；管理費收入主要來自于對投連險業(yè)務產生的獨立賬戶資產的管理，資產管理費通常是資產管理規(guī)模的一個百分比，資產管理規(guī)模越高，管理費收入越高。

需要注意的是，與第二種模式“承保利潤+投資收益”相比，該模式有很大不同。第一，最明顯的是增加了資產管理費收入；第二，瑞再對于投資收益的看法也是指投資利差，而非第二種模式中的資產投資收益；第三，瑞再對于承保利潤的看法，實際上采取前面提到的保費分拆思路，即將客戶繳納的保費分為保障型保費和投資型保費（即現(xiàn)金價值或賬戶價值），保障型保費創(chuàng)造承保利潤，投資型保費創(chuàng)造投資利差。

（二）適用范圍

適用于分析壽險公司利潤來源。這一模式的好處是可以分析所有壽險產品的盈利來源，例如，可以清晰地看出來，意外傷害保險、醫(yī)療費用保險、定期壽險等保障型保險的利潤主要來源于承保利潤；對于終身壽險、終身年金、長期重大疾病保險等兼具保障和儲蓄功能的保險，利潤來源于承保利潤和投資利差；對于提供保底收益、投資為主的分紅險、萬能險等產品，投資利差是主要利潤來源；對于投資連結保險來說，資產管理費才是利潤來源。

不太適合分析財險公司，主要是因為財險公司不做投資連結保險業(yè)務，所以沒有管理費收入。

（三）現(xiàn)實應用

該模式比較突出的一點是資產管理費成為壽險公司的主要利潤來源之一，說明在發(fā)達國家，投資連結保險業(yè)務在壽險公司資產規(guī)模中占有了較大的百分比?，F(xiàn)實確實如此，得益于20世紀90年代投資連結保險在發(fā)達國家開始大受歡迎，尤其是變額年金開始受歡迎并急速發(fā)展，發(fā)達國家的壽險公司有了大量的獨立賬戶資產。以美國為例，2015年底，美國壽險業(yè)的保險準備金總規(guī)模為5.03萬億美元，其中一般賬戶2.86萬億美元，獨立賬戶2.17萬億美元（其中，1.84萬億美元是年金）。這2.17萬億美元獨立賬戶負債對應著2.17萬億美元的獨立賬戶資產，保險公司只負責資產管理，不承擔任何投資風險，按照資產規(guī)模收取資產管理費。

比較而言，我國的投資連結保險的規(guī)模占比還很小，從公開資料中找不到我國獨立賬戶資產的總規(guī)模數(shù)據(jù)，僅從2016年人身險公司保費收入數(shù)據(jù)來看，投連險獨立賬戶新增繳費只有939億元，占當年總保費收入34492萬億元的2.7%。所以，對于我國壽險公司來說，資產管理費收入還不是壽險公司的主要利潤來源。

另一個值得關注的變化是，中國政策現(xiàn)在允許保險資產管理公司、養(yǎng)老險公司發(fā)行資產管理產品，而保險資產管理公司多數(shù)是保險公司的控股子公司，其利潤也多數(shù)屬于保險公司。因此，在我國，保險公司通過資產管理來賺取資產管理費也將是一個發(fā)展趨勢。

五、四種分析模式的區(qū)別與統(tǒng)一

（一）區(qū)別

從上述分析可以看出，四種模式各有自己的適用范圍，具體區(qū)別見下表。

（二）統(tǒng)一

我們希望找到一種利源分析模式可以適用于所有的保險產品和所有保險公司。從表中可以看到，首先，前三種模式的共同缺陷是未考慮資產管理費；其次，“三差”模式的缺陷是不太適合分析財產保險公司，“承保利潤+投資收益”模式的缺陷是不太適合分析長期人身保險業(yè)務，“承保利潤+投資利差+資產管理費”模式的缺陷是需要對保費進行分拆，拆解成保障型保費和投資型保費（或現(xiàn)金價值或賬戶價值），以便分別計算承保利潤和投資利差；最后，利差分析模式其實適用于所有保險產品和各類保險公司。

因此，在第三種模式基礎上考慮資產管理費，即“利差+資產管理費”模式可以適用于分析任何保險業(yè)務和各類保險公司的利潤來源。唯一的不便是在計算壽險公司資金成本率時會有些困難，但可以通過一些方法進行克服。

?表 保險公司四種利源分析模式的區(qū)別