[摘要]隨著經(jīng)濟(jì)全球化不斷發(fā)展，中國(guó)股市受其他國(guó)家股市影響的情況時(shí)有發(fā)生，而中美兩國(guó)股市的交互影響尤為明顯和典型。從中美股市的歷史和背景入手，通過(guò)對(duì)兩國(guó)股市聯(lián)動(dòng)性內(nèi)在成因理論的梳理，分析了中美股市聯(lián)動(dòng)性不同類(lèi)型的影響因素，總結(jié)了各學(xué)者衡量聯(lián)動(dòng)性所使用的變量和模型，并指出了各研究在應(yīng)用上存在的不足和發(fā)展方向。

[關(guān)鍵詞]中國(guó)股票市場(chǎng)； 美國(guó)股票市場(chǎng)； 聯(lián)動(dòng)性

[中圖分類(lèi)號(hào)]F84

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]2095-3283（2017）05-0121-03

[作者簡(jiǎn)介]宮瑜遙（1993-），女，漢族，山東煙臺(tái)人，碩士研究生，研究方向：國(guó)際投資。

一、引言

由于信息技術(shù)的發(fā)展，各國(guó)投資領(lǐng)域的信息共享越來(lái)越多，這使得各國(guó)投資者在做決策時(shí)也越來(lái)越多地考慮其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)情況波動(dòng)的影響因素，因此在股票投資這一領(lǐng)域，對(duì)各國(guó)股市的聯(lián)動(dòng)性研究就更凸顯出其研究?jī)r(jià)值。中國(guó)股市是國(guó)家實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中有極其重要的地位，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷開(kāi)放，其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)變動(dòng)必然會(huì)對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生各種各樣的影響和沖擊，為了維護(hù)股市與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，我國(guó)學(xué)者致力于對(duì)聯(lián)動(dòng)性這一命題進(jìn)行更加系統(tǒng)和細(xì)致的研究。相對(duì)比其他國(guó)家，美國(guó)股市更為成熟，因此對(duì)中美股市聯(lián)動(dòng)性的研究，將對(duì)完善中國(guó)股市、消除世界股市的消極影響具有積極意義。因此本文著重于梳理迄今為止各專(zhuān)家學(xué)者在這一領(lǐng)域做出的研究及成果。

二、歷史與背景

（一）美國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展歷史

美國(guó)紐約證券交易開(kāi)始于18世紀(jì)末，最初經(jīng)紀(jì)人們?cè)谌A爾街的咖啡館里進(jìn)行交易。1811年，經(jīng)紀(jì)人根據(jù)尚不完善的《梧桐樹(shù)協(xié)議》建立紐約證券交易所并開(kāi)始運(yùn)營(yíng)。對(duì)比荷蘭、英國(guó)等歐洲國(guó)家，美國(guó)股票市場(chǎng)建立時(shí)間相對(duì)較晚，但卻是對(duì)現(xiàn)代意義上的證券投資最具典型意義的市場(chǎng)，一戰(zhàn)后美國(guó)紐交所逐漸成為當(dāng)時(shí)世界上最大、最重要的證券交易市場(chǎng)?，F(xiàn)代大多數(shù)投資理論和經(jīng)濟(jì)理論都源于美國(guó)，以美國(guó)股市為研究對(duì)象基本可以窺得現(xiàn)代股票投資和投資理論發(fā)展的全貌。我們一般將美國(guó)股市的發(fā)展分為4個(gè)時(shí)期：1 18世紀(jì)至1886年，美國(guó)股市得到初步發(fā)展，在這一時(shí)期美國(guó)股市幾乎純粹是一個(gè)投機(jī)市場(chǎng)，華爾街的交易中操縱現(xiàn)象嚴(yán)重。21886—1929年，這一階段美國(guó)股市得到了迅速發(fā)展，雖然市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易依舊非常多，但投資的思想得到了初步發(fā)展。31929—1954年，美國(guó)股市進(jìn)入規(guī)范發(fā)展期，市場(chǎng)操縱被立法禁止，上市企業(yè)的信息透明度和投資者保護(hù)成為金融監(jiān)管的主題，養(yǎng)老金成為市場(chǎng)主體，在這一時(shí)期，美國(guó)開(kāi)始進(jìn)入真正的股市投資時(shí)代，價(jià)值投資成為主流投資思想。41954年至今，美國(guó)股市中的機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展，價(jià)值投資思想和成長(zhǎng)投資思想逐步融合，政府對(duì)投資者的保護(hù)更加完善，金融創(chuàng)新工具不斷涌現(xiàn)，股票市場(chǎng)空前繁榮，美國(guó)進(jìn)入現(xiàn)代投資時(shí)代。但隨著美國(guó)股市的成熟和穩(wěn)定，在上市公司數(shù)量、股市與GDP比值等方面，其已不具備較高的成長(zhǎng)速度。

（二）中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展歷史

自1990年1月上海證券交易所成立以來(lái)，中國(guó)一直不斷探索和發(fā)展適宜本國(guó)國(guó)情、與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展相協(xié)調(diào)的金融業(yè)形態(tài)。截至2010年12月，中國(guó)的股票市場(chǎng)市值達(dá)26萬(wàn)億，境內(nèi)上市公司2094家，已成為全球股票市值第二大市場(chǎng)。中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展可以被簡(jiǎn)要?dú)w納為5個(gè)階段：11990—1991年初創(chuàng)階段，中國(guó)股市初步具備了資源配置的功能。21992—1997年試驗(yàn)階段，在這一階段國(guó)家進(jìn)行了國(guó)債期權(quán)試點(diǎn)，但認(rèn)購(gòu)股票的形式仍需改進(jìn)。31998—2001年規(guī)范階段，在這一階段，建立起了國(guó)家統(tǒng)一的證券監(jiān)管體制，中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為國(guó)務(wù)院直屬單位，成為全國(guó)證券期貨市場(chǎng)的主管部門(mén)。42002—2004年轉(zhuǎn)軌階段，隨著中國(guó)股市制度建設(shè)步入法制化和對(duì)股市功能的認(rèn)識(shí)不斷深化，股市的地位被提升到改革與發(fā)展的全局高度。52005年至今重塑階段，在這個(gè)過(guò)程中開(kāi)始了股權(quán)分置改革，除此之外還進(jìn)行了提高上市公司質(zhì)量、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者等一系列改革。在整個(gè)過(guò)程中，中國(guó)股市的功能經(jīng)歷了從一種融資渠道這樣的基礎(chǔ)性功能到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的高級(jí)復(fù)合性功能逐步演進(jìn)的過(guò)程。然而，當(dāng)前的中國(guó)資本市場(chǎng)還存在著大而不強(qiáng)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)控制、財(cái)富的不合理分配等一系列問(wèn)題，處于比較稚嫩的成長(zhǎng)期，是一個(gè)成長(zhǎng)開(kāi)放不斷走向世界的市場(chǎng)，而美國(guó)股市則成為了成熟穩(wěn)定國(guó)際化的市場(chǎng)，一個(gè)是在不斷進(jìn)化和完善的過(guò)程中，一個(gè)被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和變化的標(biāo)桿，我們有理由相信，二者之間會(huì)出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)。

三、股市聯(lián)動(dòng)性相關(guān)理論

（一）聯(lián)動(dòng)性動(dòng)因的相關(guān)理論

1溢出效應(yīng)

由于各國(guó)之間存在時(shí)差，各國(guó)股市的開(kāi)盤(pán)時(shí)間也不盡相同，這就形成了一種以時(shí)差順序?yàn)橹鲗?dǎo)的傳遞現(xiàn)象，在這種效應(yīng)下，宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)所產(chǎn)生的信息會(huì)隨時(shí)差傳遞到不同國(guó)家的股票市場(chǎng)，從而出現(xiàn)了各國(guó)股市股票收益率之間的聯(lián)動(dòng)。例如在英國(guó)股市開(kāi)盤(pán)時(shí)能源類(lèi)板塊增長(zhǎng)有好的預(yù)期，也會(huì)帶動(dòng)美國(guó)股市相關(guān)板塊的增長(zhǎng)。但Lin， Engle &Ito（1994）等多數(shù)學(xué)者認(rèn)為這種聯(lián)動(dòng)不是單方面的，而是相互作用的結(jié)果。

2經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)說(shuō)

經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)說(shuō)認(rèn)為，如果不同國(guó)家之間存在共同影響經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)變量，那么當(dāng)出現(xiàn)外部沖擊的時(shí)候，這些國(guó)家的證券市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)趨同。Solnik（1974）通過(guò)對(duì)幾個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)進(jìn)行分析驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)存在一些相同的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量沖擊可以同時(shí)影響不同國(guó)家的股票市場(chǎng)，后被Adler &Dumas（1983）、Errunza &Losq（1985）證實(shí)。

3市場(chǎng)傳染效應(yīng)

由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)說(shuō)對(duì)全球股市的大幅波動(dòng)的解釋缺乏說(shuō)服力，King &SWadhwani（1986）提出了市場(chǎng)傳染假說(shuō)。該假說(shuō)認(rèn)為，市場(chǎng)中的投資者由于信息掌握不全面，因此會(huì)觀察和利用其他市場(chǎng)價(jià)格來(lái)做參考，即在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，更容易產(chǎn)生趨同效應(yīng)、羊群效應(yīng)等行為，因此一國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)會(huì)傳染到其他國(guó)家的股票市場(chǎng)。King & Wadhwani（1990）[1]利用道瓊斯指數(shù)和日經(jīng)指數(shù)及金融時(shí)報(bào)指數(shù)設(shè)定了合理模型，分析的結(jié)果表明，在各國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)期差別很大的情況下，各國(guó)的股票走勢(shì)都傾向趨同。

（二）股市聯(lián)動(dòng)性衡量方法的相關(guān)理論

1股市收益率的聯(lián)動(dòng)

對(duì)投資者而言，最終的投資決策都是由投資收益決定，不同股市之間能夠比較和分析的仍然是收益率。這項(xiàng)研究分為兩大主流：一是以Xasa（1992），Lin， Engle & Ito（1994）為代表，以國(guó)家間股票收益率聯(lián)動(dòng)為模型，使用不同期間的交易數(shù)據(jù)，分析日中和次日的收益率關(guān)系；二是以Rurstenberg & Jeon（1989）為代表，以美國(guó)股市為中心，基于世界其他國(guó)家可獲取的股市收益率，研究對(duì)未來(lái)股價(jià)的預(yù)測(cè)能力。

2股市波動(dòng)率的聯(lián)動(dòng)

不僅各個(gè)國(guó)家股市的收益率之間表現(xiàn)出聯(lián)動(dòng)性，股市收益率的波動(dòng)也表現(xiàn)出了聯(lián)動(dòng)性。但對(duì)于波動(dòng)率變動(dòng)原因的相關(guān)理論研究較少。大部分研究者把收益率的聯(lián)動(dòng)性認(rèn)為是波動(dòng)率聯(lián)動(dòng)性的原因，也有學(xué)者認(rèn)為是投資危險(xiǎn)的溢出效果。雖然關(guān)于股市波動(dòng)率聯(lián)動(dòng)的理論支持并不充分，但股市波動(dòng)率會(huì)體現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)使價(jià)格預(yù)測(cè)有比較現(xiàn)實(shí)的必須性。

3開(kāi)盤(pán)價(jià)和收盤(pán)價(jià)的聯(lián)動(dòng)

在進(jìn)行收益率聯(lián)動(dòng)檢驗(yàn)之前，也曾有學(xué)者采用日收盤(pán)價(jià)為研究對(duì)象來(lái)研究中美股市的聯(lián)動(dòng)性。但若加上開(kāi)盤(pán)價(jià)，則可核算出當(dāng)日的股市收益率，這與以股市收益率來(lái)衡量?jī)蓢?guó)股市聯(lián)動(dòng)性的理論原理相似。趙華、徐角（2010）[2]認(rèn)為，中美股市之間因存在非同步交易問(wèn)題，直接利用收盤(pán)價(jià)建模會(huì)得到偏誤的結(jié)果。

四、聯(lián)動(dòng)性影響因素

（一）事件類(lèi)因素

突發(fā)的經(jīng)濟(jì)事件往往能夠影響各國(guó)股市之間的關(guān)系，世界投資市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性往往會(huì)降低全球資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的好處。Hilliard（1979）[3]檢驗(yàn)了主要股票市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)前后股價(jià)變動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性，他利用全球最主要的十個(gè)國(guó)家的股票指數(shù)，對(duì)股價(jià)變動(dòng)在各個(gè)市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)進(jìn)行分析，并利用Spectral Analysis得到檢驗(yàn)結(jié)果證明各國(guó)股票指數(shù)之間存在比較密切的變動(dòng)關(guān)系。王志芬、張雪玲（2009）[4]研究了次貸危機(jī)發(fā)生前后，中國(guó)股市與美國(guó)股市聯(lián)動(dòng)性的變化情況和變化原因。

（二）時(shí)期類(lèi)因素

不同時(shí)期因中美兩國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況不同，作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的股市在各自國(guó)家的反應(yīng)也不同，因而中美股市聯(lián)動(dòng)性也可能會(huì)因時(shí)期不同而有變動(dòng)。中國(guó)股市成立的前十年，指數(shù)變動(dòng)基本與國(guó)際市場(chǎng)無(wú)關(guān)，隨著改革開(kāi)放的發(fā)生，中國(guó)股市也開(kāi)始受到外圍股市的影響，基于此，劉悅瑩（2015）[5]選取2012年6月至2014年9月的上證綜合指數(shù)和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)建立了VAR模型，對(duì)后金融危機(jī)時(shí)代中美股市的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行了Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)等實(shí)證分析。

五、聯(lián)動(dòng)性衡量采用的模型

多數(shù)學(xué)者在建立模型之前均對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理。不管是采用股市收益率作為衡量聯(lián)動(dòng)性的方法或是采用其他變量，如果研究對(duì)象數(shù)據(jù)本身不平穩(wěn)，后續(xù)實(shí)證分析極有可能出現(xiàn)偽回歸，研究結(jié)果缺乏準(zhǔn)確性和說(shuō)服力，所以先要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，例如采用ADF單位根檢驗(yàn)。相關(guān)系數(shù)是數(shù)據(jù)間關(guān)聯(lián)性最直觀的反映，因此也被用來(lái)確認(rèn)股票市場(chǎng)之間收益率或波動(dòng)率的相關(guān)性，但這種方法只能測(cè)量變量間的線性關(guān)系，無(wú)法測(cè)量變量之間的因果，因此大多學(xué)者采用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)給出兩個(gè)變量間的引導(dǎo)關(guān)系或多個(gè)變量互動(dòng)情況下兩變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系。另外，為了檢驗(yàn)變量滯后一期的相關(guān)關(guān)系，多數(shù)學(xué)者建立了向量自回歸（VAR）模型，并在此后就某一時(shí)期某個(gè)擾動(dòng)項(xiàng)變動(dòng)因其對(duì)應(yīng)因變量變化后，通過(guò)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)變化來(lái)檢驗(yàn)其他變量的當(dāng)期值和后期值的變化，即脈沖響應(yīng)分析。亦或在VAR模型后進(jìn)行方差分解，通過(guò)不同變量變化的貢獻(xiàn)度來(lái)進(jìn)一步評(píng)價(jià)各自變化對(duì)選定變量的重要性。

六、現(xiàn)有的相關(guān)研究

因股市聯(lián)動(dòng)性的研究對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)意義重大，國(guó)內(nèi)外的研究均隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國(guó)家政策的變化而變化，對(duì)其研究方法和方向也在不斷改進(jìn)。在研究事件因素對(duì)中美股市聯(lián)動(dòng)性的沖擊中，潘璟（2013）[6]認(rèn)為次貸危機(jī)通過(guò)貿(mào)易、國(guó)際游資、共同預(yù)期等途徑影響中美股市的聯(lián)動(dòng)性，通過(guò)ARCH模型和GARCH模型驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市收益率變化會(huì)影響中國(guó)股市收益率變化，反之卻不成立，且通過(guò)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，美國(guó)股市的沖擊力和波動(dòng)會(huì)體現(xiàn)在中國(guó)B股市場(chǎng)上，卻不體現(xiàn)在A股市場(chǎng)，并在此基礎(chǔ)上判斷出中國(guó)A股市場(chǎng)與美國(guó)股市的聯(lián)動(dòng)性屬于溢出效應(yīng)，而B(niǎo)股市場(chǎng)與美國(guó)股市的聯(lián)動(dòng)性屬于傳染效應(yīng)。在對(duì)次貸危機(jī)期間中美股市間聯(lián)動(dòng)性的研究中，吳吉林、張二華（2010）[7]運(yùn)用機(jī)制轉(zhuǎn)換動(dòng)態(tài)Copula方程研究了中美股票市場(chǎng)在次貸危機(jī)期間未出現(xiàn)感染。而在此之前韓非、肖輝（2005）[8]研究了2000—2004年美國(guó)股市與中國(guó)股市開(kāi)盤(pán)價(jià)和收盤(pán)價(jià)之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)中美股市之間的相關(guān)性很弱。

在分析時(shí)期因素對(duì)中美股市聯(lián)動(dòng)性影響的研究中，張福等（2004）通過(guò)對(duì)1996—2002年中美股市協(xié)整關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)B股市場(chǎng)向境內(nèi)投資者開(kāi)放前，中美股市并無(wú)顯著的共同特點(diǎn)，而在B股開(kāi)放后，中美股市之間開(kāi)始具有均衡關(guān)系。劉悅瑩（2015）通過(guò)VAR模型得出道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)前一日的對(duì)數(shù)收益率變動(dòng)一個(gè)單位，會(huì)引起上證綜合指數(shù)當(dāng)日對(duì)數(shù)收益率同向變動(dòng)0165013個(gè)單位，說(shuō)明上證綜合指數(shù)與道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在短期內(nèi)具有相關(guān)性，且在短期內(nèi)，美國(guó)股市對(duì)中國(guó)股市有單方面影響，反之不然。趙華、徐角（2010）證實(shí)了美國(guó)股市對(duì)我國(guó)開(kāi)盤(pán)影響強(qiáng)于中國(guó)股市對(duì)美國(guó)股市開(kāi)盤(pán)影響這一現(xiàn)象，但在開(kāi)市交易期間兩國(guó)股市的相互影響并不顯著，不存在收益和波動(dòng)性的信息傳導(dǎo)關(guān)系。朱小勇、任曉潔（2013）[9]通過(guò)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)得出美國(guó)四次實(shí)行量化寬松貨幣政策期間，美國(guó)前一日收盤(pán)價(jià)格能顯著影響中國(guó)股市的開(kāi)盤(pán)價(jià)格，并且在第三次實(shí)行量化寬松的貨幣政策之后中美股市有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。而在韓江霞（2011）的實(shí)證分析當(dāng)中，雖然中美股市存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，但在1999—2008年期間標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和上證指數(shù)并無(wú)明顯關(guān)系。謝百三等通過(guò)中美兩國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、貨幣流動(dòng)性充裕程度以及市場(chǎng)開(kāi)放程度不同等論證了中美股市在長(zhǎng)期不存在實(shí)質(zhì)性的正相關(guān)關(guān)系。

另外，龔金國(guó)等（2015）[10]通過(guò)實(shí)證分析證明，中美股市聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)主要由于兩國(guó)的貿(mào)易交往密切，但兩國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的差異和中國(guó)實(shí)行的金融自由化改革并未顯著影響中美股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)。

七、不足與發(fā)展

目前的研究多集中于中美股市聯(lián)動(dòng)性的動(dòng)因和影響因素，而對(duì)如何應(yīng)對(duì)聯(lián)動(dòng)性而產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)的研究較少。雖然學(xué)者們?cè)卺槍?duì)自己研究結(jié)論的基礎(chǔ)上均提出了可能削減聯(lián)動(dòng)性的措施，但少有理論對(duì)其進(jìn)行驗(yàn)證。另外在數(shù)據(jù)的處理上，因中美兩國(guó)休市制度不同，為避免數(shù)據(jù)的不匹配，學(xué)者們都對(duì)不統(tǒng)一的數(shù)據(jù)進(jìn)行了剔除，這在一定程度上掩蓋了當(dāng)時(shí)股市的真實(shí)情況。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和中國(guó)的改革發(fā)展，中國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響日益加深，在供給側(cè)改革背景下，中國(guó)股市迎來(lái)了新的挑戰(zhàn)，這一課題也亟待專(zhuān)家學(xué)者進(jìn)行新的研究和分析。

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（責(zé)任編輯：顧曉濱馬琳）