李歡麗　李石凱

摘要

規(guī)模膨脹和結(jié)構(gòu)惡化是國(guó)際金融危機(jī)以來美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表變化的兩大主要特征，為了使資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)常態(tài)運(yùn)行，縮表將成為美聯(lián)儲(chǔ)未來相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間貨幣政策的主基調(diào)。具體而言，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃通過縮減資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模使美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)/資本比例、資產(chǎn)/GDP比例恢復(fù)常態(tài)；通過降低證券資產(chǎn)，尤其是非常規(guī)證券資產(chǎn)的份額，使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)恢復(fù)常態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響將是廣泛而深遠(yuǎn)的，最重大的影響包括兩個(gè)方面：一是強(qiáng)化四次美元加息已經(jīng)確立的強(qiáng)勢(shì)美元周期；二是引發(fā)國(guó)際金融市場(chǎng)美元回流，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)尤其是新興市場(chǎng)帶來巨大沖擊。作為最大的新興經(jīng)濟(jì)體，我們應(yīng)該密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響并及時(shí)做出應(yīng)對(duì)。

關(guān)鍵詞 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勢(shì)美元周期新興市場(chǎng)

一、引言

2017年2月15日，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在國(guó)會(huì)發(fā)表半年度貨幣政策證詞時(shí)表示，美聯(lián)儲(chǔ)將在未來數(shù)月討論關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模縮減策略。4月5日美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）公布的貨幣政策紀(jì)要顯示，只要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)在2017年晚些時(shí)候采取縮表措施。2017年6月14日，耶倫再次表示，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大體符合預(yù)期，預(yù)計(jì)將于2017年下半年開始資產(chǎn)負(fù)債表的正常化。2017年9月21日，美國(guó)宣布10月份正式啟動(dòng)縮表，逐步減少到期證券本金再投資，最終上限為每月縮減300億美元國(guó)債和200億美元住房抵押貸款支持證券（MBS）?？s表將采取循序漸進(jìn)的方式，從最初的60億美元國(guó)債和40億美元MBS的規(guī)模開始，然后按季度逐步加碼。至此，長(zhǎng)達(dá)十年的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張正式終結(jié)。

2008年爆發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了重大沖擊，作為拯救美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主力，美聯(lián)儲(chǔ)不斷強(qiáng)化質(zhì)化寬松和量化寬松貨幣政策，以降息為主的質(zhì)化寬松貨幣政策使美國(guó)的聯(lián)邦基金利率在2008年12月降到0-0.25%的歷史最低水平，以增持國(guó)債和MBS為主的量化寬松貨幣政策使美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不斷創(chuàng)歷史新高。邏輯上講，美聯(lián)儲(chǔ)加息是對(duì)國(guó)際金融危機(jī)以來大幅降息的對(duì)沖，美聯(lián)儲(chǔ)縮表也只是對(duì)國(guó)際金融危機(jī)以來資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的對(duì)沖，都是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的自我修復(fù)。但是，由于美元的霸權(quán)地位，美國(guó)貨幣政策的任何變動(dòng)，都會(huì)顯著影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)及全球經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，因此，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表進(jìn)程必然引發(fā)學(xué)界的廣泛關(guān)注。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響將是廣泛而深遠(yuǎn)的，最重大的影響包括兩個(gè)方面：一是強(qiáng)化四次美元加息已經(jīng)確立的強(qiáng)勢(shì)美元周期；二是引發(fā)國(guó)際金融市場(chǎng)美元流動(dòng)性回流，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)體尤其是新興經(jīng)濟(jì)體帶來巨大沖擊。

二、美聯(lián)儲(chǔ)縮表與資產(chǎn)規(guī)模的常態(tài)化

通常意義上，美聯(lián)儲(chǔ)縮表會(huì)在資產(chǎn)和負(fù)債雙側(cè)同時(shí)進(jìn)行，但是從美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)的決議文件看，縮表的焦點(diǎn)主要集中在資產(chǎn)端的處理上，而且從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，學(xué)者也主要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端的縮減問題（王信，2015；張磊，2014）。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)縮表是對(duì)國(guó)際金融危機(jī)以來美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)不斷膨脹的對(duì)沖，使非常態(tài)運(yùn)行的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)恢復(fù)常態(tài)運(yùn)行。為了便于分析，我們有必要以國(guó)際金融危機(jī)為時(shí)間截點(diǎn)，建立兩個(gè)時(shí)間窗口，把握金融危機(jī)之前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)常態(tài)運(yùn)行和金融危機(jī)之后美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)非常態(tài)運(yùn)行的特征，并對(duì)縮表后美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模的常態(tài)化做出判斷。圖1描述的是2001-2016年美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模的變化。圖1顯示，2001年末，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)為6，629億美元，到國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之前的2007年末，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)為8，938億美元，年均增速為5.11%，變動(dòng)方向與增長(zhǎng)速度都與同一時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)基本協(xié)調(diào)。2008年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施第一輪量化寬松貨幣政策，當(dāng)年美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)急劇擴(kuò)張，資產(chǎn)增長(zhǎng)152.71%，達(dá)到 22，587億美元。在短短的一年時(shí)間內(nèi)，資產(chǎn)增長(zhǎng)了一倍有余，在美聯(lián)儲(chǔ)是史無前例的。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)增速的第二個(gè)峰值出現(xiàn)在2011年，當(dāng)年的資產(chǎn)達(dá)到29，285億美元，比上年增長(zhǎng)了20.84%，變化的主要原因是第二輪量化寬松貨幣政策的實(shí)施。2012年，美聯(lián)儲(chǔ)推出第三輪量化寬松貨幣政策，2013年資產(chǎn)加速攀升至40，326億美元，比上年增長(zhǎng)38.63%，最終于2014年末出現(xiàn)第三個(gè)峰值，達(dá)到45，095億美元的歷史最高位。雖然美聯(lián)儲(chǔ)宣布在2014年12月份停止購買國(guó)債和MBS債券，即終止量化寬松貨幣政策，但由于沒有啟動(dòng)縮表程序，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)一直在高位運(yùn)行，到2016年末，其資產(chǎn)規(guī)模仍高達(dá)44，515億美元。也就是說，在2007-2016年這一時(shí)間段內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)增長(zhǎng)了將近4倍，年均增速高達(dá)19.53%。對(duì)比金融危機(jī)前后美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的變化，我們能夠發(fā)現(xiàn)在2001—2007年這一時(shí)間窗口，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模一直低于1萬億美元，而且增速相對(duì)平緩，我們有理由認(rèn)為，這一時(shí)間窗口的資產(chǎn)屬于常態(tài)運(yùn)行。但是，在2007-2016年這一時(shí)間窗口，隨著三次量化寬松貨幣政策的實(shí)施，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)連上數(shù)級(jí)臺(tái)階，年均增量是上一時(shí)間窗口年均增量的10.27倍，年均增速是上一個(gè)時(shí)間窗口的3.82倍，很顯然屬于非常態(tài)運(yùn)行。我們有理由認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)要使資產(chǎn)規(guī)?；謴?fù)常態(tài)運(yùn)行，必須滿足兩個(gè)條件：一是縮表后資產(chǎn)規(guī)模略高于2007年的水平，二是縮表完成后資產(chǎn)的增速大致與危機(jī)前的年均增速持平。

在微觀層面，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模是否正常可以通過資產(chǎn)/資本比例來進(jìn)行判斷。美聯(lián)儲(chǔ)并不是政府部門，而是由成員銀行出資組建的非盈利性私營(yíng)機(jī)構(gòu)美聯(lián)儲(chǔ)不能得到美國(guó)政府的財(cái)政撥款，但要承擔(dān)龐大的營(yíng)運(yùn)開支，還要按6%的固定利率給股東支付股息。迄今為止，美聯(lián)儲(chǔ)并沒有正式公開股東持股比例，據(jù)《美聯(lián)儲(chǔ)的秘密》一書披露，到1983年，紐約聯(lián)儲(chǔ)的前三大股東分別是花旗銀行、大通曼哈頓、摩根銀行，比例分別為15%，14%，9%。當(dāng)時(shí)的花旗銀行就是現(xiàn)在的花旗集團(tuán)，當(dāng)時(shí)的大通曼哈頓和摩根銀行已經(jīng)合并成現(xiàn)在的摩根大通。在2008年的金融危機(jī)中，獲得美聯(lián)儲(chǔ)注資最多的就是花旗銀行和摩根大通，因此美聯(lián)儲(chǔ)向花旗銀行和摩根大通注資實(shí)際上可以理解成美聯(lián)儲(chǔ)自救。。美聯(lián)儲(chǔ)資本主要由成員銀行認(rèn)繳的股本組成，相當(dāng)于商業(yè)銀行的一級(jí)資本，是維持美聯(lián)儲(chǔ)安全穩(wěn)健運(yùn)行的核心支柱。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)是指美聯(lián)儲(chǔ)通過再貼現(xiàn)、再貸款、證券買賣、國(guó)際儲(chǔ)備及其他一些業(yè)務(wù)形成的債權(quán)，是其作為中央銀行執(zhí)行貨幣政策的體現(xiàn)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)必須將資產(chǎn)/資本比例控制在一個(gè)合理的范圍，既維護(hù)自身的穩(wěn)健又保證貨幣政策職能的發(fā)揮。巴塞爾協(xié)議中，衡量商業(yè)銀行安全性的最主要指標(biāo)是資本充足率，從美聯(lián)儲(chǔ)自身的屬性上看，這一指標(biāo)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)也大致適用。所以，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的變化應(yīng)該與美聯(lián)儲(chǔ)資本的變化相一致。endprint

在宏觀層面，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模是否正?？梢酝ㄟ^資產(chǎn)/GDP比例來進(jìn)行判斷。美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場(chǎng)操作，也就是資產(chǎn)的擴(kuò)張或收縮，平抑經(jīng)濟(jì)周期，維持物價(jià)穩(wěn)定。具體而言，就是在經(jīng)濟(jì)衰退、通貨緊縮階段擴(kuò)張資產(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹階段收縮資產(chǎn)。顯然，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)與美國(guó)GDP之間應(yīng)該維持一個(gè)合適的比例，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)變化更應(yīng)該與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的變化同步，以維持穩(wěn)定的通脹水平和美元信用。

圖2描述的是2001—2016年美聯(lián)儲(chǔ)資本/資產(chǎn)比例和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)/GDP 比例的變化。圖2顯示，2001-2006年間美聯(lián)儲(chǔ)資本/資產(chǎn)比例大致維持在3%左右，再將時(shí)間序列延長(zhǎng)至20世紀(jì)90年代，美聯(lián)儲(chǔ)資本/資產(chǎn)比例在絕大多數(shù)年份也基本維持在3%上下，因此，我們有理由認(rèn)為3%是正常的、合適的水平。2007年末，美聯(lián)儲(chǔ)的資本/資產(chǎn)比例一度高攀到4.15%，主要解釋變量是當(dāng)年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)大幅提高成員銀行的資本充足率，不具有代表性2007年美聯(lián)儲(chǔ)資本/資產(chǎn)比例急劇上升，說明在金融危機(jī)初期，美聯(lián)儲(chǔ)首先考慮的也是自身的安全性。此后，美聯(lián)儲(chǔ)資本/資產(chǎn)比例的持續(xù)下降一方面是美聯(lián)儲(chǔ)維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定的職責(zé)使然，另一方面也是美國(guó)政府持續(xù)施壓所致。。2008年，金融危機(jī)全面爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)開始第一輪量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致資產(chǎn)繼續(xù)膨脹，因此，資本/資產(chǎn)比例快速下行，從上年的4.15%降至1.88%。此后幾年，美聯(lián)儲(chǔ)的資本雖然一直在持續(xù)擴(kuò)張，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上資產(chǎn)擴(kuò)張的速度，到2016年末，美聯(lián)儲(chǔ)資本/資產(chǎn)比例僅剩0.91%。用資本/資產(chǎn)比例衡量，目前美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)過度膨脹，縮表勢(shì)在必行。因此，從微觀層面考察，美聯(lián)儲(chǔ)縮表是為了維持自身的穩(wěn)健性和安全性，縮表是主動(dòng)的自我修復(fù)措施。如果我們前面做出的美聯(lián)儲(chǔ)資本/資產(chǎn)適度比例為3%上下是正確的判斷，那么美聯(lián)儲(chǔ)縮表的長(zhǎng)期目標(biāo)就是使資本/資產(chǎn)比例恢復(fù)到3%左右。也就是說，如果在未來的若干年，美聯(lián)儲(chǔ)的資本保持不變，其資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)該收縮到1.40萬億美元以內(nèi)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)的長(zhǎng)期縮表目標(biāo)應(yīng)該是在現(xiàn)有水平上收縮3萬億美元。

圖2還顯示，在2001—2007年之間，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)/GDP的比例一直維持在5%-6%的水平。如果將時(shí)間序列進(jìn)一步展開，從20世紀(jì)80年代開始，這一比例也一直維持在5%-6%的區(qū)間。我們有理由認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)/GDP 比例的合理區(qū)間就是在5%-6%之間。2008年驟然升至15.23%，此后進(jìn)入了不斷上升的通道，2014年底達(dá)到了28.22%的峰值，盡管此后兩年有所下降，但2016年底，仍停留在26.72%的高位。美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)還顯示，在大蕭條時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)/GDP比例也急劇攀升，到1940年出現(xiàn)23.01%的峰值，值得注意的是，2016年底，這一比例比1940年還要高出3.71個(gè)百分點(diǎn)。因此，從宏觀層面看，這一現(xiàn)象是不可持續(xù)的。美聯(lián)儲(chǔ)縮表有利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展和物價(jià)的長(zhǎng)期穩(wěn)定。如果美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)/GDP 的適度比例是6%，那么，按2016年末美國(guó)GDP 16.66萬億美元計(jì)算，美聯(lián)儲(chǔ)的適度資產(chǎn)規(guī)模還不到1萬億美元，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表規(guī)模應(yīng)該超過3.40萬億美元。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)按年均2%的速度增長(zhǎng)5年，到2021年，美國(guó)的GDP能夠達(dá)到18.40萬億美元，要資產(chǎn)/GDP比例維持在6%，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)也應(yīng)該收縮至1.10萬億美元，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)也應(yīng)該收縮超過3.30萬億美元。最樂觀的估計(jì)是，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)按2%的年均增速增長(zhǎng)10年，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)應(yīng)該只有1.22萬億，按照美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)/GDP 比例和資本/資產(chǎn)比例計(jì)算，美聯(lián)縮縮表的遠(yuǎn)期目標(biāo)都在3萬億以上。由此可見，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的任務(wù)十分沉重，而且會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。

歷史回溯顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期運(yùn)行具有顯著的周期波動(dòng)特征。國(guó)際金融危機(jī)以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯著衰退，在波谷運(yùn)行已經(jīng)多年，按照經(jīng)濟(jì)周期理論判斷，美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來應(yīng)該進(jìn)入復(fù)蘇階段，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的數(shù)據(jù)也說明美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)明顯。2017年第一季度，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI的月均水平分別為56.97和56.43，較2016年月均水平提高5.47%和1.51%。2017年4月美國(guó)失業(yè)率低至4.4%，創(chuàng)十年來新低。經(jīng)濟(jì)周期理論和經(jīng)驗(yàn)判斷都說明，未來的美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)時(shí)期的復(fù)蘇階段。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為美聯(lián)儲(chǔ)縮表打開了機(jī)遇窗口，而且無論美國(guó)經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇階段結(jié)束后如何運(yùn)行，美聯(lián)儲(chǔ)選擇現(xiàn)在的時(shí)間窗口進(jìn)行縮表都具有長(zhǎng)期的正面效應(yīng)。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期上行，選擇這一時(shí)間窗口進(jìn)行縮表有利防范經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹。如果復(fù)蘇之后，掉頭下行，美聯(lián)儲(chǔ)選擇這一時(shí)間窗口進(jìn)行縮表，則能夠擴(kuò)大公開市場(chǎng)操作的余地，為未來寬松貨幣政策預(yù)留空間。

三、美聯(lián)儲(chǔ)縮表與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的常態(tài)化

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的常態(tài)運(yùn)行，就是要使已經(jīng)惡化的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)恢復(fù)正常狀態(tài)，使美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)符合美聯(lián)儲(chǔ)的基本職能和配置原則（李歡麗、王威，2015）。邏輯上講，只有在結(jié)構(gòu)上正常，才能實(shí)現(xiàn)規(guī)模上的正常，因此，所謂縮表，首先考慮的就是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的正常。我們認(rèn)為，從結(jié)構(gòu)優(yōu)化的角度考察，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表應(yīng)該遵循以下三個(gè)優(yōu)先次序原則：一是優(yōu)先調(diào)整份額過高的資產(chǎn)，二是優(yōu)先調(diào)整增幅過大的資產(chǎn)，三是優(yōu)先調(diào)整非常規(guī)資產(chǎn)。因此，把握美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)如何縮表須深入美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)部，分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變遷過程。

表1描述的是時(shí)間間隔相等的，具有代表性的6個(gè)年份美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的基本結(jié)構(gòu)。由于美聯(lián)儲(chǔ)公布的資產(chǎn)負(fù)債表細(xì)分項(xiàng)目過多而且不同年份細(xì)分項(xiàng)目并不一致，為了便于分析，我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表中的部分細(xì)分項(xiàng)目進(jìn)行了合并整理，所以，表1是一張簡(jiǎn)化的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)表。表1中常備資產(chǎn)包括黃金、特別提款權(quán)以及鑄幣，證券資產(chǎn)包括由財(cái)政部發(fā)行的長(zhǎng)短期國(guó)債、由房利美和房地美發(fā)行的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和非聯(lián)邦機(jī)構(gòu)發(fā)行且由聯(lián)邦機(jī)構(gòu)擔(dān)保的住房抵押貸款支持債券（MBS）。逆回購協(xié)議一般是指央行為了調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金市場(chǎng)的流動(dòng)性主動(dòng)借出資金，獲取債券質(zhì)押所形成的資產(chǎn)。貸款是指美聯(lián)儲(chǔ)向商業(yè)銀行提供的短期流動(dòng)性貸款。其他資產(chǎn)包括常規(guī)的在途資金、固定資產(chǎn)、外匯資產(chǎn)、央行貨幣互換，還包括在金融危機(jī)中對(duì)花旗集團(tuán)、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)等大型金融機(jī)構(gòu)的注資。表1中2001、2004和2007三個(gè)年度的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)顯示，國(guó)際金融危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)主要有常備資產(chǎn)、國(guó)債、回購協(xié)議、貸款及其他資產(chǎn)構(gòu)成，而且份額相對(duì)穩(wěn)定，因此我們可以把它理解成美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的常態(tài)。國(guó)際金融危機(jī)之后，通過量化寬松貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)顯著地改變了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。概括起來美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)機(jī)構(gòu)的變化具有以下三個(gè)特征：其一，證券類資產(chǎn)份額明顯增加，2007年證券類資產(chǎn)的份額雖然是份額最大的資產(chǎn)，其份額也只有84.43%，到2016年證券類資產(chǎn)的份額已經(jīng)上升到94.83%，比2007年增長(zhǎng)了10.4個(gè)百分點(diǎn)，非證券類的資產(chǎn)總和占美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的份額僅僅略多于5%，足以顯示目前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的畸形。其二，證券類資產(chǎn)增速最快，2007年證券類資產(chǎn)的總額為7，546.12億美元，非證券類資產(chǎn)為1，392.06億美元，2016年證券類資產(chǎn)為42，211.68億美元，非證券類資產(chǎn)為2，302.83億美元，也就是說與2007年相比，證券類資產(chǎn)增長(zhǎng)了459%，非證券類資產(chǎn)僅增長(zhǎng)了65.43%，證券類資產(chǎn)的增速是非證券類資產(chǎn)增速的7.02倍。其三，證券類資產(chǎn)中非常規(guī)資產(chǎn)最多，2007年之前，證券類資產(chǎn)只有國(guó)債一項(xiàng)，也就是只有國(guó)債才是常規(guī)證券類資。2007年之后，在證券資產(chǎn)項(xiàng)下美聯(lián)儲(chǔ)增加了聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和MBS兩項(xiàng)非常規(guī)資產(chǎn)。金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)新增了資產(chǎn)項(xiàng)目除了MBS，還有定期拍賣信貸、一級(jí)交易商信貸便利、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具、給AIG的貸款、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利、所持LLC的商業(yè)票據(jù)融資便利、所持maiden Land LLC 資產(chǎn)凈額欄目。雖然聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券占美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的比重有顯著收縮，但MBS占美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)的比例至今仍然高達(dá)39.12%，加上聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券占比，證券項(xiàng)目的非常規(guī)資產(chǎn)占美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的比例接近40%。因此，無論是份額過高的資產(chǎn)優(yōu)先調(diào)整、增幅過大的資產(chǎn)優(yōu)先調(diào)整，還是非常規(guī)資產(chǎn)優(yōu)先調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該優(yōu)先處理證券類資產(chǎn)?？傮w考察，三個(gè)原則到集中指向證券類資產(chǎn)，所以美聯(lián)儲(chǔ)的縮表應(yīng)該是集中削減證券資產(chǎn)，縮小證券資產(chǎn)的規(guī)模，降低證券資產(chǎn)的份額。endprint

美聯(lián)儲(chǔ)可以采用被動(dòng)縮表與主動(dòng)縮表兩種方式收縮資產(chǎn)負(fù)債表：被動(dòng)縮表是指美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)持有的債券在到期后不再進(jìn)行再投資，讓時(shí)間消化到期債券，使債券總規(guī)模自然縮減；主動(dòng)縮表是指美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)出售未到期證券，通過主動(dòng)操作實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收縮。表2描述的是2017年4月美聯(lián)儲(chǔ)持有的證券資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)，表2說明，如果美聯(lián)儲(chǔ)被動(dòng)縮表，一年之內(nèi)能夠縮減的證券為2，686.94億美元，也就是說如果單純依靠被動(dòng)縮表，一年以內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)能夠縮減2，686.94億美元，不過，這一數(shù)據(jù)僅占同期美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)44，792.70億美元的6.01%。一到五年到期的證券為11，967.74億美元，占同期美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的比重為26.72%；十年以上到期的證券資產(chǎn)為23，953.01億美元，占同期美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的比重為53.48%。目前，分析家普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)通過被動(dòng)縮表的方式來縮減資產(chǎn)負(fù)債表，尤其是被動(dòng)縮減國(guó)債的方式來調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表。因?yàn)楸粍?dòng)式縮表比較溫和，對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融的沖擊力較?。˙ernanke，2017）。但是，僅僅通過被動(dòng)方式縮表會(huì)帶來一系列問題：其一，被動(dòng)縮表的耗時(shí)過長(zhǎng)。如果單純依靠被動(dòng)縮表，五年內(nèi)大約能夠使資產(chǎn)收縮三分之一，十年以內(nèi)能收縮五分之二，換句話說，如果單純依靠被動(dòng)縮表，到2022年末，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)仍有30，138.02億美元，即使到2027年末，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)還會(huì)有26，211.87億美元，還會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過與美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)和GDP相匹配的適度水平。其二，惡化債券資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)。如果開啟被動(dòng)縮表的模式，在美聯(lián)儲(chǔ)消化了10年以下的證券之后，資產(chǎn)負(fù)債表中就只有10年以上的國(guó)債，這有悖央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置的基本原則。美聯(lián)儲(chǔ)必須持有一定比例的短期國(guó)債才能進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，調(diào)節(jié)短期金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和利率水平。也就是說，如果沒有了短期國(guó)債，央行就失去了貨幣政策操作的重要工具，沒有合理的資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)，美聯(lián)儲(chǔ)就沒有了政策操作的空間。其三，惡化美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的品種結(jié)構(gòu)。2007年之前，美聯(lián)儲(chǔ)持有的債券全部是國(guó)債，由于聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債和MBS不能滿足流動(dòng)性和安全性的要求，所以傳統(tǒng)上美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)將這兩者作為傳統(tǒng)資產(chǎn)持有。然而，僅靠被動(dòng)縮表，其結(jié)果是10年后資產(chǎn)負(fù)債表中仍有23.47億的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債和17769.17億的MBS，這兩個(gè)項(xiàng)目加總占證券資產(chǎn)的73.79%，這顯然不是正常的、合理的證券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

綜上所述，僅僅依靠被動(dòng)縮表不能完全解決資產(chǎn)的過度膨脹問題，美聯(lián)儲(chǔ)必須在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候主動(dòng)縮表，采取主動(dòng)縮表與被動(dòng)縮表交替進(jìn)行的模式，在預(yù)期的時(shí)間內(nèi)使資產(chǎn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)正常化，資產(chǎn)配置實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化。

Gavyn Davies（2017）認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)縮表會(huì)使美國(guó)的流動(dòng)性收緊，給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來較大沖擊。我們不認(rèn)同這種觀點(diǎn)，原因在于雖然美聯(lián)儲(chǔ)縮表會(huì)顯著地減少基礎(chǔ)貨幣，但影響金融市場(chǎng)運(yùn)行的并不僅僅是基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，而是貨幣供給規(guī)模，它是基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)的乘積，因此，在美聯(lián)儲(chǔ)縮表的同時(shí)，如果能夠有效提高貨幣乘數(shù)，貨幣供應(yīng)規(guī)模不會(huì)有太大的收縮，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也就不會(huì)造成太大沖擊。目前，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣供應(yīng)規(guī)模中，有相當(dāng)大一部分是商業(yè)銀行以準(zhǔn)備金的形式存在，形成美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債方的儲(chǔ)蓄類金融機(jī)構(gòu)存款，并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如果美聯(lián)儲(chǔ)在縮減資產(chǎn)的同時(shí)，能下調(diào)法定準(zhǔn)備金比率，使準(zhǔn)備金回流商業(yè)銀行系統(tǒng)，真正流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就可能拉動(dòng)美國(guó)的消費(fèi)與投資?？梢姡s表對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊未必顯著。

四、美聯(lián)儲(chǔ)縮表背景下的強(qiáng)勢(shì)美元周期

迄今為止，美元仍然是當(dāng)代全球第一大官方儲(chǔ)備貨幣，第一大貿(mào)易結(jié)算貨幣，第一大對(duì)外投資貨幣，第一大外匯交易貨幣和第一大離岸信貸貨幣。因此，雖然美聯(lián)儲(chǔ)是唯一的美元發(fā)行機(jī)構(gòu)，但是美元引起的問題往往是全球性問題（李石凱、劉昊虹，2016）。理論上講，美元匯率要受到國(guó)際國(guó)內(nèi)多重因素的影響，但很多因素對(duì)美元匯率的影響是偶然和短期的，只是美元匯率運(yùn)行的擾動(dòng)項(xiàng)，對(duì)美元匯率運(yùn)行能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期而且實(shí)質(zhì)性影響的主要是美國(guó)聯(lián)邦基金利率主導(dǎo)的美元利率和以基礎(chǔ)貨幣為主要指標(biāo)衡量的貨幣供應(yīng)，因?yàn)槊涝蕰?huì)影響美元的投資收益，美元供應(yīng)會(huì)影響美元的供求平衡。

圖3顯示，2001年末美國(guó)聯(lián)邦基金利率為1.16%，將數(shù)據(jù)稍微延長(zhǎng)，我們能夠發(fā)現(xiàn)，2000年7月份美國(guó)的聯(lián)邦基金利率曾經(jīng)高達(dá)7.03%。此后，導(dǎo)致這一時(shí)期美國(guó)聯(lián)邦基金利率急劇下行的是互聯(lián)網(wǎng)科技泡沫的破裂，為了抑制美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退，美聯(lián)儲(chǔ)頻繁且大幅下調(diào)聯(lián)邦基金利率，到2003年末利率已經(jīng)降至0.94%。2003年之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，房?jī)r(jià)不斷上漲，通脹不斷升溫，因此，美聯(lián)儲(chǔ)也不斷上調(diào)基準(zhǔn)利率，到2006年達(dá)到峰值5.17%，到2007年7月還維持在超過5%的高位。此后，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過9次降息，2008年12月將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至0-0.25%的極限地位，而且這一水平維持了整整7年都沒任何改變。2015年12月，由于美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的就業(yè)目標(biāo)和通脹目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了加息通道，于2015年12月17日、2016年12月15日、2017年3月16日和2017年6月15日四次調(diào)高利率。到2017年7月，美國(guó)聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間已經(jīng)上升至1.0-1.25%的水平。

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策大致可以分為兩類：一類是以聯(lián)邦基金利率為主的價(jià)格政策，一類是以公開市場(chǎng)操作為主的數(shù)量政策。一般遵循價(jià)格政策優(yōu)先的原則，因此，在圖3中我們能夠看到，2001-2007年間，雖然美聯(lián)儲(chǔ)頻繁使用價(jià)格政策工具，但基本上沒有使用數(shù)量政策工具，美國(guó)的基礎(chǔ)貨幣基本上沒有太大的變化，2001年為6，507.75億美元，2007年為8，371.92億美元，年均增速4.28%。2008年美國(guó)啟動(dòng)第一輪量化寬松貨幣政策，當(dāng)年美國(guó)的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)了一倍，達(dá)到了1，663.64億美元，經(jīng)過此后兩輪量化寬松貨幣政策的強(qiáng)化，到2014年底，美國(guó)的基礎(chǔ)貨幣達(dá)到39，344.55億美元的歷史高位，七年間年均增速57.13%。雖然2014年底美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)退出量化寬松貨幣政策，但是由于沒有啟動(dòng)縮表程序，美國(guó)的基礎(chǔ)貨幣仍在高位運(yùn)行，2016年底仍有35，315.81億美元。endprint

管濤，謝峰（2016）研究顯示，在過去的四十年，歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過兩次強(qiáng)勢(shì)美元周期：第一次出現(xiàn)在1978-1985年，美元升值67%，第二次出現(xiàn)在1998-2002年，美元升值43%。對(duì)比同一時(shí)間段內(nèi)美元指數(shù)與美國(guó)聯(lián)邦基金利率的運(yùn)行，我們能夠發(fā)現(xiàn)，二者都呈現(xiàn)顯著的周期性波動(dòng)規(guī)律，但是在相同時(shí)間截面，二者的運(yùn)行方向并不完全一致，有時(shí)甚至相反。進(jìn)一步的研究顯示，外匯市場(chǎng)美元匯率的上升往往出現(xiàn)在利率市場(chǎng)美元的加息周期得到確認(rèn)之后。因此，如果我們將聯(lián)邦基金利率后推一年，美元指數(shù)的運(yùn)行與聯(lián)邦基金利率的運(yùn)行則會(huì)高度重合，波動(dòng)幅度和周期長(zhǎng)度都顯著相關(guān)，也就是說在美元加息一年之后，美元匯率會(huì)強(qiáng)勢(shì)上升，強(qiáng)勢(shì)美元周期才能真正確立。為了證明上述結(jié)論，我們首先將美國(guó)聯(lián)邦基金利率的月度均值作為自變量X，以名義狹義美元指數(shù)的月度均值作為因變量Y，時(shí)間序列從1973年1月至2017年7月，進(jìn)行回歸與相關(guān)分析得出的回歸方程式為Y=1.9889X +83.769，相關(guān)系數(shù)R為0.56。然后，我們?nèi)匀灰悦绹?guó)聯(lián)邦基金利率的月度均值作為自變量X，以滯后十二個(gè)月的名義狹義美元指數(shù)的月度均值作為因變量Y，進(jìn)行回歸與相關(guān)分析，得出的回歸方程為Y=2.3211x+86.321，相關(guān)系數(shù)為R=0.65，說明即使不滯后12個(gè)月，美元利率和匯率之間也存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但是，如果將匯率滯后十二個(gè)月，美元利率與匯率之間的相關(guān)程度大幅提高，顯然，美元加息一年之后美元匯率會(huì)強(qiáng)勢(shì)上升的結(jié)論在統(tǒng)計(jì)學(xué)上得到了證實(shí)。如果歷史可以重演，從2015年12月美國(guó)第一次加息起算，其時(shí)間已經(jīng)超過一年，美元匯率就應(yīng)該已經(jīng)進(jìn)入上升通道。美元指數(shù)運(yùn)行的數(shù)據(jù)顯示，2014年底，美元匯率已經(jīng)觸底反彈，與同一時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)縮表預(yù)期的出現(xiàn)幾乎同步，它說明美聯(lián)儲(chǔ)縮表也會(huì)對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元周期起到支撐作用。因此，與前兩輪強(qiáng)勢(shì)美元周期僅僅依靠美元加息政策支撐不同，第三輪強(qiáng)勢(shì)美元周期應(yīng)該能夠得到加息和縮表兩個(gè)因素的共同支撐。我們有理由預(yù)期，在加息與縮表兩個(gè)因素疊加影響的背景下，第三輪強(qiáng)勢(shì)美元周期持續(xù)的時(shí)間可能更長(zhǎng)，美元升值的幅度可能更大。

從目前的情況看，聯(lián)邦基金利率仍然運(yùn)行在1%以下，如果恢復(fù)到金融危機(jī)前超過5%的水平，美聯(lián)儲(chǔ)的加息空間仍然巨大。2017年6月的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)的基礎(chǔ)貨幣接近四萬億美元，如果恢復(fù)到金融危機(jī)前不足一萬億美元的水平，收縮的空間也十分巨大。聯(lián)邦基金利率的上升會(huì)通過利率傳導(dǎo)機(jī)制，改變金融市場(chǎng)的運(yùn)行格局，提高美元投資的收益率和美國(guó)市場(chǎng)對(duì)資本的吸引力，有利于美元匯率的上行。美聯(lián)儲(chǔ)縮表會(huì)減少市場(chǎng)的美元流動(dòng)性供給，打破市場(chǎng)現(xiàn)有的美元流動(dòng)性的供求狀況，也有利于美元匯率的上行。因此我們認(rèn)為，對(duì)第三輪強(qiáng)勢(shì)美元周期的判斷是符合邏輯的。

五、美聯(lián)儲(chǔ)縮表背景下的新興市場(chǎng)

對(duì)最近幾輪美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)的決議進(jìn)行的分析表明，美聯(lián)儲(chǔ)在可以預(yù)期的未來，將長(zhǎng)期通過加息和縮表實(shí)施緊縮性貨幣政策。邏輯上講，加息和縮表均是緊縮性貨幣政策的操作方式，其中，加息是通過公開市場(chǎng)操作提高短期利率，縮表則是通過出售長(zhǎng)期資產(chǎn)回籠長(zhǎng)期流動(dòng)性，進(jìn)而提高長(zhǎng)期利率。因此，加息主要影響短期利率，縮表主要影響長(zhǎng)期利率，加息對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響相對(duì)溫和，縮表對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響更為顯著。

在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松貨幣政策的過程中，大量美元流動(dòng)性通過溢出效應(yīng)進(jìn)入國(guó)際金融市場(chǎng)，造成全球流動(dòng)性泛濫（張茉楠，2017）。在美聯(lián)儲(chǔ)縮表的背景下，隨著基礎(chǔ)貨幣供給的減少，境外美元流動(dòng)性收緊，2008年金融危機(jī)以來形成的全球資本運(yùn)行的格局將被打破，這對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響是廣泛而深遠(yuǎn)，對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊尤其顯著。

第一，新興市場(chǎng)資本流出壓力加大。2008年，美國(guó)實(shí)施量化寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)制定的0-0.25%的美元超低利率區(qū)間使美元資產(chǎn)的收益率下降，大量的資本流入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更快、利率更高的新興市場(chǎng)國(guó)家，以獲取更高投資收益。然而，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)固復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表兩大政策疊加的預(yù)期日益增強(qiáng)，強(qiáng)勢(shì)美元周期日趨明顯，美元長(zhǎng)短期利率逐步上升，美元資產(chǎn)收益率顯著提高，新興市場(chǎng)的資本將大規(guī)?；亓髅绹?guó)。此外，特朗普的減稅政策加上縮表將引發(fā)更大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)資本回流，進(jìn)一步導(dǎo)致新興市場(chǎng)的流動(dòng)性趨緊，甚至可能出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的破裂，使新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有極大的不確定性。彭博社數(shù)據(jù)顯示，2017年3月MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)相關(guān)的空頭合約達(dá)到2016年10月來的最高水平，顯然資金對(duì)新興市場(chǎng)的信心不足，資本流出趨勢(shì)日益加劇。

第二，新興市場(chǎng)的貨幣政策將被動(dòng)收緊。金融危機(jī)之后，以美元、歐元、日元、英鎊為代表的主要國(guó)際貨幣的長(zhǎng)期利率處于低位運(yùn)行狀態(tài)，新興市場(chǎng)也普遍選擇了相對(duì)寬松的貨幣政策。2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息后，全球貨幣政策開始出現(xiàn)分化，與美國(guó)持續(xù)加息不同，歐洲和日本央行仍然實(shí)施零利率政策，部分新興市場(chǎng)國(guó)家跟隨美國(guó)選擇了加息，另外一些新興市場(chǎng)國(guó)家則跟隨歐洲央行仍然實(shí)行低利率政策。我們知道，資產(chǎn)收益率是決定著資本流動(dòng)一個(gè)非常關(guān)鍵的因素，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，美國(guó)國(guó)債的收益也在上升。數(shù)據(jù)顯示，2015年初，美國(guó)一年期國(guó)債的收益率還只有0.2%，2017年7月已經(jīng)升至1.22%，提高了五倍多，國(guó)債收益率的提高無疑極大增強(qiáng)了美元資產(chǎn)的吸引力。而且我們相信，如果美聯(lián)儲(chǔ)縮表，會(huì)持續(xù)強(qiáng)化美國(guó)國(guó)債收益率的上升勢(shì)頭，一旦美聯(lián)儲(chǔ)開始縮表，而新興市場(chǎng)的貨幣政策不做任何調(diào)整，資產(chǎn)收益率缺乏上升動(dòng)力，資本流出將加速，可能會(huì)造成新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率動(dòng)蕩。因此，為了避免連鎖性動(dòng)蕩的產(chǎn)生，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣政策會(huì)被動(dòng)收緊。在全球資本回流美國(guó)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的背景下，緊縮的貨幣政策無疑使新興市場(chǎng)雪上加霜，減緩新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度。

第三，新興市場(chǎng)的融資成本加大。長(zhǎng)久以來，在國(guó)際金融市場(chǎng)上，新興市場(chǎng)國(guó)家都是資金的主要需求方，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家是資金的主要供給方，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的動(dòng)向?qū)τ谛屡d市場(chǎng)的融資有非常大的影響。2008年金融危機(jī)后，許多新興市場(chǎng)國(guó)家的非金融類企業(yè)紛紛在離岸市場(chǎng)設(shè)立子公司并利用子公司在離岸市場(chǎng)發(fā)行債券進(jìn)行套利，我們認(rèn)為，這一趨勢(shì)將出現(xiàn)改變。目前，雖然歐盟、日本和英國(guó)仍然在持續(xù)實(shí)施量化寬松貨幣政策，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程的推進(jìn)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行的貨幣政策將逐步回歸常態(tài)，終將導(dǎo)致全球流動(dòng)性趨緊，利率水平普遍升高，新興市場(chǎng)國(guó)家的融資成本加大。值得注意的是，由于許多新興市場(chǎng)國(guó)家的外債是以美元計(jì)價(jià)的，如果美聯(lián)儲(chǔ)開始縮表，強(qiáng)勢(shì)美元周期會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化，美元指數(shù)的走強(qiáng)會(huì)使新興市場(chǎng)國(guó)家的債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)測(cè)算，2014-2018年，所有新興市場(chǎng)需要展期的企業(yè)債務(wù)將近2萬億美元，其中以美元計(jì)價(jià)的債務(wù)約占30%。很顯然，一旦美元進(jìn)入升值通道，新興市場(chǎng)債券展期成本將顯著上升，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將不斷加大，外債率高的國(guó)家更加危險(xiǎn)。endprint

研究顯示，在美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表兩大政策雙重疊加的背景下，防控美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的溢出性風(fēng)險(xiǎn)必須是目前新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣政策調(diào)整過程中的重要參考變量，我國(guó)也應(yīng)該審慎對(duì)待。2015年以來，我國(guó)國(guó)際收支不再出現(xiàn)多年來持續(xù)的“雙順差”，而是轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)常賬戶順差和資本賬戶逆差的狀態(tài)，其中跨境資本流出的規(guī)模不斷加大。雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景向好，但美聯(lián)儲(chǔ)縮表會(huì)使人民幣貶值壓力增大，資本流動(dòng)管理難度加大，國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模減小，人民幣國(guó)際化進(jìn)程減緩。因此，我們應(yīng)該積極調(diào)整財(cái)政政策和貨幣政策，以應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表帶來的一系列沖擊。

六、簡(jiǎn)要結(jié)論

美聯(lián)儲(chǔ)縮表的目標(biāo)就是通過縮表實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的常態(tài)化和結(jié)構(gòu)的常態(tài)化。具體而言，通過縮表，使美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)/資本比例、資產(chǎn)/GDP比例恢復(fù)常態(tài)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模的常態(tài)化。通過縮表，降低證券資產(chǎn)，尤其是非常規(guī)證券資產(chǎn)的份額，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)的常態(tài)化。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表有被動(dòng)和主動(dòng)兩種方式，考慮到單純依靠被動(dòng)縮表不僅耗時(shí)過長(zhǎng)，而且會(huì)惡化資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)和品種結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)交替使用被動(dòng)縮表和主動(dòng)縮表兩種方式。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表會(huì)減少市場(chǎng)的美元流動(dòng)性供給，打破市場(chǎng)現(xiàn)有的美元流動(dòng)性的供求平衡狀況，會(huì)強(qiáng)化三次美元加息已經(jīng)確立的強(qiáng)勢(shì)美元周期。美聯(lián)儲(chǔ)縮表會(huì)引發(fā)國(guó)際金融市場(chǎng)美元流動(dòng)性回流，并且因此改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)格局。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行也會(huì)產(chǎn)生顯著的影響，這些影響包括跨境資本流出的增加，人民幣匯率貶值壓力增大，外匯儲(chǔ)備規(guī)?？s減，人民國(guó)際化進(jìn)程放緩等等，因此我們應(yīng)該積極調(diào)整財(cái)政政策和貨幣政策，以適時(shí)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表帶來的一系列沖擊。

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（責(zé)任編輯：宋沐川）endprint