楊春蕾

摘要

2017年以來，中美兩國央行皆有收縮資產(chǎn)負(fù)債表的行為或計劃，央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴張與收縮，會引起市場關(guān)于流動性擴張與收縮的猜測，各界對央行資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)注度上升。影響中國與美國央行“縮表”的因素并不相同，但均與金融危機后央行較多使用創(chuàng)新的貨幣政策工具有關(guān)，央行貨幣政策工具的創(chuàng)新使用與資產(chǎn)負(fù)債表的變化相互關(guān)聯(lián)并且互為印證。結(jié)合金融危機后美聯(lián)儲及中國人民銀行貨幣政策工具的創(chuàng)新運用，以及兩國央行資產(chǎn)負(fù)債表的相應(yīng)變化，可以得出如下結(jié)論：美聯(lián)儲的量化寬松政策工具致使資產(chǎn)負(fù)債表大規(guī)模擴張，如今的“縮表”計劃可視為對量化寬松的逆向操作，目的是使貨幣政策回歸正常；“外匯占款”的減少使中國人民銀行基礎(chǔ)貨幣的投放渠道發(fā)生了變化，我國央行不斷創(chuàng)新貨幣政策工具即是為了給市場提供各種期限的流動性，資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模與結(jié)構(gòu)隨之發(fā)生相應(yīng)改變。論文建議我國央行完善宏觀審慎政策框架，為維持金融穩(wěn)定創(chuàng)造條件；完善金融市場體系，為公開市場操作拓展空間；探索利率走廊機制，為貨幣政策增添更多彈性。

關(guān)鍵詞 貨幣政策工具資產(chǎn)負(fù)債表量化寬松公開市場操作

全球性金融危機使貨幣政策的理論與實踐陷入困境，為防止經(jīng)濟可能出現(xiàn)的自由落體現(xiàn)象，各國央行不斷創(chuàng)新貨幣政策工具，交替使用工具組合為實體經(jīng)濟保駕護航，貨幣政策被賦予了超歷史紀(jì)錄的重要地位來刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體中央銀行，在通過降低短期利率來刺激經(jīng)濟增長的傳統(tǒng)調(diào)控方式失去操作空間之后，求助于“量化寬松”等“非傳統(tǒng)”的貨幣政策工具以預(yù)防經(jīng)濟出現(xiàn)斷崖式下跌。金融危機過去已將近十年，世界經(jīng)濟又出現(xiàn)了許多新情況和新變化：民粹主義高漲、逆全球化浪潮興起、黑天鵝事件頻發(fā)、灰犀牛式危機匯聚、保護主義和孤立主義明顯抬頭。在全球經(jīng)濟形勢不確定性增強、高度復(fù)雜多變的大環(huán)境下，發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟復(fù)蘇進程與貨幣政策已出現(xiàn)分化：歐盟等經(jīng)濟體由于復(fù)蘇緩慢，其中央銀行實施更加寬松的“負(fù)利率”政策；美國經(jīng)濟溫和增長，美聯(lián)儲則于2017年6月公布了縮減資產(chǎn)負(fù)債表計劃的路線圖，貨幣政策已開始趨于正常化。縱觀歷史，每一次對經(jīng)濟運行產(chǎn)生重大影響的國際變革都會引起貨幣政策的相應(yīng)變化，各國中央銀行總是會根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢的變化對貨幣政策工具進行動態(tài)調(diào)整。

中國人民銀行也在金融危機之后對貨幣政策工具進行了一系列創(chuàng)新，例如：針對不同類型的金融機構(gòu)實行差別存款準(zhǔn)備金率，隨后又引入差別存款準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機制；設(shè)立了短期流動性調(diào)節(jié)工具SLO，并大量使用常備借貸便利SLF、中期借貸便利MLF、抵押補充貸款PSL等貨幣政策工具為市場提供中短期的流動性，2017年初又推出臨時流動性便利工具TLF。這些貨幣政策工具傾向于向?qū)嶓w部門投資，降低企業(yè)的融資成本，促進經(jīng)濟發(fā)展“脫虛向?qū)崱庇嗾竦龋骸督Y(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用機理與實施效果——以中國央行PSL操作為例》，載《世界經(jīng)濟研究》，2016年第3期，第36-44頁。，部分貨幣政策工具還具有結(jié)構(gòu)性調(diào)整的功能。與美聯(lián)儲開始收縮資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模相似的是，中國人民銀行近年來也有“縮表”行為，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴張與收縮，會引起市場關(guān)于流動性擴張與收縮的猜測，主要國家央行的“縮表”現(xiàn)象使得各界對中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)注度與日俱增。本文將分別介紹美聯(lián)儲與中國人民銀行于金融危機后對貨幣政策工具的創(chuàng)新，比較央行擴張與收縮資產(chǎn)負(fù)債表的原因及背后邏輯。鑒于2017年7月的中央金融工作會議將金融穩(wěn)定放在一個極高的位置，對央行貨幣政策工具創(chuàng)新與資產(chǎn)負(fù)債表變化進行冷靜與客觀的看待，有利于強化市場信心，促進金融穩(wěn)定發(fā)展。

一、文獻回顧

近年來全球范圍內(nèi)對中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)注程度逐步上升，與金融危機之后主要發(fā)達經(jīng)濟體的中央銀行較多運用非常規(guī)貨幣政策工具有關(guān)。通常情況下，中央銀行主要運用再貸款與再貼現(xiàn)政策、存款準(zhǔn)備金政策以及公開市場操作對資金供求進行一般性調(diào)節(jié)或者總量調(diào)節(jié)。存款準(zhǔn)備金在發(fā)達經(jīng)濟體央行并不常用，不是央行日常操作的政策工具，一些經(jīng)濟體的中央銀行甚至實行了“零準(zhǔn)備金”制度。何東和王紅林（2011）通過構(gòu)建局部均衡模型比較了各種貨幣政策工具在利率“雙軌制”下的效果，認(rèn)為存款準(zhǔn)備金政策工具對市場利率能夠起到較好的調(diào)控作用，這解釋了為何相對于發(fā)達國家央行而言，我國中央銀行對存款準(zhǔn)備金等政策工具的使用仍然較為常見。何東、王紅林：《利率雙軌制與中國貨幣政策實施》，載《金融研究》，2011年第12期，第1-18頁。本次金融危機后，各國央行對再貸款與再貼現(xiàn)政策工具進行創(chuàng)新，英國央行的融資換貸款計劃 FLS、歐洲央行的定向長期再融資操作TLTRO、美聯(lián)儲的定期貸款拍賣TAF等均為代表（盧嵐和鄧雄，2015）盧嵐、鄧雄：《結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的國際比較和啟示》，載《世界經(jīng)濟研究》，2015年第6期，第3-11頁。。此類貨幣政策工具在發(fā)達國家主要是用于援助陷入暫時性資金短缺的金融機構(gòu)，旨在在緊急情況下為市場提供流動性，是對常規(guī)貨幣政策工具的有益補充（馬理和劉藝，2014）馬理、劉藝：《借貸便利類貨幣政策工具的傳導(dǎo)機制與文獻述評》，載《世界經(jīng)濟研究》，2014年第9期，第23-27頁。。中國人民銀行也于危機后新增常備借貸便利SLF、中期借貸便利MLF、抵押補充貸款PSL、臨時流動性便利TLF等再貸款政策工具，這些貨幣政策工具被賦予了調(diào)整相應(yīng)資產(chǎn)的流動性、調(diào)整利率水平與利率結(jié)構(gòu)等功能（彭興韻和費兆奇，2016）彭興韻、費兆奇：《貨幣政策工具的新特點》，載《中國金融》，2016年第4期，第85-86頁。。

在金融危機后各國央行貨幣政策工具的諸多創(chuàng)新中，對公開市場操作重新構(gòu)造的“量化寬松”政策最為引人關(guān)注，成為非常規(guī)貨幣政策工具的典型代表，量化寬松政策是美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表大幅度擴張的主要原因。盡管“量化寬松”政策于本次金融危機后被廣泛使用，其最初起源于對20世紀(jì)30年代經(jīng)濟大蕭條期間所采取的貨幣政策的反思。Friedman和Schwarlz（2008）認(rèn)為經(jīng)濟大蕭條很大程度上是由中央銀行緊縮性的貨幣政策造成的Friedman M，Schwartz A J，A monetary history of the United States， 1867-1960，Princeton University Press，2008.，Bernanke（2004）在此基礎(chǔ)上進一步討論了通過寬松的貨幣政策避免危機的可能性 Bernanke，Ben S，“Money， Gold， and the Great Depression，” Federal Reserve Board，Remarks by Governor Ben S. Bernanke At the H. Parker Willis Lecture in Economic Policy，Washington and Lee University， Lexington，Virginia，March 2，2004，pp.1867-1960.。Eggertsson和Woodford（2003）將預(yù)期引入新凱恩斯主義分析框架，得出寬松的貨幣政策在利率接近零時仍然有效，中央銀行可以通過影響預(yù)期來使經(jīng)濟衰退得以緩解的結(jié)論。Eggertsson，Gauti B，“Zero bound on interest rates and optimal monetary policy，” Brookings papers on economic activity，Vol.1，2003，pp.139-233.Gauti B. Eggertsson和 Michael Woodford（2006）指出量化寬松政策存在通脹預(yù)期管理渠道。Eggertsson， Gauti B，Michael Woodford，“Optimal monetary and fiscal policy in a liquidity trap，” NBER International Seminar on Macroeconomics 2004. The MIT Press，2006，pp. 75-144.endprint

對量化寬松政策的作用機制可做如下解釋：危機時短期利率下降至零，經(jīng)濟陷入流動性陷阱，由標(biāo)準(zhǔn)的宏觀經(jīng)濟模型可知，零利率下限大大降低了貨幣政策的有效性，此時傳統(tǒng)的通過降低短期利率來刺激經(jīng)濟增長的貨幣政策失效（Eggertsson等，2012）Eggertsson，Gauti B，Paul Krugman，“Debt，deleveraging，and the liquidity trap：A Fisher-Minsky-Koo approach，”The Quarterly Journal of Economics，Vol.127，No.3，2012，pp.1469-1513.。事實上，貨幣政策最終目標(biāo)的實現(xiàn)也取決于長期利率、匯率等其他金融變量對短期利率的反應(yīng)程度：短期利率的上升通過收益率曲線導(dǎo)致長期實際利率上升，長期利率的上升將提高住宅、廠房及設(shè)備投資的資金成本，從而對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響（Martin Feldstein，2005）Feldstein Martin，Monetary policy in a changing international environment：The role of global capital flows. No. w11856. National Bureau of Economic Research，2005.。如果中央銀行能夠?qū)φ呃试谖磥淼膬r值進行承諾，即如果中央銀行能夠影響和決定中長期利率，就能夠突破零利率下限的束縛（Swanson & Williams，2014）Swanson Eric T，Williams J C，“Measuring the effect of the zero lower bound on medium-and longer-term interest rates，”The American Economic Review，Vol.104，No.10，2014，pp.3154-3185.。此時，中央銀行進行前瞻性指引和大規(guī)模資產(chǎn)購買都是非常有用的（John C. Williams，2011）Williams J C，“Unconventional monetary policy：Lessons from the past three years，” FRBSF Economic Letter，Vol.31，2011.，即中央銀行通過前瞻性指引和量化寬松政策能夠?qū)﹂L期利率產(chǎn)生較大的影響（Kiley，2014）Kiley M T，“The Response of Equity Prices to Movements in Long-Term Interest Rates Associated with Monetary Policy Statements： Before and After the Zero Lower Bound，”Journal of Money，Credit and Banking，Vol.46，No.5，2014，pp.1057-1071.。Paul Krugman（2008）認(rèn)為，盡管沒有證據(jù)表明經(jīng)濟危機是由中央銀行造成的，但是在危機面前中央銀行應(yīng)該做得更好。Krugman P R，“Response to Nelson and Schwartz，” Journal of Monetary Economics，Vol.55，No.4，2008，pp.857-860.

量化寬松政策能夠取得一些效果：可以促進貨幣貶值，增加出口；可以改變通貨膨脹預(yù)期，降低實際利率，促進投資和消費（Krugman等，1998）Krugman P R，Dominquez K M，Rogoff K，“Its baaack：Japans slump and the return of the liquidity trap，” Brookings Papers on Economic Activity，Vol.2，1998，pp.137-205.；也可以在一定程度上修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機制（Shirakawa，2002）Shirakawa M，“One Year Under‘Quantitative Easing，”IMES Discussion Paper，No.2002-E-3，Bank of Japan，April，2002.。Christiane Baumeister & Luca Benati（2010）Baumeister C，Benati L，“Unconventional monetary policy and the great recession： Estimating the impact of a compression in the yield spread at the zero lower bound，”ECB Working Paper，No.1258，2010，52Pages.以及Martin Feldstein（2016）Feldstein M，“The Feds Unconventional Monetary Policy：Why Danger Lies Ahead，”Foreign Aff.，Vol.95，2016，p.105.的研究表明，量化寬松政策在不同的國情背景下達到的政策效果是不同的。也有學(xué)者認(rèn)為“量化寬松”政策的作用有限，Michael Joyce（2012）對金融危機后的量化寬松政策以及其他“非傳統(tǒng)”貨幣政策的影響進行了評估，認(rèn)為非常規(guī)貨幣政策在一定程度上能夠使經(jīng)濟危機不再蔓延，但對于促進經(jīng)濟復(fù)蘇的作用比較有限，還需要使用其他的調(diào)控方式與之相配合，還應(yīng)將實施非常規(guī)貨幣政策的成本納入考慮。Joyce M，Miles D，Scott A，et al.，“Quantitative easing and unconventional monetary policy： An introduction，”The Economic Journal，November，2012，pp.271-288.Leonardo Gambacorta等（2011）認(rèn)為金融危機期間中央銀行實施的宏觀審慎的非常規(guī)貨幣政策可以在一定程度上化解金融風(fēng)險，中央銀行和金融監(jiān)管機構(gòu)需要努力改善宏觀和微觀審慎框架。Gertler M，Karadi P，“A model of unconventional monetary policy，”Journal of monetary Economics，Vol.58，No.1，2011，pp.17-34.endprint

量化寬松貨幣政策對中央銀行資產(chǎn)及私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生了較大影響：使中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表得以擴張，使收縮的私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表得以部分抵消。不僅如此，由于量化寬松貨幣政策支持了特定行業(yè)的資產(chǎn)價格，因此也改變了中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)（Bernanke，2004）Bernanke B S，“Money，Gold，and the Great Depression，”Federal Reserve Board，Remarks by Governor Ben S. Bernanke At the H. Parker Willis Lecture in Economic Policy，Washington and Lee University，Lexington，Virginia，March，No.2，2004，pp.1867-1960.。Boris Hofmann和Gert Peersman（2014）通過構(gòu)建VAR模型對非常規(guī)貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)進行分析，認(rèn)為在短期利率降為零時，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的增長會引起經(jīng)濟和價格水平的暫時性增長，能夠在特定時期內(nèi)避免經(jīng)濟出現(xiàn)斷崖式的下跌，對于應(yīng)對金融危機起到了積極的作用。Gambacorta L，Hofmann B，Peersman G，“The effectiveness of unconventional monetary policy at the zero lower bound：A cross-country analysis，”Journal of Money，Credit and Banking，Vol.46，No.4，2014，pp.615-642.值得注意的是，與傳統(tǒng)上中央銀行關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方相比，量化寬松貨幣政策所執(zhí)行的大規(guī)模資產(chǎn)購買則著重關(guān)注中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方（Friedman，2015）Friedman B M，“Has the financial crisis permanently changed the practice of monetary policy？ Has it changed the theory of monetary policy？”The Manchester School，Vol.83，No.S1，2015，pp.5-19.。盡管低利率可以促進就業(yè)、穩(wěn)定經(jīng)濟，但也應(yīng)注意，長期的低利率會使金融市場過度冒險，兩者之間的關(guān)系較難平衡（Bernanke，2013）Bernanke B S，Long-Term Interest Rates：A speech at the Annual Monetary/Macroeconomics Conference：The Past and Future of Monetary Policy，sponsored by Federal Reserve Bank of San Francisco，San Francisco，California，March 1，2013，No. 629. Board of Governors of the Federal Reserve System（US），2013.。非傳統(tǒng)貨幣政策僅是暫時性地緩解了經(jīng)濟衰退，并不能解決經(jīng)濟增長的根本問題（Paul Krugman，2014）Krugman P R，“The timidity trap，”The New York Times，March 21，2014.。需要注意的是，“退出戰(zhàn)略”是否清晰是貨幣政策能否成功的重要影響因素（Vasco Curdia & Michael Woodford，2009）Curdia V，Woodford M，“Conventional and unconventional monetary policy，”Federal Reserve Bank of New York Staff Reports，Vol.11，No.404，2009.。金融危機過去已十年，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表大幅度擴張，如今經(jīng)濟漸已恢復(fù)正常，如何使資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)常態(tài)被提上日程Bullard J，“A Case for Shrinking the Feds Balance Sheet，”The Regional Economist，Vol.25，No.2，2017.。因此，收縮資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模在所難免，貨幣政策回歸正常以后，利率將重新由市場決定Taylor J B，“Alternatives for Reserve Balances and the Feds Balance Sheet in the Future，”State of California：Hoover Institution of Stanford University，2017，pp.1-13.。

本次金融危機之后創(chuàng)新使用的各種貨幣政策工具，主要目的是為了向市場提供流動性，刺激經(jīng)濟的復(fù)蘇與發(fā)展。但各國央行關(guān)于貨幣政策工具的創(chuàng)新并不完全相同，其實施效果還受到各國具體經(jīng)濟和金融環(huán)境的影響。當(dāng)前中國正規(guī)與非正規(guī)金融并存于金融市場的現(xiàn)狀，使貨幣政策工具的操作和傳導(dǎo)變得愈發(fā)復(fù)雜與不可控（馬鑫媛、趙天奕，2016）馬鑫媛、趙天奕：《非正規(guī)金融與正規(guī)金融雙重結(jié)構(gòu)下貨幣政策工具比較研究》，載《金融研究》，2016年第2期，第137-144頁。。李奇霖（2015）認(rèn)為我國于金融危機之后創(chuàng)新使用的貨幣政策工具在調(diào)節(jié)市場流動性與調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面發(fā)揮了積極的作用，但效果尚未充分顯現(xiàn)。李奇霖：《近年來全球主要央行新型貨幣政策工具梳理及總結(jié)》，載《債券》，2015年第12期，第66-70頁。宋漢光（2016）通過構(gòu)建門限向量自回歸模型TVAR分析了數(shù)量型與價格型的政策工具在應(yīng)對不同經(jīng)濟趨勢時的有效性，認(rèn)為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)趨好時，價格型政策工具對經(jīng)濟增長的調(diào)控作用更加明顯，數(shù)量型政策工具則對通貨膨脹的調(diào)控作用顯著。宋漢光：《經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整背景下貨幣政策工具有效性分析》，載《浙江金融》，2016年第4期，第9-16頁。胡育蓉、范從來（2015）則認(rèn)為價格型政策工具的影響大于數(shù)量型政策工具。高培亮認(rèn)為我國央行應(yīng)更加重視公開市場操作、再貸款等政策工具。endprint

胡育蓉、范從來：《貨幣政策工具的選擇：利率雙軌制和利率市場化》，載《經(jīng)濟評論》，2015年第4期，第3-16頁。楊佳、段軍山（2016）認(rèn)為，為適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要，貨幣政策工具仍需不斷創(chuàng)新，例如，應(yīng)該使利率走廊機制發(fā)揮更大作用。楊佳、段軍山：《利率走廊模式對我國的影響分析》，載《浙江金融》，2016年第5期，第3-11頁。

既有文獻主要介紹了金融危機后各國央行貨幣政策工具的創(chuàng)新，分析了以量化寬松為代表的非常規(guī)貨幣政策實施的起源、作用機制及效果，并就量化寬松政策對發(fā)達經(jīng)濟體中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響進行了討論。國內(nèi)學(xué)者就中國貨幣政策工具的創(chuàng)新及實施效果等也進行了廣泛探討。這些已為本論文的研究打下了很好的基礎(chǔ)。然而，既有研究主要集中于對美聯(lián)儲等發(fā)達經(jīng)濟體央行的討論，對金融危機后中國人民銀行貨幣政策工具創(chuàng)新與資產(chǎn)負(fù)債表變化的內(nèi)在邏輯進行闡述的文獻不多，進行國別比較的文獻更加少見，本論文將對此進行闡述。

二、金融危機后美聯(lián)儲貨幣政策工具創(chuàng)新

通常情況下，美聯(lián)儲運用公開市場操作進行日常調(diào)控，主要是對短期利率施加影響。2008年底，主要發(fā)達國家短期利率降低至接近于零，經(jīng)濟陷入“流動性陷阱”，由于名義利率不能為負(fù)，中央銀行無法對短期利率繼續(xù)下調(diào)，無法刺激實體經(jīng)濟復(fù)蘇，傳統(tǒng)貨幣政策已失去操作空間靳玉英、張志棟： 《非傳統(tǒng)貨幣政策解析——以美國的該政策實踐為例》，載《國際金融研究》，2010年第10期，第10-20頁。。為防止經(jīng)濟陷入持續(xù)低迷，美國等主要經(jīng)濟體的中央銀行只能尋求替代的“非傳統(tǒng)”貨幣政策，影響最大的即是采用量化寬松政策工具對經(jīng)濟實施調(diào)控，近期美聯(lián)儲試圖通過收縮資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模來退出量化寬松引起廣泛的關(guān)注。本文將對金融危機前傳統(tǒng)的公開市場操作及其作用機制、危機后創(chuàng)新的“量化寬松”政策工具及其作用機制進行闡述，以此說明量化寬松政策對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生的影響。

（一）公開市場操作及其作用機制

在經(jīng)濟穩(wěn)定繁榮的正常時期，美聯(lián)儲通過公開市場操作來影響超額存款準(zhǔn)備金，由于超額存款準(zhǔn)備金是基礎(chǔ)貨幣的一部分，基礎(chǔ)貨幣隨超額存款準(zhǔn)備金的增減而增減。美聯(lián)儲通過公開市場操作調(diào)整超額準(zhǔn)備金將聯(lián)邦基金利率維持在目標(biāo)利率附近，借助美國發(fā)達的金融市場，引導(dǎo)長期利率改變，最終影響實體經(jīng)濟的收縮或者擴張。通常情況下，美聯(lián)儲在經(jīng)濟衰退期會通過購買短期政府債券的方式增加市場上的流動資金，增加的流動資金會造成聯(lián)邦基金利率下降，同時導(dǎo)致短期國債利率、商業(yè)票據(jù)利率等其他短期利率的下降；短期利率再進一步傳遞到長期利率，引起購房貸款利率、汽車貸款利率、投資貸款利率等長期利率的下降，從而刺激居民消費和企業(yè)投資，促進實體經(jīng)濟發(fā)展。同理，經(jīng)濟過度繁榮時，則運用公開市場操作工具反向操作。公開市場操作是金融危機前美聯(lián)儲最重要的貨幣政策工具，見圖1。

（二）量化寬松政策及其作用機制

2008年全球性金融危機之后，美國的聯(lián)邦基金利率（短期利率）下降到零值附近，實體經(jīng)濟陷入“流動性陷阱”，傳統(tǒng)貨幣政策失靈。美聯(lián)儲已喪失通過傳統(tǒng)貨幣政策提振經(jīng)濟的空間，因此，美聯(lián)儲陸續(xù)推出三輪量化寬松政策（Quantitative Easing，QE）以恢復(fù)價格穩(wěn)定和刺激實體經(jīng)濟增長。第一階段：美聯(lián)儲購買3000億美元的長期國債、1750億美元的聯(lián)邦機構(gòu)債券和12500億美元的抵押支持債券（MBS，Mortgage-Backed Security），向市場注入流動性。第二階段：美聯(lián)儲購買6000億美元的長期國債，于此期間還分別進行了兩輪“扭曲操作”，即利用賣出短期債券所得的資金購買長期債券。第三階段：美聯(lián)儲直接瞄準(zhǔn)和房貸利率掛鉤的抵押支持債券，每月購買400億美元的抵押支持債券；美聯(lián)儲于2013年1月做了適當(dāng)調(diào)整，即除購買400億美元/月的抵押支持債券外，還增加購買450億美元/月的長期國債；2014年1月起，美聯(lián)儲對抵押支持債券的購買量降低到350億美元/月，對長期國債的購買量降低到400億美元/月。表1描述了美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的三個實施階段、實施方式及主要實施目的。

三輪量化寬松政策的共同特點在于：當(dāng)短期利率降至為零、無法再降、原本有效的市場失效時，美聯(lián)儲放棄了既有的通過公開市場操作買賣短期債券、調(diào)控聯(lián)邦基金利率（短期利率）的傳統(tǒng)模式，而是通過購買長期債券，增加市場對長期債券的需求，直接引導(dǎo)長期利率下降，以此刺激實體經(jīng)濟復(fù)蘇。其出發(fā)點即是考慮到在實際經(jīng)濟運行中，市場在進行投資決策時更為關(guān)心的是長期利率，如果能夠直接降低長期利率，此時即使短期利率沒變，仍然可以達到刺激經(jīng)濟的效果?！傲炕瘜捤伞闭叩淖饔脵C制如圖2所示。

可以看出，傳統(tǒng)貨幣政策是中央銀行通過公開市場操作影響短期利率，但由于對經(jīng)濟增長產(chǎn)生較大影響的是長期利率，要想實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)，還需要短期利率向長期利率傳導(dǎo)的渠道通暢。量化寬松貨幣政策的出發(fā)點即是放棄對短期利率的調(diào)控，通過直接降低長期利率的方式來刺激經(jīng)濟增長。長期利率對實體經(jīng)濟的作用主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是影響消費和投資，長期利率的降低使家庭消費和企業(yè)投資的成本降低，消費和投資隨之增長。二是影響資產(chǎn)價格，長期利率處于低位時，債券市場收益將會下降，資金流向股票和其他資產(chǎn)市場，從而推高資產(chǎn)價格，較低的長期利率對股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格具有支撐作用。三是長期利率變化會引起美元價格，也就是匯率的同向變化，匯率的變化將會影響進出口量。圖3顯示了2007年8月美國次貸危機爆發(fā)至今，美聯(lián)儲10年期國債實際收益率（長期利率）與聯(lián)邦基金利率（短期利率）的走勢

數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。：危機期間短期利率處于零值附近，長期利率被拉低以刺激經(jīng)濟增長。由金融危機期間各國貨幣政策的實踐可知，量化寬松政策避免了經(jīng)濟陷入斷崖式的下跌。

值得注意的是，在第二輪量化寬松過程中，美聯(lián)儲進行了兩輪“扭曲操作”。這是因為大規(guī)模量化寬松使基礎(chǔ)貨幣增加，“扭曲操作”政策即是為了避免因基礎(chǔ)貨幣激增而帶來貨幣供應(yīng)量急劇膨脹?！芭で僮鳌闭叩膶嵤┓譃閮刹剑旱谝徊郊词莻鹘y(tǒng)的公開市場操作，美聯(lián)儲賣出短期債券，回籠基礎(chǔ)貨幣；第二步，美聯(lián)儲用賣出短期債券所得的資金購買等量的長期債券，投放基礎(chǔ)貨幣?！芭で僮鳌必泿耪叩哪康暮汀傲炕瘜捤伞币粯?，都是為了提高市場對長期債券的需求，從而降低長期利率。因購買長期債券的資金來自賣出的短期債券，“扭曲操作”不會增加基礎(chǔ)貨幣總量，不會對未來造成通脹壓力。并且，中央銀行在拋售短期債券的同時，購進長期債券，可壓低短期債券價格，提高長期債券價格，從而對投資結(jié)構(gòu)造成影響。美聯(lián)儲“扭曲操作”政策的作用機制如圖4所示。endprint

（三）“量化寬松”政策對資產(chǎn)負(fù)債表的影響

量化寬松政策是對傳統(tǒng)的公開市場操作重新構(gòu)造的創(chuàng)新嘗試。本質(zhì)上看，量化寬松貨幣政策具有公開市場操作的基本特點，并未脫離公開市場操作的基本框架和運行機制，是在公開市場操作基礎(chǔ)上增加了事前量化的指標(biāo)，是對公開市場操作的創(chuàng)新和變革。量化寬松政策與公開市場操作的主要區(qū)別在于，公開市場操作可以根據(jù)經(jīng)濟運行的情況即時改變或者擴張或者收縮的政策方向，而量化寬松政策是事先宣布資產(chǎn)購買總額，通過前瞻性指引的方式刺激經(jīng)濟增長。盡管與公開市場操作相比，量化寬松缺乏短期靈活性，其投放的資金或許僅起到推動資產(chǎn)價格上漲的作用，并不一定會流向?qū)嶓w經(jīng)濟，但由于其投放的流動性在總量上非常巨大，所以能夠在特定時期為經(jīng)濟注入強心劑。

綜合上述分析可知，量化寬松政策對長期債券的大規(guī)模購買從兩個方面影響了美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表：第一，量化寬松政策使美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的“資產(chǎn)”項目大幅增加。量化寬松政策所購買的大規(guī)模的長期債券直接成為美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中的“資產(chǎn)”，因此經(jīng)由三輪量化寬松，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)總量發(fā)生了極大地擴張。不僅如此，美聯(lián)儲的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化，扭曲操作使得美聯(lián)儲短期資產(chǎn)被消耗殆盡，被長期資產(chǎn)取代。第二，量化寬松使美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的“負(fù)債”項目大幅增加。與公開市場操作相似，量化寬松政策通過影響基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量來影響流動性供應(yīng)，由于基礎(chǔ)貨幣是中央銀行的“負(fù)債”項目，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的“負(fù)債”項目因此大幅度增加。由此可見，美聯(lián)儲現(xiàn)在的“縮表”舉動，源于之前數(shù)輪的主動“擴表”行為，也就是我們常說的“量化寬松”政策。盡管量化寬松貨幣政策在短期內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)迅速有效的調(diào)控效果，但長期來看，大規(guī)模資產(chǎn)購買將扭曲資產(chǎn)價格，會使得金融市場失靈，也可能引發(fā)金融風(fēng)險，其對經(jīng)濟增長的促進作用有限。全球性金融危機過去已經(jīng)十年，美國經(jīng)濟正積極復(fù)蘇，通過收縮資產(chǎn)負(fù)債表來收縮量化寬松政策投放出去的大量流動性成為必然。

三、金融危機后中國人民銀行貨幣政策工具創(chuàng)新

與發(fā)達經(jīng)濟體中央銀行主要使用公開市場操作進行貨幣政策調(diào)控相比，中國人民銀行除公開市場操作外，存款準(zhǔn)備金、再貸款/再貼現(xiàn)政策仍然發(fā)揮著重要作用。金融危機后，中國人民銀行對這三大貨幣政策工具均進行了一定程度的創(chuàng)新，對穩(wěn)定市場預(yù)期和防范金融風(fēng)險起到了積極作用。

（一）存款準(zhǔn)備金政策的創(chuàng)新

金融危機帶來宏觀經(jīng)濟環(huán)境改變，國內(nèi)流動性供需情況發(fā)生變化，中國人民銀行在靈活開展公開市場操作的同時，頻繁使用了存款準(zhǔn)備金政策。2008年9月開始，中國人民銀行對大型金融機構(gòu)和中小金融機構(gòu)等不同類型的金融機構(gòu)實行差別存款準(zhǔn)備金率，存款準(zhǔn)備金政策成為兼具結(jié)構(gòu)性與一般性調(diào)整功能的貨幣政策工具。2011年初引入差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機制，試圖從宏觀審慎角度逆周期地調(diào)節(jié)信貸投放，引導(dǎo)和激勵金融機構(gòu)自動保持穩(wěn)健，提高金融機構(gòu)的抗風(fēng)險能力。2012年和2013年對差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機制的相關(guān)參數(shù)做出調(diào)整，目的在于更好發(fā)揮作用。2016年中國人民銀行又將差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機制升級成為宏觀審慎評估體系MPA（Macro Prudential Assessment），這一舉措使得更多的金融活動和金融行為被納入管理。差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機制是我國貨幣政策調(diào)控方式的重大創(chuàng)新，將貨幣信貸和流動性管理的總量調(diào)節(jié)與宏觀審慎政策相結(jié)合，極大豐富了存款準(zhǔn)備金制度的政策內(nèi)涵。

2014年中國人民銀行開始對“小微”企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域?qū)嵤┒ㄏ蚪禍?zhǔn)政策，主要是為了引導(dǎo)金融機構(gòu)將資金配置到國民經(jīng)濟的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，發(fā)揮貨幣政策優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)的作用。2017年9月30日中國人民銀行又宣布對普惠金融實施定向降準(zhǔn)政策，這次定向降準(zhǔn)不僅覆蓋了對“小微”企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域的貸款，還將政策延伸到脫貧攻堅和“雙創(chuàng)”等其他普惠金融領(lǐng)域貸款，是對原有定向降準(zhǔn)政策的拓展和優(yōu)化。準(zhǔn)備金政策的創(chuàng)新使貨幣政策能夠在保持總量適度的基礎(chǔ)上，適當(dāng)發(fā)揮結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用。

（二）再貸款/再貼現(xiàn)政策的創(chuàng)新

金融危機后，在汲取發(fā)達經(jīng)濟體中央銀行經(jīng)驗和教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，順應(yīng)中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的需求，中國人民銀行于2013年初對貸款便利工具進行了創(chuàng)新，創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利政策工具（SLF，Standing Lending Facility）。常備借貸便利SLF以抵押的方式發(fā)放，發(fā)放對象主要是政策性銀行以及全國性商業(yè)銀行，SLF能夠滿足金融機構(gòu)期限較長的大額流動性需求，成為中國人民銀行正常的流動性供給渠道。2014年4月中國人民銀行又創(chuàng)新設(shè)立了抵押補充貸款政策工具（PSL，Pledged Supplementary Lending）。抵押補充貸款PSL以質(zhì)押的方式發(fā)放，主要是為了支持國民經(jīng)濟的重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)與社會事業(yè)的發(fā)展，PSL通過向金融機構(gòu)提供期限較長的大額融資，能夠為棚戶區(qū)改造等社會事業(yè)工程提供低成本、長期穩(wěn)定的資金來源。2014年9月中國人民銀行創(chuàng)新設(shè)立了中期借貸便利政策工具（MLF，Medium-term Lending Facility）。中期借貸便利MLF以質(zhì)押的方式發(fā)放，發(fā)放對象主要是符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行以及政策性銀行，中國人民銀行以此為它們提供成本較低的中期融資。2017年1月設(shè)立臨時流動性便利工具（TLF，Temporary liquidity facilities），為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行提供臨時流動性支持。可以看出，中國人民銀行創(chuàng)新設(shè)立的貸款便利工具能夠引導(dǎo)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。

（三）公開市場操作的創(chuàng)新

受金融危機影響，我國的國際收支情況發(fā)生了變化，長期雙順差的現(xiàn)象得到改變，貿(mào)易收支偶爾還會出現(xiàn)逆差。這些新的變化使得外匯占款的增長速度大大降低，國內(nèi)流動性持續(xù)存在缺口，此階段中國人民銀行通過人民幣公開市場操作凈投放基礎(chǔ)貨幣向市場注入流動性。根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展情況的現(xiàn)實需要，中國人民銀行對公開市場操作工具進行了完善， 2013年1月創(chuàng)新設(shè)立了短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO，Short-term Liquidity Operations），成為公開市場操作的必要補充。SLO便于中央銀行在銀行體系流動性出現(xiàn)臨時性波動時相機運用，有助于促進金融市場的平穩(wěn)運行，有助于穩(wěn)定市場預(yù)期，對防范金融風(fēng)險能夠起到有效的作用。短期流動性調(diào)節(jié)工具SLO的設(shè)立將進一步增強中央銀行流動性管理的靈活性以及主動性，對貨幣政策工具的豐富和完善也能起到積極的作用。中國人民銀行自2016 年2 月18 日起，建立了公開市場每日操作常態(tài)化機制，以每日一次的頻率穩(wěn)定開展7天期逆回購操作，進一步提高了流動性管理的精細(xì)化程度。endprint

（四）我國貨幣政策工具創(chuàng)新及對資產(chǎn)負(fù)債表的影響

盡管金融危機后中國人民銀行貨幣政策工具創(chuàng)新令人眼花繚亂，但整體思路是清晰的，即受金融危機的影響，我國通過外匯占款渠道供給的流動性趨于減少，中國人民銀行貨幣政策工具的創(chuàng)新體現(xiàn)出貨幣政策調(diào)控由被動型向主動型調(diào)控轉(zhuǎn)變的特征。貨幣政策工具創(chuàng)新的邏輯是清楚的，其并不是中央銀行的異想天開，而是依托于存款準(zhǔn)備金政策、再貸款/再貼現(xiàn)政策以及公開市場操作這些傳統(tǒng)政策工具發(fā)展起來的，是對三大傳統(tǒng)貨幣政策工具功能的拓展和延伸，貨幣政策工具最基礎(chǔ)、最根本的職能并沒有發(fā)生改變。金融危機之后我國貨幣政策工具創(chuàng)新情況見表2。

金融危機后中國人民銀行貨幣政策工具的創(chuàng)新可以從以下方面影響央行的資產(chǎn)負(fù)債表：第一，再貸款/再貼現(xiàn)創(chuàng)新工具的頻繁使用增加了中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表“資產(chǎn)”項目規(guī)模。金融危機前中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表中占比最多的“資產(chǎn)”項目是“外匯占款”，也是央行為市場提供流動性的主要渠道，但受危機的影響，我國外匯增長的速度有所放緩，市場流動性供給面臨不足。此時央行推出SLF、PSL、MLF、TLF等再貸款/再貼現(xiàn)政策工具，滿足了市場各個期限的流動性需求。這些貨幣政策工具的使用，對應(yīng)到資產(chǎn)負(fù)債表中便成為“對其他存款性公司債權(quán)”項目，是使央行資產(chǎn)負(fù)債表“資產(chǎn)”項目增加的重要原因。第二，創(chuàng)新貨幣政策工具的使用均能夠引起基礎(chǔ)貨幣的變動，從而影響央行資產(chǎn)負(fù)債表“負(fù)債”項目規(guī)模。其中，存款準(zhǔn)備金工具的創(chuàng)新，使基礎(chǔ)貨幣中通貨所占比例和準(zhǔn)備金存款所占比例發(fā)生變化，改變了基礎(chǔ)貨幣運用的結(jié)構(gòu)；再貸款/再貼現(xiàn)創(chuàng)新工具的使用在引起“資產(chǎn)”項目中“對其他存款性公司債權(quán)”變動的同時，也引起“負(fù)債”項目中“基礎(chǔ)貨幣”的同向變動；公開市場操作的創(chuàng)新則增強了央行調(diào)整“基礎(chǔ)貨幣”的靈活性?？梢钥闯?，這些創(chuàng)新貨幣政策工具的使用使得貨幣政策的主動性、精準(zhǔn)性和有效性得到顯著增強。

四、央行貨幣政策工具與資產(chǎn)負(fù)債表變化的中美比較

中央銀行貨幣政策工具的動態(tài)演變總是與其所處的社會歷史背景相匹配，與宏觀經(jīng)濟形勢和金融市場的發(fā)展階段密切相關(guān)，目的是為實體經(jīng)濟的發(fā)展保駕護航，金融危機后中美兩國央行均根據(jù)自身發(fā)展需要對貨幣政策工具進行了創(chuàng)新，資產(chǎn)負(fù)債表隨之產(chǎn)生了相應(yīng)的變化。由于中美兩國國情與所處的具體發(fā)展階段并不相同，央行貨幣政策工具與資產(chǎn)負(fù)債表的變化也存在諸多差異。

央行貨幣政策工具的創(chuàng)新及運用均未脫離存款準(zhǔn)備金政策、再貸款/再貼現(xiàn)政策以及公開市場操作三大傳統(tǒng)工具，表3顯示了金融危機前后中美央行貨幣政策工具使用的主要變化。

由表3可以明顯看出，美聯(lián)儲于金融危機后對貨幣政策工具的創(chuàng)新運用，主要是受到零利率下限的束縛，因傳統(tǒng)的政策工具無法發(fā)揮作用而做出的“非傳統(tǒng)”的嘗試。其使用的量化寬松政策是對公開市場操作的變形運用，目的在于放棄對短期利率的調(diào)控，通過直接引導(dǎo)長期利率下行來刺激經(jīng)濟增長。中國的市場利率走向良好，仍有較大幅度的操作空間，無須模仿美聯(lián)儲關(guān)于“非傳統(tǒng)”貨幣政策的做法。我國央行貨幣政策工具的主要變化體現(xiàn)在增設(shè)了SLF、PSL、MLF、TLF等更加靈活的再貸款/再貼現(xiàn)政策工具方面，目的是為市場提供不同期限的流動性。存款準(zhǔn)備金政策的創(chuàng)新，尤其是差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機制被升級成為宏觀審慎評估體系，顯示出中央銀行逆周期調(diào)節(jié)的宏觀審慎政策意圖，表明了中央銀行維護金融穩(wěn)定的決心。

央行資產(chǎn)負(fù)債表“負(fù)債方”的主要項目是基礎(chǔ)貨幣，盡管我國央行資產(chǎn)負(fù)債表的“負(fù)債”項目還有大量的政府存款等，但中美兩國央行的“負(fù)債”項目整體上差別并不大。除此之外，央行使用“負(fù)債”項目的貨幣政策工具，如發(fā)行“央票”來調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣，會引起央行資產(chǎn)負(fù)債表“負(fù)債”項目“央票發(fā)行”與“基礎(chǔ)貨幣”兩個科目的一增一減，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模并不會發(fā)生改變。中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的差別主要體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的“資產(chǎn)”項目：美聯(lián)儲的“資產(chǎn)”項目相對簡單，主要是央行購買的政府債券等各類資產(chǎn)；我國央行資產(chǎn)負(fù)債表的“資產(chǎn)”項目則相對復(fù)雜，除占據(jù)主要份額的外匯占款外，還包括“對其他存款性公司債權(quán)”等中國人民銀行貨幣政策分析小組：《中國貨幣政策執(zhí)行報告2017年第一季度》，北京：中國人民銀行，2017年。。央行使用“資產(chǎn)”項目的貨幣政策工具，如MLF等調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣，會引起央行資產(chǎn)負(fù)債表“資產(chǎn)”項目的“對銀行債權(quán)”與“負(fù)債”項目的“基礎(chǔ)貨幣”科目的同時增加，從而改變央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。本文將就金融危機前后中美兩國央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項目變化情況進行說明與比較。

（一）美聯(lián)儲危機前后資本項目變化及分析

從表4顯示的美聯(lián)儲主要資產(chǎn)項目可以看出，量化寬松政策使美聯(lián)儲資金使用情況發(fā)生了很大變化，主要體現(xiàn)在資產(chǎn)總量與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)兩個方面。從資產(chǎn)總量方面看，危機期間美聯(lián)儲通過量化寬松政策向市場投放了大量貨幣，美聯(lián)儲的總資產(chǎn)從2007年8月次貸危機全面爆發(fā)時的9075.6億美元擴張到2017年8月的45134.05億美元，資產(chǎn)總規(guī)模擴張4.97倍，資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹。與之相比，十年間美國GDP增長僅為1.32倍，央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴張速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了經(jīng)濟增長速度。在經(jīng)濟逐步恢復(fù)增長的當(dāng)下，收縮過度膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表是宏觀經(jīng)濟政策回歸正?；暮侠磉x擇。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化方面來看，盡管金融危機前后美元國債均為美聯(lián)儲的主要資產(chǎn)，但金融危機前美聯(lián)儲所持短期國債占總資產(chǎn)比重為30.52%，金融危機后短期國債占總資產(chǎn)比重下降至零。這是量化寬松過程中美聯(lián)儲通過扭曲操作的方式賣出短期國債并用所得資金買入長期資產(chǎn)的結(jié)果。其購買的長期資產(chǎn)中，不僅包括長期國債，還包括大規(guī)模的抵押支持債券MBS。這使得當(dāng)前美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中抵押支持債券的比重上升至僅次于國債的比重，占總資產(chǎn)的39.19%。相較于國債與聯(lián)邦機構(gòu)債券而言，抵押支持債券的風(fēng)險較大，成為本次“縮表”的重點。在經(jīng)濟恢復(fù)期如果能夠?qū)⒌盅褐С謧雀唢L(fēng)險資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中清理出去，將有助于恢復(fù)市場政策秩序，有利于美國走出經(jīng)濟危機。endprint

（二）中國人民銀行危機前后資本項目變化及分析

由表5顯示的中國人民銀行主要資產(chǎn)項目可以看出，中國人民銀行的資金使用情況在金融危機前與金融危機后發(fā)生了一些變化，可以由資產(chǎn)總量與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)兩方面體現(xiàn)。從資產(chǎn)總量方面看，十年間中國人民銀行總資產(chǎn)規(guī)模擴張了2.23倍，中國人民銀行的總資產(chǎn)從2007年的154608.99億元人民幣，擴張至2017年的345025.62億元人民幣。但由于同一時期我國GDP增長2.89倍，與之相比，可知中國人民銀行資產(chǎn)規(guī)模的擴張速度處于合理區(qū)間。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化方面來看，盡管金融危機前后外匯占款項目均為中國人民銀行的主要資產(chǎn)項目，但受我國國際收支情況變化的影響，外匯占款占總資產(chǎn)比重已由金融危機前的70.37%下降至金融危機后的62.36%。由于外匯占款是中國人民銀行投放流動性的主要渠道，其占比下降會使人民銀行流動性供給情況受到影響。為保持流動性中性適度和基本穩(wěn)定，人民銀行對再貸款/再貼現(xiàn)等政策工具進行了創(chuàng)新運用，體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上便是當(dāng)前“對其他存款性公司債權(quán)”項目占人民銀行總資產(chǎn)比重上升至24.90%，成為占比僅次于外匯占款的資產(chǎn)項目。

綜合可見，中國人民銀行與美聯(lián)儲的資金使用情況存在諸多差異，主要體現(xiàn)在以下兩個方面。

第一，資產(chǎn)總量擴張倍數(shù)不同，反映出我國并不存在真正意義上的“縮表”需要。2007年至2017年十年間，美國GDP增長1.32倍，而美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模擴張4.97倍；中國GDP增長2.89倍，中國人民銀行資產(chǎn)規(guī)模擴張僅2.23倍。可以看出，美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模擴張速度快于GDP增長速度，當(dāng)前美聯(lián)儲收縮資產(chǎn)負(fù)債表是收縮過度充裕的流動性的需要，是美聯(lián)儲使貨幣政策回歸常態(tài)的主動需求；中國人民銀行的資產(chǎn)規(guī)模擴張速度慢于GDP增長速度，處于合理區(qū)間，2017年第一季度中國人民銀行“縮表”主要是受春節(jié)等季節(jié)性及財政收支等短期性因素影響進行的合理調(diào)控。中美央行資產(chǎn)負(fù)債表擴張與收縮的原因并不相同，不宜對“縮表”進行簡單類比。

第二，資本項目內(nèi)容與結(jié)構(gòu)不同，體現(xiàn)出中美兩國貨幣政策工具使用上的差異。美聯(lián)儲資產(chǎn)項目主要由債券等資產(chǎn)構(gòu)成，而中國人民銀行主要的資產(chǎn)項目則是“外匯占款”。這使得美聯(lián)儲的貨幣政策擁有較多的主動性，央行可以通過公開市場操作買賣債券對基礎(chǔ)貨幣與流動性投放進行雙向調(diào)節(jié)；中國人民銀行因受外匯占款的制約，基礎(chǔ)貨幣與流動性投放較為被動。危機前，美聯(lián)儲的主要資產(chǎn)是“國債”，危機時美聯(lián)儲通過量化寬松政策購買了大量的抵押支持債券，使得危機后“抵押支持債券”在資產(chǎn)項目中的份額大幅上升，如今美聯(lián)儲的“縮表”行為正是對“量化寬松”政策的逆向操作。中國長期保持的國際收支“雙順差”在危機后得到改變，中國人民銀行資產(chǎn)項目中“外匯占款”由此下降，迫使貨幣當(dāng)局改變基礎(chǔ)貨幣的投放方式：從被動地依賴于外匯占款到主動地使用創(chuàng)新貨幣政策工具來提供流動性。金融危機之后創(chuàng)新出來的貨幣政策工具SLF、PSL、MLF、TLF等，即是央行投放流動性的新方式。這種主要針對政策性銀行與商業(yè)銀行等存款性金融機構(gòu)發(fā)現(xiàn)的再貸款、再貼現(xiàn)等融資形成的債權(quán)，是一種中短期調(diào)節(jié)流動性的工具，這就是當(dāng)前“對其他存款性公司債權(quán)”項目的比例在總資產(chǎn)中大幅提升的原因。

五、研究結(jié)論與政策建議

綜合上述分析可以看出，央行貨幣政策工具的創(chuàng)新使用與資產(chǎn)負(fù)債表的擴張與收縮相互關(guān)聯(lián)并且互為印證。隨著宏觀經(jīng)濟形勢的變化，部分國家的中央銀行開始考慮收縮資產(chǎn)負(fù)債表，但影響各國資產(chǎn)負(fù)債表變化的因素并不相同，不能夠簡單進行類比。美聯(lián)儲的加息與“縮表”行為可以看成是對“量化寬松”政策的逆向操作，目的是使“非傳統(tǒng)”的貨幣政策回歸“傳統(tǒng)”，使貨幣政策順應(yīng)宏觀經(jīng)濟的正常化而回歸正常。

除去季節(jié)性及財政收支等短期因素的影響之外，中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化最為重要的原因是金融危機后“外匯占款”的減少使基礎(chǔ)貨幣的投放渠道發(fā)生了變化。盡管新增外匯占款下降可以使中國人民銀行擺脫通過被動發(fā)行央行票據(jù)或者被動上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以不斷對沖流動性的困境，但是這也意味著中國運行了十多年的貨幣供應(yīng)機制的失靈。在這種情況下，央行不斷創(chuàng)新政策工具，為市場提供各種期限的流動性。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，為使貨幣政策能夠更好發(fā)揮作用，本論文提出以下幾點建議。

第一，完善宏觀審慎政策框架，為維持金融穩(wěn)定創(chuàng)造條件。金融體系的過度順周期性使金融體系具備了脫離實體經(jīng)濟進而自我擴張的能力，其帶來的跨市場風(fēng)險傳染會對宏觀經(jīng)濟與金融穩(wěn)定造成巨大沖擊，成為引發(fā)金融危機的重要原因之一。中國人民銀行于金融危機后對貨幣政策工具的種種創(chuàng)新，尤其是將差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機制升級成宏觀審慎評估體系均是將貨幣政策與宏觀審慎結(jié)合起來的實際舉措。這表明，我國央行已經(jīng)對金融體系的過度順周期性問題給予了足夠重視，未來還應(yīng)在借鑒國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，設(shè)計完善宏觀審慎政策工具及金融指標(biāo)，通過維持金融穩(wěn)定來支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

第二，完善金融市場體系，為公開市場操作拓展空間。公開市場操作依賴于高度發(fā)達的債券市場，盡管近年來中國債券市場已經(jīng)快速成長，但債券發(fā)行的規(guī)模、品種以及期限結(jié)構(gòu)、持有主體機構(gòu)以及市場分割性等問題都限制了人民銀行運用公開市場操作干預(yù)貨幣市場并進行利率引導(dǎo)的能力。因此，我國央行應(yīng)對金融市場體系進行進一步完善，特別是要積極促進債券市場產(chǎn)品創(chuàng)新、完善金融債券發(fā)行與管理制度、完善債券等金融市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和統(tǒng)籌管理。

第三，探索利率走廊機制，為貨幣政策增添更多彈性。近年來我國央行對貨幣政策工具進行不斷創(chuàng)新，這固然意味著中央銀行把控和調(diào)節(jié)流動性的主動性在上升，但是較為頻繁地使用這些創(chuàng)新的政策工具，會造成貨幣政策操作的碎片化，增大市場的波動性，這無疑對中央銀行流動性調(diào)控能力以及預(yù)期管理能力都提出了更高的要求。因此，更加注重對公眾預(yù)期進行引導(dǎo)的利率走廊機制無疑是很好的政策工具選擇。利率走廊機制通過對利率設(shè)定上限與下限的方式為利率水平設(shè)置了一個目標(biāo)區(qū)間，這使央行只需要對走廊的上、下限進行調(diào)整就可以將市場利率調(diào)整至目標(biāo)利率附近。利率走廊機制將對利率的點調(diào)控變成區(qū)間調(diào)控，降低了央行流動性干預(yù)的交易成本、增強了貨幣政策的靈活性，比公開市場操作在控制短期流動性波動上擁有更加大的優(yōu)勢。將利率走廊機制與公開市場操作疊加使用有利于推動貨幣政策由數(shù)量型為主向價格型為主轉(zhuǎn)變。endprint

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（責(zé)任編輯：戰(zhàn)炤磊）endprint