摘要：精準(zhǔn)扶貧背景下，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任在服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略的同時(shí)自身受益了嗎？文章從內(nèi)部人交易的角度進(jìn)行了探討。選取2008年-2013年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，文章系統(tǒng)地分析與檢驗(yàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響內(nèi)部人交易超額收益的表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，內(nèi)部人獲取的超額收益越少，這表明履行社會(huì)責(zé)任能夠抑制內(nèi)部人獲取超額收益。進(jìn)一步地，文章發(fā)現(xiàn)在強(qiáng)制披露和內(nèi)部人賣出樣本中社會(huì)責(zé)任對(duì)內(nèi)部人交易的抑制作用更強(qiáng)?？傊恼碌慕Y(jié)論有助于全面認(rèn)識(shí)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的積極作用，并對(duì)內(nèi)部人交易的監(jiān)管具有政策啟示。

關(guān)鍵詞：企業(yè)社會(huì)責(zé)任；內(nèi)部人交易；超額收益

一、 引言

如何在精準(zhǔn)扶貧的背景下發(fā)揮資本市場(chǎng)的作用，2016年9月中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)此發(fā)表了意見，鼓勵(lì)并支持企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行。此后，滬深交易所也發(fā)文指出，企業(yè)可以詳細(xì)披露與精準(zhǔn)扶貧相關(guān)的社會(huì)責(zé)任。那么，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，在服務(wù)脫貧攻堅(jiān)的國(guó)家戰(zhàn)略和發(fā)揮市場(chǎng)基礎(chǔ)功能的同時(shí)，能為自身帶來何種收益呢？本文認(rèn)為，對(duì)企業(yè)而言，履行社會(huì)責(zé)任能夠緩解內(nèi)部人和外部人之間的信息不對(duì)稱，樹立良好的企業(yè)形象，從而約束內(nèi)部人交易獲取超額收益。

為保護(hù)投資者利益、限制內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢(shì)獲取不正當(dāng)利益，我國(guó)法律對(duì)上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員買賣本公司股票進(jìn)行了嚴(yán)格限制。2006年新《公司法》頒布后，開始有了內(nèi)部人交易行為；同年，新《證券法》對(duì)內(nèi)部人短線交易進(jìn)行了限制。2007年，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)規(guī)則規(guī)定高管買賣本公司股票的披露時(shí)間和禁售期。

雖然，證監(jiān)會(huì)和交易所對(duì)高管買賣本公司股票進(jìn)行了嚴(yán)格限制，但證券市場(chǎng)仍然存在內(nèi)部人通過交易獲取超額收益的現(xiàn)象。并且，內(nèi)部人因違規(guī)買賣股票被采取監(jiān)管措施的也并不少見，這引發(fā)了市場(chǎng)和監(jiān)管者的擔(dān)憂。如何有效抑制公司內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢(shì)獲取超額收益的行為，已有學(xué)者從分析師跟蹤、市場(chǎng)化進(jìn)程等角度進(jìn)行了研究。本文試圖從企業(yè)社會(huì)責(zé)任的視角來研究?jī)?nèi)部人交易獲取超額收益的行為。本文認(rèn)為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行一定程度上能夠緩解內(nèi)部人和外部投資者之間的信息不對(duì)稱，并向外界傳遞企業(yè)良好的社會(huì)公民形象，從而有助于約束內(nèi)部人通過交易本公司股票獲取超額收益。

本文以2008年～2013年上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)內(nèi)部人交易收益的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)內(nèi)部人交易收益有顯著負(fù)向影響，并且這一負(fù)向效應(yīng)僅在強(qiáng)制披露和內(nèi)部人賣出交易的樣本組中存在。本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，拓展了我國(guó)內(nèi)部人交易的研究視角。本文的研究表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任在限制內(nèi)部人交易中扮演著治理的角色；第二，本文考察社會(huì)責(zé)任對(duì)內(nèi)部人交易收益的影響，為進(jìn)一步理解社會(huì)責(zé)任的積極效應(yīng)及其對(duì)經(jīng)理人自利行為的約束提供新的角度。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

以往關(guān)于內(nèi)部人交易的研究，著重于考察內(nèi)部人獲取的超額收益是否存在。他們發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人買入本公司股票不僅能獲得短期超額收益，而且能獲得長(zhǎng)期超額收益。Lakonishok和Lee（2001）認(rèn)為，內(nèi)部人獲取超額收益是因?yàn)樗麄儞碛行畔?yōu)勢(shì)。一方面，內(nèi)部人更了解公司的實(shí)際情況，能夠更合理地評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值；另一方面，相對(duì)于外部人，內(nèi)部人能夠更早知道即將公開的重大信息。我國(guó)在這方面的研究起步較晚并集中于檢驗(yàn)內(nèi)部人交易超額收益的存在性。例如，朱茶芬等（2011）發(fā)現(xiàn)高管在賣出公司股票時(shí)表現(xiàn)出對(duì)未來股票趨勢(shì)很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。

20世紀(jì)70年代開始的社會(huì)責(zé)任研究，學(xué)者們側(cè)重考察其對(duì)公司績(jī)效的影響。有學(xué)者認(rèn)為履行社會(huì)責(zé)任能夠降低資本成本、帶來融資便利，吸引和留住優(yōu)秀員工，從而起到改善公司績(jī)效的效果（黃荷暑和周澤將，2017）。還有學(xué)者卻認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任投資提高了成本和風(fēng)險(xiǎn)，使公司在競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)（Aupperle et al.，1985）。國(guó)內(nèi)學(xué)者權(quán)小鋒等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任帶來了負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果，增大了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?？傮w看來，履行社會(huì)責(zé)任有利于構(gòu)建良好的公司形象，這為企業(yè)帶來了聲譽(yù)資本。一方面，良好的公民形象能給公司帶來多種好處；另一方面，在不完全契約和信息不對(duì)稱下，社會(huì)責(zé)任構(gòu)建的聲譽(yù)資本能夠限制經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為。

內(nèi)部人交易通常被認(rèn)為是一種經(jīng)理人的自利行為。由于信息不對(duì)稱，內(nèi)部人能夠利用信息優(yōu)勢(shì)通過買賣股票獲取超額收益。當(dāng)內(nèi)部人買賣公司股票時(shí)，外部人很可能將這種自利行為與公司形象聯(lián)系起來，認(rèn)為它不符合企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的理念，會(huì)損害公司形象。因此，社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，投資者對(duì)經(jīng)理人的道德要求也越高；當(dāng)內(nèi)部人買賣股票時(shí)，投資者對(duì)其實(shí)施的懲罰也就越高，內(nèi)部人通過交易獲取的超額收益也越低。因此，提出假設(shè)1：企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，內(nèi)部人交易獲取的超額收益越低。

現(xiàn)階段，上市公司社會(huì)責(zé)任披露是強(qiáng)制和自愿并存。與自愿披露相比，強(qiáng)制披露的企業(yè)除受到證監(jiān)會(huì)和交易所的監(jiān)管外，投資者對(duì)其社會(huì)責(zé)任的要求和社會(huì)形象的預(yù)期也更高。當(dāng)強(qiáng)制披露的公司高管買賣股票時(shí)，投資者認(rèn)為其有損企業(yè)社會(huì)責(zé)任的正面形象，從而減少與之相應(yīng)的交易收益。因此，提出假設(shè)2：企業(yè)社會(huì)責(zé)任與超額收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系在強(qiáng)制披露樣本更明顯。

內(nèi)部人交易行為本身具有信號(hào)傳遞功能。當(dāng)市場(chǎng)走勢(shì)不好，通過買入股票可以向投資者傳遞內(nèi)部人對(duì)公司未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利能力的信心。反之，在禁售期或解禁期外賣出股票，則可能造成市場(chǎng)的動(dòng)蕩或恐慌。與買入相比，內(nèi)部人賣出股票對(duì)投資者的影響更大。這也是監(jiān)管部門在出臺(tái)政策時(shí)，嚴(yán)格規(guī)定內(nèi)部人減持或轉(zhuǎn)讓本公司股票的時(shí)間、股份數(shù)額以及披露內(nèi)容的原因。因此，提出假設(shè)3：企業(yè)社會(huì)責(zé)任與超額收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系在賣出樣本更明顯。

三、 研究設(shè)計(jì)

本文選擇的樣本是所有非金融類A股上市公司，樣本期間2008年～2013年。社會(huì)責(zé)任和內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)分別來自潤(rùn)靈環(huán)球的報(bào)告和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫?；貧w中對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了極端值處理，并在公司和年度層面進(jìn)行了Cluster聚類調(diào)整。endprint

本文采用內(nèi)部人購(gòu)買并持有的超額收益來度量?jī)?nèi)部人交易。由于一家公司在一個(gè)年度內(nèi)可能發(fā)生多次交易，采用首次（BHAR1）和末次購(gòu)買并持有收益（BHAR2）來度量。為了計(jì)算內(nèi)部人賣出股票的收益，當(dāng)高管賣出股票時(shí)，BHAR1和BHAR2取超額收益的負(fù)數(shù)。BHAR是交易日后半年的購(gòu)買并持有超額收益，根據(jù)BHAR=∏125t=1（1+Rit）-∏125t=1（1+Rmt）計(jì)算可得。其中，Rit和Rmt分別為個(gè)股和市場(chǎng)日收益率，采用125個(gè)交易日，是因?yàn)榉梢?guī)定內(nèi)部人交易后6個(gè)月內(nèi)不得反向交易。此外，由于采用一年中某一次內(nèi)部人交易的BHAR可能存在度量偏差，還借鑒Skaife等（2013）的研究，用一年內(nèi)多次交易的超額收益累積（PROFIT）來衡量， 其中，Value_Boughtitj（Value_Solditj）是某交易日買入（賣出）股票的總價(jià)值，n是一年內(nèi)交易次數(shù)總和，MVit-1是上年末的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值，BHARitj是一次交易的購(gòu)買并持有收益。計(jì)算結(jié)果再乘以100表示內(nèi)部人交易獲得的收益占年初市場(chǎng)價(jià)值的比值。對(duì)于沒有發(fā)生內(nèi)部人交易的樣本，將BHAR1、BHAR2和PROFIT都取值為0。在計(jì)算內(nèi)部人交易收益的相關(guān)指標(biāo)時(shí)，本文還剔除了內(nèi)部人交易時(shí)交易價(jià)格缺失、非二級(jí)市場(chǎng)交易和內(nèi)部人親屬交易的相關(guān)數(shù)據(jù)。

本文用社會(huì)責(zé)任的報(bào)告評(píng)分度量社會(huì)責(zé)任（CSR），該評(píng)分從整體性、內(nèi)容性、技術(shù)性和分行業(yè)特征等四個(gè)方面評(píng)估了企業(yè)在履行社會(huì)責(zé)任方面的表現(xiàn)以及報(bào)告的披露情況。本文將評(píng)分除以100，數(shù)值越高，企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好。

借鑒已有研究，回歸中的控制變量包括：當(dāng)年首次交易之前的購(gòu)買并持有收益、收益波動(dòng)性、賬面市值比、分析師跟蹤人數(shù)、公司規(guī)模、盈利能力、機(jī)構(gòu)持股、公司年限、是否上海上市、行業(yè)和年度。

為檢驗(yàn)公司社會(huì)責(zé)任對(duì)內(nèi)部人交易盈利能力的影響，本文構(gòu)建了如下模型（1）：

四、 實(shí)證結(jié)果分析與討論

假設(shè)1的回歸結(jié)果如表1所示?？梢钥闯?，無論是用首次交易的超額收益BHAR1還是末次交易的超額收益BHAR2，企業(yè)社會(huì)責(zé)任CSR的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為負(fù)。用內(nèi)部人交易盈利能力PROFIT度量?jī)?nèi)部人收益時(shí)，CSR的系數(shù)也為負(fù)，10%統(tǒng)計(jì)顯著。三個(gè)模型的回歸結(jié)果都表明了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與內(nèi)部人交易收益之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。總之，結(jié)果初步驗(yàn)證了假設(shè)1，表明在中國(guó)資本市場(chǎng)中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任展現(xiàn)了良好的公民形象，能夠?qū)?nèi)部人交易產(chǎn)生潛在的成本，遏制了內(nèi)部人交易獲取的超額收益。

為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文根據(jù)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露形式，將研究樣本分為強(qiáng)制披露和自愿披露兩組進(jìn)行回歸分析。表2中的Panel A是假設(shè)2的回歸結(jié)果。從表中可知，當(dāng)被解釋變量是BHAR1和BHAR2時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任CSR的回歸系數(shù)在強(qiáng)制披露樣本組顯著為負(fù)；當(dāng)用PROFIT度量?jī)?nèi)部人交易收益時(shí)，強(qiáng)制披露樣本組中CSR的系數(shù)為負(fù)但并不顯著。在自愿披露的樣本中，所有模型中企業(yè)社會(huì)責(zé)任CSR的回歸系數(shù)均不顯著。這表明，與自愿披露相比，投資者對(duì)強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任的公司要求更高；并且認(rèn)為這類公司的董事、監(jiān)管和高級(jí)管理人員的自利傾向應(yīng)該更低。在中國(guó)資本市場(chǎng)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)內(nèi)部人交易收益的遏制效應(yīng)僅在強(qiáng)制披露的公司存在，而在自愿披露企業(yè)并不存在。

為檢驗(yàn)假設(shè)3，本部分將樣本限定在發(fā)生了內(nèi)部人交易的公司中，并根據(jù)公司當(dāng)年發(fā)生的所有內(nèi)部人交易將樣本分為兩組，若當(dāng)年發(fā)生的內(nèi)部人交易表現(xiàn)為凈賣出（賣出股份數(shù)大于買入股份數(shù)）則為內(nèi)部人賣出樣本，反之為內(nèi)部人買入樣本。

表2中的Panel B是假設(shè)3的檢驗(yàn)。這表明，與內(nèi)部人買入交易相比，投資者對(duì)內(nèi)部人賣出交易的公司要求更高；并且認(rèn)為賣出樣本組公司的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員的自利傾向應(yīng)該更低。無論采用何種方式度量?jī)?nèi)部人超額收益，企業(yè)社會(huì)責(zé)任CSR的回歸系數(shù)在內(nèi)部人賣出樣本組都顯著為負(fù)，而在內(nèi)部人買入組的企業(yè)社會(huì)責(zé)任CSR系數(shù)并不顯著。因此，在內(nèi)部人賣出公司股票的樣本中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)內(nèi)部人超額收益的負(fù)向效應(yīng)更明顯。這表明，與內(nèi)部人買入交易相比，投資者對(duì)內(nèi)部人賣出交易的公司要求更高；并且認(rèn)為賣出樣本組公司的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員的自利傾向應(yīng)該更低。

為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下檢驗(yàn)：首先，差分回歸分析。為緩解因遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，使用差分回歸分析對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w模型中，被解釋變量、解釋變量以及其他控制變量均采用一階差分。結(jié)果表明，解釋變量CSR的變化值的回歸系數(shù)為負(fù)且在統(tǒng)計(jì)水平上顯著。其次，用其他指標(biāo)度量社會(huì)責(zé)任。社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)的四個(gè)方面，其中內(nèi)容性包括經(jīng)濟(jì)績(jī)效、勞工與人權(quán)、環(huán)境、消費(fèi)者及社會(huì)參與發(fā)展等，這些與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情況最為相關(guān)。除使用評(píng)價(jià)總分外，本文還用社會(huì)責(zé)任的內(nèi)容性得分來度量企業(yè)社會(huì)責(zé)任。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果并不改變已有的研究結(jié)論。

五、 研究結(jié)論與啟示

內(nèi)部人交易之所以受到廣泛關(guān)注是因?yàn)閮?nèi)部人利用信息優(yōu)勢(shì)獲取超額優(yōu)勢(shì)的現(xiàn)象普遍存在，各國(guó)對(duì)內(nèi)部人的交易行為都實(shí)施嚴(yán)格的監(jiān)管。本文針對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與內(nèi)部人交易收益進(jìn)行了實(shí)證研究。發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與內(nèi)部人交易獲取的長(zhǎng)期收益之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在強(qiáng)制披露和內(nèi)部人賣出樣本更明顯。此外，為減輕由于遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題，本文使用一階差分模型也驗(yàn)證了社會(huì)責(zé)任和內(nèi)部人交易之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任為企業(yè)樹立了良好的公民形象，從而使得外部投資者對(duì)企業(yè)內(nèi)部人的自利行為會(huì)有負(fù)面評(píng)價(jià)，對(duì)公司內(nèi)部人能夠起到約束作用，履行社會(huì)責(zé)任能夠減少內(nèi)部人尋租，抑制內(nèi)部人交易獲取的長(zhǎng)期超額收益。

本文的結(jié)論對(duì)于內(nèi)部人交易監(jiān)管和外部投資者決策具有重要的啟示作用。2006年后我國(guó)資本市場(chǎng)放開了內(nèi)部人交易，允許內(nèi)部人（董事、監(jiān)事、高管及大股東）買賣本公司股票。如何有效地監(jiān)管內(nèi)部人交易行為，限制內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢(shì)獲取不正當(dāng)利益一直是政策監(jiān)管的重點(diǎn)，本文結(jié)論表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠起到較好的約束作用，監(jiān)管部門可以鼓勵(lì)企業(yè)自愿披露社會(huì)責(zé)任信息，從而緩解內(nèi)部人和外部投資者之間的信息不對(duì)稱，規(guī)范和約束內(nèi)部人的交易行為。此外，本文的研究表明，在精準(zhǔn)扶貧的大背景下，上市公司服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略的同時(shí)，履行社會(huì)責(zé)任對(duì)公司的內(nèi)部人交易也能起到有效的約束作用。endprint

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作者簡(jiǎn)介：王珊（1986-），女，漢族，湖北省襄陽市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)。

收稿日期：2017-10-21。endprint