錢明 徐光華 孔繁睛

【摘 要】 融資活動對民營企業(yè)的生存和發(fā)展至關重要，而信息披露，特別是社會責任信息披露與企業(yè)融資之間的關系尚未得到充分研究。文章圍繞民營企業(yè)的融資問題，實證檢驗了財務信息質(zhì)量、社會責任信息與融資約束三者之間的關系。發(fā)現(xiàn)財務信息質(zhì)量和社會責任信息披露均有助于緩解民營企業(yè)的融資約束，并且財務信息質(zhì)量和社會責任信息披露之間會形成協(xié)同效應，披露了社會責任信息的企業(yè)通過提升財務信息質(zhì)量能夠取得比未披露社會責任信息企業(yè)更顯著的緩解融資約束效果。但是社會責任信息披露對融資約束的影響僅體現(xiàn)在是否披露上，在披露社會責任信息的企業(yè)中，社會責任信息質(zhì)量的高低對融資約束沒有顯著影響。

【關鍵詞】 信息披露; 財務信息質(zhì)量; 社會責任; 融資約束; 民營企業(yè)

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）23-0060-06

一、引言

作為反映企業(yè)融資能力的重要指標，融資約束是指妨礙企業(yè)向期望的投資項目投入資金的阻力，通常是源于企業(yè)信用的不足而無法通過借款、發(fā)行股票、銀行貸款、資產(chǎn)變現(xiàn)等手段獲取需要的資金。已有眾多的研究表明，融資約束對于企業(yè)的影響非常大[ 1 ]。在全球范圍內(nèi)，企業(yè)面臨著或強或弱的融資約束，但是相對于發(fā)達國家的企業(yè)，發(fā)展中國家的企業(yè)通常面臨更高程度的融資約束[ 2 ]。顯然，作為最大的發(fā)展中國家，中國企業(yè)的融資約束程度普遍較高。企業(yè)，特別是民營企業(yè)的融資問題始終是其進一步發(fā)展的重要阻礙[ 3 ]?？紤]到中國的民營企業(yè)普遍面臨著融資難的問題，針對民營企業(yè)的融資問題進行研究具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

與融資活動緊密關聯(lián)的是企業(yè)的信息披露，但在很長一段時間內(nèi)，學者們僅僅關注財務信息披露與企業(yè)融資之間的關系，非財務信息披露并沒有引起足夠的重視。不過隨著經(jīng)濟與社會的不斷發(fā)展，企業(yè)財務信息之外的另一類信息——社會責任信息逐漸引起了學者的關注?，F(xiàn)在越來越多的人認為企業(yè)應當履行社會責任。如果一家企業(yè)僅關注利潤，而不顧社會責任，就有可能受到整個社會的批判，進而在聲譽和持續(xù)經(jīng)營能力上遭受嚴重打擊。特別是在資訊傳播迅速的互聯(lián)網(wǎng)社會，企業(yè)丑聞所產(chǎn)生的負面效應會呈幾何級地放大，最終導致企業(yè)的綜合競爭力嚴重削弱。如2016年中國百度公司的“魏則西事件”使得百度的聲譽一落千丈，CEO李彥宏在事后反思認為公司單純追求利潤的管理理念是導致這起悲劇的重要原因。正因如此，在全世界范圍內(nèi)越來越多的企業(yè)開始履行社會責任并對相關信息進行披露。根據(jù)“四大”會計師事務所之一畢馬威（KPMG）的調(diào)查，全球250強公司中已有93%以上定期發(fā)布社會責任報告[ 4 ]。由此，財務信息和社會責任信息共同構(gòu)成了企業(yè)對外溝通的重要通道。

作為溝通企業(yè)與投資者之間的關鍵橋梁，信息披露可能會影響到企業(yè)的融資。除了傳統(tǒng)上受到較多關注的財務信息披露外，近年來已有不少研究探討了社會責任信息披露對資本成本的影響[ 5 ]，但是對于社會責任信息披露如何影響融資約束，現(xiàn)有文獻研究并不充分。本文以民營企業(yè)為研究對象，探討了財務信息質(zhì)量、社會責任信息披露對企業(yè)融資約束的影響，以及財務信息質(zhì)量和社會責任信息披露之間的交互效應，對現(xiàn)有的研究構(gòu)成了補充。

二、文獻回顧與研究假設

Fazzari et al.[ 6 ]認為由于信息不對稱的存在，企業(yè)內(nèi)外部融資并不能完全地替代，二者之間存在成本上的差異，而融資約束反映的就是企業(yè)內(nèi)外部資本成本之間的差距。這個差距越大，表明企業(yè)面臨的融資約束程度越高。信息不對稱的程度越高，外部人越難以準確地評估企業(yè)的實際情況，面臨的風險就越高，這導致外部人會要求更高的資金補償率，甚至是拒絕投資企業(yè)。因此，要緩解融資約束，一個有效的方法就是降低信息不對稱。現(xiàn)代企業(yè)的信息披露制度主要目的就在于緩解企業(yè)內(nèi)外部之間的信息不對稱。鑒于財務信息是最能反映企業(yè)實際情況的綜合的、可量化的信息，外部人主要依賴財務信息對企業(yè)進行評估。為了保證企業(yè)所披露的財務信息足夠真實可靠，社會發(fā)展了相應的審計制度來對企業(yè)的財務信息進行鑒證。這一制度可以說是極大地提高了企業(yè)財務信息的可靠性，但是審計僅能夠在一定程度上予以保證，而無法做到絕對保證。在所有權(quán)和控制權(quán)分離的情況下，企業(yè)的管理層實際“掌控”著企業(yè)，其可能會通過盈余管理的手段來對企業(yè)的財務表現(xiàn)進行操縱，從而誤導投資者[ 7 ]。由此可見，企業(yè)所披露的財務信息盡管是經(jīng)過審計鑒證的，但是并不能保證絕對的可靠。當一個企業(yè)的財務信息質(zhì)量較差時，投資者便會對企業(yè)產(chǎn)生強烈的不信任感，由此導致投資者會要求非常高的報酬率，甚至拒絕對企業(yè)進行投資。這樣，企業(yè)面臨的融資約束程度就會較高。由此，本文提出如下假設：

假設1：財務信息質(zhì)量與融資約束呈負相關關系，財務信息質(zhì)量越高，融資約束程度越低。

社會責任信息作為財務信息的有力補充，能夠較好地起到降低信息不對稱的作用[ 8-10 ]。而降低信息不對稱則能夠緩解企業(yè)與投資者之間的代理沖突，有助于企業(yè)獲得投資者的信任，這一影響機制與財務信息的作用類似。與財務信息所不同的是，社會責任信息披露還可能透過傳遞出的企業(yè)履行社會責任的信號對融資約束產(chǎn)生影響。而這種對社會責任的反映可能通過多種效應綜合作用于融資約束。在中國，政府掌握著關鍵的信貸資源，近年來，中國政府力推企業(yè)履行社會責任。在推動企業(yè)履行社會責任的過程中，政府除了輿論引導、行政規(guī)范之外，還有可能利用其掌握的資源對履行社會責任的企業(yè)進行激勵，從而形成一種正向反饋，不斷推動更多的企業(yè)投入到履行社會責任的活動中。有不少研究發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)社會責任行為與政府之間的關系。戴亦一等[ 11 ]檢驗了地方政府換屆與企業(yè)慈善捐贈之間的關系，發(fā)現(xiàn)在換屆后，企業(yè)的慈善捐贈傾向和規(guī)模都有顯著增加，他們據(jù)此提出中國企業(yè)的慈善捐贈是一種為建立政治關系而做出的“政治獻金”。因此，民營企業(yè)有可能通過社會責任來與政府之間構(gòu)建聯(lián)系，披露了社會責任信息的企業(yè)更有可能得到政府的支持，進而獲得銀行的貸款支持。除了獲得政府支持外，披露社會責任信息還有可能向投資者傳遞企業(yè)重視投資者利益的信號，而這也有助于企業(yè)獲得投資者的青睞。依據(jù)倫理理論，社會責任被視為一種商業(yè)倫理，而履行社會責任的高管也被人們視為更具有倫理道德感[ 12-13 ]。類似于心理學上的“暈輪效應”，履行社會責任的企業(yè)會帶有倫理道德的“光環(huán)”，容易受到人們的青睞。因為，從人性的角度來說，人們總是更加信任倫理道德感強的對象。因此，綜合來看，民營企業(yè)通過社會責任信息披露可能緩解融資約束。對此，本文提出如下假設：

假設2a：相對于沒有披露社會責任信息的企業(yè)，披露了社會責任信息的企業(yè)融資約束更低。

假設2b：在披露社會責任信息的企業(yè)中，披露信息質(zhì)量較高的企業(yè)融資約束更低。

本文認為社會責任信息披露可能與財務信息質(zhì)量協(xié)同作用于融資約束。財務信息主要通過降低信息不對稱和緩解代理沖突來吸引投資者，而社會責任信息披露可能在財務信息披露的基礎上進一步緩解代理沖突，企業(yè)披露社會責任信息補充了財務報表之外的信息，有助于進一步降低信息不對稱。因此社會責任信息披露和財務信息披露在降低信息不對稱方面會構(gòu)成一種相互補充的作用。更為重要的是，社會責任信息披露能夠傳遞出企業(yè)履行了社會責任的信號，反映出企業(yè)管理者較為重視各利益相關者的利益。而投資者會注意到這一點，傾向于認為企業(yè)的管理層會比較重視保護投資者的利益，這無疑提升了企業(yè)的吸引力。同時，作為掌握重要信貸資源的政府，在努力推動企業(yè)履行社會責任的背景下，會傾向于支持那些披露了社會責任信息或者披露的信息質(zhì)量較高的企業(yè)。這些都有可能在財務信息披露作用的基礎上進一步推動企業(yè)獲得外部融資。由此，社會責任信息披露和財務信息披露二者之間可能產(chǎn)生協(xié)同效應，社會責任信息披露能夠部分補充財務信息披露的影響。根據(jù)前述分析，本文提出如下假設：

假設3：企業(yè)社會責任信息披露和財務信息質(zhì)量之間存在著對融資約束影響的協(xié)同效應，社會責任信息披露部分促進了財務信息質(zhì)量對融資約束的影響。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本確定

本研究所需的財務數(shù)據(jù)均來源于CSMAR（國泰安）數(shù)據(jù)庫。社會責任信息則參考現(xiàn)有研究，使用潤靈環(huán)球社會責任信息評級數(shù)據(jù)[ 14-15 ]。本文選取了2010年至2016年在滬深兩市A股民營上市公司為研究樣本。在初步確定樣本后，本文按如下步驟對樣本進行了進一步的篩選：剔除掉相關財務數(shù)據(jù)缺失的觀測值;剔除金融保險類企業(yè);剔除掉被特殊處理（ST、*ST）以及剛上市的企業(yè)。此外，為了減輕異常值的影響，筆者在回歸分析中對所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上分年度進行了Winsorize處理。

（二）模型構(gòu)建

為了驗證前文的理論假設，本研究設計了如下回歸模型。模型中，F(xiàn)C表示融資約束，F(xiàn)IQ表示財務信息質(zhì)量，CSRD代表社會責任信息披露，Controls代表其他的一些控制變量，而Year和Industry為年份及行業(yè)的虛擬變量，用于控制年份及行業(yè)效應。下標i表示樣本個體，t表示時間。具體的指標定義下文將進行詳細說明?？紤]到信息披露具有滯后效應，本文對解釋變量進行滯后一期處理。

（三）變量定義

本文分析使用的融資約束變量，依據(jù)如下步驟獲得。首先，在每一年度內(nèi)，依據(jù)公司規(guī)模、現(xiàn)金股利支付率、上市時間三個指標經(jīng)過無量綱化處理后所得的平均值對公司進行排序分組，以上下三分位點作為融資約束分界點，確定一個虛擬變量QUFC，將高于67%分位的公司定義為低融資約束組（QUFC=0），低于33%分位的公司定義為高融資約束組（QUFC=1）;其次，依據(jù)模型（4）進行Logit回歸，根據(jù)回歸結(jié)果擬合出每一公司當年度的P（QUFC=1）值作為其融資約束的代理變量FC，F(xiàn)C的取值范圍為0～1，越接近于1表明該公司的融資約束程度越高。模型（4）中的SIZE表示公司規(guī)模，為總資產(chǎn)的自然對數(shù);LEV為資產(chǎn)負債率;M/B為公司市場價值與賬面價值的比率;CASHDIV為公司當年宣布發(fā)放的現(xiàn)金股利;NWC和EBIT分別代表公司的凈營運資金和息稅前利潤;TA則為公司的總資產(chǎn)。

參考現(xiàn)有的文獻[ 16-17 ]，本文主要采用DD指標來代理財務信息質(zhì)量。其計算方法如下：使用模型（5）區(qū)分不同行業(yè)進行回歸，然后計算回歸殘差在時間軸上五年內(nèi)的標準差，其反映的是企業(yè)當前應計盈余中無法被經(jīng)營現(xiàn)金流、收入變化以及固定資產(chǎn)水平解釋的部分。需要注意的是前述計算出的標準差是負向指標，其值越大，表明財務信息質(zhì)量越低。為了使用正向指標，本文將DD設為前述計算出標準差的相反數(shù)，即DD值越大，財務信息質(zhì)量越高。模型中WCA為營運資本，即流動資產(chǎn)與流動負債的差額;OCF為經(jīng)營現(xiàn)金流量;？駐REV為營業(yè)收入的變化額;PPE為公司的固定資產(chǎn)原值;TA為公司總資產(chǎn);DOCF為虛擬變量;若OCF小于0，則DOCF取值為1，否則為0。

企業(yè)的社會責任信息披露，本文使用是否披露（IFDISC）和披露信息質(zhì)量（DIQA）來進行度量。IFDISC為虛擬變量，若企業(yè)在當年發(fā)布了社會責任報告，取值為1，否則為0;DIQA通過對潤靈環(huán)球的社會責任評級進行十分級處理得到。

為了緩解遺漏變量問題，本文選擇一些控制變量，所有變量定義如表1所示。

四、實證結(jié)果與分析

表2為假設1及假設2的檢驗結(jié)果。表中左側(cè)為財務信息質(zhì)量對融資約束的作用，中間為社會責任信息是否披露對融資約束的影響，而右側(cè)為披露信息質(zhì)量的影響?？梢钥吹紻D的系數(shù)為-0.084，標準誤為0.024，系數(shù)在1%的水平上顯著;IFDISC的系數(shù)為-0.048，同樣在1%的水平上顯著;DIQA的系數(shù)為-0.003，并不顯著。這一結(jié)果驗證了本文的假設1和假設2a。財務信息質(zhì)量較高的企業(yè)融資約束較低，而披露了社會責任信息的企業(yè)融資約束也比未披露的企業(yè)要低。但與預期不同的是，在披露社會責任信息的企業(yè)中，信息質(zhì)量的高低對融資約束沒有顯著影響，可能是因為當前企業(yè)所披露的社會責任信息質(zhì)量普遍較低，且沒有經(jīng)過鑒證，投資者對其質(zhì)量高低信賴有限。

表3是對財務信息質(zhì)量與社會責任信息披露交互效應的檢驗結(jié)果。DD×IFDISC的系數(shù)為-0.158，標準誤為0.052，在1%的水平上顯著，表明企業(yè)社會責任信息是否披露對財務信息質(zhì)量構(gòu)成協(xié)同效應，披露了社會責任信息的企業(yè)通過提升財務信息質(zhì)量對融資約束的降低作用更強。但是，DD×DIQA的系數(shù)并不顯著，這一結(jié)果與前述的檢驗結(jié)果一致，社會責任信息質(zhì)量無法對融資約束產(chǎn)生顯著影響，也不構(gòu)成與財務信息質(zhì)量的交互效應。

關于融資約束的度量，除了本文使用的方法之外，現(xiàn)有文獻還有一些其他的做法。為了盡可能地緩解衡量偏誤問題的影響，本文還使用了KZ指數(shù)和SA指數(shù)作為融資約束的代理指標進行了穩(wěn)健性分析。同樣，對于財務信息質(zhì)量，本文參考現(xiàn)有的研究[ 16 ]，還使用了DA和DR指標來做穩(wěn)健性分析。替換這些指標后，實證檢驗的結(jié)果均沒有發(fā)生改變，表明本文的研究結(jié)論較為穩(wěn)健。限于篇幅，未列出上述結(jié)果。

前文中盡管選擇了不少關鍵控制變量予以控制，但是由遺漏變量或者反向因果而導致內(nèi)生性問題依然可能存在。前文中發(fā)現(xiàn)財務信息質(zhì)量和社會責任信息是否披露對融資約束具有顯著負向影響，但是存在一種替代性的解釋，即企業(yè)本身的能力較強，融資約束程度較低，而能力較強的企業(yè)可能擁有較高質(zhì)量的財務信息并披露其社會責任信息。因此，要使得本文的結(jié)論更加穩(wěn)健，有必要采用附加性的分析。本文采用傾向得分匹配法（PSM）對前文的結(jié)果進行再次驗證。具體匹配過程限于篇幅，在此未作具體說明。

經(jīng)過樣本匹配之后，使用新的匹配樣本再次進行回歸分析。表4是針對財務信息質(zhì)量及社會責任信息是否披露對融資約束影響的檢驗結(jié)果?？梢钥吹剑谛碌钠ヅ錁颖局校珼D的回歸系數(shù)為-0.097，標準誤為0.026，在1%的水平上負向顯著;IFDISC的系數(shù)為-0.04，標準誤為0.008，顯著性水平達到1%。上述結(jié)果再次表明財務信息質(zhì)量和社會責任信息披露確實有助于緩解融資約束，隨著企業(yè)財務信息質(zhì)量的提升，其融資約束會有所下降，而相對于未披露社會責任信息的企業(yè)，披露了社會責任信息的企業(yè)融資約束更低。PSM匹配后樣本的分析結(jié)果與主分析一致，表明本文的主要研究結(jié)論并未受到內(nèi)生性問題的嚴重困擾。

五、結(jié)論與啟示

本文采用我國A股民營上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，研究了民營企業(yè)的財務信息質(zhì)量及社會責任信息披露對融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)，對于民營企業(yè)而言，其可以通過提高財務信息質(zhì)量的方式來降低信息不對稱，進而緩解融資約束。除了提高財務信息質(zhì)量外，企業(yè)還可以通過披露社會責任信息來緩解融資約束，相對于未披露社會責任信息的企業(yè)，披露企業(yè)的融資約束程度會更低。但是實證結(jié)果表明社會責任信息質(zhì)量的高低并不會對融資約束產(chǎn)生顯著的影響，這可能是因為當前中國企業(yè)所披露的社會責任信息質(zhì)量普遍較低，且不需要經(jīng)過審計鑒證，其可靠性有所不足，投資者對其信賴有限。社會責任信息質(zhì)量的高低無法像是否披露那樣明顯地將企業(yè)區(qū)分開來，因而對融資約束的影響較為有限。本文還發(fā)現(xiàn)財務信息質(zhì)量與社會責任信息披露之間存在協(xié)同效應，相對于未披露社會責任信息的企業(yè)，披露企業(yè)的財務信息質(zhì)量對融資約束的緩解作用更強?？傮w而言，本文的研究結(jié)論豐富了這一領域的研究文獻，對實務也具有一定的指導意義，但還存在一定不足，比如本文的社會責任信息主要指的是企業(yè)通過社會責任報告披露的信息，實際上企業(yè)有可能通過其他渠道披露社會責任信息，而本文沒有進行考慮，對此也希望未來有更多的研究進行探索。

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