于洪鑒+陳艷++陳邑早

摘 要演企業(yè)投資行為會(huì)受到?jīng)Q策者認(rèn)知與行為偏差的影響。作為公司投資決策的制定者，CEO的個(gè)人特質(zhì)會(huì)直接影響其做出的各項(xiàng)投資決策。隨著行為金融學(xué)理論的不斷發(fā)展，基于 CEO個(gè)人特質(zhì)對(duì)企業(yè)投資行為的影響效應(yīng)研究逐漸成為學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)話題。文章就該領(lǐng)域的規(guī)范與實(shí)證研究，對(duì)CEO人口特征、治理特征、心理特征視角下企業(yè)投資行為的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧與述評(píng)，并據(jù)此對(duì)CEO個(gè)人特質(zhì)與企業(yè)投資行為研究的前沿性問(wèn)題進(jìn)行了理性展望和分析，希望能為進(jìn)一步打開CEO投資決策的黑箱有所貢獻(xiàn)。

關(guān)鍵詞 演CEO個(gè)人特質(zhì)；企業(yè)投資行為；人口特征；治理特征；心理特征

[中圖分類號(hào)]F272.92 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2018）02-0025-09

一、引 言

投資決策、融資決策和利潤(rùn)分配政策一直是財(cái)務(wù)學(xué)科領(lǐng)域研究的三大主要內(nèi)容，而投資決策同時(shí)又成為制衡融資決策與分配政策的關(guān)鍵因素：在以投定融的模式下，融資活動(dòng)是為了滿足投資活動(dòng)的需要，而投資業(yè)績(jī)又直接決定了企業(yè)利潤(rùn)分配的質(zhì)與量。于是，如何提高投資的配置與產(chǎn)出效率以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的核心課題?？v觀企業(yè)投資行為研究的發(fā)展史，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)投資理論構(gòu)建了近乎完美的理論假設(shè)研究情景，新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)下的投資理論隨著代理理論、信息不對(duì)稱理論等理論的發(fā)展不斷打破傳統(tǒng)理論假設(shè)的約束，建立了對(duì)現(xiàn)實(shí)更具有解釋力的理論，但上述理論都隱含地將企業(yè)高層管理者視為具有同質(zhì)性的、完全理性的經(jīng)濟(jì)人，假定企業(yè)高層管理者是追求效用最大化的理性決策者并且能夠遵循貝葉斯學(xué)習(xí)法則，而現(xiàn)實(shí)情況是，由于在認(rèn)知、學(xué)識(shí)、能力等方面的先天缺陷，行為人在進(jìn)行決策時(shí)往往表現(xiàn)出有限理性的特征，這就導(dǎo)致上述理論在解釋企業(yè)投資行為時(shí)陷入了困境，于是學(xué)者們開始尋求新的理論解釋。隨著研究的深入，行為金融學(xué)提出的“有限理性假設(shè)”則更符合現(xiàn)實(shí)邏輯，除了代理契約以外，認(rèn)知偏差與心理偏差也會(huì)左右著管理者的決策判斷，而這些認(rèn)知偏差與心理偏差又與企業(yè)高層管理者的個(gè)人特質(zhì)密切相關(guān)[1]。顯然，對(duì)CEO等高層管理者的個(gè)人特征如何反映在企業(yè)投資行為及其帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究具有重要的意義，于是，學(xué)術(shù)界逐漸開始將CEO等高層管理者的個(gè)人特質(zhì)融入到企業(yè)投資決策的研究范疇。

CEO個(gè)人特質(zhì)對(duì)企業(yè)行為決策的解釋力強(qiáng)嗎？高層梯隊(duì)理論指出，企業(yè)是高層管理者團(tuán)隊(duì)特征的反映[2]。公司的道德氛圍在很大程度上取決于高管的行為 ，尤其是CEO，在高管團(tuán)隊(duì)中起著核心作用。Barker和Mueller（2002）通過(guò)控制公司戰(zhàn)略、所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及其他公司層面變量，發(fā)現(xiàn)CEO個(gè)人特質(zhì)可以很好的解釋樣本企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度差異；Hackbarth（2008）發(fā)現(xiàn)CEO對(duì)公司決策行為及績(jī)效具有決定性影響：CEO的異質(zhì)性可以解釋企業(yè)績(jī)效差異的29.2%至38%，進(jìn)一步，CEO的作用會(huì)隨著時(shí)間的推移而逐漸變大[3]。CEO在企業(yè)管理中扮演著越來(lái)越重要的角色，決定了企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的好壞，甚至是戰(zhàn)略實(shí)施的成敗 。以上研究發(fā)現(xiàn)均表明CEO個(gè)人特質(zhì)在企業(yè)投資行為研究中處于重要地位。

CEO個(gè)人特質(zhì)如何影響企業(yè)投資行為？投資行為是投資主體通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益的權(quán)衡，以現(xiàn)在流出現(xiàn)金的代價(jià)換取未來(lái)更多現(xiàn)金流入回報(bào)的財(cái)務(wù)行為。基于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)—收益權(quán)衡觀、時(shí)間價(jià)值觀、現(xiàn)金流量觀的綜合考量，CEO本應(yīng)選擇NPV大于零的項(xiàng)目進(jìn)行投資，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。但是，由于CEO個(gè)人的理性（代理行為）與非理性（認(rèn)知偏差和心理偏差）行為會(huì)使得其所做出的投資決策偏離價(jià)值最大化原則，而CEO的理性與非理性決策行為又與個(gè)人特質(zhì)密切相關(guān)。

鑒于上述分析，本文基于高層梯隊(duì)理論，全面細(xì)致的梳理了國(guó)內(nèi)外關(guān)于CEO人口特征（年齡、任期、教育背景、執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)）、治理特征（權(quán)力、股權(quán)結(jié)構(gòu)）、心理特征（自傲、過(guò)度自信、自戀）與企業(yè)投資行為（研發(fā)投資、并購(gòu)交易及投資總額）的相關(guān)文獻(xiàn)，最后對(duì)該領(lǐng)域的前沿性問(wèn)題進(jìn)行了理性展望和分析，以資借鑒。

二、CEO人口特征與企業(yè)投資行為

高層梯隊(duì)理論下的人口特征是指年齡、任期、教育背景、執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)等較為容易通過(guò)公開信息渠道（如公司披露信息、個(gè)人自傳）直接識(shí)別和觀察到的顯性特質(zhì)。

（一）CEO年齡與企業(yè)投資行為

年齡特征可以反應(yīng)出豐富的個(gè)人信息。年輕的CEO會(huì)做出較為長(zhǎng)遠(yuǎn)的職業(yè)規(guī)劃，更傾向于接受可以為個(gè)人和企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的研發(fā)投資，而年老的CEO對(duì)自己的職業(yè)預(yù)期較短，研發(fā)投資回報(bào)往往難以在任期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，因此投資保守，短視行為也就越強(qiáng)，不愿做出“前人栽樹后人乘涼”的決策。因此，年老的CEO相比年輕的CEO在研發(fā)方面的支出明顯下降（Barker 和 Mueller，2002），CEO年齡與研發(fā)支出整體上呈倒U型的關(guān)系（Mezghanni，2010；Cheng 和 Barker，2014），且這種關(guān)系存在一個(gè)臨界點(diǎn)。在臨界點(diǎn)之前CEO會(huì)增加研發(fā)費(fèi)用，在臨界點(diǎn)之后CEO會(huì)展現(xiàn)出短視投資行為，逐步減少研發(fā)費(fèi)用（黃湛冰等，2005），高科技企業(yè)相較其他行業(yè)企業(yè)臨界點(diǎn)位置更為靠前。雖然年老的CEO表現(xiàn)出短視行為，但是，股權(quán)激勵(lì)（Yan，2010）和企業(yè)資源冗余（Chen et al，2013）可以緩解這種投資不足。

Yim（2013）選取了1992～2007年標(biāo)準(zhǔn)普爾1500強(qiáng)企業(yè)中的前五名作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)傾向隨著CEO年齡的增加而降低：CEO年齡每增加20歲，并購(gòu)傾向降低約30%。隨后他對(duì)該結(jié)論做出了全面而細(xì)致的解釋：第一，CEO追求并購(gòu)而被解雇的可能性與不追求并購(gòu)基本一致，即使并購(gòu)效果差也并不會(huì)面臨著高的離職風(fēng)險(xiǎn)，追求財(cái)富是年輕CEO更傾向于并購(gòu)的原因之一。隨后他證明了并購(gòu)會(huì)給CEO帶來(lái)大量的持續(xù)性收益，因此處于職業(yè)生涯早期的CEO更傾向于為獲取財(cái)富而實(shí)施并購(gòu)。第二，當(dāng)CEO參與并購(gòu)后的收益分配時(shí)，CEO年齡對(duì)于企業(yè)并購(gòu)傾向的負(fù)面影響達(dá)到峰值；但是當(dāng)企業(yè)的投資行為不能為CEO帶來(lái)持續(xù)性的收益時(shí)（如企業(yè)資本性支出和小型并購(gòu)），CEO年齡所產(chǎn)生的負(fù)面影響幾乎不存在。第三，他否定了以下三種替代性解釋：①內(nèi)生性問(wèn)題：本身存在并購(gòu)傾向的企業(yè)會(huì)更愿意選擇較為年輕的CEO。②年輕的CEO往往具備著出色的個(gè)人能力（如：領(lǐng)導(dǎo)力，魅力）以及專業(yè)的職業(yè)技術(shù)資格（如：MBA、財(cái)務(wù)或技術(shù)專家），而且，出色的個(gè)人能力和技術(shù)資格才是解釋企業(yè)并購(gòu)傾向的原因。③隨著年齡的增長(zhǎng)，CEO的過(guò)度自信程度降低，更不愿意實(shí)施并購(gòu)行為。Hemanus（2015）延續(xù)了Yim（2013）的研究脈絡(luò)，擴(kuò)大了樣本區(qū)間（1993～2012年），進(jìn)一步檢驗(yàn)了年輕的CEO基于財(cái)富效益下的并購(gòu)傾向，他的研究表明年長(zhǎng)的CEO（超過(guò)62歲）并購(gòu)傾向會(huì)出現(xiàn)上揚(yáng)，這是由于即將退休的CEO希望通過(guò)最后一次的并購(gòu)行為獲取收益和名望。endprint

在我國(guó)，李焰等（2011）依據(jù)我國(guó)制度背景，檢驗(yàn)了不同企業(yè)性質(zhì)下CEO年齡與投資規(guī)模、投資效率之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)CEO年齡與投資規(guī)模、投資效率均為負(fù)相關(guān)；而非國(guó)有企業(yè)CEO年齡僅與投資規(guī)模負(fù)相關(guān)，對(duì)投資效率沒(méi)有顯著影響。年齡越大的高層管理者，投資更加保守，引發(fā)過(guò)度投資的可能性越低（姜付秀等，2009）。

（二）CEO任期與企業(yè)投資行為

Hambrick 和 Fukutomi （1991 ）最早從職業(yè)生命周期的角度將管理者的整個(gè)任期劃分為適應(yīng)期、試用期、模式選擇期、融合期和異常期五個(gè)階段。不同的階段下，管理者的工作興趣、工作重心、努力程度等均存在一定的差異。Dechow 和 Sloan （1991）考察了CEO任期處于異常期時(shí)可能存在的投資短視行為，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CEO處于任期生涯的最后幾年時(shí)，會(huì)減少重大持續(xù)性研發(fā)項(xiàng)目的支出以提高短期績(jī)效；相反，當(dāng)CEO剩余任期較長(zhǎng)時(shí)，將更多的關(guān)注公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，更傾向于進(jìn)行研發(fā)投資，表現(xiàn)出的投資效率也更高（Jiang，2016）。而Barker 和 Mueller（2002）研究發(fā)現(xiàn)CEO對(duì)企業(yè)研發(fā)支出的支配性會(huì)隨著CEO任期的延長(zhǎng)而增加，這意味著隨著CEO任職期限的延長(zhǎng)可能會(huì)使企業(yè)的研發(fā)投入逐漸服從于自己的個(gè)人偏好。隨后Mezghanni（2010）研究證明CEO任期與研發(fā)支出之間實(shí)際上存在著一種倒U型關(guān)系，當(dāng)任期長(zhǎng)度突破某一臨界點(diǎn)后，CEO反而更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于維系自己以往投資形成的項(xiàng)目，奉行穩(wěn)定可持續(xù)增長(zhǎng)，而不愿意投資新的研發(fā)項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度降低。

在我國(guó)，有學(xué)者指出，CEO等高管任期越長(zhǎng)，越會(huì)關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，研發(fā)投資規(guī)模也相應(yīng)越大（劉運(yùn)國(guó)和劉雯，2007；李國(guó)勇等，2012），投資效率也會(huì)越高（黃新建等，2014；吳良海等，2015）。但陳守明等（2011）認(rèn)為，CEO任期與研發(fā)強(qiáng)度實(shí)際上呈倒U型關(guān)系，該拐點(diǎn)約為7年，而且在不同年齡階段和教育層次下，會(huì)存在顯著差異。鑒于我國(guó)特殊的制度背景，學(xué)者們進(jìn)一步考察了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，CEO任期與企業(yè)資本性投資規(guī)模和效率的關(guān)系。關(guān)于國(guó)有企業(yè)， CEO既有任期與企業(yè)投資規(guī)模、投資效率均為負(fù)相關(guān)，CEO既有任期越長(zhǎng)越傾向于保護(hù)已有地位，因而投資謹(jǐn)慎，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，降低投資規(guī)模和投資效率（李焰等，2011）；與之不同的是，李培功等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，CEO既有任期與企業(yè)投資規(guī)模正相關(guān)但與投資效率負(fù)相關(guān)，CEO的既有任期越長(zhǎng)，知識(shí)、技能、權(quán)威和權(quán)力越高，越有能力通過(guò)加大投資規(guī)模來(lái)獲取個(gè)人隱性收入，同時(shí)也迎合了政府的多元化投資擴(kuò)張目標(biāo)。關(guān)于非國(guó)有企業(yè)，李焰等（2011）發(fā)現(xiàn)CEO任期與企業(yè)投資規(guī)模和效率之間均不存在顯著相關(guān)關(guān)系；而李培功等（2012）認(rèn)為CEO任期與投資規(guī)模之間仍存在正向關(guān)聯(lián)，但與投資效率無(wú)關(guān)。

（三）CEO教育背景與企業(yè)投資行為

管理者的受教育程度越高，是否意味著其個(gè)人能力越強(qiáng)，創(chuàng)新能力越高，投資決策會(huì)更加理性？一直以來(lái)，學(xué)術(shù)界對(duì)此頗有存有爭(zhēng)議。早期研究發(fā)現(xiàn)，教育水平可以作為管理者認(rèn)知能力和價(jià)值觀的替代變量，高教育水平的管理者處理信息的能力更強(qiáng)，更樂(lè)于去創(chuàng)新，同時(shí)，也更傾向于去修正和改變企業(yè)已有的公司戰(zhàn)略。高管受教育程度越高，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的重視程度越高，企業(yè)的研發(fā)投資強(qiáng)度也相應(yīng)越強(qiáng)（Hambrick 和 Mason，1984；李國(guó)勇等，2012；由麗萍等，2013；羅紅霞等，2014）。同時(shí)，教育水平越高，投資決策會(huì)更加理性，進(jìn)而能夠有效減少過(guò)度投資問(wèn)題。而與上述研究結(jié)論相反的是，Barker 和 Mueller（2002）的研究則發(fā)現(xiàn)，在CEO獲得大學(xué)學(xué)位以后，CEO正式教育的程度與企業(yè)研發(fā)投資支出之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系（與科學(xué)類相關(guān)的高等學(xué)位除外）。隨后，該研究脈絡(luò)沿著CEO個(gè)人專業(yè)背景與企業(yè)投資行為之間關(guān)系展開，Cheng 和 Barker（2014）研究發(fā)現(xiàn)CEO在科學(xué)類專業(yè)的受教育程度與企業(yè)研發(fā)支出之間存在正向關(guān)聯(lián)。除此之外，Mohamed et al（2014）研究發(fā)現(xiàn)具有金融類教育背景的CEO可以有效的降低投資現(xiàn)金流量的敏感性，而科學(xué)技術(shù)類教育背景與此無(wú)關(guān)，由此產(chǎn)生一個(gè)可能解釋是：金融類教育背景可以為CEO提供更為充足的理論背景支撐，使她們對(duì)投資行為的認(rèn)知更為理性，從而有效降低CEO行為偏差造成的負(fù)面影響。

（四）CEO執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)與投資行為

執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)往往代表著管理者對(duì)某一領(lǐng)域有著更廣泛和專業(yè)的了解，可以做出相對(duì)更為專業(yè)地判斷和決策，同時(shí)，不同的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)也會(huì)對(duì)管理者的認(rèn)知能力、價(jià)值觀有著重要的影響，管理者在不同執(zhí)業(yè)環(huán)境下所形成的認(rèn)知和習(xí)慣往往會(huì)在管理者的行為決策上留下烙印。Barker 和 Mueller（2002）認(rèn)為在市場(chǎng)營(yíng)銷、工程和研發(fā)方面有過(guò)重大職業(yè)經(jīng)驗(yàn)的CEO，研發(fā)投資的強(qiáng)度也會(huì)更高。Peng（2016）考察了CEO任職前的執(zhí)業(yè)經(jīng)歷如何影響他們對(duì)投資項(xiàng)目的決策，選取標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中大型美國(guó)制造公司的CEO作為樣本，根據(jù)商業(yè)周刊、互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站上公布的CEO自傳獲取他們工作經(jīng)驗(yàn)的相關(guān)數(shù)據(jù)；研究發(fā)現(xiàn)，具有更多國(guó)際性履歷和生產(chǎn)性工作履歷的CEO將更有可能防止非效率投資，除此之外，擁有更多職業(yè)經(jīng)驗(yàn)的年輕CEO也同樣能夠有效的防止非效率投資。

以上關(guān)于CEO人口特征與企業(yè)投資行為的研究都隱含的將CEO個(gè)人特質(zhì)的差異歸因?yàn)槠淙丝谔卣鞑町惗茉斓?，因?yàn)槿丝谔卣饔绊懼袨槿死斫鈫?wèn)題和處理問(wèn)題的方式及能力，最終體現(xiàn)為行為人的個(gè)人特質(zhì)的異質(zhì)性。雖然，人口特征并不能真正刻畫出行為人的內(nèi)在個(gè)人特質(zhì)，但是這些顯性特征卻在解釋CEO投資決策行為時(shí)占據(jù)重要的地位。

三、CEO治理特征與企業(yè)投資行為

薩班斯法案的誕生將公司治理領(lǐng)域的研究推向新的階段，而大量的研究發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力過(guò)高會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)。擁有高權(quán)力的CEO會(huì)影響甚至左右董事會(huì)的決策，實(shí)施過(guò)度投資和從事令企業(yè)價(jià)值下降的并購(gòu)行為，從而使自己獲得大量的報(bào)酬和地位（Grinstein 和 Hribar，2004）；而Chen（2014）的研究則認(rèn)為CEO權(quán)力的增加有助于激勵(lì)董事會(huì)提供持續(xù)的建議和資源，從而增加企業(yè)研發(fā)投資以提高創(chuàng)新能力。同時(shí)，CEO持股又成為公司治理過(guò)程中不可或缺的一種手段，持股有助于使CEO與股東利益趨同，從而產(chǎn)生正向激勵(lì)作用?；谝延形墨I(xiàn)對(duì)這兩個(gè)領(lǐng)域的大量研究，同時(shí)考慮到權(quán)力、股權(quán)結(jié)構(gòu)與人口統(tǒng)計(jì)特征的顯著差異，所以，本文將CEO權(quán)力與CEO股權(quán)結(jié)構(gòu)作為CEO治理特征對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧與述評(píng)。endprint

（一）CEO權(quán)力與投資行為

目前，關(guān)于CEO權(quán)力與研發(fā)投資的相關(guān)關(guān)系，學(xué)術(shù)界仍然存在爭(zhēng)議。Zahra et al （2000） 認(rèn)為CEO兩職分離有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新自由，推動(dòng)企業(yè)不斷進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。與之相左是，Chen（2014） 將兩職合一、股權(quán)結(jié)構(gòu)及董事會(huì)獨(dú)立性作為CEO權(quán)力的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力越大反而越能激勵(lì)董事會(huì)成員不斷地提供寶貴的戰(zhàn)略咨詢和社會(huì)資源，從而支持研發(fā)投資以提高企業(yè)創(chuàng)新能力。

關(guān)于CEO權(quán)力對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的影響，Gong和Guo（2014）將CEO兩職合一、董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性、CEO任期及防御指數(shù)作為度量CEO權(quán)力的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力越大，并購(gòu)傾向越趨于保守，而這種保守性體現(xiàn)在兩方面：第一，關(guān)于并購(gòu)交易的頻次?；趯?duì)個(gè)人利益的保護(hù)，權(quán)力越大的CEO越不愿意實(shí)施有風(fēng)險(xiǎn)的并購(gòu)行為，并購(gòu)交易的頻次反而越低；第二，關(guān)于并購(gòu)對(duì)價(jià)的支付方式。CEO權(quán)力越大越傾向于選擇更大比例的股權(quán)作為支付對(duì)價(jià)，而較少的使用現(xiàn)金。與CEO保守特性相矛盾的是，越有權(quán)力的CEO越傾向于追求商業(yè)帝國(guó)的建設(shè)，不太可能會(huì)撤銷市場(chǎng)上給予負(fù)面評(píng)價(jià)的并購(gòu)行為。對(duì)于此，Gong 和 Guo（2014）給予的解釋是，權(quán)力較大的CEO會(huì)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡，選擇并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)以實(shí)現(xiàn)帝國(guó)建設(shè)。Chikh 和 Filbien（2009）基于權(quán)力模型，使用結(jié)構(gòu)權(quán)力、所有者權(quán)力、專業(yè)權(quán)力以及聲望權(quán)力綜合度量CEO的權(quán)力強(qiáng)度，研究發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力會(huì)強(qiáng)化企業(yè)并購(gòu)交易的實(shí)施，即使市場(chǎng)對(duì)此次并購(gòu)交易持負(fù)面評(píng)價(jià)。

與以上度量方式不同的是，Dutta et al（2011）借鑒了Core et al（1999）的超額薪酬模型，選擇用超額薪酬作為CEO權(quán)力的替代變量。因?yàn)槌~薪酬的存在代表著公司治理水平的低下，進(jìn)而使得CEO擁有更高的決策權(quán)力：

CEO Excess Pay = Coeffcient ×Governance variables = Coeffcient × Board variables +Coeffcient × Ownership variables

研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)交易的反應(yīng)與CEO權(quán)力無(wú)關(guān)，權(quán)力較大的CEO并不必然實(shí)施有損企業(yè)價(jià)值的并購(gòu)交易，但是會(huì)更傾向于實(shí)施并購(gòu)，從而使自己獲得更高的薪酬水平。

（二）CEO股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資行為

關(guān)于CEO持股是否會(huì)減輕代理問(wèn)題，目前學(xué)術(shù)界存在著兩種不同的觀點(diǎn)：利益趨同假說(shuō)與集權(quán)假說(shuō)。其中，利益趨同假說(shuō)認(rèn)為，高管持股有助于實(shí)現(xiàn)高管與股東的利益趨同，當(dāng)高管持有大部分公司股權(quán)時(shí)，他們可能并不愿意利用他們的位置來(lái)實(shí)現(xiàn)在職消費(fèi)、剝削股東財(cái)富以及追求價(jià)值最大化的目標(biāo)。此外，高管持有大部分公司股權(quán)可以減輕管理者與股東之間的利益沖突，因?yàn)楣芾碚咭渤袚?dān)著偏離股東利益行為的經(jīng)濟(jì)后果，管理者對(duì)企業(yè)資源的管理不善以及任何降低企業(yè)價(jià)值的行為都會(huì)損害其自身與企業(yè)價(jià)值密切相關(guān)的經(jīng)濟(jì)利益。基于以上利益趨同假說(shuō)，Dechow 和 Sloan（1991）研究發(fā)現(xiàn)CEO持股可以有效緩解CEO在職業(yè)生涯最后幾年對(duì)研發(fā)支出的減少。在我國(guó)，學(xué)者們也同樣證實(shí)， CEO持股比例與研發(fā)投資規(guī)模（薛躍和陳巧，2014）、投資效率（黃新建等，2014）之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

然而，F(xiàn)ama 和 Jensen （1983）對(duì)利益趨同假說(shuō)提出了批判，他們認(rèn)為高管持股可能對(duì)管理者與股東之間的代理關(guān)系產(chǎn)生不利影響，因?yàn)楦吖艹止蓵?huì)導(dǎo)致自身的權(quán)力集中度更高，有助于擺脫企業(yè)控制從事自身的機(jī)會(huì)主義行為，Morck et al（1988）也同樣認(rèn)為高管持股增加了管理者逃脫控制的能力從而做出損害其他股東實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的行為?；谝陨霞瘷?quán)假說(shuō)，Chen et al（2006）研究發(fā)現(xiàn)高管持股與研發(fā)支出之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

但是，有學(xué)者研究認(rèn)為，CEO持股與研發(fā)投資之間并非為線性相關(guān)關(guān)系。Mezghanni （2010）研究發(fā)現(xiàn)CEO股權(quán)結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資之間呈U型關(guān)系，這一結(jié)果表明在CEO股權(quán)水平較低的情況下，增加所有權(quán)會(huì)加劇CEO短視以及研發(fā)投資不足的問(wèn)題，這可能是由于CEO財(cái)富組合缺乏多元化而導(dǎo)致更傾向于選擇低風(fēng)險(xiǎn)策略；而在CEO股權(quán)水平較高的情況下，可能由于CEO與股東利益的趨同化，使得CEO更愿意投資于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。這一結(jié)論與前述利益趨同假說(shuō)相一致。這一結(jié)論對(duì)利益趨同假說(shuō)與集權(quán)假說(shuō)的分歧進(jìn)行了解答：當(dāng)CEO持股較低時(shí)，可以發(fā)揮出利益趨同效應(yīng)；當(dāng)CEO持股較高時(shí)，CEO反而不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，較高的股權(quán)集中度讓其有條件實(shí)施較為保守的投資決策。

以上關(guān)于CEO治理特征與企業(yè)投資行為研究結(jié)論表現(xiàn)出很強(qiáng)的對(duì)抗性。這樣的結(jié)論一方面是由于度量方式的不同所導(dǎo)致，另一方面也引發(fā)我們思考，在治理特征的背后，CEO對(duì)企業(yè)投資行為的影響效應(yīng)該在很大程度上受到其他更為穩(wěn)定、更為深刻因素的左右，也即CEO的內(nèi)在心理特征。

四、CEO心理特征與企業(yè)投資行為

隨著研究的深入，越來(lái)越多的學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于CEO人口特征及治理特征等外在特征與企業(yè)投資行為之間關(guān)系的研究，其結(jié)論存在諸多爭(zhēng)議，且缺乏高度的一致性，甚至存在反邏輯性。如何而實(shí)現(xiàn)對(duì)CEO內(nèi)在個(gè)人特質(zhì)的刻畫，繼而揭示CEO個(gè)人特質(zhì)與企業(yè)投資行為二者之間穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，成為該領(lǐng)域研究的突破點(diǎn)所在。伴隨著行為金融學(xué)的發(fā)展、應(yīng)用心理學(xué)的普及，使行為人的內(nèi)在心理特征的度量由“可能”成為“可行”，學(xué)者們逐漸將研究視角轉(zhuǎn)向挖掘CEO個(gè)體的心理特征來(lái)解釋企業(yè)投資行為。但是，心理學(xué)只是手段，不是目的。

本部分將基于國(guó)外投資行為研究的心理學(xué)發(fā)展里程，從“心理學(xué)研究視角的引入——自傲假說(shuō)”到“心理學(xué)研究視角的發(fā)展——過(guò)度自信”，經(jīng)過(guò)對(duì)“自傲假說(shuō)與過(guò)度自信研究的回顧與反思”，以及近年來(lái)興起的“心理學(xué)研究視角的新視野——自戀人格”，回顧C(jī)EO心理特征與企業(yè)投資行為的相關(guān)關(guān)系[4]。endprint

（一）心理學(xué)研究視角的引入——CEO自傲假說(shuō)

當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)都認(rèn)為企業(yè)的某項(xiàng)并購(gòu)交易不可取時(shí)，為什么CEO依然會(huì)固執(zhí)己見？基于這樣的疑惑，Roll（1986）提出了自傲假說(shuō)（Hubris Hypothesis），開創(chuàng)了將心理學(xué)視角引入投資行為研究的先河。自傲是一種認(rèn)知偏差（Tversky和Kahneman，1975），會(huì)導(dǎo)致主觀判斷偏離客觀標(biāo)準(zhǔn)（Hayward和Hambrick， 1997）。因此，在并購(gòu)博弈中，CEO自傲是導(dǎo)致收購(gòu)公司產(chǎn)生不可估量溢價(jià)損失的一大心理因素，一個(gè)存在自傲心理的CEO很可能會(huì)高估并購(gòu)后集團(tuán)企業(yè)的價(jià)值，因此會(huì)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)提出過(guò)高的投標(biāo)價(jià)格，從而產(chǎn)生并購(gòu)溢價(jià)。在此基礎(chǔ)上Berkovitch和Narayanan （1993）研究發(fā)現(xiàn)大量并購(gòu)決策都是由自傲引起。Hayward和Hambrick （1997）使用并購(gòu)企業(yè)的近期業(yè)績(jī)、媒體贊揚(yáng)以及相對(duì)薪酬來(lái)度量CEO自傲，進(jìn)一步考察了CEO自傲與并購(gòu)溢價(jià)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)較好的公司近期業(yè)績(jī)，較高的媒體贊譽(yù)度，都會(huì)引導(dǎo)CEO抬高對(duì)自己的能力的自信程度，從而產(chǎn)生更高的并購(gòu)溢價(jià)。

（二）心理學(xué)研究視角的發(fā)展——CEO過(guò)度自信

自傲和過(guò)度自信都屬于“核心自我價(jià)值高估”框架下的認(rèn)知心理[5]，于是研究視角進(jìn)一步擴(kuò)展到CEO過(guò)度自信。Malmendier和Tate （2005）用管理者過(guò)度自信來(lái)解釋公司投資扭曲，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)有充足的內(nèi)部資金時(shí)，過(guò)度自信的CEO易出現(xiàn)過(guò)度投資，而當(dāng)企業(yè)需要外源融資時(shí)，會(huì)相應(yīng)削減投資支出。隨后Malmendier和Tate （2008）又考察了CEO過(guò)度自信與并購(gòu)行為之間的關(guān)系，研究表明過(guò)度自信的CEO實(shí)施并購(gòu)行為的概率更高，但是市場(chǎng)產(chǎn)生的負(fù)面評(píng)價(jià)也更大。在我國(guó)，學(xué)者們也同樣指出，過(guò)度自信會(huì)刺激CEO等高層管理者增加企業(yè)投資支出，提高CEO等高層管理者的投資現(xiàn)金流量敏感性（肖峰雷等，2011）以及并購(gòu)傾向（翟愛(ài)梅等，2012），也更容易引發(fā)配置效率低下的過(guò)度投資行為（郝穎等，2005），降低企業(yè)績(jī)效。同時(shí)CEO權(quán)力會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化過(guò)度自信CEO的投資行為（王海明等，2012），而兩職分離能夠糾正由于CEO過(guò)度自信而導(dǎo)致的非理性決策行為，有利于改善公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效（饒育蕾等，2010）。

但也有學(xué)者認(rèn)為，CEO過(guò)度自信有助于企業(yè)積極研發(fā)，不斷創(chuàng)新。Simon et al（2003） 考察了CEO過(guò)度自信與公司投資政策的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的CEO更傾向于去承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，而適度水平的過(guò)度自信有助于緩解投資不足問(wèn)題。Galasso和Simcoe （2010）發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的CEO更有可能將公司帶入創(chuàng)新技術(shù)領(lǐng)域。進(jìn)一步，Hirshleifer et al（2012）發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信有助于CEO挖掘出新的創(chuàng)新增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，創(chuàng)新投入、專利數(shù)量以及專利引用頻次也會(huì)更高，同時(shí)在既定的研發(fā)支出下創(chuàng)新成功的幾率也會(huì)更大。

（三）CEO自傲假說(shuō)與過(guò)度自信研究的回顧與反思

隨著自傲假說(shuō)與過(guò)度自信在投資行為研究的深入，不斷有學(xué)者對(duì)以往的大量研究成果進(jìn)行回顧和反思發(fā)現(xiàn)，以往對(duì)于自傲與過(guò)度自信的研究存在著理論基礎(chǔ)不牢靠、概念界定不一致的問(wèn)題。以往對(duì)過(guò)度自信的研究都嚴(yán)重依賴于自傲假說(shuō)，而心理學(xué)對(duì)自傲概念的界定并不深刻。目前，大量考察特定心理特征與可視影響效應(yīng)之間關(guān)系的學(xué)術(shù)研究都沒(méi)有明確地建立在心理學(xué)理論的基礎(chǔ)之上[6]。因此導(dǎo)致了在管理學(xué)和金融學(xué)被廣泛應(yīng)用的過(guò)度自信，并非存在確切概念，經(jīng)常在不同的研究中有不同的含義，尤其是在財(cái)務(wù)領(lǐng)域中，關(guān)于過(guò)度自信的定義具有明顯的情境烙印本，難以存在較為統(tǒng)一的定義。Moore和Healy （2008） 指出大約64%的文獻(xiàn)將過(guò)度自信定義為，對(duì)自身實(shí)際能力、業(yè)績(jī)、控制能力、成功機(jī)會(huì)的高估（overestimate）；大約5%的文獻(xiàn)將其定義為，對(duì)自身的過(guò)高定位（over placement），即認(rèn)為自己優(yōu)于其他人，比如大部分人認(rèn)為自己優(yōu)于平均水平；而剩余的31%則將過(guò)度自信定義為對(duì)自己信念的過(guò)分確定（over precision），即對(duì)自身見解和觀點(diǎn)的過(guò)分肯定。換言之，缺乏清晰一致的概念是導(dǎo)致過(guò)度自信研究得出不同結(jié)論的重要原因之一。

（四）心理學(xué)研究視角的新視野——CEO自戀人格

正是由于自傲與過(guò)度自信研究存在著理論基礎(chǔ)不牢靠、概念界定模糊或不一致的問(wèn)題促使研究學(xué)者們開始借鑒以往心理學(xué)和管理學(xué)的研究，介紹出一個(gè)更基礎(chǔ)和更一致的心理學(xué)概念——自戀。從CEO等高層管理者的自戀人格視角去研究企業(yè)投資行為決策也成為近年來(lái)西方國(guó)家興起的一個(gè)研究領(lǐng)域。

1.自戀概念：起源與發(fā)展

自戀作為專業(yè)術(shù)語(yǔ)最先被英國(guó)醫(yī)生和心理學(xué)家Ellis （1898）使用，用來(lái)描述反常自愛(ài)的臨床表現(xiàn)，進(jìn)而作為一種精神疾病進(jìn)入正式文獻(xiàn)，隨后Freud （1957） 將這一病態(tài)稱為“精神偏執(zhí)癥”，并描述了患者的兩個(gè)基本特征：“妄自尊大”和轉(zhuǎn)移“對(duì)外部人和物的興趣”，并定義了新的自戀表現(xiàn)：自賞、自我擴(kuò)張、傾向于將他人看成是自我擴(kuò)張的一部分。此后，大多數(shù)關(guān)于自戀概念的研究都在以上定義的基礎(chǔ)上展開。隨著研究的深入與相應(yīng)測(cè)量工具的開發(fā)，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，它是正常人群中普遍存在的一種人格維度，其本身無(wú)褒貶之意（Raskin和 Hall，1979；Raskin和Terry，1988；Emmons，1987）。但是，由自戀所產(chǎn)生的認(rèn)知偏差會(huì)造成行為人有偏見的評(píng)價(jià)自己的能力和表現(xiàn)。Rhodewalt和Eddings（2002）將自戀看作是一種認(rèn)知、情感和行為的綜合體，共同傳遞著夸張、重要、獨(dú)特和積極的自我概念。而且這種夸張的自我概念可以通過(guò)動(dòng)態(tài)的自我調(diào)節(jié)進(jìn)行鞏固和修復(fù)[7]，即自戀是一種與生俱來(lái)、根深蒂固、難以改變的個(gè)人特質(zhì)。目前，理論界普遍將自戀定義為是一種極度以自我為中心，高度自我關(guān)注，持續(xù)追求他人關(guān)注和崇拜（Morf和Rhodewalt，2001；Rosenthal和Pittinsky，2006），具有強(qiáng)烈優(yōu)越感和存在感，對(duì)權(quán)利和榮譽(yù)有著執(zhí)著追求的人格特質(zhì)。endprint

2.自傲、過(guò)度自信與自戀：鄰近性概念的區(qū)別

那么，自傲、過(guò)度自信和自戀的區(qū)別是什么呢？雖然自戀、自傲與過(guò)度自信具有相近的行為構(gòu)成要素（比如對(duì)自身能力和表現(xiàn)的評(píng)價(jià)存在偏見），甚至在大量研究當(dāng)中成為可以相互替代的變量。但是其仍然存在著顯著不同：

首先，它們?cè)趥鹘y(tǒng)心理學(xué)上隸屬于兩種不同的概念。自戀屬于個(gè)性心理學(xué)的研究范疇而自傲和過(guò)度自信屬于認(rèn)知心理學(xué)的研究范疇，即自戀屬于一種人格構(gòu)成，而自傲和過(guò)度自信屬于認(rèn)知偏差。其次，許多心理學(xué)和管理學(xué)的研究認(rèn)為，相比過(guò)度自信和自傲而言，自戀屬于一種更為根本的屬性[8]。換言之，過(guò)度自信的狀態(tài)很可能會(huì)隨著行為人周圍環(huán)境的變化而變化。而自戀所具備的動(dòng)態(tài)自我調(diào)節(jié)能力使得自戀成為一種更加基礎(chǔ)、更加根深蒂固的個(gè)性特質(zhì)[9]，較少受外部環(huán)境影響。最后，同樣也是最為重要的是，自戀同時(shí)包含著：認(rèn)知性（對(duì)自身能力的高估）與動(dòng)機(jī)性（對(duì)得到他人肯定的一種持續(xù)性強(qiáng)烈需求），而自傲和過(guò)度自信僅僅是自戀人格下的一種認(rèn)知特征，屬于自戀人格研究下一個(gè)分支。

3.CEO自戀：研究意義、度量方式與企業(yè)投資行為

CEO自戀研究的普適性強(qiáng)嗎？已有文獻(xiàn)表明，“自戀”是CEO等高層管理者身上常見的一項(xiàng)心理和個(gè)人特質(zhì)，是高層管理者作為領(lǐng)導(dǎo)角色的核心；同時(shí)，希望晉升到組織頂部的人也同樣存在著一定程度的自戀[10]。Brunell et al（2008）通過(guò)傳統(tǒng)的問(wèn)卷和小組討論的方式考察了自戀人格特質(zhì)與領(lǐng)導(dǎo)出現(xiàn)二者之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，研究結(jié)果表明自戀意味著領(lǐng)導(dǎo)的出現(xiàn)，越是高度自戀的行為人在“無(wú)領(lǐng)導(dǎo)小組”內(nèi)越容易成為領(lǐng)導(dǎo)。究其因果，是自戀的行為人所具備的技能和特質(zhì)有利于他們成為領(lǐng)導(dǎo)，他們所展現(xiàn)出的宏偉抱負(fù)能夠幫助自身在組織內(nèi)得到高層次的晉升，換而言之，出于對(duì)權(quán)利、優(yōu)越感、崇拜、權(quán)威的強(qiáng)烈需求，憑借表演的天賦、操控他人的能力、以及快速建立表面化人際關(guān)系的本領(lǐng)，許多自戀者最終成功地登上了領(lǐng)導(dǎo)崗位（Campbell et al， 2011），而這也為他們提供了滿足自我增強(qiáng)（self-enhancement）需求和增加優(yōu)越感的途徑。

那么，自戀CEO在投資決策中又表現(xiàn)出怎樣的行為偏差呢？個(gè)性心理學(xué)表明，自戀本是“好壞參半”。自戀CEO最初給人以自信和充滿魅力的印象，但隨著時(shí)間的推移，這些特點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)化為一種特權(quán)感，而這種特權(quán)感及其本身對(duì)外界關(guān)注的持續(xù)性強(qiáng)烈需求導(dǎo)致其在投資行為決策當(dāng)中逐漸表現(xiàn)為行動(dòng)大膽和決策偏執(zhí)并且不會(huì)從錯(cuò)誤中吸取教訓(xùn)。因此，自戀的CEO的投資決策往往展現(xiàn)出很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)投資偏好 [11]，不愿意奉行穩(wěn)健增長(zhǎng)，而更愿意通過(guò)對(duì)外擴(kuò)張來(lái)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展；其投資業(yè)績(jī)也表現(xiàn)出很強(qiáng)的情景依賴特征，比如積極投資環(huán)境下決策水平較高，而面對(duì)消極投資環(huán)境時(shí)往往決策失誤，從而導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生極大的波動(dòng)。

基于上述分析可以看出，CEO自戀的普適性強(qiáng)，且容易導(dǎo)致企業(yè)投資行為異化。但是如何測(cè)度CEO的自戀程度便成為這一研究主題下的關(guān)鍵因素。目前，NPI（自戀人格量表）仍是衡量行為人自戀程度最為權(quán)威的度量方法，但是上市公司CEO不會(huì)愿意接受“自戀”程度敏感性問(wèn)題的測(cè)試，即使部分CEO愿意接受測(cè)試，由于NPI（自戀人格量表）中需要回答的問(wèn)題過(guò)多，他們也不會(huì)有足夠的耐心作答并選擇他們潛意識(shí)中的真正選項(xiàng)，因此，任何從事CEO自戀及其影響效應(yīng)研究的課題都試圖從公開的社會(huì)信息當(dāng)中找到某些間接方法來(lái)評(píng)估CEO的自戀程度。

目前，在管理及財(cái)務(wù)領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)中，對(duì)于CEO自戀的度量，眾多學(xué)者已經(jīng)構(gòu)建并發(fā)展了一些直接或間接的方法，具有代表性的度量方法如表1所示：

從目前來(lái)看，關(guān)于CEO自戀與企業(yè)投資行為的研究，國(guó)外的相關(guān)研究成果較少，國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究更是寥寥無(wú)幾。Chatterjee和Hambrick（2007）的研究表明CEO自戀程度與并購(gòu)交易的規(guī)模和數(shù)量呈正相關(guān)關(guān)系，自戀的CEO行動(dòng)大膽、博人眼球，可以給企業(yè)帶來(lái)巨大的收益，但更容易招致巨大的損失，因此常常導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效出現(xiàn)極端的波動(dòng)。我國(guó)學(xué)者文東華（2015）使用1999～2012年滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)同樣實(shí)證了這一觀點(diǎn)。

Rijsenbilt （2011）從媒體曝光、薪酬水平、權(quán)利大小、并購(gòu)行為、補(bǔ)貼性消費(fèi)五個(gè)維度，通過(guò)主成分分析法對(duì)CEO自戀程度綜合評(píng)分。隨后進(jìn)一步考察了CEO自戀與董事會(huì)權(quán)力制衡機(jī)制之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)自戀的CEO更容易脫離董事會(huì)的控制，公司治理更容易出現(xiàn)問(wèn)題。

而Ham et al（2013）首次通過(guò)實(shí)驗(yàn)研究證明了CEO自戀程度與CEO簽字大小存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并將單位簽字面積（APL）作為CEO自戀程度的替代變量，研究自戀CEO對(duì)企業(yè)投資和績(jī)效產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)含有自戀型CEO的企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題嚴(yán)重、創(chuàng)新能力差、資產(chǎn)報(bào)酬率低，但是自戀型CEO卻享有更高的報(bào)酬，對(duì)企業(yè)造成更為嚴(yán)重的損失。

Aktas et al（2016） 使用 CEO公開發(fā)言中第一人稱單數(shù)代詞的使用頻率作為CEO自戀的替代變量，從并購(gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)兩個(gè)角度考察CEO自戀對(duì)收購(gòu)過(guò)程的影響，研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)企業(yè)的CEO自戀程度越高越可能主動(dòng)發(fā)起并購(gòu)交易，并且從交易發(fā)起到對(duì)外公告的用時(shí)越短；而被并購(gòu)企業(yè)的CEO自戀程度越高，產(chǎn)生的并購(gòu)溢價(jià)也相應(yīng)越高，引起并購(gòu)企業(yè)股東的負(fù)面評(píng)價(jià)越大。

以上關(guān)于CEO心理特征與企業(yè)投資行為的研究，以心理學(xué)為手段去嘗試揭開CEO投資異化行為背后的面紗，去嘗試解讀人口特征、治理特征視角下無(wú)法給予合理化解釋的反邏輯行為，同時(shí)，基于 CEO心理特征視角下的企業(yè)投資行為研究是對(duì)“有限理性假設(shè)”思想的進(jìn)一步發(fā)展，以期能夠更加準(zhǔn)確的刻畫CEO個(gè)人特質(zhì)與企業(yè)投資行為二者之間穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系。

四、總結(jié)與未來(lái)研究展望

本文在高層梯隊(duì)理論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步將CEO的個(gè)人特質(zhì)分類為人口特征、治理特征與心理特征，并回顧不同的特征對(duì)投資行為決策產(chǎn)生的影響。經(jīng)過(guò)文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，基于CEO個(gè)人特質(zhì)與投資行為研究過(guò)程大概可以分為如下三個(gè)階段：endprint

第一階段，根據(jù)現(xiàn)象，尋找解釋原因，挖掘個(gè)人特征。在大量關(guān)于個(gè)人特質(zhì)的研究當(dāng)中，學(xué)者們的研究靈感起初都是來(lái)源于現(xiàn)實(shí)生活中的現(xiàn)象或行為，隨后嘗試去尋找解釋不同現(xiàn)象或行為產(chǎn)生的原因，從而挖掘出許多導(dǎo)致某種現(xiàn)象或行為出現(xiàn)的個(gè)人特征。實(shí)際上，導(dǎo)致行為人個(gè)體產(chǎn)生不同決策的因素還有很多。就國(guó)外財(cái)務(wù)學(xué)科領(lǐng)域而言，關(guān)于CEO心理特征的研究仍然主要集中在自傲、過(guò)度自信和自戀上，而CEO自戀的影響效應(yīng)研究也是國(guó)外近幾年才興起的話題，國(guó)內(nèi)學(xué)者少有關(guān)注。因此國(guó)內(nèi)的研究應(yīng)嘗試推動(dòng)關(guān)于CEO自戀的影響效應(yīng)分析，將不同于以往心理因素的個(gè)人特質(zhì)引入企業(yè)的投融資研究，將更有助于深化對(duì)管理者行為的理解；另外，可以繼續(xù)挖掘可能顯著影響管理者行為決策的重要特征，例如CEO長(zhǎng)期偏見（Schneider 和 Spalt，2016）、管理層樂(lè)觀（Glaser et al，2008；Mohamed et al，2014）以及CEO管理能力（Gan，2015）等。

第二階段，將顯性特征隱性化，隱性特征顯性化，建立顯隱關(guān)聯(lián)。顯性特征隱性化實(shí)質(zhì)上是通過(guò)CEO等高層管理者的外在顯性特征來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)其內(nèi)在的個(gè)人特質(zhì)的刻畫，將顯性特征（例如人口特征）如何影響行為人的心理決策過(guò)程建立關(guān)聯(lián)，也即不同顯性特征下表現(xiàn)出的心理傾向性。因?yàn)椴徽撌荂EO的何種特質(zhì)，都是通過(guò)影響行為決策人的心理從而影響決策選擇，而決策的最終選擇其實(shí)質(zhì)上是行為決策人心理平衡的結(jié)果。在文獻(xiàn)梳理過(guò)程中可以證明，不論是解釋人口特征、治理特征還是心理特征對(duì)投資行為決策的影響時(shí)，最終都?xì)w結(jié)于CEO的自利、風(fēng)險(xiǎn)偏好、過(guò)度自信以及渴望得到贊美等心理情緒和心理動(dòng)機(jī)。而相反，隱性特征顯性化實(shí)質(zhì)上是指將隱性特征（例如：CEO權(quán)力、過(guò)度自信、自戀、長(zhǎng)期偏見等）根據(jù)其所產(chǎn)生的外在行為表現(xiàn)建構(gòu)出不同的度量指標(biāo)進(jìn)行度量并進(jìn)一步考察其影響效應(yīng)。而這個(gè)過(guò)程中往往存在著如下問(wèn)題：第一，概念界定不清晰。正如Moore和Healy （2008）的研究發(fā)現(xiàn)關(guān)于過(guò)度自信的研究存在著三種不同的定義，而基于不同概念下的研究往往可能得出不同的結(jié)論，而解決這一問(wèn)題最有效的方式是將研究特征建立在心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、行為金融學(xué)等學(xué)科理論的基礎(chǔ)之上，但是這同時(shí)又極大的限制了研究范圍。第二，度量方式的尋找和選擇存在困難。例如前述CEO自戀的測(cè)度指標(biāo)仍然存在著諸多問(wèn)題和不適用性：上市公司CEO往往不愿意接受“自戀”程度敏感性問(wèn)題的量表測(cè)試；持股份額指標(biāo)只能捕捉到“曇花一現(xiàn)”而非“穩(wěn)定性”的自戀，同時(shí)也可能會(huì)受到其他替代解釋的質(zhì)疑，如內(nèi)幕信息、信號(hào)效應(yīng)、股票價(jià)格泡沫、股票價(jià)格波動(dòng)等；媒體報(bào)道指標(biāo)可以捕捉外界對(duì)CEO自戀的反映，但是媒體之言可能是非常主觀的；在公司年報(bào)中的CEO照片大小指標(biāo)并不適用于中國(guó)的情況，CEO照片在年報(bào)中的尺寸大小可能會(huì)受到其他許多因素的影響。因此不論是指標(biāo)的建構(gòu)還是指標(biāo)的選擇，都對(duì)學(xué)術(shù)研究者的能力提出了較高的要求。

第三階段，分析CEO個(gè)人特質(zhì)對(duì)企業(yè)投資行為的影響效應(yīng)。目前主要的研究模式分為兩種：一是，將CEO個(gè)人特質(zhì)作為解釋變量，考察CEO個(gè)人特質(zhì)與研究對(duì)象兩者之間的相關(guān)關(guān)系；二是，將CEO個(gè)人特質(zhì)作為調(diào)節(jié)變量，考察其在影響過(guò)程中所起到的調(diào)節(jié)作用。在國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)當(dāng)中，以前者居多，對(duì)后者的研究相對(duì)較少。本文建議未來(lái)關(guān)于CEO個(gè)人特質(zhì)與企業(yè)投資行為研究中，可以按投資方式進(jìn)行分類考察，因?yàn)椴煌愋偷耐顿Y行為的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)不同、風(fēng)險(xiǎn)差異也很大，例如：研發(fā)密集型項(xiàng)目更易產(chǎn)生投資不足，而資本性支出項(xiàng)目更易產(chǎn)生投資過(guò)度，而將投資整體作為研究對(duì)象可能會(huì)產(chǎn)生抵消作用，低估負(fù)面影響；另外，研發(fā)投資、資本性支出與并購(gòu)交易之間也存在著顯著差異，研發(fā)投資與資本性支出屬于企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的范疇，而并購(gòu)交易屬于企業(yè)擴(kuò)張戰(zhàn)略的范疇。

最后，在我國(guó)，嘗試推動(dòng)CEO自戀特質(zhì)的影響效應(yīng)研究將顯得十分有意義。已有研究證據(jù)表明，與個(gè)體主義文化下的美國(guó)人相比，集體主義文化下的中國(guó)人要更為自戀（Funkunishi et al，1996），進(jìn)一步，Virginia et al（2009）通過(guò)測(cè)試發(fā)現(xiàn)中國(guó)大學(xué)生的自戀水平要顯著高于美國(guó)大學(xué)生的自戀水平。從CEO等高層管理者“自戀”的個(gè)人特質(zhì)視角去研究企業(yè)財(cái)務(wù)問(wèn)題是行為金融學(xué)領(lǐng)域近年來(lái)興起的一個(gè)研究主題，以CEO自戀的個(gè)人特質(zhì)為切入點(diǎn)來(lái)解釋組織的風(fēng)險(xiǎn)決策、適得其反的投資異化行為、表現(xiàn)不佳的業(yè)績(jī)等研究主題逐漸引起國(guó)外學(xué)術(shù)界的注意，但所形成的研究成果并不多。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，他們或是進(jìn)行規(guī)范研究嘗試用相關(guān)理論去解釋企業(yè)的投資異化行為，或是通過(guò)實(shí)驗(yàn)方法研究行為人自戀對(duì)投資方式選擇的影響，或是利用資本市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)探討CEO自戀的度量方式與企業(yè)投資多樣化問(wèn)題，無(wú)論是理論研究還是實(shí)證研究，其研究結(jié)論都具有高度的一致性，這在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)領(lǐng)域是不多見的。但是，從某種程度上來(lái)說(shuō)，結(jié)論的高度一致性不排除此類研究中部分地受到了人云亦云的思維定式的影響，這不利于理論的發(fā)展，只有更多的爭(zhēng)辯才能開拓更廣闊的空間。尤其是該主題在國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究較少，且多為對(duì)國(guó)外關(guān)于自戀型領(lǐng)導(dǎo)研究成果的介紹與歸納，在道家“無(wú)為”思想傳承千年的中國(guó)環(huán)境下，缺乏結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況和特點(diǎn)進(jìn)行的研究，特別是用中國(guó)的數(shù)據(jù)所做的經(jīng)驗(yàn)研究。盡管國(guó)外的研究已經(jīng)關(guān)注到了CEO自戀與企業(yè)投資決策行為這一主題，但是，由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)開放較晚，各行業(yè)發(fā)展的成熟度低于西方國(guó)家的水平，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的市場(chǎng)環(huán)境與西方國(guó)家有較大不同，這就使得我國(guó)企業(yè)與西方國(guó)家企業(yè)的投資異化方式亦不盡相同。尤其是，在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)投資的經(jīng)濟(jì)后果關(guān)乎國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，所以，由CEO自戀造成的企業(yè)投資異化給企業(yè)的業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)水平帶來(lái)的影響需要我們?nèi)ケ獔?zhí)本，同時(shí)，需要我們思考如何修正現(xiàn)有公司治理機(jī)制的人性缺失，使制度外化于形，內(nèi)化于心，以抑制由于CEO個(gè)體自戀特質(zhì)的驅(qū)使所做出的投資異化策略的選擇。

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