李正旺 王寶順

摘要：我國(guó)上市公司低分紅甚至是不分紅的做法盛行，嚴(yán)重影響中小投資者積極性，使其更傾向于短期投資。為了鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資，減少證券市場(chǎng)的短期行為，我國(guó)分別在2005年、2008年和2013年對(duì)股息所得稅進(jìn)行調(diào)整，以引導(dǎo)市場(chǎng)投資行為，推動(dòng)證券市場(chǎng)持續(xù)繁榮發(fā)展。相關(guān)研究表明：三次股息所得稅的調(diào)整影響了企業(yè)股利結(jié)構(gòu)的選擇，使上市企業(yè)更愿意通過(guò)分紅送股來(lái)滿(mǎn)足投資者對(duì)股利的偏好，股息所得稅改革對(duì)上市企業(yè)股息支付率的影響作用有限。在制定相關(guān)股息紅利政策時(shí)，有關(guān)決策部門(mén)必須與實(shí)際情況相結(jié)合，才能使稅收政策對(duì)經(jīng)濟(jì)行為的調(diào)節(jié)作用發(fā)揮到最大程度，要合理制定分時(shí)間段的股息紅利稅收優(yōu)惠政策，有意識(shí)有目的地增加或縮短不同的持股期限時(shí)間，合理地制定分段稅率，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行分紅，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資行為。

關(guān)鍵詞：稅收政策；股息所得稅；股利分配；上市公司

基金項(xiàng)目：2015年度國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目“促進(jìn)我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的財(cái)政政策研究”（15CTY004）

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-854X（2018）04-0070-05

一、引言

我國(guó)分別在2005年、2008年和2013年對(duì)股息所得稅進(jìn)行重大調(diào)整。2005年的股息所得稅改革對(duì)個(gè)人投資者從上市公司取得的股息紅利所得，暫減按50%計(jì)入個(gè)人應(yīng)納稅額。2008年的股息所得稅改革源于企業(yè)所得稅改革，由于企業(yè)所得稅稅率的降低從而增加企業(yè)股息紅利的比例。2013年的股息所得稅調(diào)整對(duì)個(gè)人從上市公司取得股息紅利改按持股期限實(shí)行差別化征收。對(duì)于持股時(shí)間在1個(gè)月以?xún)?nèi)的，按股息紅利所得全額計(jì)入應(yīng)納稅所得額；持股時(shí)間超過(guò)1個(gè)月但低于1年的，暫減按50%計(jì)入應(yīng)納稅所得額；持股時(shí)間在1年以上，暫減按25%計(jì)入應(yīng)納稅所得額。

目前，投資者投資上市公司主要獲得兩種收益——股利和資本利得收益。其中，資本利得是由于股票買(mǎi)賣(mài)價(jià)差所賺取的收入，而股利是依賴(lài)于上市公司從所獲凈利潤(rùn)中的分配。我國(guó)現(xiàn)行稅法體系對(duì)股息紅利收入征收所得稅，而對(duì)資本利得收入并不征稅。研究股息所得稅改革對(duì)股利政策選擇的影響，具有重要意義。首先，利于企業(yè)健全和規(guī)范股利分配政策，提高公眾對(duì)企業(yè)信心，為企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供支持；其次，可以完善和發(fā)展我國(guó)的證券市場(chǎng)，構(gòu)建和發(fā)展多層次資本市場(chǎng)體系。另外，為我國(guó)股息所得稅方面稅制的改革提供理論依據(jù)。

本文研究結(jié)構(gòu)如下，第二部分對(duì)以往相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，第三部分對(duì)研究對(duì)象進(jìn)行概念界定及背景介紹，第四部分對(duì)股息所得稅改革對(duì)上市公司股利分配政策進(jìn)行實(shí)證分析，第五部分給出研究結(jié)論和政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

一般而言，上市企業(yè)股利分配政策一方面受眾多因素的影響，另一方面也產(chǎn)生了一定的政策效應(yīng)。

就影響因素而言，不少專(zhuān)家學(xué)者對(duì)此進(jìn)行研究，具體分為兩個(gè)方面：一是整體分析。孟少英、原忠蘭（1998）具體闡述了法律因素、股東因素、契約限制因素、公司因素、通貨膨脹因素等對(duì)股利分配政策的影響①?；魰云迹?012）從盈利水平、成長(zhǎng)性、信息傳遞效應(yīng)、代理成本及環(huán)境因素這五個(gè)方面對(duì)國(guó)內(nèi)外股利分配政策的影響因素進(jìn)行對(duì)比分析②。二是重點(diǎn)分析。魏剛（2001）以389家上市公司為樣本，研究了不同所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利分配政策之間的關(guān)系③。黃娟娟、沈藝峰（2007）以1994年至2005年間我國(guó)的上市企業(yè)的股利分配數(shù)據(jù)為樣本，分析了企業(yè)股權(quán)集中程度與股利分配政策之間的關(guān)系④。

就政策效應(yīng)而言，當(dāng)前的研究主要從實(shí)證領(lǐng)域展開(kāi)。王志強(qiáng)（2004）采用稅后CAPM模型闡釋了股利稅收政策對(duì)股票除權(quán)日價(jià)格、股票月期望率等產(chǎn)生影響⑤。史保新（2010）通過(guò)回歸方程，以2006年為時(shí)間段點(diǎn)，研究了中國(guó)上市企業(yè)股利政策行為與傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論之間的關(guān)系⑥。盧月根、王春飛（2012）利用“雙重差分法”分析了2005年股息紅利個(gè)人所得稅率變化對(duì)公司股利政策的影響⑦。

我國(guó)關(guān)于股息所得稅的研究多是針對(duì)2005年股息稅率降低開(kāi)展的，很少涉及到2008年企業(yè)所得稅改革引起的股息所得稅的間接變動(dòng)，而2013年對(duì)根據(jù)持股期限進(jìn)行差異化征收的股息所得稅變動(dòng)的研究更是鮮有涉及，所以進(jìn)一步分析不同時(shí)期股息所得稅改革對(duì)企業(yè)股利的影響是十分必要的。

三、數(shù)據(jù)整理與研究假設(shè)

1. 2003—2014年我國(guó)企業(yè)股利分配政策總體分析

企業(yè)發(fā)放股利的形式分為股票股利、現(xiàn)金股利，或者兩者同時(shí)發(fā)放。本文研究的股利結(jié)構(gòu)主要是指以上三種，對(duì)企業(yè)股利分配及變化的研究是指對(duì)企業(yè)在稅收政策改革前后企業(yè)發(fā)放股利與否以及對(duì)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利或股票股利偏好變動(dòng)的研究。為了從整體上把握證券市場(chǎng)股利政策的變化趨勢(shì)，本文選取滬深兩市A股所有上市公司在2003—2014年12年間的股息派發(fā)情況作為研究對(duì)象，整理結(jié)果如下表所示：

表1 2003—2014年滬深兩市上市企業(yè)派發(fā)股利情況

注：表中數(shù)據(jù)由深圳國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)原始數(shù)據(jù)整理所得。

從表1可見(jiàn)，發(fā)放股利的企業(yè)占比不斷增加，而不發(fā)放股利的企業(yè)占比逐漸降低。表2顯示，在上市企業(yè)中，分配現(xiàn)金股利的企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)多于分配股票股利的企業(yè)。在2005年之后，只分配現(xiàn)金股利的企業(yè)占比有所下降，而分配股票股利的企業(yè)占比上升，2008年后，只分配現(xiàn)金股利的企業(yè)占比仍出現(xiàn)下降情形，發(fā)放股票股利企業(yè)占比增加；而2013年改革后也同樣呈現(xiàn)出相似的波動(dòng)。這表明三次股息所得稅調(diào)整對(duì)上市股利分配結(jié)構(gòu)都有著規(guī)律性的短期影響。

2. 2003—2014年我國(guó)企業(yè)股利支付率變動(dòng)分析

股利支付率是企業(yè)每股股利與每股收益的比值，比值越大，說(shuō)明企業(yè)把普通股收益更多地分給了股東，企業(yè)留的少；反之則說(shuō)明企業(yè)將收益中的更多部分留在企業(yè)用于未來(lái)發(fā)展，少部分分紅。有的股東偏好獲取定期的現(xiàn)金股利，而有的股東則希望把收益更多地留存企業(yè)，用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。由此可見(jiàn)，股利支付率是企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)人員關(guān)心的指標(biāo)，它直接關(guān)系到企業(yè)未來(lái)的發(fā)展及股票對(duì)投資者的吸引力。

圖1 股利支付率一般變動(dòng)趨勢(shì)

圖1顯示出上市企業(yè)的平均每股股利、平均每股收益以及股利支付率的變動(dòng)趨勢(shì)。近年來(lái)上市企業(yè)平均股利支付率呈下滑趨勢(shì)，尤其是在2005年股息所得稅大幅調(diào)整之后，股利支付率便從45%左右降到了30%左右。另外，這段時(shí)期內(nèi)平均每股收益波動(dòng)變化較大，整體上呈現(xiàn)出波動(dòng)上升的趨勢(shì)，但與此形成鮮明對(duì)比的是，平均每股股利一直保持較為穩(wěn)定的狀態(tài)，波動(dòng)的幅度較小。

3. 研究假設(shè)

我國(guó)2005年和2013年股息所得稅的改革分別對(duì)個(gè)人投資者的股息紅利所得進(jìn)行減半征稅以及按照持股期限的長(zhǎng)短進(jìn)行差別征稅。這兩次改革可能會(huì)使股東在長(zhǎng)期持有股票以待日后升值和取得即時(shí)股息紅利收益之間作出選擇，2008年降低企業(yè)所得稅的改革會(huì)使企業(yè)的留存收益增加，企業(yè)很有可能會(huì)增加股利的支付額度，相當(dāng)于間接降低股息所得稅，因此2008年稅收政策調(diào)整對(duì)股利政策的選擇也會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

基于以上理論分析，本文研究提出如下假說(shuō)：其他條件不變的情況下，股息所得稅的改革會(huì)對(duì)企業(yè)股利政策選擇產(chǎn)生影響，即股息所得稅率降低會(huì)使企業(yè)的股利支付增加，二者保持負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、實(shí)證分析

1. 模型建立與回歸分析

本文在綜合考慮時(shí)間段和企業(yè)差異因素的基礎(chǔ)上，決定采用兼顧時(shí)間段和橫截面的面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行研究。經(jīng)過(guò)上文的分析，已確定了本文所需的被解釋變量、解釋變量和控制變量。其中，虛擬變量按如下規(guī)則進(jìn)行設(shè)計(jì)，d2005表示2005年股息所得稅減半征收，2005年以前令其值為0，2005年及以后的值為1；d2008表示2008年新企業(yè)所得稅變化引起股息所得稅相應(yīng)變化；d2013表示2013年股息所得稅按持股期限差異稅率征收的變化，賦值規(guī)則與2005年一致。根據(jù)以上分析，建立如下模型：

dpsnt=B1d2005nt+B2d2008nt+B3d2013nt+B4roant+B5epsnt+B6crnt+B7darnt+B8tagrnt+B9oncfnt+B10oc1nt+cnt

在本模型中，dpsnt為被解釋變量，表示第n家公司第t年的每股稅后股利，下文的股利支付量的研究主要指的是上市企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放量。為便于研究股利支付量水平的變化，選取每股稅后現(xiàn)金股利（dps）作為衡量股利支付量變化的代表性指標(biāo)，并將其作為實(shí)證研究的被解釋變量。

d2005nt、d2008nt、d2013nt為解釋變量，分別表示2005年、2008年以及2013年第n家公司第t年的股息所得稅政策變化取值。由于三次股息所得稅的調(diào)整涉及到企業(yè)和個(gè)人投資者，難以用單一指標(biāo)進(jìn)行定量描述，分別設(shè)置虛擬變量d2005、d2008和d2013代表2005年個(gè)人投資者所得稅率的降低、2008年的企業(yè)所得稅改革中關(guān)于股息紅利所得的稅收變化和2013年關(guān)于股息紅利個(gè)人投資者差別化稅率改革，再依照這三次稅改時(shí)間點(diǎn)劃分成四個(gè)時(shí)間段，研究股息所得稅改革對(duì)企業(yè)股利支付量的影響情況。

roant表示第n家公司第t年的資產(chǎn)報(bào)酬率；epsnt表示第n家公司第t年的每股收益；crnt表示第n家公司第t年的流動(dòng)比率；darnt表示第n家公司第t年的資產(chǎn)負(fù)債率；表示第n家公司第t年的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率；oncfnt表示第n家公司第t年的每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~；oc1nt表示第n家公司第t年的第一大股東的持股比例；pent表示第n家公司第t年的每股發(fā)行費(fèi)用。這些變量為控制變量，企業(yè)的資產(chǎn)收益率越高，說(shuō)明企業(yè)的盈利狀況越好，用來(lái)留存和分配的總數(shù)就越多。每股收益（eps）是稅后利潤(rùn)和股本總數(shù)的比值。

表3 所用變量描述

2. 變量描述及統(tǒng)計(jì)描述

以上研究的變量描述及統(tǒng)計(jì)描述分別見(jiàn)表3和表4。本文選取2003年到2014年間經(jīng)營(yíng)完善、股利分配政策持續(xù)穩(wěn)定、現(xiàn)金股利分配水平較高的174家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，并剔除了異常數(shù)據(jù)以及部分缺失數(shù)據(jù)。對(duì)模型中的所有變量進(jìn)行取對(duì)數(shù)處理，處理后的各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)如下表4所示。

3. 回歸分析

本文采用OLS對(duì)股息所得稅改革對(duì)企業(yè)股利政策的影響進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表5。

從三個(gè)模型的回歸結(jié)果來(lái)看，模型的可決系數(shù)分別為0.655、0.685和0.719，表明模型的擬合優(yōu)度較好，即該回歸模型選擇的變量指標(biāo)對(duì)每股稅后現(xiàn)金股利指標(biāo)的影響具有較強(qiáng)的解釋作用。由結(jié)果可知，變量每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率均在1%的水平上顯著，變量2008年股息所得稅改革、資產(chǎn)報(bào)酬率、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~在5%的水平上顯著，這表明以上因素對(duì)上市企業(yè)股利分配政策的選擇產(chǎn)生了較顯著的影響。

表5 回歸分析結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著，括號(hào)中的值為標(biāo)準(zhǔn)誤差。

2005年股息所得稅改革并沒(méi)有對(duì)上市企業(yè)每股股利的支付水平產(chǎn)生顯著影響，與預(yù)期相反，原因可能有以下幾個(gè)方面：（1）2005年股息所得稅的減半征收主要針對(duì)個(gè)人投資者，并未對(duì)企業(yè)法人的股息所得實(shí)施減半征收，而企業(yè)法人在持股總量上要遠(yuǎn)高于個(gè)人投資者的持股總量，因此影響作用有限；（2）這次降稅只是降低應(yīng)納稅所得，而并非是股息所得稅率的直接降低，對(duì)上市企業(yè)股利政策選擇的影響作用要大打折扣；（3）股息所得稅數(shù)額通常較小，其本身改革對(duì)上市公司股利政策的影響十分有限。

2008年的企業(yè)所得稅稅率降低引起股息所得稅的相對(duì)降低，其對(duì)每股稅后現(xiàn)金股利的影響也與預(yù)期相反，考察其原因，可能有以下幾點(diǎn)：（1）我國(guó)的股票市場(chǎng)起步較晚，運(yùn)行機(jī)制不夠健全，上市企業(yè)回報(bào)投資者意愿較低；（2）2008年我國(guó)發(fā)生了金融危機(jī)，為應(yīng)對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)選擇增加留存收益，減少現(xiàn)金股利的發(fā)放量；（3）分發(fā)股票股利的企業(yè)數(shù)量增多，導(dǎo)致現(xiàn)金股利發(fā)放量下降。2013年股息所得稅改革是對(duì)個(gè)人投資者按照持股期限差別稅率征收?；貧w結(jié)果顯示，這次稅改對(duì)上市企業(yè)股利發(fā)放量的影響較為顯著，即上市企業(yè)普遍增加股利發(fā)放數(shù)量，提高每股現(xiàn)金股利支付水平。

五、研究結(jié)論與建議

本文通過(guò)對(duì)2003年到2014年我國(guó)滬深兩市A股上市公司的股利分配行為、股利結(jié)構(gòu)、股利支付率的比較分析，并在2005年、2008年和2013年關(guān)于股息所得稅的調(diào)整變化基礎(chǔ)上，采用實(shí)證分析方法從稅改因素、企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展因素等多個(gè)角度對(duì)股利支付量的影響進(jìn)行綜合研究，得出以下結(jié)論：

一是三次稅改對(duì)上市企業(yè)是否發(fā)放股利的行為影響作用不同。2005年的股息所得稅改革后，選擇發(fā)放股利的公司數(shù)急速增加，而不發(fā)放股利的企業(yè)數(shù)急劇減少；2008年股息所得稅的變化也引起發(fā)放股利的企業(yè)數(shù)有所增加，但增幅不大；2013年的股息所得稅變化對(duì)企業(yè)是否發(fā)放股利的影響作用很小，發(fā)放股利的企業(yè)數(shù)前后沒(méi)有明顯變化。

二是股息所得稅的改革影響企業(yè)股利結(jié)構(gòu)的選擇，上市企業(yè)更愿意通過(guò)分紅送股來(lái)滿(mǎn)足投資者對(duì)股利的偏好。整體來(lái)看，三次股息所得稅改革中，前兩次的稅改都使得分派現(xiàn)金股利的企業(yè)數(shù)量不斷上升，直接推動(dòng)上市企業(yè)分紅送股行為增加，而2013年的稅改對(duì)上市企業(yè)的股利結(jié)構(gòu)影響程度較小，從圖1沒(méi)能看出顯著的變化。

三是股息所得稅的改革對(duì)上市企業(yè)的股息支付率的影響作用有限。這可能由于很多企業(yè)的股利政策并不是以股利支付率作為主要的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的，雖然企業(yè)各年度盈利狀況差異較大，但大部分企業(yè)都傾向于發(fā)放穩(wěn)定的股利，以此營(yíng)造企業(yè)良好形象，維護(hù)投資者信心。

綜上所述，我國(guó)股息所得稅負(fù)經(jīng)過(guò)三次股息所得稅的變革呈持續(xù)降低態(tài)勢(shì)，但證券市場(chǎng)仍很不完善，投機(jī)氛圍濃厚，投資者往往過(guò)多關(guān)注資本利得收益而忽視長(zhǎng)期利益。

有鑒于此，筆者認(rèn)為，針對(duì)股息紅利所得稅的改革幅度應(yīng)加強(qiáng)，方式應(yīng)更直接，只有更為直接的增稅或降稅措施，才能對(duì)企業(yè)股利分配政策產(chǎn)生影響，效果才會(huì)更加顯著。股息紅利所得稅的調(diào)整要因時(shí)因地制宜，在制定相關(guān)股息紅利政策時(shí)，有關(guān)決策部門(mén)必須與實(shí)際情況相結(jié)合，才能使稅收政策對(duì)經(jīng)濟(jì)行為的調(diào)節(jié)作用發(fā)揮到最大程度。要合理制定分時(shí)間段的股息紅利稅收優(yōu)惠政策，有意識(shí)有目的地增加或縮短不同的持股期限時(shí)間，合理地制定分段稅率，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行分紅，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資行為。

注釋?zhuān)?/p>

① 孟少英、原忠蘭：《論影響股利政策的因素》，《行政論壇》1998年第4期。

② 霍曉萍：《股利政策影響因素研究述評(píng)與展望》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2012年第8期。

③ 魏剛、蔣義宏：《中國(guó)上市公司股利分配問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2001年第4期。

④ 黃娟娟、沈藝峰：《上市公司的股利政策究竟迎合了誰(shuí)的需要——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》2007年第8期。

⑤ 王志強(qiáng)：《稅收影響我國(guó)上市公司股利政策的實(shí)證研究》，《稅務(wù)研究》2004年第7期。

⑥ 史保新、馬麟：《我國(guó)上市公司股利政策影響因素及代理問(wèn)題探析》，《河南社會(huì)科學(xué)》2010年第4期。

⑦ 盧月根、王春飛：《股利稅收效應(yīng)與中小投資者保護(hù)》，《稅務(wù)研究》2012年第11期。

作者簡(jiǎn)介：李正旺，武漢紡織大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，湖北武漢，430075；王寶順，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)財(cái)政稅務(wù)學(xué)院副教授，湖北武漢，430073。