宋江立 楊光藝

摘要：文章選取我國2016年前成立的公募量化基金中的股票型、混合型和靈活型三類，剔除被動型指數(shù)基金，從多角度對這三類基金在2016年4月至2017年9月內(nèi)的投資業(yè)績進行評價，實證結(jié)果顯示：（1）三類量化基金除面臨較大的回撤外，各類指標均優(yōu)于中證開放式基金指數(shù)，但未能取得優(yōu)于滬深300的表現(xiàn)，混合型綜合表現(xiàn)在三類中最好；（2）混合型、靈活型的選股和擇時能力均優(yōu)于股票型，混合型選股能力出現(xiàn)兩極分化，這使得選好基金經(jīng)理顯得更加重要；（3）相較于擇時能力，公募主動型量化基金經(jīng)理更容易擁有選股能力。

關(guān)鍵詞：量化基金；業(yè)績評價；選股能力；擇時能力

一、 引言

2003年8月，博時基金發(fā)起成立我國第一只公募量化基金“博時裕富滬深300A”，拉開了公募量化基金的序幕。之后，量化基金經(jīng)歷了一段較長的緩慢發(fā)展期，至2012年市場上僅有23只公募量化基金。2012年～2016年，A股市場經(jīng)歷了持續(xù)的波動行情，市場的復(fù)雜程度不斷提高。與傳統(tǒng)的投資方式相比，量化投資具有紀律性、系統(tǒng)性、快速高效、收益與風(fēng)險平衡等特點，這使得一些量化基金在近幾年的行情中取得了優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)，促使量化基金越來越受到市場的青睞。隨著基金公司也不斷推出新的量化產(chǎn)品，量化基金的規(guī)模快速的擴張，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年，32只公募量化基金募集成立，2016年成立的數(shù)目增至45只，2017年成立的量化基金高達79只，管理規(guī)模突破1 000億元。

目前，我國公募量化基金可以分為主動型、指數(shù)型和對沖型三類。截止2017年9月底，市場上成立的公募量化基金合計213只，管理規(guī)模1 043億元。其中主動型130只，管理規(guī)模795億元；指數(shù)型62只，管理規(guī)模197億元；對沖型23只，管理規(guī)模51億元。市場上共有61家基金管理人發(fā)行量化基金，平均每家管理3.5只，有六家管理人管理超過10只量化基金，超半數(shù)基金管理人（26家）管理一只量化類基金。

自2016年1月我國股市熔斷以后，整個市場進入了震蕩整理期，上證指數(shù)長期處于3000點左右，市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化，期間各類基金的業(yè)績出現(xiàn)分化，作為市場追逐的公募量化基金在此期間的表現(xiàn)備受關(guān)注?；谝陨蠈嶋H情況，本研究聚焦研究股市熔斷后主動型公募量化基金的業(yè)績表現(xiàn)，通過全面搜集主動型公募量化基金的相關(guān)數(shù)據(jù)，對比分析相應(yīng)的基金指數(shù)和股票指數(shù)，系統(tǒng)的對該類型基金的業(yè)績表現(xiàn)進行實證研究。

基金業(yè)績評價是指利用基金運行中積累的數(shù)據(jù)，借助于量化的方法，綜合評價基金實際的投資效果，為基金的投資者、管理人和監(jiān)管機構(gòu)提供決策依據(jù)。國內(nèi)外對基金業(yè)績評價研究十分豐富，公募基金規(guī)模大，其數(shù)據(jù)具有完整、精細和易得等特點，是基金研究的熱點。縱觀國外的研究，傳統(tǒng)的模型大多都基于CAPM模型或Fama-French、Carhat的多因子模型，研究者又不斷地對傳統(tǒng)模型進行改進，創(chuàng)新出眾多的研究方法。Aragon和Ferson系統(tǒng)回顧了投資組合業(yè)績評價的方法，并將評價方法運用到基金中基金、債券型基金、對沖基金等的業(yè)績評價中。此外，基金的業(yè)績與波動率、流動性等指標之間的關(guān)系也是研究的熱點。Jordan和Riley從基金收益率的波動率出發(fā)研究基金經(jīng)理的管理能力。

相較于國外的研究，國內(nèi)對基金業(yè)績評價的研究集中在對基金業(yè)績的度量、業(yè)績的歸因和業(yè)績的持續(xù)性三個方面。鄭文堂、徐曉標運用夏普比等指標和T-M、H-M、C-L模型，以及自相關(guān)檢驗等，從多個角度介紹了證券投資基金評價的方法。徐紅偉等從業(yè)績評價和業(yè)績歸因兩方面實證研究我國量化對沖金在發(fā)展初期的表現(xiàn)。蘇辛、周勇構(gòu)建流動性因子，從基金持有資產(chǎn)的角度度量基金的流動性及其風(fēng)險，分別考察二者對業(yè)績的影響。在國內(nèi)研究中，業(yè)績評價中的度量指標主要有：夏普比、特雷納指數(shù)和詹森alpha等；業(yè)績歸因的研究中將基金的業(yè)績分解成基金經(jīng)理的擇時能力和選股能力；業(yè)績持續(xù)性分析運用相關(guān)性檢驗和二分法檢驗。

二、 業(yè)績評價的指標與模型

1. 風(fēng)險調(diào)整后的收益率。現(xiàn)代投資組合理論表明，投資組合的收益大小依賴于該組合承擔(dān)的風(fēng)險。一項高回報的資產(chǎn)可能僅僅是由于其承擔(dān)了較高的風(fēng)險，同樣，資產(chǎn)的收益率偏低可能是源于其風(fēng)險暴露度比較低，因而在對投資進行評價時要分析投資承擔(dān)的風(fēng)險，需要將收益和風(fēng)險同時納入績效評價，分析風(fēng)險調(diào)整后的收益率，這也符合投資者的行為特征。目前，常用的評價風(fēng)險的指標有方差、下行風(fēng)險、風(fēng)險價值、最大回撤（MDD）、貝塔系數(shù)等，根據(jù)風(fēng)險的不同，風(fēng)險調(diào)整后的收益主要有Jensen、Sharpe比率、Treynor比率、Sortinor比率、信息比等。

2. 選股和擇時能力評價?；鸸芾砟芰礊楂@取超額收益的能力，基金可以通過選股和擇時獲得超額收益。在投資組合管理理論中，預(yù)期超額收益可以分為系統(tǒng)性風(fēng)險溢價和非系統(tǒng)性風(fēng)險溢價。系統(tǒng)性風(fēng)險溢價是股票或基金承擔(dān)與市場相關(guān)的不可分散的風(fēng)險而預(yù)期得到的收益；非系統(tǒng)風(fēng)險溢價則來源于基金經(jīng)理的主動管理能力，即選股能力和擇時能力。

選股能力體現(xiàn)在基金經(jīng)理能否挖掘出具有更高潛在價值股票，進而獲得超額收益。擇時能力是指基金經(jīng)理根據(jù)對市場的判斷，把握市場時機，主動改變基金對系統(tǒng)性風(fēng)險的暴露度以謀求更高的超額收益的能力。比如，基金經(jīng)理預(yù)測未來市場會處于上升趨勢，可通過提高投資組合中風(fēng)險資產(chǎn)比例，增加對市場風(fēng)險暴露度，進而獲取更高的超額收益；當(dāng)預(yù)測未來市場會下降，降低對風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例，減小對市場風(fēng)險暴露度，減小面臨的下行風(fēng)險。關(guān)于管理能力評價模型，被國內(nèi)外學(xué)術(shù)界廣泛采用的包括 T-M模型、H-M模型和C-L模型等。

1966年，Treynor和Mauzy創(chuàng)新性地提出了包含評價選股能力、擇時能力的T-M模型。Merton和Henriksson 在1981年提出了以T-M模型為基礎(chǔ)，形式更加簡潔的H-M模型，亦稱雙貝塔模型，模型表達式為：

Rp，t-Rf，t=？琢p+bp（Rm，t-Rf，t）+？撰pmax（Rm，t-Rf，t，0）+？著t

其中？撰p表示擇時能力，？琢p在一定條件下表示選股能力。由模型可知：當(dāng)Rm，t-Rf，t>0時基金的？茁p=bp+？撰p；當(dāng)Rm，t-Rf，t<0時基金的？茁p=bp。如果回歸分析表明系數(shù)？撰p的估計值顯著大于0，則表示市場上漲時，基金經(jīng)理會主動調(diào)高所持投資組合的？茁p，市場處于下跌時，基金經(jīng)理會主動調(diào)低所持投資組合的？茁p，這反映了基金經(jīng)理具備正向的擇時能力。

Fama和French在1993年提出建立三因子模型來解釋投資收益率。模型認為一個投資組合的超額收益率可由市場資產(chǎn)組合（Rm，t-Rf，t）、市值因子（SMB）、賬面市值比因子（HML）三個因子來解釋。趙勝民等通過對我國A股市場交易數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)的實證分析發(fā)現(xiàn)三因子模型更適合我國，因而在FF三因子模型的基礎(chǔ)上，加入擇時項，建立分析量化基金的選股與擇時能力的FF-HM模型：

Rp，t-Rf，t=？琢p+？茁p1（Rm，t-Rf，t）+？茁p2SMBt+？茁p3HMLt+？撰pmax（Rm，t-Rf，t，0）+？著t

如果通過樣本數(shù)據(jù)的回歸分析，系數(shù)？琢p的估計值顯著的大于0，則表示基金經(jīng)理有顯著的選股能力；系數(shù)？撰p的估計值顯著大于0，則表示基金經(jīng)理具有顯著的擇時能力。

三、 樣本來源與數(shù)據(jù)處理

1. 樣本選取。本文研究對象為公募量化基金，包括股票型、混合型和靈活配置型三個子類，為了更好地研究基金經(jīng)理的主動管理能力，樣本中剔除了被動指數(shù)型基金。此外，為保證基金有一定業(yè)績記錄，本文選取2016年前成立的基金，同時考慮到新成立的基金一般有三個月的建倉期，因而選取的樣本區(qū)間起始于2016年4月。數(shù)據(jù)主要來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫，均采用基金日度的單位復(fù)權(quán)凈值。綜合以上考慮，本文選取股票型量化基金10只，混合型量化基金17只，靈活配置型量化基金13只。

2. 比較基準的選取。為了更加全面的分析主動型公募量化基金的表現(xiàn)，本文在分析量化基金本身業(yè)績之外，還對比分析量化基金與同類型基金指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計，我國公募基金中，開放式基金占比超過90%，因而市場上多采用相應(yīng)的開放式基金指數(shù)分析公募基金的表現(xiàn)。中證基金指數(shù)系列較為全面地反映內(nèi)地所有開放式證券投資基金及其細分種類的走勢，為市場及投資者提供豐富的基金業(yè)績評價基準和投資參考依據(jù)。關(guān)于基金的指數(shù)只要有以下幾種：“中證基金指數(shù)”樣本由當(dāng)前市場上所有的開放式基金組成（不包括貨幣型、QDII）；“中證主動股基指數(shù)”選取指數(shù)或指數(shù)增強型基金、分級基金、ETF聯(lián)接基金、ETF、LOF以外的所有股票型基金；“中證普通混基指數(shù)”選取靈活配置型、保本型、絕對收益型基金以外的所有混合基金（包含生命周期基金）；“中證靈活混合基金指數(shù)”選取基金名稱中還有靈活配置字樣的混合型基金。

本文分別采用中證主動股基指數(shù)、中證普通混基指數(shù)、中證靈活混合基金指數(shù)對比分析主動型公募量化基金中的股票型、混合型和靈活配置型三個子類。同時將中證基金指數(shù)作為開放基金市場的基準收益率；將市場上廣泛運用的滬深300指數(shù)作為股票市場的基準收益率。

四、 主動型量化基金實證結(jié)果

1. 業(yè)績表現(xiàn)分析。在樣本期內(nèi)，本文分別對所選取的10只股票型量化基金，17只混合型量化基金，13只靈活配置型量化基金計算其年化收益率、最大回撤（MDD）、夏普比率、特雷納比率、索提諾比率和信息比率（IR），將各指標的計算結(jié)果按基金所屬的類別求其均值。之后計算相應(yīng)基金指數(shù)的各類指標值，分析各類基金的業(yè)績表現(xiàn)。

如表1所示在樣本期內(nèi)，股票型量化基金和混合型量化基金的年化收益率、夏普比率、特雷納比率、索提諾比率和信息比率均好于對應(yīng)的中證主動基金指數(shù)和中證普通混合基金指數(shù)，但兩類基金面臨更大的回撤。股票型量化基金的最大回撤為-15.99%，大于中證主動股基指數(shù)的-10.02%，混合型量化基金-12.80%的最大回撤也大于中證普通混基-8.46%的最大回撤。

靈活配置型基金的表現(xiàn)相較中證靈活混基指數(shù)并不十分突出，僅在年化收益率（8.68%）和信息比率（0.14）上有一定優(yōu)勢，最大回撤、夏普比率、特雷納比率、索提諾比率均劣于中證靈活混基指數(shù)。

股票型、混合型、靈活型三類量化基金中混合型量化基金的各類指標均好于股票型和靈活型，體現(xiàn)了混合型基金的投資業(yè)績整體優(yōu)于其他兩類。三類量化基金的年化收益率、信息比均高于相應(yīng)的指數(shù)，但量化基金取的較高年華收益的同時也面臨著較大的最大虧損。三類量化基金的各類指標均優(yōu)于中證開放式基金指數(shù)，體現(xiàn)了量化基金在投資業(yè)績表現(xiàn)上整體好于開放式基金。將三類量化基金與滬深300指數(shù)比較后發(fā)現(xiàn)，量化基金在樣本期內(nèi)在各項指標上均未能取得優(yōu)于滬深300的表現(xiàn)。

根據(jù)量化基金的投資理念，其十分強調(diào)風(fēng)險控制，追求絕對收益，但在這里我們看到無論是表現(xiàn)相對優(yōu)異的混合型，還是股票型以及靈活型，最大回撤均大于對應(yīng)的比較基準。我們猜測原因可能有以下幾點：首先，由于樣本區(qū)間有限，其投資策略可能受到市場環(huán)境的影響，但是這并不能解釋平均意義上大于比較基準；其次，由于監(jiān)管對于公募存在更多的限制，導(dǎo)致公募基金不能更好的利用對沖工具進行風(fēng)險對沖，這是導(dǎo)致基金不能很好控制風(fēng)險的主要原因。

2. 選股、擇時能力分析。本文將加入擇時項的FF三因子模型分別運用到選取的量化基金上，分析各類基金的選股與擇時能力，各類基金的分析匯總結(jié)果見表2。

分析中采用了以下幾個評價指標，平均年化α的計算方法是先計算出每只基金的年化α，再在類別中進行平均，正向個數(shù)則是具有顯著正向選股能力的基金個數(shù)，因為存在一些基金的年化α統(tǒng)計上是顯著的，但其取值為負，我們認為這類基金選股能力為負向，基金在選股出現(xiàn)了嚴重的錯誤。平均β則是各類基金里擇時β的平均值，正向擇時個數(shù)類似于正向選股個數(shù)，表示具有顯著正向擇時能力的基金個數(shù)。

我們發(fā)現(xiàn)以下幾點，首先，量化基金經(jīng)理更容易擁有選股能力，這也與時間序列上的收益率預(yù)測較為困難相關(guān)；另外，混合型和靈活型量化基金在選股能力和擇時能力均優(yōu)于股票型，但不同的混合型量化基金在選股和擇時上各有側(cè)重，少有基金同時具備正向的選股和擇時能力，這也說明了混合型量化基金經(jīng)理只在選股或擇時一種能力上表現(xiàn)突出；此外，混合型量化基金選股能力表現(xiàn)出兩極分化，這也使得選好基金經(jīng)理顯得更加重要。進一步分析股票型基金表現(xiàn)更差的原因，我們認為一方面是由于政策限制導(dǎo)致，股票型基金需要保持一定比例的投資在股票市場，這導(dǎo)致其不能像靈活型和混合型基金一樣，當(dāng)市場行情惡化時充分將風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到無風(fēng)險資產(chǎn)或者低風(fēng)險資產(chǎn)上；另一方面，由于樣本量的限制，我們也不能否認正在管理股票型基金的基金經(jīng)理確實在投資能力上弱于其它基金經(jīng)理。

五、 結(jié)論

本文將我國2016年前成立的40只主動型公募量化基金分為股票型、混合型和靈活型三類，選取2016年4月～2017年9月的日度數(shù)據(jù)，從多角度對三類基金的在股災(zāi)過后的一段時期內(nèi)的投資績效進行實證研究。

股票型、混合型、靈活型三類量化基金的除面臨較大的回撤外各類指標均優(yōu)于中證開放式基金指數(shù)，但未能取得優(yōu)于滬深300的表現(xiàn)。股票型量化基金和混合型量化基金整體上表現(xiàn)好于同類型基金的指數(shù)，靈活配置型基金相較于同類型基金的指數(shù)并不十分突出。三類量化基金中，混合型量化基金各類指標均好其他兩類，投資業(yè)績表現(xiàn)最好。

股票型量化基金整體上沒有表現(xiàn)出選股能力與擇時能力，混合型和靈活型量化基金的選股能力和擇時能力均優(yōu)于股票型；不同的混合型量化基金在選股和擇時上各有擅長和側(cè)重，其中選股能力出現(xiàn)兩極分化，這使得選好基金經(jīng)理顯得更加重要；靈活配置型基金具有一定的選股能力，不具備顯著的正向擇時能力；相較于擇時能力，公募主動量化基金經(jīng)理整體上更容易擁有選股能力。

總體而言，目前中國市場上的公募量化基金整體上并未取得預(yù)期的表現(xiàn)，但不排除是由于投資政策所導(dǎo)致的。另外，在股票型基金與混合型以及靈活型基金進行比較時，我們發(fā)現(xiàn)靈活型占優(yōu)的混合型和靈活型量化基金具有更好的表現(xiàn)，并且相當(dāng)一部分基金經(jīng)理具有選股能力。即便如此，我們?nèi)圆环裾J其可能受到市場環(huán)境的影響以及樣本量較小的影響。

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基金項目：中國博士后科學(xué)基金會資助項目（項目號：2017M610001）。

作者簡介：宋江立（1989-），男，漢族，河南省原陽縣人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士后，研究方向為數(shù)理金融；楊光藝（1991-），男，漢族，湖北省荊門市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士生，研究方向為金融計量學(xué)。

收稿日期：2018-04-16。