宋舒婷，陳振鳳，柳 楊

（濟南大學商學院，濟南250002）

在當今經(jīng)濟全球化和貿(mào)易自由化的時代背景下，整個世界儼然成為了一個集合式的大市場，國家間的貿(mào)易交流變得越來越簡單且快速。但快速發(fā)展的背后卻出現(xiàn)了傾銷、補貼等不正當?shù)母偁幨侄?，各國為了維護自身的合法權益，紛紛根據(jù)WTO所許可的非關稅壁壘中的貿(mào)易救濟措施——反傾銷、反補貼和保障措施來保護本國的貿(mào)易發(fā)展，維護國家間貿(mào)易和諧有序。

基于反傾銷協(xié)議《關于執(zhí)行1994年關貿(mào)總協(xié)定第六條的協(xié)議》，我國于1997年制定頒布了《反傾銷和反補貼條例》來維護我國企業(yè)和行業(yè)在貿(mào)易環(huán)境中的正當利益。在政策頒布后，自1997年我國對加拿大、韓國和美國的進口新聞紙?zhí)岢龇磧A銷調(diào)查以來，我國已經(jīng)連續(xù)20年，對超過100種的進口產(chǎn)品提出了反傾銷或反傾銷反補貼“雙反”調(diào)查。我國對外反傾銷救濟措施的實施會對國內(nèi)的宏觀和微觀層面都帶來一定的影響，在微觀層面大部分研究都是基于企業(yè)的績效和生產(chǎn)率方面的研究，較少涉及對于上市公司市場反應的研究，到底傾銷和反傾銷對于一個產(chǎn)業(yè)結構完整、發(fā)展多元化的上市公司會帶來怎樣的反應呢？本文采用事件研究法，通過分析股價的收益變化，來研究我國上市公司對于反傾銷立案調(diào)查及終裁公告結果的市場反應。

1 文獻綜述

針對反傾銷在貿(mào)易救濟效果方面的研究，已經(jīng)有許多國內(nèi)外學者從宏觀角度進行了研究。當前國內(nèi)外研究普遍認為反傾銷將產(chǎn)生貿(mào)易抑制效應、貿(mào)易轉移效應、產(chǎn)業(yè)鏈的繼發(fā)性保護效應等影響。而在企業(yè)微觀層面，國內(nèi)的學者近年來也廣泛關注研究，特別是蘇振東就反傾銷對我國企業(yè)的實際救濟效果方面進行了大量研究，包括反傾銷措施對企業(yè)勞動生產(chǎn)率、工業(yè)企業(yè)成本、利潤率、資產(chǎn)負債率以及企業(yè)總體生存率的影響，得出了對外反傾銷措施對中國受保護企業(yè)總體生存率之間存在顯著負相關關系，而對于其余的指標而言就是顯著的正相關的結論[1-2]（蘇振東、邵瑩，2013；蘇振東、邵瑩，2014）。而對于進口競爭性企業(yè)來說，績效的影響不明顯，并且肯定性終裁結果會降低企業(yè)績效而否定性終裁結果卻相反[3]（蘇振東、洪玉娟和劉璐瑤，2012）。在反傾銷市場反應方面，劉愛東等（2015）基于事件研究法測度了我國對外反傾銷事件中立案、初裁及終裁各環(huán)節(jié)對涉案上市公司價值的影響，其中對于正常收益的測算選用了市場模型[4]。李婉麗等（2014）也采用了事件研究法分析了應對反傾銷措施的有效性[5]。而本文基于2009年至2016年我國對外發(fā)起反傾銷調(diào)查并獲得肯定性終裁的案件，選擇市場調(diào)整模型作為估算正常收益率的方法，研究我國上市公司對于反傾銷立案調(diào)查及終裁公告結果的市場反應。本文通過對涉案上市公司的市場反應研究，可以看出在我國對外反傾銷的整個過程中，涉案上市公司的市場反應情況，進而可以得到我國通過非關稅貿(mào)易壁壘維護本國行業(yè)與涉案企業(yè)利益所產(chǎn)生的市場反應，能夠更好地為政策決策提供理論支持。

2 研究設計

對于有明確發(fā)生時間的經(jīng)濟事件，事件會在一定時間內(nèi)帶來不同程度的影響，該影響會作用于不同市場當中，只要市場運行是有效的，那么該經(jīng)濟事件就會在一定程度上波及涉案范圍內(nèi)的上市公司，最明顯且便于觀察的變化便是上市公司的股價變動。因此，本文運用事件研究法，衡量我國對外反傾銷從調(diào)查到終裁的過程對當前環(huán)境下的上市公司會帶來什么影響是本文研究的關鍵，通過衡量研究該事件前后如何帶動一個公司的股票價格就能反映出公司對該事件的反應程度，本文擬對我國上市公司對于反傾銷立案調(diào)查和終裁公告結果產(chǎn)生的市場反應進行研究。

2.1 樣本的選取及來源

本文首先從中國貿(mào)易救濟信息網(wǎng)上整理了從1997年至2016年間中國對外發(fā)起反傾銷反補貼調(diào)查的所有案件及其所屬行業(yè)。我國一共有95種產(chǎn)品在遭受到國外企業(yè)或國家的傾銷、補貼行為后積極回應提出調(diào)查，涉及的行業(yè)有14個，包括：化學原料和化學制品制造業(yè)、化學纖維制造業(yè)、造紙和紙制品業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)、漁業(yè)、食品制造業(yè)、農(nóng)副產(chǎn)品加工業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、畜牧業(yè)、專業(yè)設備制造業(yè)、汽車制造業(yè)、電力熱力生產(chǎn)和供應業(yè)、酒飲料和精制茶制造業(yè)，其中大多從屬于制造業(yè)。所涉及行業(yè)的比重分布如表1。

根據(jù)整理的進口數(shù)據(jù)，選取2009年至2016年間我國對外提出反傾銷調(diào)查并獲得肯定性終裁結果的所有上市公司為樣本進行市場反應研究。符合條件的共20家上市公司，其中涉及了7個行業(yè)內(nèi)的13種產(chǎn)品。這20家上市公司有16家屬于上海證券交易所上市的企業(yè)，其余4家屬于深圳證券交易所上市公司。其中調(diào)查和公告的時間也都來源于中國貿(mào)易救濟信息網(wǎng)內(nèi)案件與措施進口調(diào)查中數(shù)據(jù)，股票市場交易數(shù)據(jù)則來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

表1 我國對外反傾銷涉案主要行業(yè)

2.2 研究過程

事件研究法的過程主要包括四步。一是定義事件，事件發(fā)生的日期被定義為：市場第一次獲得新信息的事件。首先，我國對外反傾銷調(diào)查的過程一般較長，從國內(nèi)涉案的企業(yè)向商務部提出申請，到商務部確定立案調(diào)查，再到作出初裁公告，以及最后發(fā)布終裁公告，整個調(diào)查期基本為一年的時間，而產(chǎn)業(yè)損害的調(diào)查期一般要更長，達到三到四年，也顯示出傾銷行為對我國產(chǎn)業(yè)的危害不是一朝一夕產(chǎn)生的，也不可能快速的解決。所以本文分別選取商務部發(fā)布立案調(diào)查和發(fā)布終裁公告的兩個時間點作為事件日，選擇這兩個時間段的原因是因為調(diào)查政策的出臺作為第一時間，可以更有利地觀察市場反應，而終裁結果的公告則是考察確定征收反傾銷稅額后，事件會對涉案的上市公司帶來什么影響。

二是定義窗口期，包括估計窗和事件窗。正常收益率的估計包括三種：均值調(diào)整模型、市場模型和市場調(diào)整模型。本文選取市場調(diào)整模型，該模型假設事件窗內(nèi)的預期收益等于事件窗內(nèi)的某個市場收益指標，即深圳證券交易所上市的公司選取深圳A股指數(shù)作為市場收益指標，上海證券交易所上市的公司選取上證A股指數(shù)作為市場收益指標。所以本文選擇的估計窗可以包含在事件窗之內(nèi)，即本文選擇事件發(fā)生時點的前后各7天，共15天作為窗口期。如果公告發(fā)布日不是交易日，那么順延至下一個交易日作為公告日，在窗口期中，如若遇到周末、節(jié)假日或者個股停盤的情況，也自動順延至下一個交易日日期。

三是對異常收益率和累計異常收益率進行檢驗，首先計算出反傾銷調(diào)查和終裁公告的異常收益（AR）：

其中，Rit是企業(yè)i在第t日的股票回報率，Rmt為當日的大盤綜合指數(shù)。把20家上市公司的股票回報率進行收集整理，然后根據(jù)其所屬的證交所，收集當日的大盤指數(shù)作為正常收益率，兩者相減得到當日的異常收益率。得到異常收益率后便可累計計算出累計異常收益率（CAR）：

四是對結果進行分析。將異常收益率和累計異常收益率以折線圖的形式進行分析，并且對兩者的T檢驗結果進行分析。

3 實證結果及其分析

3.1 對外反傾銷立案調(diào)查對涉案上市公司股價的

總體影響

對20家涉案上市公司的異常收益率進行測算后，在立案調(diào)查公告和終裁結果公告兩個事件日前后各7個交易日內(nèi)的異常收益率和累計異常收益率的結果進行了數(shù)據(jù)統(tǒng)計，結果如圖1，再對事件日前后共15天的異常收益率進行T檢驗，得出t值和sig指數(shù)，結果如表2。

圖1 中國對外反傾銷立案調(diào)查公告對涉案上市公司的影響（%）

表2 對外反傾銷立案調(diào)查公告日異常收益率的T檢驗

在對外反傾銷立案調(diào)查公告影響下，首先異常收益率在事件日（第8天）達到最大正值1.4%，根據(jù)圖1可以看出，前后十五日內(nèi)的異常收益率的波動都在-1%至1%之間，只有在立案調(diào)查日當天突破1%，達到最高。事件后一天（即第9天）的異常收益也為正，表明立案調(diào)查對收益率存在正向影響，而后異常收益率就趨于平穩(wěn)的正常波動。總體而言除去事件日當天以外的前后7天內(nèi)都處于正常范圍內(nèi)的上下波動狀態(tài)，證明我國對外反傾銷立案調(diào)查公告對上市公司價值存在正面影響，但影響時效較短，程度較輕，沒有顯著長期的影響。其次在異常收益率的折線圖中也可以看出在事件日當天和次日呈現(xiàn)明顯上漲，因為事件日前7日內(nèi)，異常收益率除第4天為正以外，其余都為負甚至在第五天達到最低-0.4%，所以在15天內(nèi)的累計異常收益率沒有突破過零點，也進一步印證了反傾銷立案調(diào)查對涉案上市企業(yè)的正向影響并不明顯。在表2的T檢驗中也可以看出，在事件發(fā)生日的Sig小于0.05，也就是具有顯著影響，在其余14天都不存在顯著影響。也就是說明，只在反傾銷立案調(diào)查當日對于涉案的上市公司的股價波動存在顯著影響。

3.2 對外反傾銷終裁結果公告對涉案上市公司股價的總體影響

中國對外反傾銷終裁結果公告對上市公司的影響為圖2、表3，終裁結果的公告也意味著最后反傾銷調(diào)查的階段性實質勝利，中國對外可以征收反傾銷稅來抵制國外對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的損害，進而保護國內(nèi)的相關企業(yè)。圖2為終裁結果公告日前后十五天的異常收益率與累計異常收益率的折線圖，表3為對異常收益率的T檢驗。

圖2 中國對外反傾銷終裁公告對涉案上市公司的影響（%）

表3 對外反傾銷終裁公告日異常收益率的T檢驗

根據(jù)圖2可得，異常收益率在這15天之內(nèi)持續(xù)保持波動狀態(tài)，但在事件日（第8天）當天的異常收益率在第7日后大幅度下跌為-0.2%，即第2日后首次為負，也就是說終裁結果的發(fā)布當天對涉案上市公司產(chǎn)生了一定的負向影響，而在事件日后一天（第9日），異常收益率大幅度反彈近乎于第7日的水平，緊接著第10日至12日持續(xù)下跌，到第15日以前異常收益率皆為負，所以終裁公告發(fā)布日前后的收益率波動幅度較大。而累計異常收益率，從第2日開始持續(xù)上升，在事件日小幅下跌后在第9日達到最大值2%，往后直至第15日都逐日下降。

而在表3中也可以看出事件發(fā)生日的t值為負，且sig較大，表明終裁結果對上市公司的影響不顯著?；诖耍瑢ν夥磧A銷的終裁公告對于涉案上市公司而言存在波動較大且并不顯著的負向影響。

4 結論與建議

本文通過2009年至2016年我國對外反傾銷涉案產(chǎn)品的上市公司數(shù)據(jù)，以反傾銷立案調(diào)查和反傾銷終裁結果對涉案上市公司的市場反應進行了研究。根據(jù)事件周期內(nèi)股價的波動，我們可以看出：在立案調(diào)查公告中，除了事件日當天存在明顯的異常收益波動以外，事件日前后7天內(nèi)都處于正常范圍內(nèi)的上下波動狀態(tài)，證明我國對外反傾銷立案調(diào)查公告對上市公司的影響時效較短，程度較輕，沒有顯著長期的影響。而在終裁結果的公告發(fā)布后，當天的股價呈現(xiàn)一個相對大幅的下降，次日便大幅度反彈。總體而言15日的波動較大，這表明終裁結果的公告沒有意料中的積極影響，但影響程度比立案調(diào)查公告的程度要強。因此根據(jù)股價和T檢驗的結果表明，反傾銷立案調(diào)查公告對涉案上市公司存在顯著的正向影響，但持續(xù)時間較短，而反傾銷終裁結果公告對涉案上市公司的影響不顯著。因此，對外反傾銷對國內(nèi)涉案上市公司的市場反應方面效果不明顯，分析原因大致有以下兩點：一是我國上市公司的產(chǎn)業(yè)結構多元化，不存在單一的銷售產(chǎn)品模式，所以在某一種產(chǎn)品被國外反傾銷的情況下，該事件不足以影響整個上市公司的運營鏈和產(chǎn)業(yè)鏈，也就不會輕而易舉地影響涉案上市公司的市場反應，在某種程度上對外反傾銷對國內(nèi)的中小型企業(yè)的救濟效果更加明顯。二是我國市場的反應不及時，股價的波動不是完全按照上市公司內(nèi)部價值的變動而改變的，也不會完全按照政策趨勢波動，所以市場反應不能及時有效地表達出對外反傾銷對涉案上市公司的救濟效果。

綜上所述，本文提出以下三點建議：首先，我國對外反傾銷的救濟效果在市場反應方面沒有達到理想的預期，甚至在終裁結果公告發(fā)布后，涉案的上市公司會出現(xiàn)股價負向走勢的情況，表明無論是涉案的企業(yè)還是投資者，各方面都沒有對反傾銷行為有一個比較清晰直接的認識，不能認識到對外反傾銷對于企業(yè)發(fā)展甚至行業(yè)走向的重要性。我國近年來一直是遭受反傾銷調(diào)查和征收反傾銷稅額的大國，在積極應訴方面我們已經(jīng)有了一定的認識和應對措施，但在積極對外反傾銷方面，還不能意識到維護自身利益的重要性。所以在現(xiàn)如今貿(mào)易迅速發(fā)展且貿(mào)易摩擦頻發(fā)的國際環(huán)境下，主動對外反傾銷是維護國內(nèi)產(chǎn)業(yè)正當競爭利益不可或缺的重要組成部分，所以我國在貿(mào)易出口方面必須要加大重視，堅定立場來應對不正當?shù)馁Q(mào)易行為。其次，在貿(mào)易救濟方面，我國涉案上市公司對外的相關公告都較少，使得董事會以及一般投資者等各方面都不能對該事件具有相對清晰的認識，在不了解的基礎上很難做出合理的反應。因此我國涉案上市公司應該多發(fā)布與之相關的公告，讓各個層面的組織、企業(yè)及個人認識到對外反傾銷是維護企業(yè)發(fā)展甚至整個行業(yè)格局的積極行為，是維護整個產(chǎn)業(yè)公平合理健康發(fā)展的要義。最后，對外反傾銷的案例中公司相對單一，往往僅僅是一個或者幾個公司對外提出反傾銷要求，因此不能在國內(nèi)形成一個有影響力的運行體系，如果基于涉案行業(yè)協(xié)會，積極聯(lián)合國內(nèi)相關行業(yè)的其他進出口企業(yè)一同應對國外的傾銷行為，同時積極尋求政府幫助[6]，可以加大勝訴的可能性，同時也可以有效維護正當?shù)氖袌龈偁幁h(huán)境。

本文運用事件研究法對市場反應的研究是選取了市場調(diào)整模型，該模型假設事件窗內(nèi)的預期收益等于事件窗內(nèi)的某個市場收益指標，也就是說預期的正常收益測算是根據(jù)整個市場的收益率進行衡量的。選擇該方法是希望避免時間差別下的其余影響，例如國內(nèi)外其他政策、市場的總體環(huán)境、產(chǎn)品的銷售旺季和淡季等等不能避免的外部條件，但這個方法對于上市公司的正常收益率也存在一定的誤差性，整個市場收益指標也不能完全代表每一公司個股的收益率，所以總體來看還是存在一定的誤差。在后續(xù)的研究中可以尋找更好的方法來減少該方面的誤差，盡可能地提升市場反應的真實性。