劉軼軍

摘 要：發(fā)行債券是公司諸多融資渠道中較為安全的選擇，但是必須基于宏觀發(fā)展概況、市場(chǎng)需求變化、行業(yè)發(fā)展規(guī)律以及自身基礎(chǔ)條件，否則容易造成資金鏈斷裂，形成債務(wù)違約，最終對(duì)自身的發(fā)展形成負(fù)面影響。文章以富貴鳥(niǎo)為分析案例，分析了富貴鳥(niǎo)債券違約成因，并由此得到相應(yīng)的啟示。研究顯示，行業(yè)發(fā)展面臨成本瓶頸且公司多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略遇挫、缺乏扎實(shí)的跨界運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)造成公司跨界經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型實(shí)效不足、內(nèi)部管理與財(cái)務(wù)控制不足致使公司傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)乏力，是富貴鳥(niǎo)債券違約的三大成因?；诖耍梢缘玫饺缦聠⑹?，防止企業(yè)債違約，要順應(yīng)行業(yè)發(fā)展要求制定戰(zhàn)略，謹(jǐn)防出現(xiàn)戰(zhàn)略失誤；要充分貼合宏觀政策制定戰(zhàn)略，推動(dòng)公司轉(zhuǎn)型升級(jí)；要嚴(yán)格控制公司內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，實(shí)現(xiàn)公司安全、穩(wěn)健、可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：債券違約 富貴鳥(niǎo) 經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略 違約風(fēng)險(xiǎn)

一、案例概況

富貴鳥(niǎo)集團(tuán)公司成立于上世紀(jì)90年代，是中國(guó)服裝行業(yè)最具影響力的大型公司之一，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展現(xiàn)已發(fā)展為集皮鞋、皮具、服飾為一體的大型集團(tuán)公司，并于2013年在香港主板上市。曾獲“中國(guó)真皮鞋王”、“中國(guó)名牌產(chǎn)品”等稱號(hào)的富貴鳥(niǎo)，如今卻變得“不富貴”了，品牌形象一落千丈，背負(fù)巨額債務(wù)，深受員工流失、車間停工等問(wèn)題困擾。甚至由于巨額債務(wù)，執(zhí)行董事林國(guó)強(qiáng)去世后，其子女放棄繼承其股權(quán)。2018年富貴鳥(niǎo)債券的實(shí)質(zhì)性違約，更是引爆了其債券問(wèn)題的“火藥桶”。2015年4月，富貴鳥(niǎo)發(fā)行了名為“14富貴鳥(niǎo)”的債券，發(fā)行主體為富貴鳥(niǎo)股份有限公司，選擇在上交所發(fā)行該公募債?！?4富貴鳥(niǎo)”發(fā)行規(guī)模為8億元，期限為5年，附第3年末發(fā)行人上調(diào)票面利率的選擇權(quán)以及投資者回售的選擇權(quán)。2018年4月，富貴鳥(niǎo)對(duì)外公告稱，“14富貴鳥(niǎo)”公司債券已發(fā)生實(shí)質(zhì)性債券違約。針對(duì)違約原因，富貴鳥(niǎo)表示，“本公司前期存在大額對(duì)外擔(dān)保及資金拆借，相關(guān)款項(xiàng)無(wú)法按時(shí)收回，本公司無(wú)法按期償付本次債券到期應(yīng)付的回售本金及利息?！薄Ｔ凇?4富貴鳥(niǎo)”復(fù)牌的前幾日，富貴鳥(niǎo)先后被列為全國(guó)法院失信被執(zhí)行人名單及推遲披露2017年公告。而在其復(fù)牌后，又有新聞報(bào)道稱林和平并未按照《保證合同》的約定履行擔(dān)保責(zé)任，“14富貴鳥(niǎo)”應(yīng)付回售本金及應(yīng)付利息無(wú)法得到及時(shí)償付。

二、富貴鳥(niǎo)債券違約成因分析

（二）行業(yè)發(fā)展面臨成本制約瓶頸，公司多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略遇挫

人口紅利支撐了中國(guó)過(guò)去多年服裝制造行業(yè)的高速發(fā)展，但近年來(lái)人口紅利消退趨勢(shì)明顯。面臨人口紅利消退拐點(diǎn)，服裝制造行業(yè)的“中國(guó)制造”成本逐步上升，產(chǎn)能逐步移出東部地區(qū)，向中部、西部及東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移，行業(yè)產(chǎn)能增長(zhǎng)漸趨穩(wěn)定。在這種整體環(huán)境下，身處沿海城市的富貴鳥(niǎo)轉(zhuǎn)移產(chǎn)能速度較慢，且“不合時(shí)宜”的擴(kuò)大自身產(chǎn)能，因此提高了其整體經(jīng)營(yíng)成本?？傮w來(lái)說(shuō)，近年來(lái)服裝行業(yè)發(fā)展在保持持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，亦面臨著發(fā)展停滯的阻力。當(dāng)前傳統(tǒng)服裝制造公司紛紛采取多元化戰(zhàn)略，而伴隨著多元化浪潮的另一條主線，是服裝制造行業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合趨勢(shì)。隨著服裝制造行業(yè)和資本結(jié)合愈加緊密、和新經(jīng)濟(jì)如“互聯(lián)網(wǎng)+”融合程度進(jìn)一步加深、以及消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程的加快，服裝制造行業(yè)將不單單是一個(gè)單純的傳統(tǒng)“制造”行業(yè)。因此，傳統(tǒng)服裝制造公司擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模的同時(shí)，也在紛紛進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)。在這場(chǎng)傳統(tǒng)服裝制造公司升級(jí)的轉(zhuǎn)型浪潮中，部分公司由于多元化戰(zhàn)略而成功，但是也有諸多公司在轉(zhuǎn)型升級(jí)這條道路上倒下，富貴鳥(niǎo)便是倒下的公司中的一員。經(jīng)過(guò)近些年的大浪淘沙，服裝業(yè)進(jìn)入寡頭割據(jù)時(shí)代，錯(cuò)失發(fā)展機(jī)遇的富貴鳥(niǎo)已經(jīng)無(wú)法與七匹狼、利郎、九牧王、報(bào)喜鳥(niǎo)、雅戈?duì)?、等轉(zhuǎn)型升級(jí)成功的公司進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，債券違約也僅僅是其不斷衰落的一個(gè)縮影。

（二）缺乏扎實(shí)的跨界運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，公司跨界經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型實(shí)效不足

在多元化發(fā)展戰(zhàn)略成效不足的背景下，富貴鳥(niǎo)開(kāi)始進(jìn)行跨界經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型的探索，投資領(lǐng)域涉及P2P、電子商務(wù)、礦業(yè)等項(xiàng)目，甚至全資成立了保健品研發(fā)的子公司，但由于經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)與理念等因素均告失敗。公開(kāi)資料顯示，目前富貴鳥(niǎo)旗下有10家投資類公司，其中包括礦業(yè)公司、P2P公司，甚至還有小額貸款公司。這些都是富貴鳥(niǎo)為了進(jìn)行跨界經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型而進(jìn)行的投資，但這些投資不僅沒(méi)有給富貴鳥(niǎo)帶來(lái)超額收益，反而讓富貴鳥(niǎo)在后期背負(fù)了更重的債務(wù)壓力。除此之外，富貴鳥(niǎo)還為7家公司提供了14.14億元的對(duì)外擔(dān)保，占其凈資產(chǎn)的55.21%；而這7家公司注冊(cè)資本均小于3000萬(wàn)，擔(dān)保對(duì)象違約風(fēng)險(xiǎn)較大且富貴鳥(niǎo)與其中部分公司存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。經(jīng)過(guò)對(duì)富貴鳥(niǎo)財(cái)報(bào)的統(tǒng)計(jì)，富貴鳥(niǎo)至少存在超過(guò)42.29億元對(duì)外資金拆借，相關(guān)資金的回收存在重大不確定性，而正是對(duì)這些公司的投資與擔(dān)保，導(dǎo)致富貴鳥(niǎo)的資金不斷流失，最終導(dǎo)致其陷入資金流動(dòng)性枯竭的深淵無(wú)法自拔，出現(xiàn)債券違約現(xiàn)象。

（三）內(nèi)部管理與財(cái)務(wù)控制乏力，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不善

在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)方面，富貴鳥(niǎo)面臨著較大的業(yè)績(jī)壓力。上市以來(lái)，富貴鳥(niǎo)傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入多年持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)毛利率持續(xù)下滑，加之管理存在一定的不足，由此造成了財(cái)務(wù)狀況的惡化。富貴鳥(niǎo)近年來(lái)期間費(fèi)用，尤其是財(cái)務(wù)費(fèi)用有顯著上升的趨勢(shì)，這就是管理不足的一個(gè)重要體現(xiàn)。2015年上半年開(kāi)始富貴鳥(niǎo)營(yíng)業(yè)收入雖然還是下降，但是在2016年上半年之前期間費(fèi)用變動(dòng)較小，管理費(fèi)用有所上升但銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用還有所降低。但2016年下半年以來(lái)三項(xiàng)期間費(fèi)用顯著上升，尤其是2016年財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅上升，由最低點(diǎn)的-1%上升至14%。這一期間富貴鳥(niǎo)帶息債務(wù)規(guī)模顯著擴(kuò)大，融資杠桿加大，這可能與富貴鳥(niǎo)前期違規(guī)擔(dān)保出現(xiàn)越來(lái)越多的擔(dān)保代償有關(guān)，而富貴鳥(niǎo)由于自身經(jīng)營(yíng)壓力較大，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流遠(yuǎn)不足以支付擔(dān)保代償，只能被動(dòng)依賴外部融資如短期借款、發(fā)行債券等。公司現(xiàn)金流與償債能力方面，2013年以來(lái)富貴鳥(niǎo)流動(dòng)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比一直超過(guò)95%，而固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率在2015年下半年以來(lái)一直在2%以下。作為流動(dòng)性及變現(xiàn)能力最強(qiáng)且可以一定程度代表償債能力的貨幣資金，是富貴鳥(niǎo)流動(dòng)資產(chǎn)中占比最大的單項(xiàng)資產(chǎn)，但自其開(kāi)始對(duì)外投資及擔(dān)保以來(lái)，貨幣資金占比顯著下降，賬面貨幣資金更是在2017年年中由2016年底的29億元下降到20億元。2018年3月國(guó)泰君安則披露富貴鳥(niǎo)“2017年12月31日可動(dòng)用的活期存款及流動(dòng)資金不足1億元”，說(shuō)明富貴鳥(niǎo)賬面貨幣資金的流失非常嚴(yán)重。富貴鳥(niǎo)其他應(yīng)收款在2016年年中之前在流動(dòng)資產(chǎn)中所占比率極低，但在2016年下半年以來(lái)急劇上升至29%，據(jù)公告形成主要原因是富貴鳥(niǎo)對(duì)其他公司的大額資金拆借。截至2017年6月末，公司拆借資金達(dá)14.14億元，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金形成較大占用。這部分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金拆借主要是對(duì)其上下游公司的拆借，集中度較高，在服裝行業(yè)整體處于困境的情況下回收難度很大。

縱觀富貴鳥(niǎo)這些年的發(fā)展軌跡可以看出，富貴鳥(niǎo)本次債券違約現(xiàn)象是必然會(huì)發(fā)生的，富貴鳥(niǎo)的戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)問(wèn)題一定程度上就是其發(fā)展困境的一面鏡子。究其原因，一方面是富貴鳥(niǎo)主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展及轉(zhuǎn)型升級(jí)遇到了困難，另一方面是公司轉(zhuǎn)型升級(jí)失敗所致，尤其是公司前期的違規(guī)擔(dān)保和后來(lái)失敗的投資活動(dòng)。這一系列行為導(dǎo)致公司的現(xiàn)金流徹底枯竭，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)及籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流遠(yuǎn)不足以償還到期債務(wù)，最終造成了債券違約。

三、富貴鳥(niǎo)債券違約的啟示

對(duì)于本次富貴鳥(niǎo)債券違約的事件，筆者認(rèn)為雖然屬于傳統(tǒng)行業(yè)的個(gè)案，不會(huì)引發(fā)債券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)于傳統(tǒng)服裝行業(yè)的資本運(yùn)作與轉(zhuǎn)型發(fā)展具有極大的警示意義。

（一）順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)制定戰(zhàn)略，謹(jǐn)防出現(xiàn)戰(zhàn)略失誤

在公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的過(guò)程中，應(yīng)制定符合市場(chǎng)需求、行業(yè)發(fā)展要求的戰(zhàn)略，以此來(lái)避免公司出現(xiàn)嚴(yán)重的戰(zhàn)略失誤。富貴鳥(niǎo)雖然選擇的多元化戰(zhàn)略符合其作為傳統(tǒng)服裝制造公司的發(fā)展要求，但是忽視了其作為傳統(tǒng)服裝制造業(yè)對(duì)于現(xiàn)金流的需求。由于巨額對(duì)外資金拆借、擔(dān)保及投資，占用了大量公司日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需資金，導(dǎo)致公司陷入現(xiàn)金流枯竭的窘境，這對(duì)于公司來(lái)說(shuō)是尤為致命的打擊。由富貴鳥(niǎo)債券違約事件可以看出公司發(fā)展戰(zhàn)略對(duì)于一個(gè)公司的重要性，因此各行業(yè)尤其是傳統(tǒng)制造業(yè)公司應(yīng)謹(jǐn)慎制定貼切公司實(shí)際發(fā)展要求發(fā)展戰(zhàn)略，防止出現(xiàn)戰(zhàn)略失誤，導(dǎo)致公司蒙受巨大打擊。

（三）充分貼合宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定戰(zhàn)略，推動(dòng)公司轉(zhuǎn)型升級(jí)

公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略也應(yīng)貼合國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策，以此來(lái)幫助公司進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)。富貴鳥(niǎo)在國(guó)家提倡“去杠桿”的背景下貿(mào)然投資互聯(lián)網(wǎng)金融，加大自身運(yùn)營(yíng)杠桿，同時(shí)在執(zhí)行多元化戰(zhàn)略時(shí)選擇了錯(cuò)誤的方向，導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)發(fā)展遭遇嚴(yán)重災(zāi)難。而同行業(yè)公司則借助國(guó)家“互聯(lián)網(wǎng)+”、“一帶一路”等政策對(duì)自身主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，如利用“互聯(lián)網(wǎng)+”政策對(duì)產(chǎn)品供應(yīng)鏈進(jìn)行升級(jí)，并充分利用大數(shù)據(jù)的優(yōu)勢(shì)安排訂單生產(chǎn)及物流配送，大大降低了經(jīng)營(yíng)成本，或是以自身優(yōu)勢(shì)結(jié)合當(dāng)前“一帶一路”相關(guān)優(yōu)惠政策幫助公司產(chǎn)品走出國(guó)門，遠(yuǎn)銷海外。最終，富貴鳥(niǎo)錯(cuò)失了最佳發(fā)展機(jī)遇，從行業(yè)領(lǐng)先到逐漸被同行業(yè)公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后，戰(zhàn)略失誤的富貴鳥(niǎo)與戰(zhàn)略成功的同行業(yè)公司之間的鮮明對(duì)比，足以見(jiàn)得企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要性。

（三）嚴(yán)格控制公司內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制

公司財(cái)務(wù)狀況是公司整體狀況的“晴雨表”，一旦公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，立刻會(huì)反映在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)里，因此公司也要控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，完善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，謹(jǐn)慎進(jìn)行投資籌資等活動(dòng)。富貴鳥(niǎo)在違規(guī)擔(dān)保、巨額拆借及過(guò)度投資后，其賬面貨幣資金已嚴(yán)重流失，若提前建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，此時(shí)必然會(huì)觸發(fā)預(yù)警機(jī)制。然而由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的欠缺，盡管富貴鳥(niǎo)現(xiàn)金流及償債能力已經(jīng)受到嚴(yán)重影響，但是公司并未及時(shí)進(jìn)行處理，反而加大杠桿進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，最終無(wú)法償還到期債務(wù)造成債券違約。各行業(yè)公司應(yīng)以此為鑒，結(jié)合公司業(yè)務(wù)活動(dòng)制定符合本公司發(fā)展要求的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，控制公司內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免出現(xiàn)如富貴鳥(niǎo)般無(wú)法挽回的損失。

總而言之，公司為了自身的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展往往會(huì)開(kāi)拓多種融資渠道，發(fā)行債券是諸多融資渠道中一種較為安全的渠道。通過(guò)負(fù)債經(jīng)營(yíng)獲取收入，而后償還負(fù)債是一種普遍的公司經(jīng)營(yíng)方式，且債券風(fēng)險(xiǎn)小，在資本市場(chǎng)上融資能力強(qiáng)的特點(diǎn)決定了其在公司中受到歡迎的程度。2018上半年度，我國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)爆發(fā)了多起債券違約事件，共有25只債券違約，違約主體已增至13家，違約額253.01億元，同比增長(zhǎng)47.13%，超過(guò)了2017年全年債券違約金額，并且從目前看來(lái)這種趨勢(shì)還沒(méi)有減緩的跡象。因此，公司在發(fā)行債券時(shí)必須要慎重。本文以富貴鳥(niǎo)債券違約為例，提出企業(yè)要順應(yīng)行業(yè)發(fā)展要求制定戰(zhàn)略，謹(jǐn)防出現(xiàn)戰(zhàn)略失誤；要充分貼合宏觀政策制定戰(zhàn)略，推動(dòng)公司轉(zhuǎn)型升級(jí)；要嚴(yán)格控制公司內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，從而確保公司安全、穩(wěn)健、可持續(xù)發(fā)展。

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