莊明明 史欣向 肖旦 公淑玉

摘 要： 習近平總書記在黨的十九大報告中提出堅定不移進行反腐敗“持久戰(zhàn)”。黨的十八大之后持續(xù)地重拳反腐，給中國社會治理和經(jīng)濟發(fā)展帶來了深刻的影響。本文以“壞消息隱藏理論”為基礎框架，從企業(yè)信息披露行為的視角，利用雙重差分模型檢驗了反腐敗政策對資本市場股價穩(wěn)定性的影響。研究證實了反腐敗政策效應的微觀作用路徑：反腐政策抑制了企業(yè)對好壞消息不對稱披露行為，進而降低了上市公司股價崩盤風險，維護了資本市場的繁榮穩(wěn)定。本文為反腐敗的實施成效提供了微觀企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)。

關(guān)鍵詞：反腐??；股價崩盤風險；信息披露；雙重差分模型

中圖分類號： F420 文獻標志碼：A 文章編號：1009-055X（2018）04-0001-12

doi：10.19366/j.cnki.1009-055X.2018.04.001

一、 引 言

腐敗會導致經(jīng)濟主體將時間和精力轉(zhuǎn)移至尋租活動，降低市場資源配置效率，進而抑制經(jīng)濟增長[1]。黨的十八大以后，中共中央重拳出擊，加大了反腐敗力度。隨著“天價酒”“天價燈”事件的曝光，落馬的官員涉嫌收受賄賂，涉案金額多達數(shù)十億元。從黨的十八大的“八項規(guī)定”到黨的十九大的召開，已有超過250名中管干部被查處，僅2017年上半年被處分的省部級干部有38人、廳局級干部1000余人。貪腐以及官商勾結(jié)引發(fā)的腐敗問題引起了媒體、股民和監(jiān)管機構(gòu)等各界人士的高度關(guān)注，反腐敗也再次成為全社會的熱點話題。

黨的十九大再次強調(diào)持續(xù)反腐毫不松懈，對反腐敗無禁區(qū)、全覆蓋、零容忍，堅定不移進行反腐敗“持久戰(zhàn)”。反腐敗并不僅僅是對腐敗問題進行查處，更重要的是緊抓腐敗根源，厘清權(quán)力的邊界，切斷利用公權(quán)力進行利益輸送的鏈條。為此，中共中央通過改革和制度創(chuàng)新加強對權(quán)力運行的制約和監(jiān)督，如加大政務信息和權(quán)利的公開、透明行使；緊盯審批監(jiān)管、金融信貸等重點領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，進一步健全監(jiān)督管理制度機制；同時，中央反腐政策得到了廣大群眾的支持，也增強了媒體對腐敗問題的跟蹤與報道。總之，反腐敗帶來了市場透明度的提升，政商關(guān)系的斷裂，以及外部監(jiān)督機制的增強[2-3]。

本文利用黨的十八大反腐政策作為外生沖擊，采用雙重倍差法系統(tǒng)地檢驗了反腐敗對企業(yè)好壞消息披露行為的影響，以及對資本市場股價暴跌風險的作用。現(xiàn)有的股價崩盤風險分析框架中，信息不透明和代理沖突是驅(qū)動股價發(fā)生崩盤的兩個關(guān)鍵因素[4]。不透明的信息環(huán)境為具有“侵占”動機的內(nèi)部人隱藏負面信息提供了便利，導致壞消息在公司內(nèi)部不斷累積，當壞消息超出管理層的隱藏能力時被集中釋放到市場上來，便引發(fā)股價崩盤[5-6]。Piotroskiet et al.（2015）認為出于政治激勵動機，政治家及其附屬企業(yè)會暫時地在中共代表大會以及省級官員換屆兩個重要的事件窗口短期減少壞消息的披露，當政治事件結(jié)束后再集中釋放累積的壞消息，導致窗口期股價崩盤風險顯著增加。黨的十八大以來的反腐新政與以往不同，中共中央多次強調(diào)，當前反腐敗斗爭形勢依然嚴峻復雜，全面從嚴治黨決不能半途而廢，必須以“永遠在路上”的韌勁和執(zhí)著，把“嚴”長期堅持下去，堅定不移。那么，當企業(yè)無法在短期“避風頭”時，反腐新政對企業(yè)好壞消息不對稱披露行為會有怎樣的影響，進而對資本市場股價崩盤風險的影響如何是我們的研究重點。

本文的創(chuàng)新和貢獻主要在以下幾個方面：第一，利用黨的十八大反腐政策作為外生沖擊，研究了反腐敗對微觀企業(yè)資本市場股價崩盤風險的影響，豐富了腐敗與微觀企業(yè)經(jīng)濟關(guān)系研究領(lǐng)域的文獻；第二，通過企業(yè)對好壞消息披露行為的視角研究反腐敗對資本市場的影響，不僅為反腐敗對股價暴跌風險的影響提供了更直接的證據(jù)，而且豐富了反腐敗對企業(yè)信息披露行為影響的研究；第三，有效補充了使用黨的十八大之后以反腐敗作為自然實驗平臺的相關(guān)研究[2-3，7-8]。本文揭示了反腐敗有利于資本市場的穩(wěn)定，為今后進一步完善反腐政策，加強黨政建設，優(yōu)化市場運作，防范資本市場風險提供了實證依據(jù)。

二、理論背景與研究假設

（一）制度背景

現(xiàn)代經(jīng)濟學和金融學已經(jīng)證明，培育良好的資本市場通過實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，能夠有效促進實體經(jīng)濟的長期增長。然而，對于中國資本市場的資源配置功能，長期以來備受爭議。中國是典型的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家，利用行政權(quán)力配置社會資源的色彩還比較濃厚[9-11]。政府官員掌握著大量經(jīng)濟資源以及自由裁量權(quán)，灰色地帶范圍較大。同時，中國缺乏完備的價格體系和健全的法律系統(tǒng)，特別是契約執(zhí)行效率和投資者保護水平較低[12]。宏觀經(jīng)濟環(huán)境信息透明度低，極大地降低了官員腐敗被查處的風險。因此，部分官員濫用權(quán)力謀取私利，收受賄賂，進行“錢權(quán)交易”[13]，甚至故意增加審批環(huán)節(jié)來設租[14]。地區(qū)腐敗程度顯著抑制了企業(yè)家對生產(chǎn)性活動投入的意愿，企業(yè)家把時間和精力轉(zhuǎn)向維持政商關(guān)系[15]，導致中國的企業(yè)面臨較高的交易成本。

在改革開放初期，為了調(diào)動地方積極性，中央政府在改革開放中進行了一系列的分權(quán)改革，地方政府事實上成為發(fā)展經(jīng)濟和穩(wěn)定社會秩序的主要執(zhí)行者[16]。各地區(qū)法律法規(guī)完善程度、政府監(jiān)管水平及產(chǎn)權(quán)保護程度等存在差異[17]。此外，中央政府對地方政府進行政績考核，以“晉升錦標賽”的形式將地方政府官員置于強力的激勵之下[18]。在這種情況下，地方政府放松監(jiān)管甚至在出現(xiàn)問題時包庇地方企業(yè)，使得投資者無法及時獲取企業(yè)經(jīng)營狀況的真實信息，進一步降低了市場信息透明度，對企業(yè)微觀經(jīng)營行為產(chǎn)生了重要的影響[19-20]。

（二）相關(guān)文獻與研究假設

基于代理理論，企業(yè)經(jīng)理人具有對好壞消息選擇性不對稱披露的動機。Jin and Myers（2006）研究發(fā)現(xiàn)，缺乏投資者保護并且信息不透明將激勵經(jīng)理人截取正面現(xiàn)金流中高于外部投資者預期的部分，通過吸收和隱藏現(xiàn)金流中低于投資者預期部分的風險，即隱藏壞消息來維持其工作職位和后續(xù)的侵占活動。Hutton et al.（2009）研究指出，當公司內(nèi)部人有更強的激勵和更便利的條件隱藏與公司價值相關(guān)的負面信息時，消息更有可能在公司內(nèi)部被不斷累積而不為市場知曉。也有學者研究發(fā)現(xiàn)，出于訴訟風險、薪酬計劃、職業(yè)生涯等多方面因素的綜合考慮，經(jīng)理人通常會隱瞞并囤積壞消息，但會及時向外部投資者泄露或公開披露好消息，也即過度披露好消息[21-22]。Piotroskiet et al.（2015）認為，出于政治激勵動機，經(jīng)理人會在重要政治事件窗口期內(nèi)改變對壞消息的披露。Graham et al.（2005）發(fā)現(xiàn)，相較于好消息，經(jīng)理人更傾向于推遲壞信息的披露時間。

黨的十八大以來的反腐敗力度大覆蓋范圍廣，中共中央通過改革和制度創(chuàng)新加強對權(quán)力運行的制約和監(jiān)督，如加大政務信息和權(quán)力的公開、透明行使；緊盯審批監(jiān)管、金融信貸等重點領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，進一步健全監(jiān)督管理制度機制；從根源出發(fā)，明確政府官員權(quán)力的邊界，切斷利用公權(quán)力搞利益輸送的鏈條。中央的做法可以滲透至企業(yè)以及人民群眾，提高大家對腐敗問題的重視，反腐敗成為全國上下共同關(guān)注的熱點問題。媒體也同時提高了對腐敗問題的曝光，增強了對企業(yè)的監(jiān)督作用。國家的反腐舉措很大程度上提升了市場信息透明度，有助于優(yōu)化企業(yè)公司治理[2-3]，降低了企業(yè)管理者對壞消息隱藏的閾值。而持續(xù)貫徹執(zhí)行反腐政策更是擊碎了企業(yè)經(jīng)理人延遲發(fā)布壞消息的機會主義幻想。特別是對國有企業(yè)經(jīng)理人，如果累積的壞消息達到一定程度將會帶來更大的社會輿論壓力和懲罰，反腐敗提高了經(jīng)理人的信息隱藏成本。此外，在反腐敗期間，企業(yè)經(jīng)理人也可能存在減緩過度披露好消息的動機。葉青等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，公司被列入富豪榜后將理性地選擇“低調(diào)”行事，以盡量規(guī)避或減輕公眾關(guān)注所帶來的政治成本。在全民對腐敗高度警惕的時期，過度披露好消息會引起各方關(guān)注，可能導致許多不利后果。

經(jīng)過對上述兩類企業(yè)不對稱披露傾向的分析，本文提出如下假設：

H1：反腐敗抑制了企業(yè)對好壞消息的不對稱披露行為。具體而言，反腐敗抑制了對壞消息的隱藏和對好消息的過度披露。

自2008年全球金融危機以來，股價崩盤風險等極端尾部事件風險受到各方廣泛關(guān)注。股價崩盤風險是指短時間內(nèi)股價大幅下跌的現(xiàn)象。大量的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，股票價格相對于大幅上漲更容易出現(xiàn)大幅下跌，表現(xiàn)出負的收益率偏度[26-27]。早期文獻主要基于完全信息與理性預期均衡分析框架，后續(xù)的研究放松了完全信息的假設，將股價崩盤與市場參與者之間信息不對稱聯(lián)系在一起，認為股價崩盤是大量負面信息流沖擊的結(jié)果。

目前相關(guān)研究主要從代理沖突的視角解釋股價崩盤的最具代表性的文獻以 Jin and Myers（2006）提出的“壞消息隱藏理論”（Bad News Hoarding Theory）為基本的理論框架。他們認為，公司的信息透明度越低，管理層越有可能不對稱地披露好消息和壞消息，使得壞消息不斷在公司內(nèi)部囤積。但內(nèi)部人愿意并且能夠成功吸收的壞消息數(shù)量是有限的，當壞消息累積數(shù)量超出管理者的窖藏能力時，壞消息將瞬間大量釋放從而導致股價崩盤，給資本市場帶來巨大的沖擊[4-6，28]，或者是投資者可能會被虛假的財務信息所蒙蔽，導致股價存在“泡沫”。一旦投資者掌握了企業(yè)真實經(jīng)營情況，股價便會崩盤[29]。

總結(jié)現(xiàn)有研究文獻主要從以下兩個方面展開：一是公司所處宏觀環(huán)境以及公司內(nèi)部信息不透明。國家層面以及公司內(nèi)部的信息不透明為具有“侵占”動機的內(nèi)部人隱藏負面信息提供了便利，公司管理者出于薪酬契約、聲譽、職業(yè)生涯及“帝國”建造等個人私利的考慮，普遍傾向于策略性的延遲或隱瞞壞消息，并及時發(fā)布好消息，導致壞消息在公司內(nèi)部不斷累積，甚至超出管理層的隱藏能力時被集中釋放到市場上來，引起股價崩盤[4-6，21-22，24]。二是公司內(nèi)部的代理沖突。代理沖突的降低，有助于抑制管理者的壞消息窖藏行為，進而股價發(fā)生崩盤的風險越低。已有研究發(fā)現(xiàn)，更完善的制度環(huán)境與媒體監(jiān)督[30]、更強的投資者保護[31]有助于緩解公司內(nèi)部代理沖突，降低股價崩盤風險。Xu et al.（2014）研究發(fā)現(xiàn)，高管額外津貼會提高股價崩盤風險。

中共中央為了從根源解決腐敗問題，采取的一系列舉措中最為核心的便是信息的公開透明，讓灰色地帶暴露在陽光之下，在很大程度上優(yōu)化了企業(yè)所處的市場信息環(huán)境。此外，從微觀企業(yè)層面來看，對于國有企業(yè)，反腐敗核心政策“八項規(guī)定”直接約束了高管的在職消費，是對企業(yè)內(nèi)部治理機制的重大改變，在一定程度上緩解了國有企業(yè)的代理沖突問題。反腐敗另一重要舉措是規(guī)范了政府權(quán)力的邊界，遏制政商勾結(jié)，切斷利用公權(quán)力搞利益輸送的鏈條。中國民營企業(yè)熱衷于維護的政商關(guān)系發(fā)生斷裂，將企業(yè)經(jīng)營重心回歸到生產(chǎn)性活動上來，有助于企業(yè)規(guī)范化運營，使得公司治理機制得以有效發(fā)揮作用。總之，宏觀信息環(huán)境的提升，企業(yè)代理沖突的緩解，內(nèi)部治理機制的優(yōu)化均有助于降低企業(yè)對壞消息的隱藏，進而降低股價崩盤風險。

基于假設1以及上述分析，本文提出如下假設：

H2：反腐敗有助于降低公司股價暴跌風險。

三、研究設計

（一）樣本選取

基于本文的研究設計，選取了2010—2015年在滬深兩市進行交易的A 股公司作為研究樣本，并剔除了金融行業(yè)的上市公司，以及相關(guān)變量缺失的樣本。本文穩(wěn)健性檢驗部分，所使用的差旅費和業(yè)務招待費來自上市公司財務報表附注，為手工收集數(shù)據(jù)。所涉及的其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了控制異常值對回歸結(jié)果造成的潛在影響，對所有連續(xù)變量在1%的水平上進行了winsorize處理。為控制潛在的截面相關(guān)問題，本文在所有回歸中均進行公司維度的cluster處理[33]。

（二）實證結(jié)果

1.反腐敗對企業(yè)好消息和壞消息不對稱披露的作用

為了研究反腐敗對于企業(yè)信息質(zhì)量的作用路徑，我們進一步研究了企業(yè)對好消息和壞消息的不對稱發(fā)布情況，即假設1的內(nèi)容。

表2列示的是反腐敗對企業(yè)好消息和壞消息發(fā)布狀況的影響。第（1）列和第（2）列是用全樣本對公司財務信息反饋的好消息Inf_G、壞消息披露水平Inf_B的總體回歸結(jié)果，Corrupt*dp的系數(shù)分別為-0.024和0.026，通過了1%水平顯著性檢驗。這一結(jié)果表明，反腐敗降低了腐敗公司對好消息的過度披露以及對壞消息隱藏。綜合來看，反腐敗降低了企業(yè)的好壞消息不對稱發(fā)布情況。上述結(jié)果驗證了我們提出的假設1。

根據(jù)前文的分析，反腐敗對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)好壞消息不對稱披露行為的影響作用路徑可能不完全相同。國有企業(yè)高管除了薪酬激勵，晉升也是一項重要的激勵來源，因此相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)更具政治敏感性。而反腐敗的持續(xù)性很大程度上抑制了國有企業(yè)經(jīng)理人隱瞞壞消息，抑制了暫時“避風頭”的動機，因為如果隱瞞累積壞消息，一旦隱藏不了會引起更嚴重的社會輿論以及相應的懲罰。對于民營企業(yè)，政治成本明顯低于國有企業(yè)。經(jīng)理人可能更多的是不再過度披露好消息，“低調(diào)”避免公眾注意而帶來不必要的問題。第（3）～（6）列是對應的回歸結(jié)果。第（3）列和第（4）列是國有企業(yè)的回歸結(jié)果，交叉項系數(shù)為-0.02和0.049，分別通過了10%和1%顯著性水平通過了檢驗，說明反腐敗降低了國有企業(yè)對好消息的過度披露以及對壞消息的隱藏。第（5）和第（6）列是利用不同指標對民營企業(yè)分組的回歸結(jié)果，交叉項只有第（5）列顯著為負，說明民營企業(yè)降低了對好消息的過度披露。不論是對壞消息的隱藏減少還是對好消息過度披露下降均說明企業(yè)信息披露質(zhì)量有所提升。

2. 反腐敗與股價暴跌風險

前面驗證了反腐敗對于企業(yè)好壞消息不對稱披露行為的影響，下面我們驗證反腐敗與股價暴跌風險之間的關(guān)系。

表3報告了雙重差分模型（2）的估計結(jié)果。其中對NCSK和DUVOL的回歸采用最小二乘法（OLS）估計。其中第（1）～（2）列只控制了行業(yè)和年度效應，交叉項Corrupt*dp的系數(shù)均顯著為負（顯著性水平均為1%），表明反腐后，腐敗公司股價崩盤風險出現(xiàn)了下降，并且下降幅度顯著大于控制組公司。在第（3）～（4）列中，我們進一步控制了其他公司層面的影響因素，結(jié)果顯示，上述檢驗變量的系數(shù)作用方向和顯著性并未發(fā)生實質(zhì)性的變化，交叉項系數(shù)依然保持至少10%水平上統(tǒng)計顯著為負。上述結(jié)果說明，反腐敗后公司的股價崩盤風險下降，從而驗證了假設2。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）改變反腐對公司信息釋放行為和股價崩盤風險作用的估計方法

由于反腐前處理組和控制組之間的公司特征存在一定的差異，這些差異可能造成處理組與控制組的股價崩盤風險變動趨勢存在系統(tǒng)性差異，從而降低雙重差分模型估計的有效性。為此，我們采用PSM-DID（PSM，傾向性評分匹配；DID，雙重差分模型）方法進行穩(wěn)健性檢驗。首先，選取2010—2015年的樣本區(qū)間，選擇股價崩盤風險具有影響的變量，即上文中的控制變量；其次，通過logistic回歸得到每個觀測值的傾向性評分；接著，采用和匹配法進行控制組的選取和匹配；最終，得到基于PSM方法的匹配樣本，并進行DID估計。估計結(jié)果見表4。從表4結(jié)果發(fā)現(xiàn)，反腐政策后公司股價崩盤風險下降。

（三）敏感性測試

為了保證本文實證結(jié)果的可靠性，我們在此進行敏感性測試。在樣本選擇過程中剔除業(yè)績虧損的公司，再次檢驗反腐敗對股價崩盤風險的影響，實證結(jié)果如表6所示。根據(jù)敏感性測試的結(jié)果顯示，在剔除業(yè)績虧損的公司以后，實證結(jié)果未發(fā)生實質(zhì)性的改變，說明上述研究的實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、結(jié) 論

黨的十八大之后持續(xù)的重拳反腐給中國社會治理和經(jīng)濟發(fā)展帶來了深刻的影響。本文以“壞消息隱藏理論”為基礎框架，從企業(yè)信息披露行為的視角，驗證了反腐敗政策效應的微觀作用路徑。在公平競爭機制不足的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中，反腐敗優(yōu)化了市場信息環(huán)境，有助于降低公司內(nèi)部代理沖突。從經(jīng)理人對好壞消息不對稱披露行為的視角來看，反腐敗有效抑制了經(jīng)理人對壞消息的隱藏，以及對好消息的過度披露，緩解了股價崩盤風險，維護了資本市場的繁榮穩(wěn)定。本文的研究為黨的十八大之后反腐敗的政策效果提供了重要的實證證據(jù)?？梢?，持續(xù)高強度的反腐敗對于經(jīng)濟發(fā)展和社會進步是非常必要的。

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Abstract： “It is necessary to continuously fight against corruption，” President Xi said in the report delivered in the 19th National Congress of the Communist Party of China （CPC）. The continuous heavy anticorruption after the 18th National Congress of the CPC has brought profound influence to the social governance and economic development in China. In this paper， we introduce “Bad News Hoarding Theory” and use the difference in difference （DID） model to test the impact of anticorruption policy on stocks price stability. Anticorruption inhibits excessive disclosure of good news and hides bad news for the stateowned enterprises， which reduces excessive disclosure of good news for the private enterprises， thus reducing the risk of stock price crash of the micro enterprise. This paper provides empirical evidence for the effectiveness of the anticorruption to micro enterprise.

Keywords：anticorruption； stock price crash risk； information disclosure； difference in difference model