徐琴

摘要：隨著中國參與國際競(jìng)爭(zhēng)程度的不斷深化，在大力吸引外商直接投資的同時(shí)，中國對(duì)外投資數(shù)量也呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。但中國海外并購也面臨著國內(nèi)法律保障機(jī)制不健全、國外政治法律不確定性、安全審查日益嚴(yán)苛以及文化差異等突出問題。本研究從盈利水平、償債水平、運(yùn)營(yíng)水平以及發(fā)展?jié)摿λ膫€(gè)維度構(gòu)建了一個(gè)企業(yè)海外并購績(jī)效評(píng)價(jià)體系，并基于A股27家上市公司海外并購案例進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在海外并購行為發(fā)生的短期內(nèi)，企業(yè)的盈利水平和運(yùn)營(yíng)能力有所下降，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所提升，但反映企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展能力的發(fā)展?jié)摿χ笜?biāo)表現(xiàn)良好；同樣，本國并購企業(yè)對(duì)被并購企業(yè)的控股水平越高，并購企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展能力也就越突出，但從被并購企業(yè)的所屬地來看，北美地區(qū)企業(yè)表現(xiàn)要高于歐洲地區(qū)和澳洲地區(qū)。

關(guān)鍵詞：海外并購；績(jī)效評(píng)價(jià)；風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

文章編號(hào)： 中圖分類號(hào)： C931 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

一、引言

隨著中國參與國際競(jìng)爭(zhēng)程度的不斷深化，在大力吸引外商直接投資的同時(shí)，中國對(duì)外投資數(shù)量也呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2015年中國對(duì)外投資已經(jīng)達(dá)到了1180億美元。從全球貿(mào)易環(huán)境來看，由于“逆全球化”趨勢(shì)愈演愈烈，全球外國直接投資也遭遇了增長(zhǎng)的寒冬。與此對(duì)應(yīng)的另一個(gè)景象是，作為中國海外投資的重要形式，中國企業(yè)海外并購金額的增加速度在全球一枝獨(dú)秀，據(jù)2016年湯森路透（Thomson Reuters）公司調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國2016年上半年企業(yè)海外并購的總金額已經(jīng)達(dá)到了1226億美元，占全球海外并購總金額的五分之一 。從國別來看，中國的海外并購金額首次超過了美國和德國，躍居世界第一位。但與此同時(shí)，中國海外并購也面臨著國內(nèi)法律保障機(jī)制不健全、國外政治法律不確定性、安全審查日益嚴(yán)苛以及文化差異等問題，中國海外企業(yè)并購案例經(jīng)常見諸報(bào)端。在此背景下，我們關(guān)注的問題是，中國企業(yè)海外并購行為是否在短期內(nèi)提高了其盈利能力或者綜合績(jī)效水平？同時(shí)，在對(duì)海外企業(yè)差別化的控股數(shù)量以及目的國的選擇中，其綜合績(jī)效是否存在異質(zhì)性？本研究將從盈利水平、償債水平、運(yùn)營(yíng)水平以及發(fā)展?jié)摿λ膫€(gè)維度構(gòu)建一個(gè)海外績(jī)效評(píng)價(jià)體系，并基于上市公司海外并購案例進(jìn)行實(shí)證分析。這對(duì)于我們正確認(rèn)識(shí)當(dāng)前海外并購企業(yè)績(jī)效以及構(gòu)建企業(yè)海外并購長(zhǎng)效機(jī)制有重要的意義。

二、文獻(xiàn)綜述

本部分著重對(duì)海外并購企業(yè)綜合績(jī)效與影響因素的相關(guān)研究進(jìn)行梳理和分析。對(duì)于中國企業(yè)海外并購績(jī)效的總體評(píng)價(jià)基本上分為正績(jī)效、負(fù)績(jī)效以及績(jī)效水平不確定三類結(jié)論。而且不同企業(yè)因?yàn)樽陨淼墓芾砟芰?、海外?jīng)營(yíng)環(huán)境、并購過程復(fù)雜度以及并購整合能力的差異，其海外并購績(jī)效水平存在很大程度的差異性。

（一）企業(yè)海外并購行為有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)重新整合，提高了公司利潤(rùn)率與股東財(cái)

Bessler和Murtagh （2002） [1]對(duì)加拿大銀行業(yè)跨國并購案例的企業(yè)價(jià)值提升進(jìn)行了研究，其發(fā)現(xiàn)在1998年至2001年期間的43次跨國并購案例當(dāng)中，企業(yè)的股票波動(dòng)與企業(yè)并購呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明企業(yè)并購給了市場(chǎng)一個(gè)良好的預(yù)期，有助于企業(yè)股票價(jià)值的提升。有研究表明，韓國對(duì)于中國的企業(yè)并購績(jī)效水平與并購頻率保持正相關(guān)的關(guān)系（Han，2002）[2]。也有學(xué)者對(duì)印度海外并購的425個(gè)案例進(jìn)行了深入剖析，認(rèn)為在2000年至2007年的并購案例中，企業(yè)因?yàn)椴①徶亟M而獲得的股票溢價(jià)水平顯著為正，而且企業(yè)并購的股東財(cái)富效應(yīng)與被并購的母國經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度與國際一體化環(huán)境密不可分，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家往往具有成熟的市場(chǎng)環(huán)境以及穩(wěn)定的社會(huì)結(jié)構(gòu)，有利于企業(yè)并購整合的順利實(shí)施（Gubbi，2010）[3]。此外，Zhu（2011）[4]則從全球視野檢驗(yàn)了5111起海外并購的數(shù)據(jù)對(duì)于企業(yè)短期的財(cái)富效應(yīng)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)有半數(shù)以上的企業(yè)在并購發(fā)生的短期內(nèi)具有財(cái)富溢出效應(yīng)，獲得了較高的回報(bào)率。

隨著中國改革的不斷深入以及深度參與全球化競(jìng)爭(zhēng)，中國企業(yè)對(duì)外并購案例越來越多，但是大量的研究依然集中在動(dòng)力機(jī)制、影響因素以及案例分析等，而對(duì)中國海外并購企業(yè)的績(jī)效實(shí)證分析還很有限。顧露露和robert（2011）[5]對(duì)中國157個(gè)跨國并購案例進(jìn)行了深入剖析，發(fā)現(xiàn)并購公告之日的市場(chǎng)回報(bào)水平得到了顯著提升，而且長(zhǎng)期來看企業(yè)的總體經(jīng)營(yíng)績(jī)效也有很大的進(jìn)步，但研究?jī)H僅是揭示了并購的總體效應(yīng)，缺乏異質(zhì)性的探討。還有的學(xué)者進(jìn)行了并購績(jī)效的跨國比較，認(rèn)為中國與印度的海外并購企業(yè)的超額收益總體均為正，而且股東的總體財(cái)富也有大幅度的提升（陳晨，2012）[6]。很多學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)并購影響績(jī)效主要體現(xiàn)在上市公司之上，并購行為的發(fā)生與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平以及規(guī)模實(shí)力密不可分，并購行為的發(fā)生也與企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略與盈利點(diǎn)息息相關(guān)，因此大多數(shù)時(shí)候，企業(yè)并購與重組消息的公布都會(huì)在不同程度上影響企業(yè)的股票價(jià)格，具有顯著的財(cái)富效應(yīng)。例如，趙宇華（2012）[7]基于2004年至2010年A股市場(chǎng)的跨國并購案例，發(fā)現(xiàn)了并購總體上提高了上市公司的股價(jià)，具有顯著的財(cái)富效應(yīng)。

（二）企業(yè)海外并購面臨著較多的經(jīng)營(yíng)與管理風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司的超額利潤(rùn)率影響不明顯，甚至不利于公司利潤(rùn)與股東財(cái)富的提升。

但很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)跨國并購對(duì)于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響不明顯，甚至為負(fù)。從其理論根源上來看，Poter（1980）[8]認(rèn)為企業(yè)的并購成功與否取決于并購企業(yè)與被并購企業(yè)的企業(yè)文化、管理水平以及經(jīng)營(yíng)能力的匹配性，往往是彼此業(yè)務(wù)互補(bǔ)程度高、經(jīng)營(yíng)能力匹配的企業(yè)并購之后更容易成功，而且文化因素作為重要的社會(huì)資本，也是整合并購公司，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效的不可或缺部分。Schuler和Susan（2001）[9]對(duì)歐洲大陸的大量并購案例進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)只有不到兩成的企業(yè)并購產(chǎn)生了正的效應(yīng)，而大約有一半的企業(yè)利潤(rùn)率是下降的，其他的企業(yè)收益水平也并未發(fā)生太大的改變。

國內(nèi)也有很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)了類似的證據(jù)，有學(xué)者從中國參與并購企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈利潤(rùn)率等指標(biāo)判斷了并購企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的一到三年的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購對(duì)于績(jī)效影響的負(fù)面作用比較突出，尤其是第三年的影響顯著下降（施筱圓，2007）[10]。高穎（2008）[11]對(duì)滬深股市2002-2007年之間的13家上市公司跨國并購案例進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購未能實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)提高公司價(jià)值的目的，但從企業(yè)的異質(zhì)性來看，對(duì)于那些并購之后持股在50%以上的控股企業(yè)，并購績(jī)效顯著為正，而且高于持股比較低的并購企業(yè)。陳敏（2013）[12]對(duì)TMT行業(yè)的跨國并購進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)了企業(yè)海外并購對(duì)績(jī)效的影響存在一個(gè)先抑制后上升的非線性關(guān)系，短期內(nèi)企業(yè)并購不利于總體績(jī)效的提升，但長(zhǎng)期來看，隨著企業(yè)并購整合程度的提升，對(duì)企業(yè)的績(jī)效促進(jìn)作用逐漸顯著。

（三）企業(yè)海外并購績(jī)效的影響因素研究

大量學(xué)者探討了企業(yè)海外并購的影響因素。很多學(xué)者從政府治理、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等多個(gè)方面探討了企業(yè)海外并購績(jī)效的影響因素。具體地，Deepak和George（1995）[13]探討了并購企業(yè)的規(guī)模和并購頻率對(duì)并購績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)以上兩個(gè)指標(biāo)均不利于企業(yè)并購績(jī)效的提升；閻大穎（2009）[14]探討了東道國管制制度對(duì)績(jī)效的影響，其認(rèn)為東道國管制制度的嚴(yán)格性與企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)呈反比，管制越嚴(yán)則并購績(jī)效也就表現(xiàn)越差；林源（2009）[15]從國際金融環(huán)境的視角探討了匯率對(duì)并購績(jī)效的影響程度，但由于匯率與利率的變動(dòng)對(duì)并購績(jī)效的影響機(jī)制較為復(fù)雜，其并未能得到直觀的結(jié)論。此外，還有很多學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)并購績(jī)效還受并購經(jīng)驗(yàn)、財(cái)務(wù)因素、成本因素、政治因素的影響，缺乏并購經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)海外并購績(jī)效不明顯，而且不確定的財(cái)務(wù)、政治與法律環(huán)境也不利于并購績(jī)效的提升（杜群陽，徐臻，2010）[16]。馮梅（2016）[17]從宏觀與微觀兩個(gè)角度切入，選擇了2000年至2014年發(fā)生海外并購的46家中國企業(yè)樣本，對(duì)影響中國企業(yè)海外并購的因素進(jìn)行了解讀，其發(fā)現(xiàn)，超過一半的企業(yè)短期盈利指標(biāo)有所提升，東道國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、并購雙方國家的清廉程度、并購經(jīng)驗(yàn)等都有利于并購績(jī)效的提高，而文化差異以及政治風(fēng)險(xiǎn)不利于績(jī)效的提升。

通過對(duì)海外并購現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，本文認(rèn)為存在的問題是研究海外并購問題中很少納入定性指標(biāo)，由于企業(yè)海外并購的特殊性，如何結(jié)合企業(yè)海外并購的特點(diǎn)，在績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中加入定性指標(biāo)來更加科學(xué)客觀地研究企業(yè)海外并購后的績(jī)效是本文研究的重點(diǎn)，選取通常研究公司價(jià)值的四個(gè)方面（ 盈利水平、償債水平、運(yùn)營(yíng)水平以及發(fā)展?jié)摿Γ?中的代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過綜合得分模型，對(duì)公司海外并購的績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)；并針對(duì)中國企業(yè)海外并購提出相應(yīng)的對(duì)策。

三、實(shí)證研究

（一）研究設(shè)計(jì)

1.研究方法

對(duì)于并購績(jī)效的研究方法主要有事件研究法和會(huì)計(jì)研究法。事件的研究方法在市場(chǎng)假設(shè)理論的基礎(chǔ)上提出，最早由 FFJR 于 1969 年提出，國內(nèi)學(xué)者余光和楊榮 （2000）[18]、謝琴（2014）[19]等采用此方法對(duì)企業(yè)并購績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證研究。 通過研究，他們發(fā)現(xiàn)實(shí)施并購行為的企業(yè)股東價(jià)值沒有得到顯著的提高，但被收購的目標(biāo)企業(yè)的綜合收益其中包括股東價(jià)值得到了顯著的提升。國內(nèi)較早采用會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法的是原紅旗和吳星宇（1998）[20]和張學(xué)毅（2001）[21]，該方法主要從并購企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)入手，來選取能夠代表企業(yè)綜合績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行深入的研究和分析，通過研究和分析來反映并購企業(yè)的績(jī)效。

由于事件研究法的假設(shè)是資本市場(chǎng)的有效性，國外資本市場(chǎng)發(fā)展比較早較成熟，但是在國內(nèi)由于A 股市場(chǎng)發(fā)展尚未成熟，因此不符合事件研究法的假設(shè)；本文在前人研究的基礎(chǔ)上，選擇的是會(huì)計(jì)指標(biāo)法，選取通常研究公司價(jià)值的四個(gè)方面（ 盈利水平、償債水平、運(yùn)營(yíng)水平以及發(fā)展?jié)摿Γ?中的代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)上市公司海外并購的績(jī)效進(jìn)行系統(tǒng)評(píng)價(jià)。鑒于以上分析，研究將基于上市公司的財(cái)務(wù)初始指標(biāo)為基礎(chǔ)，選擇并購前一年、并購當(dāng)年以及并購后一年這樣一個(gè)時(shí)間區(qū)間為窗口期，對(duì)其并購之后的直接績(jī)效進(jìn)行系統(tǒng)判斷。

2.指標(biāo)選擇與績(jī)效體系構(gòu)建

指標(biāo)的計(jì)算方法中：研究基于相關(guān)研究構(gòu)建了一個(gè)反映企業(yè)并購經(jīng)營(yíng)績(jī)效的評(píng)價(jià)體系?；谏鲜泄镜亩唐诮?jīng)營(yíng)以及長(zhǎng)期發(fā)展能力，研究分別從其盈利水平、償債水平、運(yùn)營(yíng)水平以及潛力水平四個(gè)維度對(duì)并購企業(yè)的總體經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行了衡量。

具體而言，上市公司的盈利水平用每股收益（年度凈利潤(rùn)除以年度總股本）以及凈資產(chǎn)回報(bào)率（本年凈利潤(rùn)除以年末凈資產(chǎn)）兩個(gè)指標(biāo)構(gòu)成；償債水平包括資產(chǎn)負(fù)債率采用（負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額）以及來表示；運(yùn)營(yíng)水平采用流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額除以期末流動(dòng)資產(chǎn)）以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額除以期末總資產(chǎn)）兩個(gè)指標(biāo)衡量；企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Σ捎娩N售增長(zhǎng)率以及資本累積率（年度所有者權(quán)益增長(zhǎng)額除以年初所有者權(quán)益）的指標(biāo)進(jìn)行衡量。需要說明的是，在上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表公布的數(shù)據(jù)中，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利息支出這二個(gè)指標(biāo)并未得到列示，研究擬采用營(yíng)業(yè)收入替代主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和財(cái)務(wù)費(fèi)用的指標(biāo)分別進(jìn)行替代。最后，各個(gè)指標(biāo)的權(quán)重采用上市公司股本占所有企業(yè)的總股本比例來表示，最后對(duì)各個(gè)指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)平均處理。

3.研究對(duì)象與數(shù)據(jù)來源

本文上市公司的年度數(shù)據(jù)，分別來自數(shù)據(jù)來源于 WIND數(shù)據(jù)庫、國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫、深交所官網(wǎng)、上交所官網(wǎng)等。本研究選擇了2010-2015年A股上市公司有海外并購行為的16家企業(yè)，根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過并購前后年度數(shù)據(jù)，建立因子分析法所需要的矩陣，建立相關(guān)模型。

（二）實(shí)證研究

研究基于以上的分析方法，對(duì)上市公司海外并購前后總體績(jī)效的變化進(jìn)行了分析。需要說明的是，研究選取了并購前一年、并購當(dāng)年以及并購后一年這樣一個(gè)時(shí)間窗口來判斷并購事件對(duì)于企業(yè)并購績(jī)效的影響，主要是基于如下原因：一方面，事件分析法要求選擇距離事件發(fā)生時(shí)間不能太長(zhǎng)的樣本，否則并購績(jī)效就會(huì)收到非并購因素而產(chǎn)生的影響。另一方面，并購企業(yè)的樣本選擇必須滿足信息公開、行業(yè)屬性類似以及企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略差別并不太大等這樣幾個(gè)因素，才能夠保證其具體的財(cái)務(wù)指標(biāo)擁有共同的時(shí)間趨勢(shì)，否則事件分析法意義并不大。基于以上的分析，下表1反映了各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)加權(quán)平均值。

本研究將分別從上市公司并購前后的盈利水平、償債水平、運(yùn)營(yíng)水平以及發(fā)展?jié)摿Φ确从称髽I(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)著手，對(duì)其海外并購影響企業(yè)的綜合績(jī)效的凈效應(yīng)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。 本文的主要實(shí)證模型為因子分析法，采用的計(jì)量軟件為 SPSS，通過提取主成分因子，建立企業(yè)并購前后業(yè)績(jī)的綜合得分模型，并分析得分情況，然后得出并購是否會(huì)提升企業(yè)的公司績(jī)效。

選用因子分析法， 把多個(gè)可能具有多重共線性的財(cái)務(wù)指標(biāo)變量進(jìn)行主成分分析， 根據(jù)特征值大于 1 的原則選取歸結(jié)為少數(shù)幾個(gè)公共因子Fm （ m=1 ， 2 ，……， M ）；以各公共因子的方差貢獻(xiàn)率占總方差貢獻(xiàn)率的比重作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)匯總， 構(gòu)建一個(gè)綜合得分函數(shù) F i =ΣαF mi （ Fi 為第 i 年的綜合得分，F(xiàn) mi 為第 i 年的公共因子， α 為 F mi 的權(quán)重）， 得出公司在窗口期各年績(jī)效得分， 以此評(píng)價(jià)企業(yè)海外并購績(jī)效水平。

根據(jù)上述公式，分別得出綜合得分函數(shù)，從而估計(jì)原始變量在幾個(gè)主成分因子的因子得分，然后得出因子分析函數(shù)，從而估計(jì)原始變量在幾個(gè)主成分因子得分，并將此作為變量，構(gòu)建綜合得分模型，并以此作為創(chuàng)業(yè)板上市公司的前后并購績(jī)效，具體模型如下：（公示請(qǐng)用公示編輯器編輯，現(xiàn)在看起來很不美觀）

其中，Yi 為第 i 個(gè)樣本的綜合得分，ai1 為 i 個(gè)樣本對(duì)第1個(gè)因子方差的貢獻(xiàn)率，Ai 為第 i 個(gè)樣本的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率，Xi1 表示第 i 個(gè)樣本第 1 個(gè)因子的得分。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.因子分析結(jié)果

本文重點(diǎn)考察2010—2015年A股上市公司有海外并購行為的企業(yè)并購績(jī)效情況，采用SPSS20.0將公司并購前后共計(jì)三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別做因子分析，對(duì)樣本進(jìn)行采用 KMO 和巴特利球形檢驗(yàn)，通過檢驗(yàn)判斷樣本是否適合進(jìn)行因子分析。

由上表 3，我們可以看出，并購前后三年財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果： KMO值分別0.535、0.684和0.593，三值均在0.5-1.0 之間，λ2 值分別為392.473、268.763和354.637，均通過了巴特利特球度檢驗(yàn)，并且都在1%的水平上顯著。因此可以對(duì)并購前后三年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析。于是根據(jù)因子分析，得出每家公司的綜合得分，如表4。

從表4我們可以看出： 在海外并購行為發(fā)生的短期內(nèi)，企業(yè)的盈利水平和運(yùn)營(yíng)能力有所下降，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所提升，但反映企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展能力的發(fā)展?jié)摿χ笜?biāo)表現(xiàn)良好；大多數(shù)企業(yè)的海外并購績(jī)效呈持續(xù)上升趨勢(shì)，說明并購對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)黾赢a(chǎn)生了很大的、正面的的影響； 少部分企業(yè)則處于一直下降的過程，說明并購并未對(duì)其績(jī)效產(chǎn)生很明顯的作用，相反的是產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)； 還有部分企業(yè)呈現(xiàn)出先下降后上升的過程，總的趨勢(shì)是上升趨勢(shì)。企業(yè)發(fā)展形成一定規(guī)模后，利潤(rùn)增速放緩，發(fā)展受到企業(yè)規(guī)模的限制，企業(yè)會(huì)采取并購的方式，來擴(kuò)大企業(yè)規(guī)?；?qū)で笮碌睦麧?rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)盈利水平的持續(xù)增長(zhǎng)。我們可以通過以上 3 年并購績(jī)效的綜合得分，得到考察期內(nèi)總體樣本的并購績(jī)效變化情況。

2.并購當(dāng)期企業(yè)績(jī)效異質(zhì)性分析

（1）國內(nèi)持股比例異質(zhì)性

基于國內(nèi)持股比例是否達(dá)到了控股標(biāo)準(zhǔn)（50%），研究從國內(nèi)控股與非國內(nèi)控股樣本分層的角度對(duì)比了上市公司的各類績(jī)效指標(biāo)。從中不難發(fā)現(xiàn)，從盈利水平指標(biāo)來看，國內(nèi)控股并購企業(yè)的總資產(chǎn)回報(bào)率（3.08%）和凈資產(chǎn)回報(bào)率（11.99%）均低于非國內(nèi)控股的并購企業(yè)。國內(nèi)控股企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平為83.61%，也在很大程度上高于非國內(nèi)控股的58.54%，表明國內(nèi)控股企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較高。運(yùn)營(yíng)層面，國內(nèi)控股企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平是非國內(nèi)控股企業(yè)的四倍，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平要低于非國內(nèi)控股企業(yè)。此外，國內(nèi)控股企業(yè)的銷售增長(zhǎng)率較高，而非國內(nèi)控股企業(yè)的銷售增長(zhǎng)率為負(fù)值，但國內(nèi)控股企業(yè)的資本累積率（10.96%）要低于非國內(nèi)控股企業(yè)（16.93%）?？偨Y(jié)來看，在上市公司海外并購之后，國內(nèi)持有股份大于50%的企業(yè)中的盈利水平、償債能力以及運(yùn)營(yíng)水平總體偏低，而發(fā)展?jié)摿t更大。

（2）持有被并購企業(yè)股份異質(zhì)性

基于持有被并購企業(yè)是否達(dá)到了90%這一標(biāo)準(zhǔn)，研究比較了兩類企業(yè)的綜合績(jī)效指標(biāo)。從中不難發(fā)現(xiàn)，從盈利水平指標(biāo)來看，持有被并購企業(yè)90%以上股份的企業(yè)總資產(chǎn)回報(bào)率（0.47%）和凈資產(chǎn)回報(bào)率（6.88%）水平分別低于那些持有被并購企業(yè)90%以下股份的企業(yè)6.88%和15.35%；此外，其資產(chǎn)負(fù)債率水平也較高；從運(yùn)營(yíng)水平來看，持有被并購企業(yè)90%以上股份企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平均低于其他企業(yè)；但對(duì)于發(fā)展?jié)摿χ笜?biāo)而言，銷售增長(zhǎng)率與資本累積率在不同的企業(yè)中表現(xiàn)差別較大，持有被并購企業(yè)90%以上股份企業(yè)的銷售增長(zhǎng)率為13.06%，而其他企業(yè)則下降了11.5%，但資本累積率水平更高，為21.67%。總結(jié)不難發(fā)現(xiàn)，持有被并購企業(yè)股份越高則盈利水平、償債能力以及運(yùn)營(yíng)水平短期內(nèi)受到了不利的影響，可能是因?yàn)樵诓①徠髽I(yè)的治理結(jié)構(gòu)以及面臨的復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響下，并購企業(yè)短期內(nèi)尚未能夠良好的適應(yīng)；而且從發(fā)展?jié)摿砜矗瑩碛斜徊①徠髽I(yè)股份越高則企業(yè)的發(fā)展?jié)摿驮酱?，這說明了從長(zhǎng)期來看，上市公司海外并購對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展有顯著的促進(jìn)作用，但短期效果并不明顯。

通過并購當(dāng)期企業(yè)績(jī)效異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，本國并購企業(yè)對(duì)被并購企業(yè)的控股水平越高，則并購企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展能力也就越突出，但從被并購企業(yè)所屬地來看，北美地區(qū)企業(yè)表現(xiàn)要高于歐洲地區(qū)和澳洲地區(qū)。

四、研究結(jié)論與對(duì)策分析

（一）研究結(jié)論

本研究選擇2010-2015年A股上市公司有海外并購行為的16家企業(yè)，通過并購前后年度數(shù)據(jù)，選擇四個(gè)方面（ 營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力、償債能力） 的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用因子分析法方法建立綜合得分模型，并計(jì)算出綜合得分，然后比較并購前后的績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果，得出相關(guān)并購績(jī)效結(jié)論，并提出相關(guān)建議。在海外并購行為發(fā)生的短期內(nèi)，企業(yè)的盈利水平和運(yùn)營(yíng)能力有所下降，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所提升，但反映企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展能力的發(fā)展?jié)摿χ笜?biāo)表現(xiàn)良好；大多數(shù)企業(yè)的海外并購績(jī)效呈持續(xù)上升趨勢(shì)，說明并購對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)黾赢a(chǎn)生了很大的正面影響；少部分企業(yè)則處于一直下降的過程，說明并購并未對(duì)其績(jī)效產(chǎn)生很明顯的作用，相反的是產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)； 還有部分企業(yè)呈現(xiàn)出先下降后上升的過程，總的趨勢(shì)是上升趨勢(shì)。企業(yè)發(fā)展形成一定規(guī)模后，利潤(rùn)增速放緩，發(fā)展受到企業(yè)規(guī)模的限制，企業(yè)會(huì)采取并購的方式，來擴(kuò)大企業(yè)規(guī)?；?qū)で笮碌睦麧?rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)盈利水平的持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)，本國并購企業(yè)對(duì)被并購企業(yè)的控股水平越高，則并購企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展能力也就越突出，但從被并購企業(yè)所屬地來看，北美地區(qū)企業(yè)表現(xiàn)要高于歐洲地區(qū)和澳洲地區(qū)。

（二）對(duì)策分析

1.并購市場(chǎng)環(huán)境不成熟及政府應(yīng)對(duì)策略

企業(yè)海外并購并不單純是企業(yè)行為，而與中國當(dāng)下“一帶一路”倡議背景下鼓勵(lì)企業(yè)走出去密切相關(guān)。當(dāng)前中國企業(yè)海外并購還面臨著很多環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)與制度障礙，首當(dāng)其沖就是融資難問題。對(duì)于很多中小規(guī)模企業(yè)而言，在現(xiàn)行的銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)下，即便其在技術(shù)與管理上擁有跨國并購的實(shí)力，但依然會(huì)因?yàn)槿谫Y渠道不暢而無法獲得相應(yīng)的資金支持。另外，信息披露機(jī)制的缺乏導(dǎo)致政府無法對(duì)滿足并購條件的企業(yè)進(jìn)行識(shí)別，信息不對(duì)稱帶來了并購效率低下的問題，而且也會(huì)錯(cuò)過很多并購的大好時(shí)機(jī)。最后，政策支持力度不足。由于受到西方社會(huì)媒體鼓吹的“過度保護(hù)”指責(zé)的影響，政府對(duì)海外并購企業(yè)的支持力度有所下降。

因此，營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，為中國企業(yè)海外并購以及走出去創(chuàng)造條件，政府應(yīng)當(dāng)發(fā)揮主導(dǎo)作用：一方面，推進(jìn)金融體制改革，完善資本市場(chǎng)建設(shè)，打通并購融資渠道；另一方面，通過信息紕漏與篩選，對(duì)那些企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)秀、符合國家發(fā)展戰(zhàn)略以及海外適應(yīng)性較強(qiáng)的企業(yè)提供政策支持。再次，簡(jiǎn)化審批程序，避免海外并購貽誤最佳機(jī)會(huì)。最后，完善對(duì)外投資立法，對(duì)企業(yè)跨國并購提供專門的保護(hù)，比如通過建立海外投資保險(xiǎn)制度設(shè)計(jì)為風(fēng)險(xiǎn)較大的并購企業(yè)提供擔(dān)保。

2.企業(yè)前期風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與并購路徑安排

在海外并購的前期，大多數(shù)企業(yè)都會(huì)面臨缺乏并購經(jīng)驗(yàn)、缺乏對(duì)海外政治與經(jīng)濟(jì)環(huán)境的了解、融資壓力與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升、股價(jià)波動(dòng)、管理能力不足以及人員結(jié)構(gòu)不合理等一系列問題。而其中問題的核心是缺乏對(duì)被并購企業(yè)國家的風(fēng)險(xiǎn)的全面評(píng)估，包括政治風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、文化差異風(fēng)險(xiǎn)等。因此，企業(yè)并購戰(zhàn)略的形成以及路徑的選擇都需要做到“知己知彼”，才能夠“百戰(zhàn)不殆。

具體地，首先要做一個(gè)先于前期并購的全面風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，委派并購經(jīng)驗(yàn)較為豐富的機(jī)構(gòu)或個(gè)人進(jìn)行獨(dú)立調(diào)查，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，未雨綢繆。其次，確定并購地點(diǎn)。通過風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系的分析，確定市場(chǎng)環(huán)境良好、政策優(yōu)惠較多以及文化差異較小的國家，但對(duì)于資金實(shí)力雄厚，跨國經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)而言，最重要的是選擇政治風(fēng)險(xiǎn)較低的國家，否則很可能血本無本。再次，股權(quán)變更要循序漸進(jìn)。由于并購雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及企業(yè)治理結(jié)構(gòu)存在沖突，實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的融合需要一個(gè)時(shí)間的消化過程，企業(yè)可以從非完全控股開始，依照現(xiàn)實(shí)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，最終實(shí)現(xiàn)全面控股。最后，深度融合。在企業(yè)層面的管理融合問題得到初步解決之后，應(yīng)該謀求進(jìn)一步的與政府、社區(qū)、地方團(tuán)體和居民的高效溝通，實(shí)行本土化發(fā)展戰(zhàn)略。

3.政治、法律風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)策略

大量的海外并購案例集中在發(fā)展中國家，雖然能夠滿足資源和市場(chǎng)尋求的要求，但由于社會(huì)穩(wěn)定性差以及政治風(fēng)險(xiǎn)較高，企業(yè)在當(dāng)?shù)厣踔撩媾R著嚴(yán)重的生存危機(jī)，發(fā)展更是無從談起。對(duì)于中國海外并購企業(yè)而言，應(yīng)當(dāng)注意：一方面，做好前期市場(chǎng)調(diào)研工作。在決定海外并購?fù)顿Y之前，有必要對(duì)并購國家的政治、經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展等情況有一個(gè)基本的判斷，深入了解當(dāng)?shù)貒业姆膳c產(chǎn)業(yè)政策，更好發(fā)揮企業(yè)自身的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)與被并購企業(yè)的良性互動(dòng)。另一方面，并購企業(yè)要加強(qiáng)學(xué)習(xí)并購國家的各項(xiàng)法律，包括勞工法、環(huán)境保護(hù)法、對(duì)外投資法以及其他與海外經(jīng)營(yíng)相關(guān)的法律，避免法律陷阱。

4.文化差異及應(yīng)對(duì)策略

文化差異表現(xiàn)為并購企業(yè)與被并購企業(yè)管理人員和員工在語言、宗教信仰以及政治理念的差異，如果不能很好處理，將會(huì)給企業(yè)帶來不可估量的巨大損失。從文化層面來看，中國的企業(yè)文化崇尚集體意識(shí)以及科層組織下的權(quán)威體系，而西方國家的企業(yè)比較重視企業(yè)員工個(gè)人價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。在企業(yè)并購開始的一段時(shí)間內(nèi)，目標(biāo)是對(duì)企業(yè)的工作規(guī)則、管理制度以及企業(yè)治理理念進(jìn)行初步融合，最后實(shí)現(xiàn)企業(yè)文化的統(tǒng)一。為了克服文化差異對(duì)企業(yè)并購績(jī)效的影響，需要：一方面，在并購前期對(duì)當(dāng)?shù)氐奈幕⒆诮绦叛鲆约帮L(fēng)俗習(xí)慣進(jìn)行全面了解，做到入鄉(xiāng)隨俗。進(jìn)一步，企業(yè)并購整合完成之后，充分尊重被并購企業(yè)員工的價(jià)值觀以及宗教信仰，妥善處理公司與宗教、股東、工會(huì)以及社區(qū)之間的關(guān)系。另一方面，通過大力培養(yǎng)國際人才的方式消除文化差異。國際人才的培養(yǎng)既可以通過企業(yè)自身的人才平臺(tái)構(gòu)建完成，也可以與國際知名企業(yè)合作制定人才培養(yǎng)計(jì)劃，提高企業(yè)國際人才的語言與文化適應(yīng)能力。

5.國外嚴(yán)苛安全審查風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)策略

中國對(duì)外投資與海外并購在全球一枝獨(dú)秀，引起了全球的關(guān)注甚至警惕。很多西方發(fā)達(dá)國家出臺(tái)了專門針對(duì)中國海外并購的嚴(yán)苛審查政策。為了應(yīng)對(duì)西方世界對(duì)中國海外并購的審查，應(yīng)該未雨綢繆，見機(jī)行事。一方面，要有充足的準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)審查風(fēng)險(xiǎn)。在并購之前可嘗試與美國投資委員會(huì)（CFIUS）進(jìn)行良好的溝通，明確并購紅線，了解其基本態(tài)度和擔(dān)憂，將一些可能危害其國家安全的技術(shù)剝離。另一方面，見機(jī)行事。海外并購充滿著大量風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)就是機(jī)遇，如果選擇恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)行并購，可能會(huì)事半功倍。例如當(dāng)前美國總統(tǒng)特朗普為了促進(jìn)本國就業(yè)，對(duì)并購美國本土企業(yè)的國外公司保持警惕，中國企業(yè)在此階段并購并非恰當(dāng)時(shí)機(jī)。但中國企業(yè)也可以進(jìn)行輿論造勢(shì)，以為美國創(chuàng)造就業(yè)為名對(duì)美投資，從而降低審查風(fēng)險(xiǎn)。但總體上，在敏感時(shí)機(jī)，企業(yè)投資與并購都需要非常謹(jǐn)慎，避免成為政治博弈的犧牲品。

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Absrtact： With the deepening of China's participation in international competition， while attracting foreign direct investment， China's outward investment has also shown a rapid growth trend， in the world alone. However， China's overseas M & A also faces some outstanding problems， such as imperfect domestic legal guarantee mechanism， foreign political and legal uncertainty， increasingly stringent security review and cultural differences.This research constructs a performance evaluation system of overseas M & A from four dimensions of profitability level， debt repayment level， operation level and development potential， and based on 27 A-share listed companies overseas M & A cases for empirical analysis.The results show that in the short term of overseas M & A， the profit level and operation ability of the enterprises decrease， and the debt risk increases，but the development potential index which reflects the long-term development ability of the enterprise is good；similarly，the higher the controlling level of domestic M & A enterprises to the M & A enterprises， the more prominent the long-term development ability of M & A enterprises， but from the point of view of the acquired enterprises， the performance of enterprises in North America is higher than that in Europe and Australia.

Keywords： overseas M & A； performance evaluation； risk response； strategy

責(zé)任編輯：張士斌