洪艷蓉 北京大學法學院副教授

基于資本市場基本法的功能預(yù)設(shè)，證券法的相關(guān)規(guī)定及其歷次重大修訂，都能引發(fā)各界的關(guān)注和熱議。在歷經(jīng)多年探索之后，我國2005年重大修訂的《證券法》終于迎來了2019年5月的三審稿修訂。盡管草案的重點是體現(xiàn)中央“推進股票發(fā)行注冊制度改革”的要求并增加科創(chuàng)板注冊制的相關(guān)規(guī)定，但其中根據(jù)資本市場發(fā)展的實際情況，適當修改完善信息披露規(guī)則、設(shè)立投資者保護專章及強化證券違法行為懲處力度的新規(guī)定都令人耳目一新，值得肯定。

相比債券規(guī)則一直以來在證券法內(nèi)容上依附股票規(guī)則的邊緣化狀態(tài)，這次《證券法（三審稿）》專為調(diào)整公司債券規(guī)定了相應(yīng)的條文，盡管所涉內(nèi)容不多，但已是打破舊格局的歷史性進步。然而在肯定之余，這些新規(guī)內(nèi)容是否真正回應(yīng)了我國債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀和投資者保護需求，是否真實體現(xiàn)了契合債券信用融資屬性及其治理規(guī)律的市場化約束，則還需要進行冷靜觀察與理性思考。唯有如此，才能不枉此次修法的良好時機，真正制定行之有效的債券規(guī)則，保障我國債券市場的健康有序發(fā)展。

一、我國信用債券市場蓬勃發(fā)展之后的問題與投資者保護需求

信用債券是具有獨立法人地位的企業(yè)作為借款人，通過債券這種標準化的金融工具與作為債券持有人的投資者建立的一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。這種金錢債權(quán)建立在企業(yè)的商業(yè)信用之上，取決于企業(yè)發(fā)債之時建立的市場信譽，需要企業(yè)在債券到期時具備相應(yīng)的清償能力，并及時按債券募集說明書的約定向投資者還本付息。根據(jù)融資優(yōu)序理論，1See Myers and Majluf, "The Capital Structure Puzzle", Journal of Finance, July, 1984, pp.575-592.債券融資應(yīng)是公司在內(nèi)源式資本積累之外首選的外源性籌資途徑，其順序優(yōu)先于發(fā)行股票。在成熟的資本市場，債券是一國豐富公司融資渠道，推進利率市場化，促進金融深化和分流金融風險，構(gòu)建社會信用并完善多層次資本市場的利器。

盡管海外資本市場早已達成對信用債券功能的共識，但我國信用債券市場的萌發(fā)與建設(shè)，在政府驅(qū)動型的金融發(fā)展戰(zhàn)略下，卻走過不少彎路，正如中國人民銀行前行長周小川指出的，這種市場早期發(fā)展失誤源于計劃經(jīng)濟思維主線、市場定位（以散戶為投資者）邏輯主線錯誤以及金融生態(tài)環(huán)境主線缺失等，缺乏整體思維。2參見周小川：《中國發(fā)展企業(yè)債券“要吸取教訓(xùn) 以利再戰(zhàn)”》，在2005年10月20日中國債券市場發(fā)展高峰會上的講話，載《中國工商》2005年第10期?？偨Y(jié)而言，我國信用債券市場至今的發(fā)展道路走過了嚴格管控到大力扶持發(fā)展，再到合力防范并處置債券風險的三個階段。

吸取20世紀90年代中期企業(yè)濫發(fā)債券導(dǎo)致債務(wù)兌付危機的教訓(xùn)，1998年的《證券法》通過規(guī)定債券公開發(fā)行審批制并執(zhí)行1993年《公司法》第161條3該條規(guī)定“（一）股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣六千萬元；（二）累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的百分之四十；（三）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；（四）籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；（五）債券的利率不得超過國務(wù)院限定的利率水平；（六）國務(wù)院規(guī)定的其他條件。發(fā)行公司債券籌集的資金，必須用于審批機關(guān)批準的用途，不得用于彌補虧損和非生產(chǎn)性支出?！标P(guān)于發(fā)行公司債券的嚴格規(guī)定，將社會閑置資金導(dǎo)流至國有大中型企業(yè)，同時避免債券這種直接融資方式削弱國家通過銀行信貸手段調(diào)控社會資金的有效性。2005年《證券法》進行重大修改時，除了將《公司法》中的債券規(guī)則平移至《證券法》，結(jié)束兩法調(diào)整債券的分割狀態(tài)外，其幾乎原文照搬4僅將《公司法》第161條的債券發(fā)行條件第2項“累計債券總額”修改為“累計債券余額”，以及在《證券法》中將審批制修改為核準制，將債券上市交易核準權(quán)下放至證券交易所層面執(zhí)行，除此之外，未有其他顯著改動。參見洪艷蓉：《〈證券法〉債券規(guī)則的批判與重構(gòu)》，載《中國政法大學學報》2015年第2期。并適用至今的債券規(guī)則，一脈相承的是計劃經(jīng)濟時代奠定的債券融資管控思維和以股票為抓手、服務(wù)大型國企證券化的資本市場發(fā)展路線。《證券法》更多的是偏重股票而非股債并行，從而導(dǎo)致我國信用債券市場在21世紀初期發(fā)展十分緩慢。

情況的改變得益于2004年《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提出了“積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場”的政策導(dǎo)向，其旨在改變金融風險過度集中于銀行體系的狀況，提高直接融資比重，建立信貸與資本市場雙輪驅(qū)動的融資機制。盡管2005年《證券法》進行重大修訂時仍未顧及債券規(guī)則，但政策層面的持續(xù)推動5包括但不限于2008年12月的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于當前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》提出“擴大債券發(fā)行規(guī)模，積極發(fā)展企業(yè)債、公司債、短期融資券和中期票據(jù)等債務(wù)融資工具”；2011年3月的《國民經(jīng)濟與社會發(fā)展“十二五”規(guī)劃》提出“積極發(fā)展債券市場”；2013年11月的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“發(fā)展并規(guī)范債券市場”；2015年11月的《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》提出“積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，推進股票和債券發(fā)行交易制度改革”等。助力監(jiān)管者逐步放松管制，監(jiān)管思維從防范市場風險轉(zhuǎn)變?yōu)榇罅Πl(fā)展市場，6參見洪艷蓉：《公司債券制度的實然與應(yīng)然——兼談〈證券法〉的修改》，載張育軍、徐明主編：《證券法苑》（第五卷），法律出版社2011年版，第784—789頁。更在多部門的監(jiān)管競爭中大大加快了信用債券品種、發(fā)行與交易機制等的不斷創(chuàng)新和日益市場化、國際化。盡管法律層面始終缺乏《證券法》的有力支持，但在上述原因的綜合作用下，我國信用債券市場獲得了蓬勃發(fā)展，其市場規(guī)模一躍成為亞洲第一、世界第二。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計，截至2019年4月，我國公司信用類債券的未償余額為21.98萬億元，7資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站：http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116319/3750274/3750288/index.html，2019年6月5日訪問。債券融資已成為企業(yè)重要的直接融資工具之一和主流的資本市場固定收益產(chǎn)品，是資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的重要抓手。

受制于歷史遺留的監(jiān)管分權(quán)，目前我國形成了三套債券規(guī)則和兩個分割的債券市場：（1）證監(jiān)會主導(dǎo)的，主要適用《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》并在證券交易所交易，由中國證券登記結(jié)算公司辦理登記結(jié)算的公司債券市場；（2）國家發(fā)改委主導(dǎo)的，主要適用《企業(yè)債券管理條例》等規(guī)則，同時在證券交易所和銀行間債券市場交易并辦理相應(yīng)登記結(jié)算的企業(yè)債券市場；（3）中國人民銀行主導(dǎo)的，由銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱交易商協(xié)會）自律監(jiān)管，主要適用《銀行間市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》并在銀行間債券市場交易，由上海清算所辦理登記結(jié)算的中期票據(jù)市場。盡管公司債券、企業(yè)債券實行核準制，不同于中期票據(jù)一步到位地采用注冊制，但在監(jiān)管競爭壓力之下，近年來前兩類債券通過簡化核準程序、開通綠色通道等舉措，在市場準入環(huán)節(jié)及所需時間上已與中期票據(jù)相差不大。更值得注意的是，盡管仍然存在分割的債券交易市場和登記結(jié)算體系，但這種監(jiān)管競爭在加快我國信用債券市場化進程中，正日益促進信用債券市場發(fā)展戰(zhàn)略和相關(guān)行為規(guī)則的趨同：例如不斷擴大債券發(fā)行人范圍，簡化發(fā)行監(jiān)管要求，提供靈活多樣的發(fā)行和交易機制，建立債券持有人大會和受托管理人等債券治理機制，完備債券發(fā)行及持續(xù)信息披露要求，拓展投資者范圍，要求提供償債保障措施及出臺投資者保護示范條款等。

誠如所有的監(jiān)管競爭，債券市場的監(jiān)管競爭在“競爭向上”的同時也難免產(chǎn)生“逐底競爭”，并可能因此誘發(fā)市場的道德風險與監(jiān)管套利。盡管從目前的狀況看，三套債券規(guī)則的實質(zhì)內(nèi)容正在走向趨同，但有關(guān)具體操作規(guī)則、實施方式在平行發(fā)展過程中，仍存在一些差異。因此，部分企業(yè)特別是一些受宏觀政策調(diào)控的企業(yè)，利用三套債券規(guī)則監(jiān)管松緊程度不一及對企業(yè)發(fā)債累計余額等風險管控指標的不透明和不同步，同時在兩個債券市場尋求發(fā)債機會，大大提升了企業(yè)負債杠桿率并累積了更多信用風險，并在一定程度上破壞了宏觀調(diào)控政策的效果。除了這種市場資源錯配及其對政策調(diào)控效果的扭曲之外，二分市場及其不同交易規(guī)則（例如，直至今日的評級機構(gòu)、信息披露、投資者保障措施、登記結(jié)算等規(guī)則）的存在，人為割裂產(chǎn)品和投資者在兩類市場之間的自由流動，也使市場參與者需要同步適應(yīng)多套操作機制并配備相應(yīng)的人財物力，造成資源浪費的同時也影響了交易效率。此外，盡管監(jiān)管思維和市場導(dǎo)向正在趨同，但監(jiān)管者們推進實施的步伐卻未必一致，在這一過程中監(jiān)管競爭的驅(qū)動可能導(dǎo)致過度放松監(jiān)管，從而造成市場監(jiān)管與風險控制的不盡協(xié)調(diào)，埋下制度和市場風險。8參見洪艷蓉：《公司債券的多頭監(jiān)管、路徑依賴與未來發(fā)展框架》，載《證券市場導(dǎo)報》2010年第4期。

我國債券市場發(fā)展存在的多部門監(jiān)管競爭、債券規(guī)則不統(tǒng)一且未能形成系統(tǒng)性的債券投資者保護規(guī)則，以及缺乏《證券法》上位法支持的負面影響，在2014年“超日債”發(fā)生違約，從而打破我國信用債券市場剛性兌付成規(guī)之后，得到了更充分的體現(xiàn)。近年來，隨著債券市場規(guī)模擴大及進入償付周期，加之受制于經(jīng)濟下行周期，部分發(fā)債企業(yè)缺乏有效的商業(yè)經(jīng)營模式和財務(wù)管理機制，導(dǎo)致其信用風險頻發(fā)，債券成為違約的重災(zāi)區(qū)。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2019年4月底，包括公司債券、企業(yè)債券和中期票據(jù)等在內(nèi)的各類信用債券出現(xiàn)實質(zhì)違約的發(fā)行人共有94家，涉及261只債券，違約本金共計2390億元，數(shù)量龐大。如何及時處置違約，化解信用風險，有效保護投資者的合法權(quán)益，正在成為信用債券市場日益突出的問題，也是對債券規(guī)則提出的最基本要求；與此同時，隨著“五洋債”欺詐發(fā)行并于2018年1月被行政處罰，成為債券欺詐發(fā)行受罰首單之后，越來越多的債券欺詐發(fā)行、虛假信息陳述、內(nèi)幕交易等不法行為不斷曝光，承受損失的投資者，如何有效地進行維權(quán)，也考驗著債券規(guī)則保駕護航的作用，并直接影響到投資者對債券市場的信心及債券市場未來的健康有序發(fā)展。

被視為資本市場基本法的證券法，有必要對構(gòu)成資本市場重要支柱之一的債券市場，確認各市場參與方的基本權(quán)責及行為規(guī)范，構(gòu)建公平透明的市場秩序，制約各類債券違法違規(guī)行為，并為投資者提供充分而有效的權(quán)利救濟機制，如此才能彰顯證券法回應(yīng)經(jīng)濟生活需求，保障經(jīng)濟生活健康發(fā)展的基本作用。在某種意義上，這種目標導(dǎo)向應(yīng)成為證券法修改的行為指導(dǎo)。

二、《證券法》三審稿回應(yīng)債券市場發(fā)展的規(guī)則亮點與改進

延續(xù)一貫做法，《證券法（三審稿）》很大篇幅的條文仍然以“證券”，或者實質(zhì)上是以股票為內(nèi)核進行規(guī)則修訂，9股票與債券同屬“證券”，以“證券”之名統(tǒng)一進行規(guī)定有合理性，但一些條文規(guī)定的內(nèi)涵卻是基于股票而設(shè)，未必能夠真正適用于債券關(guān)系的調(diào)整。從而使債券規(guī)則以依附股票規(guī)則并在形式上通過“證券”表述的方式呈現(xiàn)，這種在基本法內(nèi)容上的邊緣化特征，并未因近年來債券市場的迅猛發(fā)展和投資者迫切的維權(quán)要求而得到根本性改變，因此仍存在對債券市場系統(tǒng)性規(guī)則體系設(shè)計的不足，留待后文分析。

值得注意的是，相比2005年《證券法》進行重大修訂時對債券市場的忽視，2019年《證券法（三審稿）》專門列出如下條文規(guī)范債券權(quán)責，且所涉的都是攸關(guān)市場透明度及投資者權(quán)益保護的重大事項，某種程度上體現(xiàn)了這次證券法修訂予以債券市場法治化建設(shè)的必要關(guān)注以及對債券投資者保護迫切需求的積極回應(yīng)。但在肯定之余，這些條款是否真正反映了債券治理的邏輯并具有實踐可操作性，卻還有待進一步分析。

（一）第91條的債券臨時信息披露新規(guī)評析與完善

眾所周知，信息披露是現(xiàn)代資本市場發(fā)展的基石，也是現(xiàn)代證券監(jiān)管的著眼點。除了首次公開發(fā)行的信息披露之外，發(fā)行人還需遵循持續(xù)信息披露要求，包括定期披露和臨時披露，以便動態(tài)反映公司狀況，便于投資者對證券價格作出判斷并決策，這也是資本市場進行風險定價和資源配置，證券監(jiān)管得以落實“賣者有責”“買者自負”責任的重要抓手。信息披露的完備性、系統(tǒng)性和有效性，對于資本市場發(fā)展和投資者信心維護的重要性不言而喻。

現(xiàn)行《證券法》未對公募發(fā)行債券的臨時信息披露作出規(guī)定，從而給約束債券發(fā)行人及時披露必要信息及其問責帶來重重困難。實踐中主要由證監(jiān)會參考股票臨時信息披露標準在《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第45條進行規(guī)定，并由證券交易所在其自律規(guī)則中進一步細化施行；而未在《證券法》規(guī)范體系之內(nèi)的中期票據(jù)，主要依靠交易商協(xié)會制定相應(yīng)的信息披露規(guī)則實施自律監(jiān)管。由于缺乏《證券法》的對應(yīng)規(guī)定，當發(fā)生可能影響發(fā)行人清償能力或債券交易價格的重大事件而發(fā)行人未進行披露時，存在無法及時責成其進行披露并予以有效問責的問題，嚴重損害投資者的合法權(quán)益。在這一方面，在采用自律監(jiān)管，缺乏執(zhí)法權(quán)限及執(zhí)法措施的中期票據(jù)市場問題更加突出。盡管經(jīng)國務(wù)院同意，人民銀行、證監(jiān)會、發(fā)改委于2018年11月23日聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進一步加強證券市場執(zhí)法工作的意見》，建立了由證監(jiān)會依據(jù)《證券法》相關(guān)條文10主要依據(jù)《證券法》第180、191、193、202、203、223、226條等。對包括公司債券、企業(yè)債券和中期票據(jù)等在內(nèi)的信用債券的信息披露違法違規(guī)、內(nèi)幕交易、操縱市場及其他違反證券法的行為統(tǒng)一進行執(zhí)法的機制，在某種程度上緩解了中期票據(jù)市場信息披露違規(guī)等執(zhí)法困境。但如果加以細究，中期票據(jù)在信息披露等方面不遵循《證券法》規(guī)范要求，只是引用相關(guān)責任條款予以制衡，始終存在法律邏輯難以自洽的問題。而這也是證券法修訂需要回應(yīng)的現(xiàn)實問題。

盡管《證券法（三審稿）》未明確將中期票據(jù)納入調(diào)整范圍（這一問題留待第三部分分析），存在調(diào)整空白，但在第91條專門規(guī)定了公開發(fā)行債券的臨時信息披露義務(wù)，這既是對公開發(fā)行債券及其監(jiān)管制度內(nèi)容的補白與完善，也是總結(jié)實踐操作，部分回應(yīng)現(xiàn)實需求，上升監(jiān)管規(guī)則至法律基本規(guī)定，體現(xiàn)行為規(guī)范與責任追究邏輯自洽性的有力之舉。細究該條規(guī)定，可以更好地改進相關(guān)內(nèi)容，具體而言：

（1）補充修改第1款觸發(fā)債券臨時信息披露的條件為“發(fā)生可能影響發(fā)行人清償能力或者對上市交易公司債券的交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件……”。理由在于債券基于發(fā)行人的信用而發(fā)行，需要其到時還本付息，清償能力是判斷債券違約與否的重要“風向標”，而且一些債券可能持有到期或者不存在活躍的交易，無法通過交易價格的變化予以反映，抓住清償能力這一基本指標更能督促發(fā)行人有效履行臨時信息披露義務(wù)。

（2）總結(jié)實踐經(jīng)驗，區(qū)分股票和債券信息披露的差異，補充完善債券臨時信息披露的其他重要事項?；诠善迸c債券的不同屬性，其信息披露內(nèi)容應(yīng)有所區(qū)分與側(cè)重：前者更多地依靠公司未來的經(jīng)營業(yè)績，后者更多地取決于發(fā)行人在債券到期時的清償能力，二者雖然存在重要聯(lián)系，但不宜等同視之或者相互替代，也因此對應(yīng)的信息披露內(nèi)容需要做適當調(diào)整?？疾斓?1條第2款列舉的11項重大事件內(nèi)容，在很大程度上是股票臨時信息披露的另一種表述，盡管這些規(guī)定具有如上所述的合理性，但還需總結(jié)實踐經(jīng)驗，列入體現(xiàn)債券特征或需求的一些重大事件，包括但不限于：發(fā)行人主要資產(chǎn)被查封、扣押、凍結(jié)；保證人、擔保物或其他償債保障措施發(fā)生重大變化；受托管理人的資格發(fā)生變化或其行為可能影響履職；發(fā)行人關(guān)于市場傳聞的說明；發(fā)行人遭遇自然災(zāi)害、發(fā)生生產(chǎn)安全事故等，對其生產(chǎn)經(jīng)營造成重大影響等。

（二）第102條債券治理機制與受托管理人訴訟擔當新規(guī)評析與完善

不同于股票基于對公司控制權(quán)及其生產(chǎn)經(jīng)營的重要影響而建立起的完備治理架構(gòu)——股東會、董事會、監(jiān)事會及其相應(yīng)的表決與決策機制，公開發(fā)行的信用債券盡管也是面向開放環(huán)境下的公眾投資者，卻長期未能建立起有效溝通人數(shù)眾多的債券投資者的意見并代表投資者利益與發(fā)行人進行協(xié)商談判的代言人機制。及至2007年證監(jiān)會頒布實施《公司債券發(fā)行試點辦法》（以下簡稱《試點辦法》）啟動公司債券市場，才同時引入英美法系的債券受托管理人制度和大陸法系的債券持有人會議制度，11參見廖大穎：《公司債法理之研究——論公司債制度之基礎(chǔ)思維與調(diào)整》，臺灣正典出版文化有限公司2003年版，第159頁。旨在更好地為債券投資者提供法律保障，兩項法律制度安排的主體內(nèi)容在后續(xù)取代《試點辦法》的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》中得到承繼并沿用至今。

然而，這些看似引進海外成功經(jīng)驗的債券治理規(guī)則，既存在根源于證監(jiān)會的行政部門規(guī)章，無以突破基本法律制度規(guī)定的效力缺陷，也存在因制度設(shè)計不盡合理，實踐中運用效果未達預(yù)期的問題。相關(guān)缺陷在近年來處理債券違約事件時更暴露無遺，無法為保護債券投資者合法權(quán)益提供充分的保障，主要體現(xiàn)在：12洪艷蓉：《〈證券法〉債券規(guī)則的批判與重構(gòu)》，載《中國政法大學學報》2015年第2期。

（1）債券持有人大會有名無實，難以發(fā)揮集中民主、高效決策的功能。實踐中，發(fā)行人往往擬定高標準的債券持有人會議召開、表決生效條件（例如，需要絕大多數(shù)通過等），由于債券投資人分散且糾紛發(fā)生時立場不一，導(dǎo)致不能及時組織有效的債券持有人會議，更難以通過對全體債券持有人都有約束力的決議，極易錯失維護債券持有人權(quán)益的良機，也容易造成債券持有人在與銀行等傳統(tǒng)債權(quán)人爭奪對發(fā)行人的債務(wù)清償過程中處于劣勢。

（2）債券受托管理人的法律地位不明，并可能存在履職的利益沖突?！豆緜l(fā)行與交易管理辦法》第48、49條只規(guī)定發(fā)行人應(yīng)為債券持有人聘請債券受托管理人（由該次債券發(fā)行的承銷機構(gòu)或其他經(jīng)證監(jiān)會認可的機構(gòu)擔任），受托管理人應(yīng)當勤勉盡責，公正履行受托管理職責，不得損害債券持有人利益。如此規(guī)定的缺陷在于未能明確發(fā)行人、受托管理人與債券投資者之間的法律關(guān)系屬性，受托管理職責雖名為“受托”卻難以廓清其履職標準與邊界，而證券公司兼任承銷機構(gòu)和受托管理人潛藏利益沖突，難以有效代表投資者與發(fā)行人交涉，且承銷機構(gòu)如對債券違法違規(guī)負有責任，則更無法對自己追責。此外，實踐中公司如多次發(fā)行債券并聘請同一家證券公司擔任受托管理人，發(fā)生糾紛時可能因不同批次發(fā)行的債券持有人訴求不一，同為受托管理人的證券公司分身乏術(shù)，難以兼顧各方投資者利益有效履職。

（3）債券受托管理人欠缺履職所需的法律身份與有效手段。債券受托管理人被寄予保護債券持有人的厚望，但《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》只在第50條原則性地規(guī)定了職責，卻沒有賦予其履職所需的手段，例如查詢權(quán)、復(fù)制權(quán)等，也未能要求相應(yīng)的職能單位或部門予以協(xié)助或配合。特別是盡管第50條的第8項規(guī)定“發(fā)行人不能償還債務(wù)時，可以接受全部或部分債券持有人的委托，以自己名義代表債券持有人提起民事訴訟、參與重組或者破產(chǎn)的法律程序”，立意雖好，卻不符合《民事訴訟法》中關(guān)于訴訟主體、訴訟代理人或財產(chǎn)保全申請人的條件，也不能剝奪持異議或未委托的債券持有人的另行起訴資格，從而導(dǎo)致在發(fā)行人陷入經(jīng)營、財務(wù)等困境可能影響其清償能力，需要受托管理人快速采取保全措施或啟動訴訟時，面臨重重法律障礙而束手無策，最終不利于債券持有人權(quán)益保護。

（4）債券受托管理人職責與債券持有人大會分工不明，難以有效協(xié)調(diào)，影響功能發(fā)揮。公司債券治理中的債券持有人大會與受托管理人如何在保護債券持有人權(quán)益上進行分工：前者主要起什么作用，對后者的指示與約束何在；后者應(yīng)在什么期間、多大程度上履行什么職責，其履職成效是否為投資者所認同；如何監(jiān)督其履職并相應(yīng)問責。這些在《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》中均未得到明確的規(guī)定，債券募集說明書中往往也所涉不深，導(dǎo)致空有債券治理機制的設(shè)置，卻難以互動和制衡從而發(fā)揮最佳效果。

細讀《證券法（三審稿）》第102條的規(guī)定，其亮點值得肯定，在法律上填補了債券規(guī)則重要的一些空白：（1）正視公開發(fā)行公司債券的群體性、集團性，13［日］神田秀樹：《公司法的理念》，朱大明譯，法律出版社2013年版，第152頁?？隙私⒐緜卫頇C制的重要意義，首次在法律層面規(guī)定債券持有人大會和受托管理人這兩大機制，確立了公司債券治理的抓手；（2）首次在法律層面明確受托管理人的任職資格及履職要求，排除了不適格的人選作為投資者利益代言人，以及因代言人的不適當履職可能給投資者權(quán)益保護造成的損害；（3）首次在法律層面明確受托管理人可以以自己的名義代表債券持有人參與訴訟，破除了《民事訴訟法》《公司法》《企業(yè)破產(chǎn)法》對訴訟主體資格和相關(guān)程序資格的障礙，更有利于維護債券持有人權(quán)利。

然而，比較第102條與《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》的相關(guān)內(nèi)容，《證券法（三審稿）》并未超過這一行政部門規(guī)章的內(nèi)容，甚至還因其基本法固有的簡潔明了特性而刪減了不少重要內(nèi)容。因此盡管第102條點出了信用債券治理的重要性和核心要害，卻淺嘗輒止，未能解決上述提及的目前債券持有人在維護合法權(quán)益方面的問題。尊重債券市場自治和當事人自主協(xié)商，優(yōu)先適用募集說明書及債券相關(guān)協(xié)議的約定，符合市場規(guī)律，具有正當性，但如果考慮到債券合約簽署的附和性，溝通利益訴求不一的眾多債券持有人非一時之功，以及通過臨時召集債券持有人大會難以及時滿足債券違約維權(quán)的應(yīng)急之需，有必要強調(diào)法律對合同自由、當事人自治的適當干預(yù)并在一定情況下通過法律強制統(tǒng)一債券持有人內(nèi)部意見，推選適當人選充當其維權(quán)代言人。綜上，未來可進一步修訂完善第102條的內(nèi)容如下：

（1）在肯定債券持有人會議在債券治理機制中的重要性及尊重市場自治擬定債券持有人會議規(guī)則的基礎(chǔ)上，為更好地保障投資者利益并發(fā)揮會議集思廣益、提高治理效率及效果的作用，需要通過法律規(guī)定召開債券持有人會議的幾種必要情形（可參考《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第55條的規(guī)定，對需要債券持有人行使最后決定權(quán)的事項做適當限縮），針對特別事項的絕對多數(shù)通過要求，以及部分持有人大會決議（特別是授權(quán)受托管理人對外維權(quán)等）對全體債券持有人的有效約束力，以激勵投資者參加會議并提高會議的決議效率和效果。

（2）在肯定設(shè)置債券受托管理人作為債券投資者利益保護代言人的理念指導(dǎo)下，進一步明確受托管理人與投資者之間受托義務(wù)的內(nèi)涵和要求。同時，考慮到容許承銷機構(gòu)同時兼任受托管理人，潛藏的利益沖突可能在發(fā)行人違約之后，因受托管理人職責從平常的接收及傳遞信息等消極角色轉(zhuǎn)變成需要采取相應(yīng)維權(quán)行動的積極角色而引爆，需要將第102條第2款的最后一句修改為“債券受托管理人應(yīng)當勤勉盡責，公正履行受托管理職責，避免利益沖突，不得損害債券持有人利益”。此外，與要求受托管理人履職相適應(yīng)，《證券法（三審稿）》應(yīng)在相應(yīng)部分補充對受托管理人瀆職的處罰，以及要求失職的受托管理人因此給投資者造成損失的，應(yīng)承擔損害賠償責任的相關(guān)問責規(guī)定，如此才能形成完整而有效的義務(wù)責任約束。

（3）考慮到在性質(zhì)上債券持有人大會是投資者發(fā)揮自治管理的，非常設(shè)合議團體，而受托管理人是常續(xù)存在的專業(yè)化管理機構(gòu)，因而二者在債券治理及功能發(fā)揮上應(yīng)分清主次并協(xié)調(diào)運作，在證券法中應(yīng)建立以受托管理人制度為主、債券持有人會議為輔的公司債券管理體系，同時確保債券持有人作為最終的債權(quán)人，其合議體（債券持有人大會）對重要事項享有更高和最終的決定權(quán)。除非屬于必須召開債券持有人大會的情形，平常的債券管理事務(wù)交由受托管理人基于債券投資者利益最大化原則進行處理；對于重大緊急事項，通過召開債券持有人大會予以決議及授權(quán)，并對全體債權(quán)持有人具有約束力，以助力受托管理人采取行動；如果受托管理人怠于履職或者嚴重失職，那么應(yīng)允許持有一定債權(quán)比例（如10%以上）的投資者采取相應(yīng)的補救措施。

（4）如果賦予受托管理人以債券投資者利益代言人的法律地位，并期待其更好地履行監(jiān)督發(fā)行人、助力投資者維權(quán)的作用，那么有必要在作為基本法的證券法層面授予受托管理人于法定情形下可行使一定的查詢權(quán)（例如，向證券登記結(jié)算機構(gòu)查詢債券投資者持股明細、在發(fā)行人債券違約情況下向商業(yè)銀行查詢）、復(fù)印權(quán)等履行受托職責必要的手段。與此同時，考慮到債券投資者的群體性特征及維權(quán)的緊迫性等，應(yīng)確立受托管理人作為投資者利益代表優(yōu)先進行維權(quán)并限制投資者的個體求償（但允許在受托管理人未及時履職或存在重大失職時進行個體救濟），其基于正當履職獲得的合法救濟結(jié)果約束所有債券持有人。如此設(shè)計是因為，第102條第3款雖然認同了受托管理人作為投資者利益代言人的合法性，但仍然采用“可以”這種需要經(jīng)由債券持有人大會授權(quán)的方式，以及并未提及這種代表效力是否及于所有債券持有人的缺省規(guī)定，客觀上可能延續(xù)之前的受托管理人基于利益考慮和投資者分頭救濟而導(dǎo)致的難以有效幫助投資者維權(quán)，無法發(fā)揮受托管理人作為債券治理抓手和投資者利益代理人假設(shè)的作用，存在著明顯的規(guī)則缺陷。

此外，在形式上將如此之多的內(nèi)容統(tǒng)一放在一條法條內(nèi)，似乎不妥，宜根據(jù)債券持有人大會、受托管理人的主體差異拆分成兩到三條規(guī)定。在內(nèi)容上，公司債券治理涉及發(fā)行人與債券持有人的對話和權(quán)利制衡問題，似乎又與《公司法》有著密切的關(guān)系，未來《證券法》和《公司法》的修改需要同步進行，并考慮公司債券持有人會議等保護債券投資者權(quán)益的內(nèi)容，應(yīng)如何在《公司法》與《證券法》中做規(guī)范上的合理分工。

三、《證券法（三審稿）》構(gòu)建債券規(guī)則體系的不足與未來期待

盡管《證券法（三審稿）》史無前例地規(guī)定了調(diào)整公開發(fā)行的債券臨時信息披露的要求并在第六章“投資者保護”專章中兼顧了對債券投資者的特殊保護，同時也通過在整部草案中更體現(xiàn)股票規(guī)范特點的條文中采用“證券”的統(tǒng)一表述，增加了對資本市場新問題的回應(yīng)，讓人感受到證券法修訂從股票法向股票、債券法并行的新動向。但如果將這些好比枝頭新綠的規(guī)則放置在目前我國品種多元、交易多樣且規(guī)模位居世界第二的債券市場背景下，以及如果充分考慮當下因債券違約和違法違規(guī)事件觸發(fā)的巨大而迫切的債券投資者保護需求，那么這種債券立法的新動向不過是深水微瀾，證券法作為基本法對債券市場健康發(fā)展所要提供的保駕護航作用還遠未得到發(fā)揮。申言之，《證券法（三審稿）》在構(gòu)建債券規(guī)則方面，除了第二部分提及的在構(gòu)建有利于投資者保護的債券治理規(guī)則方面存在缺陷之外，還顯著地存在如下不足,這些恰恰是未來需要明確于法案的主要考慮事項。

其一，《證券法（三審稿）》未能展現(xiàn)構(gòu)建統(tǒng)一、透明、開放、公平的債券市場發(fā)展和監(jiān)管理念。證券法始終還是證監(jiān)會監(jiān)管下的公司債券法（第2條），未能將市場規(guī)模更大的中期票據(jù)等在銀行間債券市場發(fā)行和交易的信用債券類型納入證券法的統(tǒng)一規(guī)范和監(jiān)管，也因此始終未能解決不同市場同類信用債公平競爭，防范監(jiān)管套利和金融風險過度積累的問題，以及未能賦予銀行間債券市場對債券監(jiān)管具有強制法律效力的法律依據(jù)，無法有效地對該市場的參與方進行強有力的約束和問責。未來，應(yīng)通過統(tǒng)一債法規(guī)則整平債券發(fā)展和競爭市場，統(tǒng)一信息披露和違法違規(guī)問責（尤其是反欺詐的統(tǒng)一規(guī)則），但又允許債券發(fā)行和交易機制在各個交易市場進行創(chuàng)新和獨立運作，實行不同的債券日常監(jiān)管和登記結(jié)算托管機制（并通過互聯(lián)互通建立有效聯(lián)系），促進良性競爭，激發(fā)債市活力。

其二，《證券法（三審稿）》的一些規(guī)定落后于實踐的發(fā)展和需求，未能及時回應(yīng)市場需求并總結(jié)實踐發(fā)展經(jīng)驗，未能構(gòu)建邏輯自洽的信用債券監(jiān)管邏輯。

1.三審稿（第17條）仍延續(xù)《證券法》第16條的公開發(fā)行條件規(guī)定，因循守舊，不僅因為利率市場化改革和市場的自我約束使“債券的利率不得超過國務(wù)院限定的水平”成為沒必要的約束，而且在取消資本實繳制，更多地強調(diào)通過評估發(fā)行人的營業(yè)現(xiàn)金流作為信用內(nèi)涵和償債能力保障的趨勢下，固守“累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)40%”的僵化規(guī)定和視而不見發(fā)行人在其他市場的發(fā)債規(guī)模而單獨計算發(fā)行人的負債率，已不能動態(tài)地揭示發(fā)行人信用變化并對投資者形成有效保護。14參見洪艷蓉：《公司的信用與評價——以公司債券發(fā)行限額的存費為例》，載《中外法學》2015年第1期。

2.與發(fā)行條件相對應(yīng)，三審稿第19條也延續(xù)了《證券法》第18條關(guān)于不得再次公開發(fā)行公司債券條件的規(guī)定，同樣也已不合時宜。一方面，實踐中一次核準/注冊、分期發(fā)行的儲架發(fā)行機制已經(jīng)成熟并廣為運用，對發(fā)行人更好地把握發(fā)債時機，減少融資成本大有裨益，值得肯定，再強調(diào)“前一次公開發(fā)行的公司債券尚未募足”似乎于時不宜；另一方面，為保障債券投資者的合法權(quán)益，要求發(fā)行人將發(fā)債募集資金投向于募集資金用途，具有正當性，但考慮到債券存續(xù)周期較長及近來經(jīng)濟狀況更頻繁的波動性，如果僵化地予以執(zhí)行可能反而使募集資金發(fā)生損失。因而，應(yīng)允許發(fā)行人通過正當程序變動（例如基于正當理由或取得債券持有人大會決議同意等）適當變動債券募集資金用途并予以及時、充分的信息披露，應(yīng)該防范的是發(fā)行人“擅自改變公開發(fā)行債券所募資金的用途”。此外，注意到債券發(fā)行考驗的是發(fā)行人的信用，需要進行系統(tǒng)的考察與甄別，如果從更好地保護投資者，避免交叉違約或其他領(lǐng)域的重大失信行為影響發(fā)行人償債能力的角度考慮，在放開發(fā)行人發(fā)債自主權(quán)，采用更寬松的發(fā)債監(jiān)管機制（見第3點的分析）的情況下，宜適當拓展禁止發(fā)行人再次發(fā)債的負面清單，將發(fā)行人存在重大失信行為或重大違法違規(guī)行為，以及有嚴重損害社會公共利益行為等情形納入禁止條件。

3.在公募發(fā)行公司債券的監(jiān)管上，三審稿仍承繼了《證券法》對公開發(fā)行公司債券的核準要求，但實踐中由于將公募債券市場的投資者重新定位并主要調(diào)整為機構(gòu)投資者，以及在監(jiān)管競爭之下，證監(jiān)會不僅放松了對公募債券的發(fā)行核準，更探索出面向合格投資者公開發(fā)行（俗稱小公募）的發(fā)行方式而使用更簡便快捷的核準機制（事實上已有了注冊制的雛形），而銀行間交易商協(xié)會在創(chuàng)設(shè)之初，采取的就是市場化的注冊制。這兩套放松管制下的債券發(fā)行體制被證明行之有效，有力地促進了我國公司債券市場的迅猛發(fā)展；如果《證券法（三審稿）》未能改變舊有的發(fā)行監(jiān)管體制，那么不僅這些被實踐證明的有益發(fā)行方式將面臨基本法上合法性的考驗，也會不利于我國債券市場的做大做強。

4.證券發(fā)行是發(fā)行人面向投資者的直接融資，盡管主要取決于發(fā)行人的自身信用并主要通過實行完全信息披露幫助投資者進行投資決策，但發(fā)行人披露的大批量信息需要通過專業(yè)分析才能得出更直觀的參考價值，需要借助市場力量才能有效完成對債券風險的識別、分散和化解，在債券融資中更離不開包括承銷機構(gòu)、評級機構(gòu)、會計師事務(wù)所及律師事務(wù)所等在內(nèi)的市場服務(wù)中介。證券交易所和銀行間債券市場對這些證券服務(wù)中介的市場準入與行為標準不一，容易造成其適用上的資源浪費并產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣的問題，需要通過統(tǒng)一業(yè)務(wù)操作規(guī)范進行調(diào)整（也應(yīng)作為債法統(tǒng)一的一部分）。這些問題已如上述，此處不贅。需要提及的是，《證券法》因一直側(cè)重股票規(guī)則而未對債券保薦作出規(guī)定，2007年證監(jiān)會在《試點辦法》中曾要求債券發(fā)行保薦，但在2015年取而代之的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》中予以取消，只保留了債券承銷并沿革了由負責承銷的證券公司充當債券受托管理人的做法。但考察監(jiān)管部門和證券交易所對承銷機構(gòu)的相關(guān)要求，其實難以區(qū)分其履行的是保薦還是承銷職責。換言之，立法上似乎并未對此作出嚴格區(qū)別，只是使用了不同的表述，果真如此，對應(yīng)于《證券法（三審稿）》中更多地強調(diào)了對保薦機構(gòu)的約束與問責，如果拘泥于法律用語，可能實質(zhì)上介入債券發(fā)行前期盡調(diào)并起到保薦作用的承銷機構(gòu)反而可能因缺乏相應(yīng)的條文約束而免于被追責，實則是對投資者維權(quán)的一大損害。為此，《證券法（三審稿）》有必要對債券的保薦與否及其與承銷之間的區(qū)分作出反應(yīng)，并規(guī)定對應(yīng)的責任約束，如此才能避免投資者維權(quán)無門。

5.過去以來，《證券法》的一個通病是側(cè)重股票而忽略債券，看似包括債券在內(nèi)的“證券”規(guī)定實質(zhì)只適合調(diào)整股票的法律規(guī)范，這次《證券法（三審稿）》在很大程度上仍然沒有擺脫這個立法思維定勢。例如在第三章第三節(jié)“禁止的交易行為”中對各類市場違法違規(guī)行為的構(gòu)成要件描述，是否真正適用于債券的違法違規(guī)情形，值得斟酌。再如在第六章“投資者保護”專章，除了第102條是專門針對債券投資者的保護，其他許多條款或者明確指明服務(wù)于股票投資者，或者雖然采用了“證券”的表述，但其內(nèi)容卻更適用于股票，即使可適用于債券，也可能會產(chǎn)生如何與第102條的規(guī)定進行協(xié)調(diào)的問題（如第104、105條）。也因此，未來需要更深入地區(qū)分股票和債券在治理機制和救濟機制上的差異，并對應(yīng)地規(guī)定可合用或宜分別使用的救濟規(guī)則，才能真正保護各類投資者的合法權(quán)益，提供證券法的救濟法功效。

四、簡要的結(jié)語

《證券法（三審稿）》涉及作為資本市場基本法的證券法方方面面的重大規(guī)劃與建設(shè)，更牽涉之前鮮有提及的債券市場的系統(tǒng)性制度安排問題，限于篇幅，上文無法一一進行評點并提出完善之策。債券市場的發(fā)展離不開證券法這一基本法中債券規(guī)則的保駕護航，正像我國債券市場的發(fā)展過程一樣，完備的債券規(guī)則也并非一蹴而就，相反需要深思熟慮，不斷累積經(jīng)驗并逐步完善。但為制定一部更符合市場需求，更令市場自愿遵守的包括債券規(guī)范在內(nèi)的證券法，筆者認為很有必要做到：

一方面，充分重視債券市場在我國資本市場乃至社會融資中的重要地位和建立有效而統(tǒng)一的債券規(guī)則的重要意義，在理順二者關(guān)系的基礎(chǔ)上通盤考慮并深入研究債券規(guī)則應(yīng)有的體系和相關(guān)規(guī)則（基于發(fā)行人信用的市場化的約束和激勵機制），而不是通過局部點綴和錯節(jié)嫁接，導(dǎo)致前后難以自洽，再次錯失證券法修法良機。

另一方面，積極回應(yīng)實踐發(fā)展和現(xiàn)實需求，深入總結(jié)債券市場短期迅猛發(fā)展的有益經(jīng)驗及因此潛藏的風險或帶來的教訓(xùn)，在現(xiàn)代金融監(jiān)管和風險管理理論、先進理念和方法的指導(dǎo)下，正視債券與股票作為證券的共性和個性，探索契合債券屬性的發(fā)行、交易、登記結(jié)算等市場機制，構(gòu)造適合我國債券市場投資者構(gòu)成情況，便利債券治理及有利于權(quán)利救濟的系統(tǒng)的投資者保護機制。

綜上，這次《證券法（三審稿）》對部分債券規(guī)則的引入和更新，已令人窺見未來債券法制的發(fā)展前景，但畢竟只是初露端倪，更好的債券法制的推出，需要傾聽更多市場與公眾的聲音。