張 巍 新加坡管理大學(xué)法學(xué)院助理教授

一、大額持股信息披露

《證券法（三審稿）》第71條涉及大額持股信息披露，這一稿可謂迄今最嚴(yán)格的披露規(guī)則。自“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”激起中國(guó)資本市場(chǎng)上敵意收購(gòu)的千層浪之后，如何監(jiān)管敵意收購(gòu)也是這幾年的一個(gè)熱點(diǎn)話題，筆者曾發(fā)表過(guò)一些拙見(jiàn)。1張?。骸睹绹?guó)的上市公司收購(gòu)防御及其對(duì)中國(guó)的啟示》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑》（第十九卷），法律出版社2017年版，第135—153頁(yè)。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到敵意收購(gòu)可以對(duì)公司治理產(chǎn)生積極作用，因此，在設(shè)計(jì)可能阻礙敵意收購(gòu)的大額持股信息披露規(guī)則時(shí)須特加謹(jǐn)慎。

大額持股信息披露制度發(fā)源于美國(guó)，故此，在制定中國(guó)的相關(guān)規(guī)則時(shí)借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，十分必要。筆者曾撰文介紹美國(guó)因何建立，又如何執(zhí)行此項(xiàng)制度。2張?。骸顿Y本的規(guī)則》，中國(guó)法制出版社2017年版，第三十五、三十六節(jié)。概括而言，美國(guó)對(duì)于大額持股信息披露的態(tài)度大體可以用三個(gè)詞概括，那就是“例外”、“中立”和“輕罰”。

“例外”者，大額持股信息披露乃是要求外部投資人向上市公司內(nèi)部控制人披露信息，實(shí)為證券法披露原則之例外。 “中立”者，立法在敵意收購(gòu)人與目標(biāo)公司管理層之間居中而立，不采取偏袒任何一方的立場(chǎng)。故此，在規(guī)則設(shè)計(jì)之初，美國(guó)就放開(kāi)了口子，在達(dá)到5%的披露觸發(fā)點(diǎn)之后，并不要求立即披露，相反給予外部投資人十天繼續(xù)增持的機(jī)會(huì)?！拜p罰”者，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)于違反大額持股信息披露規(guī)則者通常只是命令禁止再犯并外加罰款，且數(shù)目不大。3比如SEC近年的處罰案例In the Matter of Shuipin Lin，被處罰人未按規(guī)定披露持股長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，且有其他違規(guī)行為，SEC僅合并處罰3萬(wàn)美元，見(jiàn)https://www.sec.gov/litigation/admin/2015/34-74497.pdf。美國(guó)法院對(duì)違反此項(xiàng)信息披露要求者處以比較嚴(yán)厲的吐出獲利（disgorgement）的僅有一例——SEC v. First City Fin. Corp., Ltd., 890 F. 2d 1215 (D.C. Cir. 1989)。此外，對(duì)于漏報(bào)一致行動(dòng)人集體持股，或者不當(dāng)采用要求較低的13G披露的情況，SEC也大多不作嚴(yán)懲，甚至不作任何處罰。4Stephen Bainbridge, Mergers and Acquisitions（3rd ed.）, Foundation Press (2012); Kristin Giglia, A Little Letter, a Big Difference: An Empirical Inquiry into Possible Misuse of Schedule 13G/13D Filings, 116 Columbia Law Review 105 (2016).如第71條新增的36個(gè)月剝奪投票權(quán)這種極刑，SEC和美國(guó)的法院幾乎不取。有鑒于這種平衡的政策考慮，盡管多德-弗蘭克法案（Dodd-Frank Act）授權(quán)SEC修改大額持股信息披露規(guī)則，包括縮短披露期限，然而將近十年過(guò)去，SEC卻遲遲沒(méi)有動(dòng)手。

雖然美國(guó)也要求跨越5%界限的大額持股者對(duì)此后每1%的持股變動(dòng)及時(shí)作出披露，但是，中國(guó)原來(lái)繼受自英國(guó)及香港的5%“急剎車”，原地立定三天不許買賣，本就較美國(guó)制度苛嚴(yán)，倘若再加上剝奪表決權(quán)三年的制裁，恐怕制度本身已經(jīng)可數(shù)全世界最嚴(yán)。如果對(duì)比分析英美制度，英國(guó)雖然對(duì)敵意收購(gòu)人課以較為嚴(yán)格的持股信息披露義務(wù)，而其同時(shí)也禁止目標(biāo)方管理層采用抵御措施，可謂一個(gè)兩頭皆嚴(yán)的制度；反之，美國(guó)則是兩邊都寬，既放松對(duì)敵意收購(gòu)人的持股信息披露，也放寬對(duì)目標(biāo)公司管理層的抵御限制。因此，無(wú)論英制還是美制皆有其內(nèi)在的平衡。而中國(guó)的制度則是對(duì)敵意收購(gòu)者甚嚴(yán)，卻對(duì)目標(biāo)公司抵御未加足夠限制，由此恐令制度失衡。

此外，第71條的嚴(yán)格披露制度既然規(guī)定在“上市公司收購(gòu)”這一章中，那么，需要如此進(jìn)行披露的就應(yīng)當(dāng)是“有意”收購(gòu)上市公司——或者至少影響上市公司經(jīng)營(yíng)決策——的投資人。換言之，對(duì)于沒(méi)有這種意圖的投資人，也沒(méi)有理由對(duì)其適用嚴(yán)格的信息披露規(guī)則。第71條規(guī)定的持股5%就要披露，接下來(lái)每1%變動(dòng)要報(bào)告，每5%變動(dòng)要再停三天的規(guī)則，對(duì)以投資上市公司股票為日常業(yè)務(wù)而無(wú)意影響上市公司經(jīng)營(yíng)決策的消極投資人，無(wú)疑增加了巨大負(fù)擔(dān)。這一點(diǎn)對(duì)指數(shù)基金等公募基金影響尤為明顯。同一管理人旗下的各只基金若是被視為一致行動(dòng)人，那么幾乎管理人層面在每個(gè)上市公司的持股都能達(dá)到大額持股披露的標(biāo)準(zhǔn)，因此，只要有任何基金合計(jì)的持股變動(dòng)超過(guò)1%就得報(bào)告，超過(guò)5%則所有基金要停三天。即便不考慮合并計(jì)算問(wèn)題，單只基金在某些上市公司中持股超越5%也非罕見(jiàn)，于是也得忙于申報(bào)披露。

或許有人認(rèn)為可以借助證監(jiān)會(huì)的行政規(guī)章直接豁免公募基金的大額持股披露義務(wù)。然而，事情也許并不這么簡(jiǎn)單。一方面，上面提到的披露負(fù)擔(dān)并非公募基金獨(dú)有，只要同一基金管理人管理的多只基金可能被視為一致行動(dòng)人，而這些基金的常規(guī)業(yè)務(wù)就是在二級(jí)市場(chǎng)買賣股票，那么，無(wú)論公募、私募，都會(huì)陷入第71條規(guī)定的繁重的信息披露負(fù)擔(dān)。另一方面，假如立法者希望增強(qiáng)上市公司持股信息的透明性，那么，簡(jiǎn)單豁免這些基金的披露義務(wù)也會(huì)削弱這種立法目的，尤其是當(dāng)這些基金大比例持有上市公司股票之時(shí)。

對(duì)此，美國(guó)的多層次持股披露制度很值得參考。美國(guó)的證券監(jiān)管規(guī)則根據(jù)持股的數(shù)量、目的，對(duì)持股人的義務(wù)區(qū)別對(duì)待，分別作出13D、13G和13F披露。不同種類的披露在披露時(shí)機(jī)和披露內(nèi)容上有很大差別，基本滿足了各類基金等機(jī)構(gòu)投資人的實(shí)際需求，也為市場(chǎng)提供了適當(dāng)?shù)某止尚畔?。擇要而言?3D披露需在持股達(dá)到5%后10日內(nèi)作出，且披露內(nèi)容較多，特別是持股者的目的以及今后的計(jì)劃，甚至包括與取得股票及其相應(yīng)權(quán)利相關(guān)的各種協(xié)議、安排。13G披露通常只需在每個(gè)自然年結(jié)束后的45日內(nèi)作出，5倘若持股增至10%以上，則需于10日內(nèi)更新披露。并且13G的披露內(nèi)容比13D簡(jiǎn)單得多，主要關(guān)于持股者的身份、持股種類及數(shù)量。13F則是基金等機(jī)構(gòu)投資人每季度定期披露的多頭持股信息，披露時(shí)間為每季度結(jié)束后的45日內(nèi)，披露內(nèi)容與13G類似。有關(guān)各類披露的具體要求，可以參考SEC的詳細(xì)說(shuō)明。6參見(jiàn)SEC官方網(wǎng)站：https://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/reg13d-interp.htm; https://www.sec.gov/divisions/inv estment/13ffaq.htm，2019年6月20日訪問(wèn)。當(dāng)然，美國(guó)人的經(jīng)驗(yàn)也是隨著歲月累積而來(lái)，從13D到13F用了7年，713F披露要求始于1975年。而到目前的13G，整整花了30年813G披露要求始于1977年，目前的規(guī)則確立于1998年?！?jiǎng)e人花這樣長(zhǎng)的時(shí)間凝聚起來(lái)的經(jīng)驗(yàn)正好幫助我們少走彎路。

綜上所述，建議刪除第71條第4款，同時(shí)將第71條的披露義務(wù)人范圍限于有收購(gòu)或影響公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之意圖者。至于無(wú)此意圖者的持股披露，可以授權(quán)證監(jiān)會(huì)另行制定低于第71條要求的規(guī)則。

二、要約收購(gòu)義務(wù)人

《證券法（三審稿）》第73條規(guī)定要約收購(gòu)義務(wù)人為持有已發(fā)行的“有表決權(quán)”股份達(dá)到30%的股東，其中“有表決權(quán)”幾個(gè)字為新增。這一修正的意圖或許在于和科創(chuàng)板同股不同權(quán)制度相配套，不過(guò)，科創(chuàng)板規(guī)則并不允許同股不同權(quán)的公司發(fā)行沒(méi)有表決權(quán)的股票，因此，此四字新增的實(shí)際意義不明。

然而，第73條并沒(méi)有填補(bǔ)現(xiàn)行強(qiáng)制要約規(guī)則的一個(gè)漏洞。現(xiàn)行的要約觸發(fā)條件只看收購(gòu)人取得的“股份”比例，第73條繼承了這一態(tài)度?？墒?，在實(shí)踐中時(shí)有出現(xiàn)股東通過(guò)表決權(quán)委托協(xié)議將表決權(quán)轉(zhuǎn)讓給他人，9參見(jiàn)蔣學(xué)躍：《上市公司表決權(quán)委托問(wèn)題研究》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2018年第5期。這種情況下，雖然“股份”并未易手，而這些股份代表的對(duì)公司的控制權(quán)實(shí)際已經(jīng)易手。既然強(qiáng)制要約制度的目的是讓非控股股東在公司“控制權(quán)”發(fā)生變化時(shí)，有機(jī)會(huì)分享控制權(quán)溢價(jià)或者選擇退出，10馬驍：《上市公司并購(gòu)重組監(jiān)管制度解析》，法律出版社2009年版，第52頁(yè)。那么，其觸發(fā)條件自然應(yīng)當(dāng)以作為控制權(quán)之基礎(chǔ)的表決權(quán)比例為準(zhǔn)，而非名義上的股份持有比例。實(shí)際上，將擁有的表決權(quán)比例作為確定強(qiáng)制要約義務(wù)人的標(biāo)準(zhǔn)也是此項(xiàng)制度發(fā)源地英聯(lián)邦（Common Wealth）各國(guó)的通例。11例如新加坡《收購(gòu)法典》（Takeover Code）第14.1條。據(jù)說(shuō)，實(shí)務(wù)中已經(jīng)有將“股份”當(dāng)作“表決權(quán)”的做法，倘若如此，則此次修法更應(yīng)予以明確，以消除法律與實(shí)務(wù)的鴻溝。

在科創(chuàng)板允許雙重股權(quán)架構(gòu)公司上市之后，強(qiáng)制要約的義務(wù)人或許出現(xiàn)了新問(wèn)題。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，具有特別表決權(quán)的股票雖不能在二級(jí)市場(chǎng)交易，卻可以其他方式轉(zhuǎn)讓，而一經(jīng)轉(zhuǎn)讓，特別表決權(quán)即轉(zhuǎn)化為普通表決權(quán)。在這樣的制度安排下，假如有第三方希望取得同股不同權(quán)公司的控制權(quán)，必定要與特別表決權(quán)股東協(xié)商取得其股份，即便轉(zhuǎn)讓之后特別表決權(quán)消失也是如此，否則不可能取得控制權(quán)。此時(shí)，縱然轉(zhuǎn)讓之后特別表決權(quán)股會(huì)變成普通表決權(quán)股，但相信特別表決權(quán)股東不會(huì)愿意以普通表決權(quán)股的價(jià)格出讓其股票，而會(huì)索取控制權(quán)溢價(jià)。

那么，這種溢價(jià)是不是需要與其他股東分享？如不分享，則根本違反強(qiáng)制要約的初衷。舉輕以明重，既然沒(méi)有特別表決權(quán)的控股股東在轉(zhuǎn)讓控股權(quán)時(shí)，中小股東尚且可以分享控制權(quán)溢價(jià)，那么，有特別表決權(quán)的控股股東出讓控制權(quán)的，又為何不許其他股東分享溢價(jià)？如果要求分享，則需要將“強(qiáng)制要約義務(wù)人”規(guī)定為“取得股份轉(zhuǎn)讓之前上市公司30%表決權(quán)”的投資人?？墒牵仁拐孀鞔艘?guī)定，則協(xié)商購(gòu)得特殊表決權(quán)股的買家不免會(huì)覺(jué)得冤枉——明明自己購(gòu)得的股份表決權(quán)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不到30%，還需要大量購(gòu)進(jìn)其他股東的股票方可取得控制權(quán)，卻被視同已經(jīng)獲得控制權(quán)者同樣對(duì)待。這不能不說(shuō)是一個(gè)棘手的問(wèn)題，由于從前雙重股權(quán)架構(gòu)盛行的美國(guó)并無(wú)強(qiáng)制要約制度，而移植到有此制度的法域后，兩種制度如何銜接恐怕尚待思慮。

為此，建議將第73條的強(qiáng)制要約義務(wù)人改為取得代表已發(fā)行股份30%“表決權(quán)”者，至于具有雙重股權(quán)架構(gòu)的公司如何適用強(qiáng)制要約義務(wù)，可留待日后證監(jiān)會(huì)另行決定。換言之，就是暫緩將強(qiáng)制要約用于雙重股權(quán)架構(gòu)公司。實(shí)際上，在上市早期，特別表決權(quán)股東主動(dòng)退出的情況不太可能出現(xiàn)，因此，暫緩適用以便繼續(xù)研究也是可行的方案。

三、要約公告事項(xiàng)

《證券法（三審稿）》第74條沒(méi)有對(duì)收購(gòu)要約的公告事項(xiàng)作出改變，原有規(guī)則基本可行。不過(guò)，筆者建議增加披露與要約相關(guān)的協(xié)議、安排之全文的要求，以便市場(chǎng)投資人更好地判斷要約完成的可能性。這些協(xié)議、安排包括觸發(fā)強(qiáng)制要約的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，履行該股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的融資協(xié)議，以及與此相關(guān)的其他附屬協(xié)議。實(shí)踐中曾有出現(xiàn)因?yàn)橛|發(fā)要約的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議未能履行而終止要約的情況，如熔盛重工放棄收購(gòu)全柴集團(tuán)、天元錳業(yè)中止收購(gòu)英力特等，給公眾投資人造成一定損失。披露這些與要約相關(guān)的協(xié)議、安排，有助于市場(chǎng)認(rèn)清要約涉及的風(fēng)險(xiǎn)，做好應(yīng)對(duì)措施。

四、修改要約條件

《證券法（三審稿）》第76條限制了要約人對(duì)要約條件的修改權(quán)，特別禁止反向修改原有條件。這種限制或許對(duì)保護(hù)公眾投資人有一定幫助，不過(guò)，也可以預(yù)期要約人因此采取預(yù)防性措施，相應(yīng)降低初始要約價(jià)格、減少初始要約數(shù)量、縮短初始要約期限。另外，本條并未包括對(duì)要約成就條件的修改，因此，收購(gòu)人仍有機(jī)會(huì)通過(guò)改變成就條件，一定程度實(shí)現(xiàn)對(duì)原要約條件的反向修改。比如通過(guò)提高要約成就所需達(dá)到的接受要約的比例，12舉例而言，要約人收購(gòu)40%股票，原先約定只要出售股票的比例超過(guò)20%，要約人就需要接受全部出售的股票（以40%為限），后修改要約成就條件為出售股票的比例超過(guò)30%。假如最終出售股票的比例是25%，根據(jù)修改后的條件，要約人可以不收購(gòu)任何股票，而依據(jù)原來(lái)的條件則需要買下這25%的股票?？梢云鸬筋愃朴跍p少初始要約數(shù)量的作用。筆者認(rèn)為，這種修改要約成就條件的做法，至少和強(qiáng)制全面要約給予中小股東分享溢價(jià)和退出機(jī)會(huì)的意圖不符，在強(qiáng)制全面要約中應(yīng)予禁止。至于在部分要約中是否要禁止，則要看立法者有多大意愿杜絕反向修改要約條件的情況。

有關(guān)修改要約條件的另一個(gè)問(wèn)題是在敵意收購(gòu)中，當(dāng)目標(biāo)方采取抵御措施時(shí)，要約方可否突破《上市公司收購(gòu)管理辦法》現(xiàn)行要求，在要約的最后15日內(nèi)提高收購(gòu)價(jià)格，或者增加其他有利的收購(gòu)條件？這個(gè)問(wèn)題在中國(guó)首起成功完成的敵意要約收購(gòu)——浙民投收購(gòu)ST生化——過(guò)程中被凸顯出來(lái)。

ST生化的大股東在要約期限的最后幾天提出轉(zhuǎn)讓自己的股份，實(shí)際上是想利用看上去超過(guò)要約價(jià)格的轉(zhuǎn)讓價(jià)格來(lái)打壓要約成功的可能性，而其轉(zhuǎn)讓的對(duì)象當(dāng)然是與大股東友善的“白衣騎士”。根據(jù)現(xiàn)行的收購(gòu)規(guī)則，由于未出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)要約，收購(gòu)方無(wú)法以修改要約、優(yōu)化收購(gòu)條件來(lái)應(yīng)對(duì)。站在保護(hù)中小投資者以及促進(jìn)上市公司治理的立場(chǎng)上，似乎沒(méi)有理由禁止收購(gòu)方作出這種改變。換言之，應(yīng)當(dāng)將目標(biāo)方采取抵御措施與出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)要約并列，作為允許要約方在要約期滿前15日內(nèi)優(yōu)化要約條件的情形。當(dāng)然，這一點(diǎn)可以借助修改收購(gòu)管理辦法來(lái)實(shí)現(xiàn)。

對(duì)于本條，建議明確依法發(fā)起全面要約者不得對(duì)要約成就設(shè)定條件。同時(shí)，有必要考慮修改《上市公司收購(gòu)管理辦法》第40條，擴(kuò)大允許在最后15日內(nèi)正向修改要約條件的范圍。

五、不同種類股份的收購(gòu)條件

《證券法（三審稿）》第77條新增一款，規(guī)定上市公司發(fā)行的不同種類股份可以適用不同的收購(gòu)條件。此款乍看似乎是為科創(chuàng)板的雙重股權(quán)架構(gòu)公司所設(shè)，可細(xì)思量也許不是那么回事。首先，上交所的科創(chuàng)板規(guī)則已經(jīng)明確特別表決權(quán)股不得在二級(jí)市場(chǎng)交易，由此，特別表決權(quán)股實(shí)際上也不太可能上市——美國(guó)的情況就是如此。13在200多家同股不同權(quán)公司中，超級(jí)表決權(quán)股上市的只有15家（Andrew William Winden, Sunrise, Sunset: An Empirical and Theoretical Assessment of Dual-Class Stock Structures, 2018 Columbia Business Law Review 852 (2018)）。何況，美國(guó)還沒(méi)有超級(jí)表決權(quán)股不得在二級(jí)市場(chǎng)交易，且一經(jīng)轉(zhuǎn)讓即轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ū頉Q權(quán)股的規(guī)定。于是，第77條講的要約收購(gòu)不能適用于主動(dòng)要約收購(gòu)特別表決權(quán)股的情況。

其次，如果在強(qiáng)制要約情況下，對(duì)未上市流通的股票也可以發(fā)出要約，并且這些股票的持有人也可以接受要約，那么，此新增的一款似乎可以適用于如下情形，即收購(gòu)人先收購(gòu)到了30%的普通表決權(quán)股，由此觸發(fā)強(qiáng)制要約義務(wù)，于是其同時(shí)向特別表決權(quán)股股東以及剩余的普通表決權(quán)股股東發(fā)出要約，而針對(duì)這兩類股票的要約條件有所不同——照常理應(yīng)當(dāng)是給特別表決權(quán)股的條件更優(yōu)?？墒?，實(shí)踐中是否會(huì)出現(xiàn)這種情況十分可疑。意圖取得雙重股權(quán)架構(gòu)公司控制權(quán)的人，假如不事先與特別表決權(quán)股東達(dá)成協(xié)議，實(shí)際上很難取得控制權(quán)。而倘若已經(jīng)與特別表決權(quán)股東達(dá)成了協(xié)議，恐怕也就不會(huì)再如此迂回激發(fā)強(qiáng)制要約。

不過(guò)，即便可能出現(xiàn)這種情況，立法上應(yīng)當(dāng)如何處理，仍舊需要考慮。根據(jù)目前第77條第2款的思路，要約人以高溢價(jià)收購(gòu)到的特別表決權(quán)股在收購(gòu)?fù)瓿芍髱缀鯖](méi)可能保留控制權(quán)，而真正幫助收購(gòu)人取得控制權(quán)的普通表決權(quán)股卻沒(méi)有得到這樣的溢價(jià)，等于讓特別表決權(quán)股東獨(dú)占控制權(quán)溢價(jià)。14當(dāng)然，普通表決權(quán)股東預(yù)計(jì)到收購(gòu)人無(wú)從單靠收購(gòu)超級(jí)表決權(quán)股實(shí)現(xiàn)控制權(quán)移轉(zhuǎn)，也會(huì)因此趁機(jī)提高要價(jià)。對(duì)此，需要借助博弈論模型進(jìn)行具體細(xì)致的分析，其最終結(jié)果也有可能是收購(gòu)方必須按同等條件收購(gòu)各類股票方才可以獲得控制權(quán)。這個(gè)有趣的問(wèn)題留待繼續(xù)研究。如此結(jié)果是否有悖強(qiáng)制要約制度的初衷？總之，如前文所言，有關(guān)雙重股權(quán)架構(gòu)與強(qiáng)制要約規(guī)則如何結(jié)合的問(wèn)題尚有待思慮，不宜輕易作出規(guī)定。

再次，如果第2款講的是通過(guò)協(xié)議收購(gòu)特別表決權(quán)股，那么，目前的規(guī)則下協(xié)議收購(gòu)與要約收購(gòu)原本就可以有不同條件。比如協(xié)議收購(gòu)到20%的股份，再發(fā)部分要約收購(gòu)10%的股份，此前后兩項(xiàng)收購(gòu)的條件就可以不同。反過(guò)來(lái)，如果先要約收購(gòu)10%，再協(xié)議收購(gòu)20%，兩者的條件依然可以不同。當(dāng)然，現(xiàn)行規(guī)則下，要約收購(gòu)在后的，其價(jià)格通常不能低于在先的協(xié)議收購(gòu)價(jià)格（除非兩者間隔超過(guò)6個(gè)月）。假如新增這一款是專為針對(duì)協(xié)議收購(gòu)特殊表決權(quán)股在先、要約收購(gòu)普通表決權(quán)股在后的情況下，放寬后者價(jià)格不得低于前者的限制，那么，第77條第2款目前的文字完全不能體現(xiàn)這種意圖。

最后，倘若此款與同股不同權(quán)無(wú)關(guān)，而專為同時(shí)發(fā)行A股與B股的公司而設(shè)，那么，一則目前尚未出現(xiàn)過(guò)同時(shí)要約收購(gòu)A股與B股的事例；二則從同時(shí)吸收合并A、B股的實(shí)際操作看，贖買A股和B股的對(duì)價(jià)——包括溢價(jià)比例——原本就不相同。

為此，建議刪除第77條第2款。假如此款專門為明確同時(shí)要約收購(gòu)A股與B股的要求而設(shè)，則只需在第1款后半分句添上適用于被收購(gòu)公司“同類股票”的所有股東即可。

六、上市公司分立、合并之事前行政許可

《證券法（三審稿）》第85條為新增條款，要求上市公司在分立、合并之前先取得行政許可。筆者認(rèn)為，對(duì)于上市公司的合并許可沒(méi)有太大意義，其中道理不難理解。如果A公司收購(gòu)上市公司B的全部股票，使B成為A的全資子公司，卻不將B吸收合并，實(shí)際效果和A吸收合并B一樣。而根據(jù)第85條，讓B成為全資子公司無(wú)需許可，而吸收合并卻要許可。不難想象，此種情況下，只會(huì)有更多的收購(gòu)者選擇全資控股，而非直接合并上市公司。

再退一步說(shuō)，如果上述A公司不收購(gòu)上市公司B的全部股票，而只是收購(gòu)其控制權(quán)，根據(jù)第85條仍舊不需要事前行政許可。然而，從交易實(shí)質(zhì)看，大股東部分控股比完全私有化更可能危害中小股東利益。留著中小股東正好剝削宰割，而私有化了一切都?xì)w自己，也宰割不到別人。所以說(shuō)，假如第85條旨在保護(hù)中小投資者，恐怕反成南轅北轍。類似地，假如合并交易中大股東對(duì)中小股東利益的侵害還是要靠許可之外的其他制度加以限制，那么，分立交易中的這種侵害同樣也可以依賴類似制度解決，依然不需要額外附加事先行政許可。

對(duì)于這一條，立法者或有必要先明確立法目的，隨后再分別考察，為實(shí)現(xiàn)此等目的，上市公司分立與合并有無(wú)事先審查之必要。如果只是為保護(hù)中小投資者，那么，筆者建議刪除此條。

總體而言，除大額持股信息披露之外，本章對(duì)現(xiàn)有制度并未有太多改變，而大額持股信息披露制度的改變方向不無(wú)疑問(wèn)。此外，要約收購(gòu)制度如何與雙重股權(quán)架構(gòu)相銜接，尚無(wú)成熟經(jīng)驗(yàn)可以參考，值得立法者仔細(xì)考慮，在得出妥善結(jié)論之前，暫且不宜將強(qiáng)制要約適用于同股不同權(quán)的公司。最后，中國(guó)的上市公司收購(gòu)制度本身或許還待通盤考慮，尤其在注冊(cè)制全面推行之后，仍有必要對(duì)收購(gòu)制度作出全面變革。鑒于此，建議此次證券法修正盡可能對(duì)上市公司收購(gòu)規(guī)則少作變動(dòng)。