● 吳韶琳 馬寒蕾

自2013年國內(nèi)第一只可交換債發(fā)行以來，基于其下有“債性”兜底，上有“股性”逐利，一直是投資者們較為青睞的金融衍生品。考慮到商業(yè)銀行開展債券投資業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)模式和自身穩(wěn)健經(jīng)營的風(fēng)險偏好，本文嘗試通過分析可交換債券及其風(fēng)險管控的相關(guān)措施，希望有助于商業(yè)銀行穩(wěn)健開展可交換債券業(yè)務(wù)。

一、可交換債券的主要類型

可交換債雖然兼具股性和債性，但根據(jù)其發(fā)行條款及發(fā)行初衷，還是存在偏股型、偏債型和混合型。偏股型可交換債的核心條款通常表現(xiàn)出較長的換股期和較低的換股價格，贖回條件較高，一般沒有利率補償條款，通常有減少持股的目的。偏債型可交換債的核心條款通常表現(xiàn)為較短的換股期和較高的換股價格，贖回條件較低，通常伴隨著利率補償條款，融資屬性較明顯。混合型可交換債的核心條款的內(nèi)容較為均衡，沒有明顯的偏股或偏債表現(xiàn)。

二、可交換債的主要特征

（一）與傳統(tǒng)債券的主要差異

一是具有債權(quán)和股權(quán)雙重屬性。在債券屬性的情況下，投資者可以選擇不轉(zhuǎn)換為股票并將可交換債券回售給發(fā)行人或?qū)⑵涑钟兄恋狡谌?；在股?quán)屬性的情況下，投資者可以有條件地將債券置換為股票，因此可交換債二級市場價格與標(biāo)的股票價格密切相關(guān)，且二者為正相關(guān)。二是具備一定的期權(quán)性質(zhì)。公開發(fā)行的可交換債在發(fā)行結(jié)束后至少12個月、私募可交換債至少6個月才能進入換股期。投資者可有條件地將所持債券交換成標(biāo)的股票，獲得價差收益，故可交換債內(nèi)嵌看漲期權(quán)，擁有一定的期權(quán)性質(zhì)。三是債券條款更復(fù)雜和靈活。不僅包括傳統(tǒng)債券的核心條款，還包擴許多附加條款，如換股條款、贖回條款、回售條款、下修條款和利率補償條款。目前監(jiān)管政策較為寬松，發(fā)行人還可靈活設(shè)定對己方有利的條款和一些創(chuàng)新條款。四是發(fā)行相對便利、票面利率較低。私募可交換債可在1個月內(nèi)完成申請至啟動發(fā)行的全流程手續(xù)。因其內(nèi)含期權(quán)而發(fā)行利率低于傳統(tǒng)債券，其最終發(fā)行利率水平往往位于詢價利率區(qū)間的最低值。

（二）與可轉(zhuǎn)換債券的主要差異

一是發(fā)行人不同且換股后對標(biāo)的公司股權(quán)影響也不同?？山粋l(fā)行人是上市公司股東（或非上市公司股東），可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人是標(biāo)的公司自身?？山粨Q債轉(zhuǎn)股后，交換的是標(biāo)的公司存量股權(quán)，對除發(fā)行人以外股東的股權(quán)不造成稀釋影響。可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后，轉(zhuǎn)換的是標(biāo)的公司增量股權(quán)，對所有股東的股權(quán)造成稀釋影響。二是實現(xiàn)的目的不同?？赊D(zhuǎn)換債券發(fā)行目的通常是為特定投資項目募集資金?？山粨Q債主要幫助發(fā)行人實現(xiàn)低成本融資、溢價減持和融資，還可用于股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整、市值管理、資產(chǎn)流動性管理等方面。

三、可交換債主要風(fēng)險點分析

一是信用風(fēng)險。按照目前可交債的兌付情況，其風(fēng)險較信用債較低。主要因為目前可交債發(fā)行人以上市公司股東為主，且須進行股票質(zhì)押，但由于私募可交債沒有強制進行評級，仍存在資信風(fēng)險。二是流動性風(fēng)險。可交換債二級市場交易不活躍，而私募可交債在二級市場交易成交量則更低。持有期限也相對較長，目前已發(fā)行的期限多在3年左右。由于可交債未被納入央行抵押品范圍，抵押能力較弱，投資者難以通過抵押回籠資金。還會因正股股價大幅波動而觸發(fā)贖回或回售條款，回籠時間難以確定。三是價格波動風(fēng)險。因其具有換股的權(quán)利，因此價格及最終收益受正股價格影響較大。換股后完全轉(zhuǎn)為正股股票，最終收益隨股價波動而波動，走勢會更加難以把控。四是市場利率風(fēng)險。首先可交債票面利率相對較低，如果當(dāng)正股價格下跌且未能觸發(fā)回售條款時，此時可交換債券的價值將跌至面值以下，引發(fā)估值風(fēng)險。五是減持限售風(fēng)險。受“減持新規(guī)”約束，部分可交換債換股后需要鎖定6個月才能進行交易，后續(xù)還需根據(jù)持股比例按照規(guī)定逐步釋放股票實現(xiàn)退出。而且期間股價不確定性成倍放大，不利于穩(wěn)健型風(fēng)險偏好的投資者。

四、商業(yè)銀行投資可交換債的建議

可交換債具有了“進可攻，退可守”的特殊屬性，然而由于投資者和發(fā)行人之間信息不對稱，尤其投資者作為信息劣勢一方，法律條款博弈性越來越高，都提高了投資者的決策難度?？紤]到商業(yè)銀行自身穩(wěn)健經(jīng)營的風(fēng)險偏好，建議主要從以下幾點進行管控。

（一）客戶選擇是關(guān)鍵

一是發(fā)行人應(yīng)具備較高的信用資質(zhì)，優(yōu)先選擇內(nèi)外部主體評級較高，具有核心競爭力且市場占有率高，未來成長性向好的客戶。二是關(guān)注發(fā)行人在正股標(biāo)的公司的股東地位及實際影響力，以及可交換債發(fā)生換股事項后對正股標(biāo)的公司的實際控制權(quán)是否產(chǎn)生較大影響。三是關(guān)注客戶資本運作情況，避免投資存在依靠資本運作發(fā)行可交債以實現(xiàn)資本套利或借用可交債提前對限售股權(quán)進行變現(xiàn)的情況。

（二）資金用途是重點

募集資金用途應(yīng)符合內(nèi)外部監(jiān)管要求。穿透識別資金的最終用途，對于用于經(jīng)營周轉(zhuǎn)類資金需求應(yīng)結(jié)合發(fā)行人負債規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)，分析債券發(fā)行是否有利于客戶債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，進一步挖掘可交債發(fā)行目的。用于固定資產(chǎn)投資的，應(yīng)了解行政許可要件落實情況，融資比例在符合國家規(guī)定的前提下，還應(yīng)具備經(jīng)濟效益可行性。同時還需關(guān)注發(fā)行人以往債券募集資金用途變更記錄，盡量防范資金挪用風(fēng)險。

（三）還款來源是核心

分析關(guān)注發(fā)行人發(fā)債前預(yù)期還款來源的合理性和可靠性，是否存在其他可替代的還款來源以確保發(fā)行人有能力支付資金，優(yōu)先選擇股權(quán)質(zhì)押比例低的發(fā)行人，防止標(biāo)的股票下跌，導(dǎo)致企業(yè)資金面斷裂的風(fēng)險。

（四）發(fā)行條款不可忽視

綜合考慮各個條款之間的博弈關(guān)系，根據(jù)投資目的，優(yōu)先選擇高收益、發(fā)行條款有利于投資人的可交換債。一是換股條款中換股期的長短和換股價格的高低體現(xiàn)發(fā)行人減持股份的意愿。二是帶有回售條款且回售條款閾值越高，對投資者的保護程度越高。三是贖回條款中贖回觸發(fā)條件越寬松，發(fā)行人通過換股進行減持的可能性越大。四是利率補償條款上浮程度越高，投資者持有至到期收益越高，更可能為偏債型可交換債。五是優(yōu)先選擇下修條款觸發(fā)條件設(shè)計嚴格、下修幅度較小的可交換債。

（五）增信措施需加強

為進一步加強風(fēng)險管控，可增設(shè)補充風(fēng)險緩釋措施。一是設(shè)置股票質(zhì)押擔(dān)保比例，建議初始質(zhì)押股份市值不低于債券發(fā)行金額的140%。二是維持初始質(zhì)押擔(dān)保比例，存續(xù)期或換股期內(nèi)因標(biāo)的股票價值下降導(dǎo)致質(zhì)押擔(dān)保比例下降，可要求追加擔(dān)保股票質(zhì)押。三是追加股票托管，發(fā)行人除質(zhì)押股份外，將其擁有的正股標(biāo)的公司股票由券商進行專戶托管，用于補倉和維持擔(dān)保比例。

（六）發(fā)行方式和債券利率需關(guān)注

一是公募可交債強制要求資信評級機構(gòu)評級，且必須為上市公司股東發(fā)行等因素，且在交易市場的活躍度高于私募可交債，故在同等條件下，可優(yōu)先選擇公募可交換債。二是關(guān)注債券定價區(qū)間是否充分體現(xiàn)發(fā)行人信用風(fēng)險、債券流動性的溢價補償，是否可覆蓋我行資產(chǎn)組合投資收益水平以及資本占用（如有）的要求等，分析判斷債券的估值風(fēng)險。