洪燁

【摘要】文章基于雙重差分模型探討了滬港通這一互聯(lián)互通機制的建立對上市公司會計信息質量的影響。研究發(fā)現(xiàn)滬港通能有效提升企業(yè)會計信息質量。進一步分析發(fā)現(xiàn)，原先為A+H股和公司治理狀況較好的公司，滬港通對會計信息質量的提升效果越強；融資約束較大、機構投資者持股比例較高、分析師與研報較為關注的公司，滬港通對會計信息質量的提升效果越弱。研究表明資本市場對外開放有利于提升資本市場中的標的質量，亦為同為互聯(lián)互通機制的深港通、滬倫通的推行提供一定的經(jīng)驗借鑒。

【關鍵詞】滬港通；會計信息質量；雙重差分；融資約束；

機構投資者

【中圖分類號】F275；F832.51

一、引言

我國歷經(jīng)40余年的改革開放，市場經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，人們對于金融，尤其是資本市場的依賴度與日俱增。截至2019年10月31日，我國A股市場共有3706家上市公司，總市值達59.89萬億元，占2018年名義GDP的66.52%。伴隨而來的便是資本市場改革逐步進入深水區(qū)，加快開放步伐、建設多層次資本市場、提升直接融資比例是我國金融業(yè)走向成熟的必由之路，滬港通恰為其中的關鍵環(huán)節(jié)。

滬港通于2014年11月17日正式開通，是一種滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制。上海與香港兩家交易所在兩地投資者間架起一座橋梁，可以買賣在對方交易所上市的限制范圍以內(nèi)的股票。在上交所上市的1029家（2014年11月20日數(shù)據(jù)）公司中，共有568家納入初始交易范圍。此后該范圍陸續(xù)調整，目前共有580家。

研究滬港通這一互聯(lián)互通機制對于我國資本市場建設意義重大。

從宏觀層面看，滬港通有助于促進宏觀經(jīng)濟的結構調整與供給側改革，建立有效的價格體系。20世紀90年代以來，資本市場發(fā)展與經(jīng)濟增長的關系一直被經(jīng)濟學家們所關注。C.Mayer（1988）認為企業(yè)的資本結構以及方式是資本市場對經(jīng)濟發(fā)展的主要貢獻。R.Atje and B.Jovanovic（1993）揭示了股票市場發(fā)展具有水平與增長的雙重效應，間接支持資本市場發(fā)展促進經(jīng)濟增長的觀點。國內(nèi)學者羅文波（2010）在金融深化，尤其是資本市場發(fā)展是否促進經(jīng)濟增長問題上，對OECD國家與發(fā)展中國家的樣本分別進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)從20世紀90年代至本世紀初的18年間，金融深化顯著促進了經(jīng)濟增長。此外研究滬港通對于同為互聯(lián)互通機制的深港通、滬倫通的推行也具有一定的借鑒意義。

從行業(yè)發(fā)展層面看，滬港通的到來無疑會促進金融業(yè)的發(fā)展。北上的增量資金增加了資本市場活力，帶來了證券業(yè)經(jīng)紀、資管、通道等業(yè)務的全方位增長。金融業(yè)具有外溢性，滬港通可以通過增強直接融資意愿促進其他實體行業(yè)發(fā)展。滬港通也可以通過投資者的交易偏好，反映投資者的行業(yè)信心結構，折射出各行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，倒逼各行業(yè)探索出健康而穩(wěn)定的盈利發(fā)展模式。

滬港通還能夠規(guī)范投資者的投資行為和上市公司的經(jīng)營活動。隨著港地成熟投資者的進入，內(nèi)地資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能將逐步完善，糾正因散戶過多而導致的定價體系扭曲，有利于降低股市波動率（鐘覃琳和陸正飛（2018）、鐘凱等（2018））、減少羊群效應等投資異象，增強資本市場有效性。而更為公允的股權定價能夠倒逼現(xiàn)階段治理不完善、信息披露有缺陷的上市公司發(fā)現(xiàn)自身問題，加快內(nèi)部監(jiān)督與激勵機制的建設，提升資本市場中的標的質量。

二、文獻綜述

（一）滬港通

近一年多來，有關滬港通的文獻不斷涌現(xiàn)：

1.資本市場方面，現(xiàn)有文獻主要關注定價效率、波動率、風險溢出與聯(lián)動性這幾個維度。鐘覃琳和陸正飛（2018）以2012——2015年滬市A股數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)資本市場開放有助于提升股價信息含量，降低股價同步性，可能的影響路徑是知情交易（直接）與優(yōu)化公司治理機制（間接）。鐘凱等（2018）發(fā)現(xiàn)滬港通能降低標的范圍內(nèi)的股價異質性波動，且在活躍成交股中表現(xiàn)更為顯著，其可能的中介是企業(yè)的信息披露質量。師倩和侯德帥（2019） 以2007——2016年滬市A股數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)滬港通通過強化監(jiān)管有效降低了標的股票的股價崩盤風險。連立帥等（2019）發(fā)現(xiàn)滬深港通會提高非財務信息定價的敏感性。馮永琦等（2016）、蔡彤彤等（2015）分別就滬港兩市聯(lián)動及滬港美三市聯(lián)動進行了探討。

2.企業(yè)經(jīng)營方面，現(xiàn)有文獻主要關注投資方向及投資效率、技術創(chuàng)新、違規(guī)行為、現(xiàn)金股利與業(yè)績波動性這幾個維度。連立帥等（2019）發(fā)現(xiàn)滬深港通能通過提高非財務信息定價的敏感性進而影響企業(yè)投資，增強股價對企業(yè)投資的引導作用。該效應只顯著存在于國企以及信息透明度低、代理成本高、國際化程度高的企業(yè)中。陳運森和黃健嶠（2019）同樣發(fā)現(xiàn)滬港通促進標的公司投資效率的提高，進而影響公司業(yè)績，且該影響主要體現(xiàn)在信息環(huán)境不透明、治理水平低的公司，主要影響渠道為分析師預測準確度的增加。王敬勇等（2019）梳理了滬港通作用于R&D的機制，即通過直接市場交易和間接提高公司治理水平兩種方式影響股價信息含量，再通過股價波動的反饋效應與融資機制影響企業(yè)R&D決策。豐若楊和溫軍（2019）以2010——2016年A股國有上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)滬港通通過緩解企業(yè)面臨的融資約束與股票流動性提升了國有企業(yè)的技術創(chuàng)新水平。鄒洋等（2019）則關注了企業(yè)的違規(guī)行為，以2007——2017年滬市A股數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)滬港通通過改善信息環(huán)境或優(yōu)化治理結構，提升企業(yè)違規(guī)成本，減少企業(yè)違規(guī)行為。陳運森等（2019）發(fā)現(xiàn)滬港通有利于提升現(xiàn)金股利支付水平，且互補效應存在于規(guī)模小、非國有、股權制衡度低及兩職合一的企業(yè)。趙西卜等（2019）以2014——2016年滬市A股數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)滬港通降低了公司業(yè)績波動性，且該現(xiàn)象在股權集中度較高的公司中更為明顯。

（二）會計信息質量

會計信息質量的相關文獻數(shù)量較多，主要涉及公司治理與內(nèi)部控制、融資約束、機構投資者和分析師關注等多個方面。

1.公司治理與內(nèi)部控制。公司治理與會計信息質量的研究起步較早，劉立國和杜瑩（2003）發(fā)現(xiàn)法人股比例、執(zhí)行董事比例、監(jiān)事會規(guī)模、內(nèi)部人控制度與財務舞弊的可能性呈正相關，流通股比例與之呈負相關。薛祖云和黃彤（2004）發(fā)現(xiàn)董監(jiān)事會會議頻率、持股董監(jiān)事的數(shù)量和比例、獨立董事數(shù)量、監(jiān)事會規(guī)模等與公司會計信息質量顯著相關。劉啟亮等（2013）采用盈余管理和財務重述衡量會計信息質量，研究發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)控質量與會計信息質量正相關，但提升作用受制于內(nèi)部高管的權力配置結構。

2.融資約束。張金鑫和王逸（2013）發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性的提高總體上有助于緩解公司的融資約束，且采用Granger因果檢驗法首次得到了條件穩(wěn)健性是對公司融資約束事后反應的實證依據(jù)。郭琦和羅斌元（2013）發(fā)現(xiàn)當公司受融資約束時，提升會計信息質量能夠有效促進投資效率的提高，但其對改進非效率投資的作用有限。郭桂花等（2014）以2001——2011年的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)提高上市公司對外披露的會計信息質量、加快市場化進程建設均可緩解企業(yè)面臨的融資約束狀況，它們呈現(xiàn)相互替代的關系，且該關系在國有控股公司中的表現(xiàn)更為顯著。

3.機構投資者。楊海燕等（2012）以2006——2009年深市A股數(shù)據(jù)為機構投資者對企業(yè)會計信息質量的影響提供了直接證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)機構投資者總體持股降低了財務報告可靠性，但提升了信息披露透明度。從結構上說，社保基金、證券投資基金、保險公司和QFII等持股對財報可靠性無影響，但能提高信息披露透明度；一般法人持股降低財報可靠性（加大公司的向下盈余管理），但對信息披露透明度無影響；信托公司持股則是對兩項均無影響。

4.分析師關注。張子健（2013）以2007——2011年我國滬深兩市A股數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性的提升有助于縮小證券分析師的分歧度與盈利預測偏差，同時還能弱化證券分析師盈利預測的樂觀傾向。陳艷等（2015）以2009——2014年的滬深兩市A股數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)會計信息質量、分析師預測準確性越高，IPO股價的信息含量越高。

在八大會計信息質量要求中，可靠性位居首位。在資本市場逐步開放的過程中，只有保障與國際接軌的企業(yè)會計信息質量、切實降低信息不對稱，外資才會真正有所投資，發(fā)揮外部定價、治理與監(jiān)督的作用。倘若資本市場開放能夠有效改善企業(yè)會計信息質量，監(jiān)管層也應利用該契機對A股上市公司進行系統(tǒng)性整改。本文擬從資本市場開放對企業(yè)會計信息質量影響的角度，對現(xiàn)有文獻進行豐富與補充。

三、研究假設

港地投資者的引入，一方面可能由于投資經(jīng)驗豐富、機構投資者比例較高，及時發(fā)揮外部定價、治理與監(jiān)督作用，倒逼企業(yè)提升會計信息質量；另一方面Mark Grinblatt and MattiKeloharju（2001）探討了地理距離、語言文化差異對持股與交易行為的影響，內(nèi)地企業(yè)可能認為港地投資者對運營狀況不甚了解，出現(xiàn)更多的財務舞弊現(xiàn)象。依據(jù)鄒洋等（2019），滬港通通過改善信息環(huán)境或優(yōu)化治理結構，提升企業(yè)違規(guī)成本，減少企業(yè)違規(guī)行為。該結論與會計信息質量緊密相關，本質上說會計信息質量的下降也是企業(yè)在信息披露層面的違規(guī)行為。因此本文提出假設1：

H1：納入滬港通交易范圍的標的相較于其他公司，會計信息質量有顯著提升。

除此之外，由于公司治理與內(nèi)部控制、融資約束、機構投資者和分析師關注等多個方面均會影響企業(yè)會計信息質量，預計滬港通納入標的本身便是A+H股的，其影響程度也會有所差異，提出假設2～6：

H2：標的是否為A+H股會對滬港通提升企業(yè)會計信息質量產(chǎn)生調節(jié)效應。

H3：融資約束會對滬港通提升企業(yè)會計信息質量產(chǎn)生調節(jié)效應。

H4：公司治理狀況會對滬港通提升企業(yè)會計信息質量產(chǎn)生調節(jié)效應。

H5：機構投資者持股比例會對滬港通提升企業(yè)會計信息質量產(chǎn)生調節(jié)效應。

H6：分析師關注程度會對滬港通提升企業(yè)會計信息質量產(chǎn)生調節(jié)效應。

四、研究設計

（一）模型構建

本文構建如下的雙重差分模型進行滬港通對企業(yè)會計信息質量影響的主檢驗，以驗證假設1：

將上述8個變量進行標準化并按公司匯總，最終得出公司治理狀況的打分，即公司治理變量（表1）。

5.機構投資者變量：本文以典型金融機構（基金、券商、券商理財產(chǎn)品、保險公司、社保基金、企業(yè)年金、信托公司、財務公司）、QFII以及其他機構投資者的持股比例（FinIns、QFIIIns、OthIns）之和作為機構投資者變量（TotIns），按公司及年度匯總。

6.分析師關注變量：本文以公司被分析師關注度（Ana）以及被研報關注度（Rep）作為分析師關注變量，按公司及年度匯總。

7.控制變量：本文所涉及的控制變量如表2所示1：

（三）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文數(shù)據(jù)除機構投資者變量來自RESSET數(shù)據(jù)庫外，其余變量均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。由于繼滬港通之后，深港通于2016年12月5日正式開通，2016年后的樣本存在政策效應不純的問題，因此研究樣本選擇2010—2016年滬深兩市A 股上市公司。

本文的數(shù)據(jù)篩選程序如下：剔除金融行業(yè)上市公司，剔除其他數(shù)據(jù)缺失樣本；對連續(xù)型變量進行1%的縮尾（winsorize）處理。

五、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計

表3列示了本文相關變量的描述性統(tǒng)計結果。Panel A列示了全樣本的描述性統(tǒng)計結果，Panel B列示了是否納入滬港通標的各變量的描述性統(tǒng)計對比，Panel C列示了滬港通開通時點前后各變量的描述性統(tǒng)計對比。我們發(fā)現(xiàn)2010——2016年樣本內(nèi)上市公司操縱性應計盈余約占資產(chǎn)總額的6.80%，存在一定程度的盈余操縱，且納入的相較于未納入的、開通后相較于開通前，其DACC的均值與波動性均有所下降（0.0609<0.0704、0.0628<0.0705、0.0611<0.0713、0.0665<0.0700）。

（二）均值t檢驗

本文依照是否納入標的（Treated）、開通前后（Post）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、成長性（Growth）、賬面市值比（BM）、是否為A+H股上市（AH）、融資約束（KZ）、公司治理（Gov）、機構投資者（TotIns）、被分析師關注度（Ana）、被研報關注度（Rep）（連續(xù)變量以中位數(shù)為界），對會計信息質量（DACC）進行分組的均值差異t檢驗，為后續(xù)回歸分析必要性做出初步判斷。結果發(fā)現(xiàn)，除機構投資者變量外，其余自變量、控制變量、調節(jié)變量均對DACC有顯著區(qū)分，即納入標的、開通后、大規(guī)模、低杠桿、低成長性、高BM、本身為A+H股、低融資約束、優(yōu)良的公司治理、高分析師關注度都能有效降低DACC，提升企業(yè)會計信息質量。

（三）回歸分析

表5列示了本文的主檢驗，即假設1的回歸分析結果，其中第（1）列未控制行業(yè)與時間，第（2）列控制了行業(yè)與月度，第（3）列控制了行業(yè)與年度，第（4）列對控制變量進行了微調。由第（2）列Treated×Post前的回歸系數(shù)結果可知，滬港通這一政策平均顯著降低了企業(yè)資產(chǎn)總額0.12%的操縱性應計盈余（5%顯著性水平下顯著），有效提升了企業(yè)會計信息質量，支持假設1。

主檢驗的實證結果表明滬港通這一資本市場開放舉措能夠提升企業(yè)會計信息質量，但其在不同條件下的效應強弱仍值得探討。表6列示了調節(jié)效應，即假設2～6的回歸分析結果。由各調節(jié)變量的Treated×Post×Mod前回歸系數(shù)結果可知，各調節(jié)變量對于滬港通提升企業(yè)會計信息質量均具調節(jié)效應，其中AH與公司治理變量為互補效應，即原先為A+H股和公司治理狀況較好的公司，滬港通對會計信息質量的提升效果越強；融資約束、機構投資者與分析師關注度為調節(jié)效應，即融資約束較大、機構投資者持股比例較高、分析師與研報較為關注的公司，滬港通對會計信息質量的提升效果越弱（分析師關注的調節(jié)效果微弱）。

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）自選擇性檢驗（Heckman兩階段模型）

依據(jù)Heckman et al.（1979），Heckman兩階段模型是實證研究中解決樣本自選擇性問題的主要方法。就本文研究的實際問題而言，我們想研究滬港通對于企業(yè)會計信息質量的影響，盡管企業(yè)會計信息質量可以實際觀測和計算，但我們無法知曉政策制定者當初在選擇滬港通股票范圍2時是否就已考慮到企業(yè)的財務及市場表現(xiàn)，甚至就是企業(yè)會計信息質量這一因素？倘若真是如此，被選擇的樣本都無法代表總體，政策效應的檢驗也將失效。

Heckman兩階段模型的第一階段是“選擇方程”，即使用經(jīng)典的Probit模型或Logit模型度量某一個或幾個因素對某一虛擬變量取“1”的可能性的影響，得出事件的發(fā)生概率（逆米爾斯比率）。第二階段則是在原主檢驗中加入該發(fā)生概率重新進行回歸，修正自選擇行為。若逆米爾斯比率前系數(shù)顯著，表明自選擇問題真實存在。此時若主檢驗仍然顯著，則自選擇問題不干擾結論的成立。

本文所構建的Heckman兩階段模型如下：

第一階段：分析滬港通選擇股票納入范圍時是否考慮企業(yè)的財務及市場表現(xiàn)，甚至企業(yè)會計信息質量本身。

表7列示了Heckman兩階段模型的回歸分析結果。Lambdai前系數(shù)1%顯著性水平下顯著，表明滬港通對企業(yè)會計信息質量的影響確實存在自選擇性問題。在此基礎上，Treated×Post前的回歸系數(shù)依舊顯著為負（5%顯著性水平下顯著），且系數(shù)值較主檢驗有明顯增大，表明自選擇性問題使得我們低估了滬港通對于企業(yè)會計信息質量的提升程度。

（二）變量度量變更

依據(jù)Jones（1991）、Dechow et al.（2001），本文的因變量DACC的度量方法還可替換成Jones模型（DACC_ J）與修正的Jones模型（DACC_D）。結果發(fā)現(xiàn)，Treated×Post前的回歸系數(shù)結果均在1%顯著性水平下顯著，主檢驗較為穩(wěn)?。ㄒ姳?）。

（三） 調節(jié)分組檢驗

檢驗調節(jié)效應既可以使用三交乘模型，也可以使用分組檢驗的方法，且分組檢驗的結果具備更高的穩(wěn)定性。本文基于似無相關模型SUR進行分組回歸的系數(shù)差異顯著性檢驗。結果發(fā)現(xiàn)，公司治理變量在分組檢驗時，系數(shù)差異性不顯著，調節(jié)效應不穩(wěn)定。AH及機構投資者變量的系數(shù)差異性在1%顯著性水平下顯著（見表9）。

七、結論

本文基于雙重差分模型探討了滬港通這一互聯(lián)互通機制的建立對上市公司會計信息質量的影響。研究發(fā)現(xiàn)滬港通平均顯著降低了企業(yè)資產(chǎn)總額0.12%的操縱性應計盈余，有效提升了企業(yè)會計信息質量。且在后續(xù)的自選擇性及變量變更的穩(wěn)健性檢驗中，發(fā)現(xiàn)該效應有被低估的可能。進一步分析其他公司財務及市場變量的調節(jié)效應，發(fā)現(xiàn)AH與公司治理變量呈現(xiàn)互補效應，即原先為A+H股和公司治理狀況較好的公司，滬港通對會計信息質量的提升效果越強（公司治理的調節(jié)效果在分組檢驗時不穩(wěn)健）；融資約束、機構投資者與分析師關注度為調節(jié)效應，即融資約束較大、機構投資者持股比例較高、分析師與研報較為關注的公司，滬港通對會計信息質量的提升效果越弱（分析師關注的調節(jié)效果微弱）。本文研究表明資本市場對外開放能夠倒逼現(xiàn)階段治理不完善、信息披露有缺陷的上市公司發(fā)現(xiàn)自身問題，加快內(nèi)部監(jiān)督與激勵機制的建設，提升資本市場中的標的質量。同時為同為互聯(lián)互通機制的深港通、滬倫通的推行提供一定的經(jīng)驗借鑒。

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