蒲紅美 李進(jìn)兵

(西南科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 四川綿陽 621010)

貨幣政策作為國家經(jīng)濟(jì)政策的重要組成成分，是國家進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的常用工具之一。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主體，其生存和運(yùn)轉(zhuǎn)均無法脫離宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，那么貨幣政策作為一種系統(tǒng)性因素勢必會對微觀企業(yè)的行為產(chǎn)生影響。饒品貴和姜國華提出我國宏觀政策與微觀企業(yè)之間的研究存在割裂狀況，研究者應(yīng)當(dāng)打破這種狀態(tài)并拓寬研究領(lǐng)域[1]，此后有關(guān)宏觀政策與微觀企業(yè)行為的研究開始受到了學(xué)術(shù)界的重視，尤其是在企業(yè)日常經(jīng)營活動中占據(jù)最重要地位的投融資活動。影響對不少學(xué)者從宏觀經(jīng)濟(jì)政策的角度對企業(yè)的投融資行為進(jìn)行了分析，其中，貨幣政策調(diào)整和改變對企業(yè)投融資行為的影響是學(xué)者進(jìn)行研究的重點(diǎn)領(lǐng)域。在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、推動經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求進(jìn)的背景下，探索貨幣政策對企業(yè)投融資行為的影響，對“穩(wěn)金融、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期” 政策的實(shí)現(xiàn)具有重要意義。因此，本文將從企業(yè)融資行為、投資行為兩個方面對貨幣政策與微觀企業(yè)行為互動關(guān)系的相關(guān)前沿研究進(jìn)行述評。

二、貨幣政策調(diào)控對企業(yè)融資行為的影響

(一)貨幣政策調(diào)控與企業(yè)融資約束

企業(yè)融資不僅與自身內(nèi)部環(huán)境有關(guān)，同時也受到金融市場供給因素的影響。從資金供給角度來看，貨幣政策主要通過影響銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債狀況來影響外部資金供給。上世紀(jì)80、90年代，以Kashyap Stein為代表的學(xué)者提出了貨幣政策的信貸傳導(dǎo)理論，認(rèn)為銀行對企業(yè)的貸款也是銀行一個極為重要的資產(chǎn)。因此，貨幣政策能夠通過對企業(yè)銀行貸款的影響來實(shí)現(xiàn)對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控[2]。中央銀行便是利用貨幣政策來調(diào)整貨幣供給量，從而影響企業(yè)銀行貸款水平和銀行放貸意愿的。

現(xiàn)代財務(wù)理論認(rèn)為，由于信息不對稱和代理成本問題的存在，企業(yè)的外部融資成本往往高于內(nèi)部資本成本，使得企業(yè)投資支出只能更多地依靠內(nèi)部資金，進(jìn)一步導(dǎo)致了企業(yè)的融資和投資決策受到融資因素的制約，出現(xiàn)了融資約束問題。與發(fā)達(dá)國家相比較，我國金融市場的發(fā)展尚不完善，企業(yè)可選擇的融資渠道相對較少，主要依賴于銀行貸款。因此，我國貨幣政策主要是通過信貸融資途徑改變企業(yè)所面臨的融資約束狀況，進(jìn)而對企業(yè)投融資行為產(chǎn)生影響。蔡楠、李海菠認(rèn)為企業(yè)在進(jìn)行融資決策時，不僅要關(guān)注微觀經(jīng)濟(jì)因素形成的技術(shù)約束影響，還要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素形成的市場約束的影響[3]。Kahle Stulz認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，即使是信用評級最低、盈利能力最差的企業(yè)也能通過股權(quán)或債權(quán)方式進(jìn)行融資，但在蕭條的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中企業(yè)的融資難度急劇上升，面臨較強(qiáng)的融資約束[4]。根據(jù)IS- LM模型，貨幣政策的調(diào)整會改變市場的貨幣供應(yīng)量，寬松型貨幣政策會增加市場上的貨幣供應(yīng)量，有助于企業(yè)融資約束的降低[5]。此外，謝軍和黃志忠[6]指出貨幣政策的緊縮度會影響企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性，寬松型貨幣政策可降低企業(yè)現(xiàn)金流敏感性，從而減輕企業(yè)面臨的融資約束問題，改善企業(yè)的融資環(huán)境。企業(yè)的自由現(xiàn)金流往往可以對貨幣政策沖擊起到緩沖作用，政策緊縮條件下，自由現(xiàn)金流充裕的企業(yè)往往可以減少對銀行和金融市場的依賴。

實(shí)證研究表明，企業(yè)融資約束程度的強(qiáng)弱與企業(yè)自身規(guī)模有著緊密關(guān)聯(lián)，Leary[7]指出銀行依賴型和小規(guī)模企業(yè)的融資行為受到貨幣政策調(diào)整的沖擊更強(qiáng)烈。換言之，企業(yè)自身的規(guī)模越大，越有利于企業(yè)獲取政府支持，從而取得銀行貸款資金。事實(shí)上，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異與企業(yè)面臨融資約束的程度亦有緊密聯(lián)系。一方面，由于現(xiàn)階段我國的資本市場發(fā)展尚不完善，金融摩擦普遍存在，使得民營企業(yè)在融資時面臨信貸歧視，進(jìn)而使得民營企業(yè)面臨的融資約束問題更為嚴(yán)重；另一方面，由于民營企業(yè)的外部融資依賴性較強(qiáng)，在貨幣政策緊縮階段其外部融資成本對政策所產(chǎn)生的沖擊更為敏感，即民營企業(yè)在貨幣政策緊縮時期其融資約束問題比國有企業(yè)更為棘手。韓東平和張鵬進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在寬松的貨幣政策調(diào)節(jié)下，若企業(yè)的外部管理能力較強(qiáng)則其面臨的融資約束也相應(yīng)較低[8]。

(二)貨幣政策與企業(yè)融資成本

在貨幣政策緊縮階段，企業(yè)的融資成本會顯著提升。由于國有企業(yè)在財務(wù)上更容易獲取政府的支持和隱形擔(dān)保，商業(yè)銀行出于謹(jǐn)慎性原則，信貸選擇會更偏好于國有企業(yè)，因而民營企業(yè)的債務(wù)融資成本相對國有企業(yè)而言更高，且在貨幣政策緊縮時期表現(xiàn)更為顯著。在加入其它影響因素后，學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量、審計(jì)意見以及市場主體預(yù)期等均會加深或緩解貨幣政策變化對企業(yè)融資成本帶來的影響，如緊縮性的貨幣政策會促進(jìn)審計(jì)質(zhì)量與企業(yè)融資成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系[9]。此外，小微企業(yè)融資難、融資貴一直以來都是阻礙中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一大難題，同時也是眾多有關(guān)政策的照顧對象，但大量研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策的放松并不能顯著降低小微企業(yè)的融資成本[10]，但隨著結(jié)構(gòu)性貨幣政策的出臺，學(xué)者發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施能有效降低企業(yè)的融資成本，且中小企業(yè)融資成本的降低效果更為顯著[11]。

(三)貨幣政策調(diào)控與企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整

充足的資金是企業(yè)生存和發(fā)展的保障，為了獲取最大的經(jīng)濟(jì)利益，企業(yè)會通過選擇不同的融資渠道以組成合理的融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)調(diào)整以及最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的確定都會受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境的重要影響。其中，受到貨幣政策調(diào)控的影響主要表現(xiàn)在兩方面，一是企業(yè)融資期限的選擇。伍中信等指出，貨幣政策無論是對企業(yè)的短期負(fù)債還是長期負(fù)債均會產(chǎn)生顯著影響，但短期負(fù)債受到的影響程度會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于長期負(fù)債。在面臨貨幣政策帶來沖擊時，不同類型企業(yè)的應(yīng)對方式具有較大差異[12]。就企業(yè)規(guī)模而言，小規(guī)模企業(yè)的流動負(fù)債率和長期負(fù)債率的敏感性均小于大規(guī)模企業(yè)；就企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而言，國有企業(yè)流動負(fù)債率和長期負(fù)債率的敏感程度均小于民營企業(yè)[13]。并且，對于民營企業(yè)而言，貨幣政策越趨于緊縮其獲取長期借款的難度就越大，相反則其獲得長期借款的難度就越小，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也更易越趨近于合理水平；但對于具有良好政治關(guān)聯(lián)背景的民營企業(yè)而言，不同的貨幣政策環(huán)境下由于其政治關(guān)聯(lián)與銀行長期借款關(guān)系較為穩(wěn)定，因而貨幣政策對其債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用并不顯著[14]。

二是貨幣政策會影響企業(yè)各種債務(wù)資金的籌集數(shù)量，從而改變企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。 尤其在貨幣緊縮時期，企業(yè)融資困難加大，使得企業(yè)信貸融資額大量減少[15]，因而企業(yè)會根據(jù)貨幣政策來調(diào)整其債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。與政策緊縮時期相比，寬松的政策環(huán)境下企業(yè)能更快速地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)或是最優(yōu)的負(fù)債率水平，并且相比民營企業(yè)而言，由于政府控制的作用力，國有企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整能力更強(qiáng)。徐文舸和包群運(yùn)用倍差法從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模兩方面探究了貨幣政策調(diào)控對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)在貨幣緊縮階段的調(diào)整更為顯著；同時，在貨幣政策緊縮期間，中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也會比大規(guī)模企業(yè)出現(xiàn)更為顯著的調(diào)整[16]。事實(shí)上，除銀行貸款、商業(yè)票據(jù)等商業(yè)信用形式外，大規(guī)模企業(yè)還可以借助于債券發(fā)行或資本市場融資等形式來獲得融資，因此大企業(yè)的融資水平在貨幣政策收緊時不會受到比較大的影響，而小規(guī)模企業(yè)的融資水平則會受到比較嚴(yán)重的沖擊。馬文超和胡思玥的研究指出，當(dāng)貨幣政策變化影響到銀行貸款供應(yīng)時，企業(yè)是否面臨融資約束對其融資結(jié)構(gòu)的影響會產(chǎn)生較大差異，政策緊縮時期，未面臨融資約束問題的企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)受到的影響較為有限，而受到約束企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)則會受到較大影響，其杠桿率會隨著政策的縮緊而減小[17]。此外，貨幣政策調(diào)控下，企業(yè)家對未來預(yù)期變化的預(yù)測亦會促使其調(diào)整企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)[18]。

(四)貨幣政策調(diào)整與企業(yè)融資方式選擇

企業(yè)的融資方式即企業(yè)的融資途徑和渠道，主要包括了債務(wù)性融資和權(quán)益性融資。但我國對企業(yè)上市及再融資的監(jiān)管非常嚴(yán)格，權(quán)益性融資成本高、難度大，因此在我國債務(wù)性融資是企業(yè)融資的主要方式。債務(wù)性融資主要包括銀行貸款、商業(yè)信用以及債券融資，由于我國的債券市場發(fā)展并不完善，因此債務(wù)性融資以銀行信貸和商業(yè)信用為主。

貨幣政策的放寬或收緊會通過影響利率水平或者貨幣供應(yīng)量來改變銀行的資本規(guī)模，并改變銀行的風(fēng)險態(tài)度和信貸供給水平。同時，由于信息不對稱和委托代理問題等市場摩擦因素的存在，對于不同類型的企業(yè)，實(shí)際信貸資金配置可能會產(chǎn)生較大差異，尤其是對銀行信貸依賴性較大的中小企業(yè)，受到的沖擊應(yīng)該更為嚴(yán)重。緊縮的貨幣政策會導(dǎo)致信貸資源從小企業(yè)向大企業(yè)轉(zhuǎn)移，并且由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，非國有企業(yè)在政策緊縮期會更大程度的面臨銀行貸款短缺。面對貨幣政策的調(diào)控，企業(yè)獲得銀行貸款的難易程度不僅取決于企業(yè)規(guī)模的大小，還受到自身產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的制約。在企業(yè)獲得銀行信貸相對困難的情況下，企業(yè)便要被迫找尋其他的融資方式替代，商業(yè)信用便是其中最重要的替代方式之一。

商業(yè)信用是一種普遍存在的融資方式，在各國企業(yè)均得到了廣泛的使用，Meltzer 在探究貨幣政策影響公司債務(wù)融資的問題時，將銀行貸款與商業(yè)信用聯(lián)系起來，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用在企業(yè)融資中占據(jù)著重要地位。目前，我國金融市場發(fā)展尚不完善，企業(yè)的融資途徑非常有限。一方面，企業(yè)上市以及再融資監(jiān)管甚嚴(yán)，加大了股權(quán)融資難度；另一方面，我國的債券市場發(fā)展亦不發(fā)達(dá)，因此企業(yè)主要依賴于銀行信貸，但在由國有銀行占據(jù)信貸市場主導(dǎo)地位的我國金融體系下，存在著十分普遍的信貸配給和信貸歧視現(xiàn)象。盡管有部分學(xué)者認(rèn)為這種現(xiàn)象非源自企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，而是取決于企業(yè)自身稟賦的差異[19]，但不容置疑的是緊縮型的貨幣政策將導(dǎo)致民營企業(yè)外部融資面臨較多的限制。當(dāng)企業(yè)取得銀行貸款較為困難時，便會選擇商業(yè)信用作為替代性融資，從而滿足其融資需求，商業(yè)信用在我國企業(yè)融資方式中也占據(jù)了重要地位。商業(yè)信用屬于非銀行體系信用供給的范疇，是非正規(guī)金融的一種形式，它能有效地彌補(bǔ)正規(guī)金融市場發(fā)展的不足之處。

鑒于商業(yè)信用相對高昂的融資成本，一般來說企業(yè)不會選擇過多地使用商業(yè)信用進(jìn)行融資；但在貨幣緊縮時期，由于信貸歧視現(xiàn)象的存在，無法獲得銀行貸款或獲得銀行貸款難度較大的企業(yè)會轉(zhuǎn)而較多地使用商業(yè)信用融資，大量實(shí)證結(jié)果表明，商業(yè)信用與銀行借款之間呈顯著替代關(guān)系[20]。在考察了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異后，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)在政策緊縮時期，民營企業(yè)受到的銀行信貸沖擊相對國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)而言更大，因而民營企業(yè)選擇使用商業(yè)信用的可能性和比例會更高[21]。

三、貨幣政策對企業(yè)投資行為的影響

在貨幣政策與企業(yè)投資的相關(guān)研究中，傳統(tǒng)貨幣政策理論主要側(cè)重于探究貨幣政策對企業(yè)投資需求因素的影響。在完美資本市場假設(shè)下，最優(yōu)水平的企業(yè)投資規(guī)模有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價值最大化目標(biāo)，但在現(xiàn)實(shí)中，由于代理沖突以及信息不對稱問題通常會使得企業(yè)投資規(guī)模偏離最優(yōu)水平，由此產(chǎn)生了非效率投資問題。

(一)貨幣政策與企業(yè)投資規(guī)模

企業(yè)投資規(guī)模是在一定環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部條件下，一定時期內(nèi)企業(yè)所實(shí)現(xiàn)的投資總水平或者投資總額。由于企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及自身?xiàng)l件是不斷變動的，因而其投資規(guī)模往往也處于一種動態(tài)調(diào)整的狀態(tài)。貨幣政策的變化可以引起企業(yè)外部環(huán)境發(fā)生改變，進(jìn)而引起企業(yè)投資規(guī)模的調(diào)整。一般認(rèn)為，貨幣政策寬松程度與企業(yè)投資規(guī)模之間存在著顯著的正向關(guān)系[22]，這種關(guān)系來主要來自以下兩方面，一是供給渠道，貨幣政策類型與市場貨幣供應(yīng)量緊密相連，寬松的貨幣政策導(dǎo)致市場貨幣供應(yīng)量的上升，改變企業(yè)投資資金的來源，降低企業(yè)融資成本從而使得投資成本降低，最終對投資項(xiàng)目選擇和整體投資規(guī)模產(chǎn)生影響，促使企業(yè)實(shí)際投資能力上升[23]，而在預(yù)期貨幣政策緊縮環(huán)境下，資本成本的上升會加劇投資收縮的程度[24]；二是需求渠道，貨幣政策變化會帶來企業(yè)對未來市場預(yù)期的變化，寬松型貨幣政策下，投資者對未來市場持樂觀態(tài)度，從而擴(kuò)大總需求，增加企業(yè)的投資機(jī)會。兩者相互作用，共同促進(jìn)投資規(guī)模上升[25]。

在我國以銀行為主的金融體系中，貨幣政策對企業(yè)投資行為的影響主要是通過銀行信貸渠道來實(shí)現(xiàn)的。貨幣政策的收緊會顯著降低企業(yè)的投資規(guī)模[26]，然而寬松的貨幣政策卻可以有效發(fā)揮其宏觀調(diào)控作用，緩解外部資本依賴性較強(qiáng)的企業(yè)所面臨的融資約束狀況，從而利于企業(yè)投資擴(kuò)張[27]。央行的信息披露也會作用于企業(yè)未來預(yù)期而影響企業(yè)投資行為，當(dāng)央行釋放的貨幣政策信號與實(shí)際政策一致時，便能有效的引導(dǎo)企業(yè)的投資行為[28]。當(dāng)政策收緊時，為了改善外部融資約束狀況，維持投資水平或?qū)崿F(xiàn)投資增長，高成長公司會增加其現(xiàn)金持有量。企業(yè)也可通過增加商業(yè)信用的使用來緩解所面臨的融資約束，并且這種現(xiàn)象在投資不足的企業(yè)中更為顯著。

依據(jù)現(xiàn)代投資理論，如果企業(yè)不存在融資約束，那么其投資支出水平將依賴于企業(yè)的投資機(jī)會，雖然現(xiàn)實(shí)中不存在完美假設(shè)的市場，但不可否認(rèn)的是投資機(jī)會仍是投資支出的重要影響因素。宏觀經(jīng)濟(jì)政策對經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)主要倚賴企業(yè)的投資機(jī)會，貨幣政策可以通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境影響企業(yè)的投資機(jī)會，進(jìn)而影響企業(yè)投資水平，在貨幣政策緊縮時，對銀行信貸依賴度較高企業(yè)會面臨不得不放棄更多投資機(jī)會的處境[29]，而寬松的貨幣政策則可以使企業(yè)面臨較好投資機(jī)會，并更好地引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行投資決策。

(二)貨幣政策與企業(yè)預(yù)期及投資動力

預(yù)期因素是貨幣政策制定的重要影響因素。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)的投資決策行為很大程度上取決于社會對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)測，貨幣政策正是通過引導(dǎo)公眾預(yù)期來達(dá)到其調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)的。Dasgupta S和Sengupta K認(rèn)為預(yù)期因素可能會導(dǎo)致融資環(huán)境改善，但企業(yè)投資支出并不會在短期內(nèi)大幅度的改變，若企業(yè)預(yù)期未來利率水平較低則會減少短期投資[30]。央行可以通過釋放貨幣政策寬松或是緊縮的信號來影響市場上理性經(jīng)濟(jì)人的心理預(yù)期，從而調(diào)節(jié)企業(yè)對短期存貨投資和長期資本投資的需求量。張西征指出企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金的持有水平與企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，尤其當(dāng)企業(yè)所面臨的融資約束程度越強(qiáng)時，其預(yù)防性現(xiàn)金的持有水平受到企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響的程度就越大[31]。此外，饒品貴等指出，根據(jù)預(yù)期通貨膨脹情況及時調(diào)整企業(yè)存貨投資規(guī)模，會使企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績得到較好提升，因而當(dāng)預(yù)期通貨膨脹率較高時，企業(yè)會選擇擴(kuò)大存貨投資規(guī)模[32]。

(三)貨幣政策與企業(yè)投資效率

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，為促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展仍需將投資擺在重要地位，而其關(guān)鍵就在于提高企業(yè)投資效率。企業(yè)投資效率的影響因素眾多，如外部金融環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)內(nèi)外部管理能力等等。貨幣政策可以利用其對資金供應(yīng)量的控制來影響企業(yè)外部融資能力，并最終影響企業(yè)投資效率[33]。大量實(shí)證研究表明，貨幣政策對企業(yè)投資效率具有雙重影響，銀根緊縮會降低企業(yè)投資效率，銀根放寬則有助于提升企業(yè)投資效率，并對企業(yè)非效率投資起到抑制作用[34]。但是這種影響會受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)，因而在國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間產(chǎn)生差距。喻坤等利用一致性方法對企業(yè)投資效率的測度顯示，民營企業(yè)的投資效率顯著低于國有企業(yè)，并且貨幣政策沖擊會顯著影響兩者之間的差距，貨幣政策緊縮時差距增大，寬松時則縮小[35]。歐陽志剛和薛龍指出當(dāng)貨幣政策放寬時，中小企業(yè)所面臨得投資機(jī)會無論是高或低，其投資效率均能夠得到顯著地提升；且寬松型貨幣政策還能夠縮小國有中小企業(yè)和民營中小企業(yè)之間投資效率的差距[36]。也有部分學(xué)者認(rèn)為在貨幣政策緊縮期，企業(yè)的投資效率會顯著提升，且民營企業(yè)比國有企業(yè)提升幅度更大[37]，雖然寬松的政策有利于企業(yè)進(jìn)行外部融資，從而利于企業(yè)投資擴(kuò)張，但卻會導(dǎo)致企業(yè)投資動機(jī)膨脹、投資效率降低，并且這種現(xiàn)象在國有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著[38]。Lewellen J和Lewellen K(2016)亦指出，寬松政策和經(jīng)濟(jì)刺激會使得企業(yè)的投資規(guī)模和投資機(jī)會的敏感性下降，即企業(yè)會出現(xiàn)較為嚴(yán)重的過度投資現(xiàn)象，并且這種現(xiàn)象在國有企業(yè)、特權(quán)行業(yè)以及具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)中更為突出[39]。

張前程和楊德才在引入了投資者情緒之后發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對企業(yè)過度投資具有正向影響，對投資不足具有負(fù)向影響。隨著貨幣政策的放寬，這種正向或者負(fù)向的影響能夠得到強(qiáng)化，并且這種強(qiáng)化作用主要體現(xiàn)在國有企業(yè)中[40]。此外，由于企業(yè)間存在管理能力的差異，不同的貨幣政策會在不同管理能力的企業(yè)間發(fā)揮著不同的影響作用。例如，寬松的貨幣政策有助于外部管理能力較強(qiáng)的企業(yè)獲取政府支持，并取得更多信貸資金以支持其投資規(guī)模擴(kuò)張，但與此同時其投資效率卻會下降[8]。

四、研究展望

現(xiàn)如今，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深刻再平衡調(diào)整期，我國經(jīng)濟(jì)也正面臨增速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整和前期政策消化的三期疊加時期。制定行之有效的經(jīng)濟(jì)政策，正確引導(dǎo)、調(diào)控市場及企業(yè)行為，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義重大?；谙嚓P(guān)文獻(xiàn)的總結(jié)我們可以發(fā)現(xiàn)，宏觀和微觀的交叉和結(jié)合是當(dāng)前研究的主流趨勢。從目前國內(nèi)外專家學(xué)者的研究來看，對貨幣政策與企業(yè)投融資行為的研究從多方面進(jìn)行了展開，無論是在理論研究方面還是在實(shí)證研究方面均做出了較大貢獻(xiàn)。在融資行為方面，這些研究主要包括了貨幣政策對企業(yè)融資約束、融資成本、融資結(jié)構(gòu)以及融資方式選擇的影響；在投資行為方面，學(xué)者們主要從貨幣政策對企業(yè)投資規(guī)模及投資效率影響方面進(jìn)行了探究。然而，企業(yè)的決策機(jī)制實(shí)際上非常復(fù)雜，會受到許多內(nèi)外部因素的影響，目前學(xué)術(shù)界基于貨幣政策對企業(yè)投融資行為影響的研究結(jié)果并不一致，如何將宏觀貨幣政策對微觀企業(yè)的影響納入企業(yè)的投融資分析模型的研究還有待補(bǔ)充。未來可從以下幾個角度進(jìn)行考察：

(1)從研究領(lǐng)域來看，前期文獻(xiàn)對企業(yè)融資行為的探索著重于貨幣政策調(diào)控對企業(yè)債務(wù)融資的影響，而忽略了政策變化對企業(yè)權(quán)益性融資的影響，因而未來可基于這一視角進(jìn)行考察。

(2)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)是全球眾多國家普遍存在的現(xiàn)象。在我國特殊的經(jīng)濟(jì)、政治體制環(huán)境背景下，政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象在我國的民營企業(yè)間也非常顯著。如今民營經(jīng)濟(jì)已成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎，民營企業(yè)的發(fā)展受到國家的高度重視，因而將這類具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)作為研究主體，分析其在貨幣政策調(diào)控下投融資行為的規(guī)律對于推動民營企業(yè)發(fā)展具有重要意義。

(3)為了給高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造適宜貨幣金融環(huán)境，解決小微企業(yè)、“三農(nóng)”企業(yè)相關(guān)融資難題，近年來，央行施行了一系列定向調(diào)控類貨幣政策，主要包含了定向降準(zhǔn)、定向再貸款、常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款等。己有的小微和“三農(nóng)”企業(yè)貸款規(guī)模増長數(shù)據(jù)表明，政策的調(diào)控效果目前尚不穩(wěn)定，因此，以定向調(diào)控類貨幣政策作為切入點(diǎn)，研究企業(yè)的投融資行為，或?qū)ω泿耪唧w系的改革深化以及我國企業(yè)的健康發(fā)展有一定的促進(jìn)意義。

(4)宏觀貨幣政策會對企業(yè)未來預(yù)期造成影響，而企業(yè)家對未來的預(yù)期會直接影響其投融資決策，但從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，鮮少有關(guān)于貨幣政策與企業(yè)預(yù)期的相關(guān)研究，因此可從未來預(yù)期方面對貨幣政策與企業(yè)投融資行為進(jìn)行深入探索。

在企業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動中，宏觀經(jīng)濟(jì)政策已成為了企業(yè)進(jìn)行各項(xiàng)決策的重大影響因素，公司在進(jìn)行投、融資決策時也不得不注重經(jīng)濟(jì)景氣變化與貨幣政策調(diào)整等宏觀環(huán)境條件帶來的影響。為此，將貨幣政策與企業(yè)投融資行為結(jié)合起來并從不同角度進(jìn)行探究，一方面可以進(jìn)一步補(bǔ)充現(xiàn)有關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為的相關(guān)研究；另一方面可以為微觀企業(yè)在進(jìn)行投融資決策時如何合理的納入宏觀貨幣政策的考慮并加以利用提供有效的建議，從而助推企業(yè)和社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，最終實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的目標(biāo)。